미국 국채 토큰화의 축제와 잠재적 우려

2025.08.27

미국 국채 토큰화의 축제와 잠재적 우려

왜 RWA가 스테이블코인에 이어 주목받고 있는가? 블록체인이 단지 화폐 형태를 변화시키는 것을 넘어서 전통 금융 시장의 기반 구조를 재구성할 수 있기 때문이다.

2025.08.27 - 11:34:49

国债

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

글: @100y_eth

번역 정리: Saoirse, Foresight News

역자 서문: 현실 세계 자산(RWA)의 물결 속에서 미국 정부 채권은 가장 눈에 띄는 존재 중 하나이며, 그 토큰화 활동이 매우 활발하다. 이는 높은 유동성, 안정성, 상대적으로 높은 수익률과 더불어 확대되는 기관 참여도 및 쉬운 토큰화 특성이 함께 작용한 결과이다.

그러나 이러한 토큰화가 복잡한 법적 메커니즘을 요구할까? 사실 그렇지 않다. 이는 공식 주주등록부를 관리하는 이전 대행사(transfer agent)가 전통적인 내부 데이터베이스 대신 블록체인을 활용해 운영하는 방식으로 이루어진다.

미국 주요 정부 채권 토큰들을 보다 명확히 분석하기 위해 본고에서는 세 가지 분석 프레임워크를 제시한다. 첫째는 프로토콜 개요와 발행량 등을 포함하는 토큰 개요, 둘째는 규제 프레임워크와 발행 구조, 셋째는 체인 상 응용 시나리오이다. 주목할 점은 미국 정부 채권 토큰이 디지털 증권이므로 증권법 및 관련 규정을 준수해야 하며, 이 특성이 발행량, 보유자 수, 체인 상 응용 시나리오 등에 중대한 영향을 미친다는 것이다. 이러한 일견 무관해 보이는 요소들 사이에는 상호작용하는 동적 관계가 존재한다. 동시에 일반적인 인식과 달리 미국 정부 채권 토큰 역시 여러 한계점을 지닌다. 이제 이 분야의 발전과 미래를 함께 깊이 탐구해보자.

모든 것의 토큰화

「모든 주식, 모든 채권, 모든 펀드, 모든 자산은 토큰화될 수 있다.」—— 래리 핑크(Larry Fink), 베일리드(BlackRock) 최고경영자

미국 「GENIUS 법안」 통과 이후 전 세계적으로 스테이블코인에 대한 관심이 급증했으며, 한국도 예외가 아니다. 그러나 스테이블코인이 블록체인 금융의 종착점일까?

스테이블코인은 말 그대로 공공 블록체인 상에서 법정화폐에 고정된 토큰을 의미한다. 본질적으로 여전히 화폐이며, 적용 분야를 찾아야 한다. 『Hashed Open Research x 4Pillars 스테이블코인 보고서』에서도 논의하듯이, 스테이블코인은 송금, 결제, 정산 등 다양한 분야에 사용될 수 있다. 그러나 현재 "스테이블코인 잠재력의 궁극적 실현처"로 뜨겁게 논의되는 분야는 바로 현실 세계 자산(RWA)이다.

RWA(Real-World Assets)란 블록체인 상에서 디지털 토큰 형태로 유통되는 실물 자산을 말한다. 블록체인 업계에서 RWA는 일반적으로 상품, 주식, 채권, 부동산 등의 전통 금융 자산을 특별히 지칭한다.

왜 RWA가 스테이블코인 이후의 초점이 되었는가? 블록체인이 단순히 화폐 형태만 바꾸는 것이 아니라, 전통 금융시장의 근본적 구조까지 재편할 수 있기 때문이다.

오늘날의 전통 금융시장은 여전히 극도로 낙후된 인프라에 의존하고 있다. 핀테크 기업들이 금융상품 접근성을 높여 소매 고객들의 프론트엔드 경험을 개선했지만, 거래 후단의 운영 방식은 여전히 반세기 전 수준에 머물러 있다.

