최초로 코인 판매 및 상장 폐지, 코인과 주식은 더 이상 암호화폐 피시우가 아님
글: kkk, Rhythm
지난 사이클의 비트코인 강세장을 촉발한 주체가 마이크로스트래티지(MicroStrategy)였다면, 이번 사이클의 핵심 동력은 분명히 '알트코인 마이크로스트래티지'라 할 수 있다. SBET, BMNR 등 이더리움 재무 펀드 회사들이 지속적으로 ETH를 매입하면서, ETH 가격을 5월 초 1,800달러에서 4,700달러까지 끌어올렸으며, 상승폭은 160%를 넘었다. 이들은 시장 심리에서도 새로운 리딩 역할을 수행하고 있다. 동시에 SOL, BNB, HYPE 등 주요 알트코인들도 이에 발맞춰 재무 펀드 증대를 핵심 스토리로 삼는 기업들이 속속 등장하며, 시장의 상승 기대감을 더욱 확대시키고 있다.
그러나 이러한 모델이 확산되면서 리스크 신호도 점차 드러나고 있다. 최근 BNB 재무 펀드 회사 Wint는 상장 폐지 위기에 직면했으며, Hype 재무 펀드 회사 LGHL은 토큰 매각 논란에 휩싸이며, '재무 전략'의 지속 가능성에 대한 의문이 제기되고 있다. 과연 이러한 집중 매수 중심의 전략에는 어떤 잠재적 위험이 숨어 있는가? 투자자들은 고수익을 추구하는 동시에 어떤 잠재적 문제점에 주의해야 하는가? 본문에서는 이를 심층적으로 분석한다.
기업 간 경쟁: 자본은 소수의 승자만 선택한다
이른바 '재무 펀드 회사'들의 경쟁은 말 그대로 생사가 달린 시장 도태 게임이라 할 수 있다.
Windtree Therapeutics(WINT)는 7월, BNB 전략 비축 계획을 대대적으로 발표했으나, 실적이 부진하고 주가가 지속적으로 하락하자 결국 8월 19일 나스닥으로부터 상장 폐지 통보를 받았다. 이 소식이 알려진 후 WINT 주가는 연이어 폭락했으며, 하루 만에 77.21% 급락했고 현재 가격은 0.13달러에 불과하다. 이는 최초 공시 직후의 1.58달러 대비 누적 낙폭이 무려 91.7%에 달한다. 임상 단계에 머물며 아직 상용화되지 않았고 분기별 적자가 계속되는 소형 바이오제약 기업에게 있어 상장 폐지는 사실상 시장에서 완전히 배제된다는 의미다.
반면 또 다른 신생 진출자인 BNB Network Company(BNC, 구 CEA Industries)와는 극명한 대조를 이룬다. YZi Labs의 지원 아래 BNC는 7월 말부터 8월 초까지 5억 달러의 프라이빗 투자 유치에 성공했으며, CZ가 직접 참여해 Pantera Capital, Arrington Capital, GSR 등 140개의 일선 투자기관이 참여했다. 또한 Galaxy Digital 공동창업자 출신 David Namdar를 CEO로 영입하고, 전 캘리포니아 공무원 퇴직기금(CalPERS) 수석 투자 책임자 Russell Read를 투자 결정 책임자로 임명하며, 순식간에 전통적인 소형주에서 'BNB 정통 재무 펀드 회사'로의 도약을 완성했다.
자본의 선택은 이미 명확하다. WINT는 '희생양'이 되었고, BNC는 새로운 시장 선두주자가 되었다. 데이터에 따르면 BNC 주가는 어제 9.47% 상승하며 현재 23.01달러를 기록, 'BNB 재무 펀드 회사' 트랙 내에서의 리더십을 더욱 강화하고 있다. 즉 이 경쟁은 기업 실적의 겨룸을 넘어, 시장이 스토리텔링과 자원 통합 능력을 어떻게 평가하는지를 보여주는 투표라 할 수 있다.
ETH 재무 펀드 회사들 사이에서도 경쟁은 치열하다. Joseph Lubin이 이끄는 SBET은 'ETH 마이크로스트래티지'라는 개념을 처음 내세운 상장사로서, 선제적 우위와 ETH 대변자라는 스토리를 바탕으로 초기 시장에서 강력한 FOMO를 유발하며 3달러에서 120달러 이상까지 급등하며 알트코인 재무 모델의 대표 사례가 되었다.
하지만 BMNR의 등장으로 판도가 뒤바뀌었다. 후발주자임에도 불구하고 BMNR은 매수 규모와 자금 규모에서 SBET을 압도했으며, 'ETH의 5%를 보유하겠다'는 선언으로 시장의 기대감을 한순간에 끌어올렸다. 더 중요한 것은 Tom Lee와 캐시 우드(Cathie Wood) 등 월스트리트의 장기 투자자들이 공개적으로 지지하며, 기관과 미디어 차원에서 주도권을 빠르게 장악했다는 점이다. 반면 SBET은 Web3 엘리트를 대표하는 Joseph Lubin의 지지를 얻고 있긴 하지만, 월스트리트 '오래된 돈(old money)'과 협력한 BMNR에 비해 여론 주도권과 영향력에서 다소 뒤처지고 있다.
두 기업의 주가 흐름도 이러한 격차를 입증한다. 8월 시장에서 SBET는 17달러에서 최고 25달러까지 상승하며 약 50%의 수익률을 기록한 반면, BMNR은 30달러에서 70달러까지 올라 130% 이상의 수익률을 기록하며 명백하게 앞섰다. BMNR이 점차 메인스트림 자본과 의견 리더들의 인정을 받으면서 ETH 재무 펀드 회사 간 경쟁 구도는 명확한 희비가 교차하는 양상을 보이고 있다.
이러한 경쟁이 주는 교훈은, '재무 펀드 회사' 트랙이 이제 '강자는 계속 강해지는' 단계에 접어들었다는 것이다. 기관 투자자들과 대형 자본이 참여함에 따라 시장 자원은 자본 결집력, 스토리 주도력, 거버넌스 능력을 갖춘少数