미국 주식 및 채권 거래 시장을 예로 들면, 현재의 구조는 20세기 60년대 말 '서류 위기(Document Crisis)' 이후 70년대 개혁기에 마련된 것으로, 『증권투자자보호법』과 증권법 개정안이 연달아 제정되면서 예탁결제법인(DTC), 전미증권결제회사(NSCC) 등의 기관이 설립되었다. 이 복잡한 체계는 50년 이상 운영되어 왔으나, 여전히 중개기관의 중복, 정산 지연, 투명성 부족, 규제 비용 과다 등의 문제를 안고 있다.

반면 블록체인은 이러한 현황을 근본적으로 혁신하여 보다 효율적이고 투명한 시장 구조를 만들 수 있다. 블록체인으로 금융시장 백엔드를 업그레이드하면 즉시 정산, 스마트 계약 기반의 프로그래머블 금융, 중개 없이 직접 소유 가능, 높은 투명성, 낮은 비용, 소액 분산 투자가 가능하다.

이러한 이유로 많은 공공기관, 금융기관, 기업들이 금융자산의 블록체인 토큰화를 적극적으로 추진하고 있다. 예를 들어:

로빈후드(Robinhood)는 자체 블록체인 네트워크를 통해 주식 거래를 지원할 계획이며, 미국 SEC에 RWA 토큰화를 위한 연방 규제 프레임워크 수립을 요청하는 제안서를 제출했다.
베일리드(BlackRock)는 Securitize와 협력해 24억 달러 규모의 토큰화 머니마켓펀드(MMF) BUIDL을 출시했다.
SEC 위원장 폴 앳킨스(Paul Atkins)는 공개적으로 주식 토큰화를 지지하며, SEC 내 암호화폐 워킹그룹은 RWA 관련 정기 회의와 라운드테이블 토론을 공식화했다.

（출처: rwa.xyz）

과장을 배제하고 보면, RWA 시장의 성장은 실제로 가파르다. 2025년 8월 23일 기준 발행된 RWA 총액은 265억 달러에 달하며, 1년 전보다 112%, 2년 전보다 253%, 3년 전보다 783% 증가했다. 토큰화된 금융자산의 종류는 다양하지만, 미국 정부 채권과 사모 신용이 가장 빠르게 성장했으며, 그 다음으로 상품, 기관 펀드, 주식 순이다.

미국 정부 채권

（출처: rwa.xyz）

RWA 시장에서 미국 정부 채권의 토큰화가 가장 활발하다. 2025년 8월 23일 기준 미국 채권 RWA 시장 규모는 약 74억 달러로, 전년 대비 370% 증가하며 폭발적인 성장세를 보이고 있다.

주목할 점은 글로벌 전통 금융기관과 탈중앙화 금융(DeFi) 플랫폼 모두 이 분야에 적극 진출하고 있다는 것이다. 예를 들어, 베일리드의 BUIDL 펀드는 24억 달러의 자산 규모로 선두를 달리고 있으며, 온도(Ondo) 같은 DeFi 프로토콜은 BUIDL, WTGXX 등의 채권 기반 RWA 토큰을 기반으로 OUSG 같은 펀드를 출시해 약 7억 달러 규모를 유지하고 있다.

왜 미국 정부 채권은 RWA 시장에서 토큰화가 가장 활발하고 규모도 가장 큰 분야가 되었는가? 그 이유는 다음과 같다:

높은 유동성과 안정성: 미국 국채는 세계에서 가장 깊은 유동성을 가지며, 원칙적으로 디폴트가 없는 「안전자산」으로 간주돼 신뢰도가 매우 높다.
글로벌 접근성 향상: 토큰화는 투자 장벽을 낮춰 해외 투자자가 미국 국채에 보다 쉽게 접근할 수 있게 한다.
기관 참여 확대: 베일리드, 프랭클린템플턴(Franklin Templeton), 위즈덤트리(WisdomTree) 등의 주요 기관들이 토큰화 머니마켓펀드 및 국채 상품을 출시하며 시장을 주도하고 있으며, 이는 투자자들에게 신뢰를 제공한다.
안정적이고 높은 수익률: 미국 국채 수익률은 안정적이며 상대적으로 높아 평균 약 4% 수준이다.
토큰화 용이성: 아직 RWA 전용 규제 프레임워크는 없지만, 기존 법규 내에서 미국 국채 기반의 기본 토큰화 작업은 이미 가능하다.

미국 정부 채권 토큰화 프로세스

미국 국채는 어떻게 체인 상에서 토큰화되는가? 복잡한 법적·감독 메커니즘이 필요한 듯 보이지만, 기존 증권법을 따르는 전제 하에선 조작이 매우 간단하다(다른 토큰의 발행 구조는 차이가 있을 수 있으나, 여기서는 대표적인 방법을 설명).

먼저 명확히 해야 할 점은 현재 발행되고 있는 「미국 국채 기반 RWA 토큰」은 채권 자체를 직접 토큰화한 것이 아니라, 미국 국채를 기반으로 한 펀드 또는 머니마켓펀드를 토큰화한 것이라는 점이다.

기존 모델에서 미국 국채 펀드 등의 공공 자산관리 펀드는 SEC에 등록된 「이전 대행사(transfer agent)」를 지정해야 한다. 이러한 금융기관이나 서비스 회사는 증권 발행자의 위탁을 받아 투자자의 펀드 소유권 기록을 관리한다. 법적으로 이전 대행사는 증권 기록 및 소유권 관리의 핵심이며, 펀드 투자자 지분을 공식적으로 관리하는 책임을 진다.

미국 국채 펀드의 토큰화 과정은 매우 직관적이다. 체인 상에서 펀드 지분을 대표하는 토큰을 발행하고, 이전 대행사가 블록체인 시스템을 통해 내부 조작을 수행함으로써 공식 주주등록부를 관리하는 것이다. 간단히 말해, 주주 기록을 관리하는 데이터베이스를 사설 시스템에서 블록체인으로 이전한 것뿐이다.

물론 미국은 아직 RWA 전용 명확한 규제 프레임워크를 마련하지 않았기 때문에, 현재 토큰을 보유한다고 해서 법적으로 100% 펀드 지분 소유권을 보장받는 것은 아니다. 그러나 실제 운영에서는 이전 대행사가 체인 상 토큰 소유 기록을 기반으로 펀드 지분을 관리하므로, 해킹이나 예외 사태가 없는 한 토큰 소유권은 일반적으로 펀드 지분 권리를 간접적으로 보장한다.

주요 프로토콜 및 RWA 분석 프레임워크

미국 국채 펀드 기반의 토큰화는 RWA 산업에서 가장 활발한 분야이므로 다수의 프로토콜이 관련 RWA 토큰을 발행하고 있다. 본고에서는 12종의 주요 토큰을 세 가지 차원에서 분석한다:

(1) 토큰 개요

발행 프로토콜 개요, 발행량, 보유자 수, 최소 투자 금액, 운용 수수료 등을 포함한다. 각 프로토콜의 펀드 구조, 토큰화 방식, 체인 상 실용성에 차이가 있어 발행 프로토콜을 분석하면 토큰의 핵심 특성을 빠르게 파악할 수 있다.

발행량: 펀드 규모와 시장 수용도를 반영한다.
보유자 수: 펀드의 법적 구조와 체인 상 응용 시나리오를 시사한다. 보유자 수가 적다면 증권법상 투자자가 고액 자산가 또는 적격 구매자여야 한다는 요건 때문일 수 있으며, 이런 토큰은 일반적으로 화이트리스트 지갑에서만 보유·이전·거래가 가능하고, DeFi 프로토콜에서 광범위하게 활용되기 어렵다.

(2) 규제 프레임워크 및 발행 구조

펀드가 따르는 국가별 규제 규정을 명확히 하고, 펀드 운용에 관여하는 주체들을 정리한다.

미국 국채 펀드 기반 RWA 토큰 12종을 분석한 결과, 그들의 규제 프레임워크는 펀드 등록지와 모집 범위에 따라 다음과 같이 분류된다:

《D 조항 506(c) 조》+《투자회사법 3(c)(7) 조》

가장 널리 사용되는 프레임워크이다. 《D 조항 506(c) 조》는 특정 수의 투자자에게 공개 모집을 허용하지만, 모든 투자자가 「적격 투자자」여야 하며, 발행자는 세무 기록, 자산 증명서류 등을 통해 신원을 엄격히 확인해야 한다. 《투자회사법 3(c)(7) 조》는 사모펀드의 SEC 등록 의무를 면제해주지만, 모든 투자자가 「적격 구매자」여야 하며 펀드가 사모 구조를 유지해야 한다. 두 규정을 결합하면 투자자 범위를 확대하면서 등록 및 정보공개 등의 규제 부담을 피할 수 있어, 미국 및 외국의 적격 펀드에 적용 가능하다. 대표 사례로 BUIDL, OUSG, USTB, VBILL 등이 있다.

《1940년 투자회사법》2a-7 조

SEC 등록 머니마켓펀드를 위한 프레임워크로, 펀드 가치의 안정성 유지, 단기 고신용 도구에만 투자, 높은 유동성 보장 등을 요구한다. 위 프레임워크와 달리 일반 투자자에게 공개 발행이 가능하므로, 해당 토큰의 최소 투자 금액이 낮고 접근성이 좋다. 대표 사례로 WTGXX, BENJI가 있다.

《케이맨제도 공동펀드법》

케이맨제도에 등록된 개방형 공동펀드(발행 및 환매 유연)에 적용되며, 최소 초기 투자 금액은 10만 달러 이상이어야 한다. 대표 사례는 USYC이다.

버진아일랜드제도 《2010년 증권 및 투자업무법》(전문 펀드)

버진아일랜드제도에 등록된 투자펀드를 규제하는 핵심 법률로, 「전문 펀드」는 전문 투자자(대중이 아님)를 대상으로 하며 최소 초기 투자 금액은 10만 달러이다. 미국 투자자에게 모집할 경우 추가로 《D 조항 506(c) 조》를 준수해야 한다는 점에 유의해야 한다. 대표 사례로 JTRSY, TBILL이 있다.

기타

펀드 등록지에 따라 현지 규정을 적용한다. 예를 들어, 프랑스 Spiko가 발행한 USTBL은 EU 『투자집합기구지침(UCITS)』 및 『머니마켓펀드규정(MMFR)』을 따르며, 싱가포르 Libeara가 발행한 ULTRA는 『2001년 증권선물법』을 따른다.

펀드 발행 구조는 7가지 핵심 참여자를 포함한다:

펀드 법인: 투자자 자금을 모으는 법적 실체로, 일반적으로 미국 트러스트, 버진아일랜드제도 또는 케이맨제도 오프쇼어 구조를 채택한다.
펀드 매니저: 펀드를 설립하고 전체 운영을 책임지는 주체.
투자 매니저: 실제 투자 결정을 하고 포트폴리오를 운용하는 주체로, 펀드 매니저와 동일 실체일 수도 있고 독립적일 수도 있다.
펀드 행정기관: 회계 처리, 순자산가치(NAV) 계산, 투자자 보고서 작성 등 백오피스 업무를 담당.
수탁자: 채권, 현금 등의 펀드 자산을 안전하게 보관.
이전 대행사: 주주명부를 관리하며, 펀드 또는 지분의 소유권을 법적으로 기록하고 유지.
감사인: 독립 회계법인으로, 펀드 장부 및 재무제표의 외부 감사를 맡아 투자자 보호의 핵심 역할을 수행.

(3) 체인 상 응용 시나리오

채권 펀드 토큰화의 가장 큰 가치 중 하나는 체인 상 생태계에서의 잠재적 활용 가능성이다. 규제 준수 및 화이트리스트 제한으로 인해 채권 펀드 토큰이 직접 DeFi에 사용되기 어렵지만, 일부 프로토콜은 간접적 활용을 모색하고 있다. 예를 들어 Ethena, Ondo 등의 DeFi 프로토콜은 BUIDL을 담보로 스테이블코인을 발행하거나 포트폴리오에 포함시켜 소매 투자자에게 간접 참여 기회를 제공한다. 실제로 BUIDL은 주요 DeFi 프로토콜과의 통합을 통해 발행량을 빠르게 늘려 최대 규모의 채권 기반 토큰이 되었다.

다체인 솔루션 또한 체인 상 실용성을 높이는 데 중요하다. 대부분의 채권 펀드 토큰은 단일 네트워크에서 발행되는 것을 넘어 다체인을 커버하여 투자자 선택지를 늘린다. 유동성이 스테이블코인 수준까지 필요하지는 않지만, 다체인 기능은 사용자 경험을 향상시키고 토큰의 다중 네트워크 간 원활한 이동을 가능하게 한다.

시사점

주요 12종의 미국 국채 펀드 RWA 토큰을 연구한 결과, 다음과 같은 시사점과 한계점을 발견하였다:

체인 상 실용성 제한: RWA 토큰은 토큰화된 후 자유롭게 사용 가능한 것이 아니며, 본질적으로 여전히 디지털 증권이므로 현실 세계의 규제 프레임워크를 준수해야 한다. 모든 채권 펀드 토큰은 KYC를 완료한 화이트리스트 지갑 간에서만 보유·이전·거래가 가능하며, 이 장벽으로 인해 무허가 DeFi 분야에 직접 적용되기 어렵다.
보유자 수 적음: 규제 장벽으로 인해 채권 펀드 토큰의 보유자 수는 일반적으로 적다. WTGXX, BENJI 등 소매 투자자를 대상으로 하는 머니마켓펀드는 비교적 보유자가 많지만, 대부분의 펀드는 투자자가 적격 투자자, 적격 구매자 또는 전문 투자자여야 하므로 대상이 제한되어 보유자 수가 두 자릿수를 넘기기도 어렵다.
체인 상 B2B 응용 중심: 위와 같은 이유로 채권 펀드 토큰은 아직 소매 투자자를 직접 대상으로 한 DeFi 응용이 없으며, 주로 대형 DeFi 프로토콜에서 사용된다. 예를 들어 Omni Network는 Superstate의 USTB를 재무 관리에 활용하고, Ethena는 BUIDL을 담보로 USDtb 스테이블코인을 발행해 소매 투자자가 간접적으로 혜택을 받도록 한다.
규제 분산 및 표준 부재: 채권 펀드 토큰의 발행 주체는 서로 다른 국가에 등록되어 있으며, 따르는 규제 프레임워크도 다양하다. 예를 들어 BUIDL, BENJI, TBILL, USTBL은 모두 채권 펀드 토큰이지만 서로 다른 규제 체계에 속해 투자자 자격, 최소 투자 금액, 응용 시나리오에 큰 차이가 있다. 이러한 분산성은 투자자의 이해를 어렵게 하며, 통합 표준 부재로 인해 DeFi 프로토콜이 일반화된 방식으로 연결하기 어려워 체인 상 실용성이 제한된다.
RWA 전용 규제 프레임워크 부재: 현재까지 RWA를 위한 명확한 규칙은 없다. 이전 대행사가 이미 블록체인 상에서 주주등록부를 기록하고 있지만, 체인 상 토큰 소유권이 현실 세계의 증권 소유권과 동등하다고 법적으로 인정되지 않는다. 체인 상 소유권과 현실 법적 소유권을 연결할 전문 법규가 제정되어야 한다.
다체인 솔루션 활용 부족: 거의 모든 채권 펀드 토큰이 다체인 발행을 지원하지만, 실제로 적용된 다체인 솔루션은 극소수에 불과하다. 유동성 분산을 방지하고 사용자 경험을 향상시키기 위해 다체인 기술의 보급이 더욱 필요하다.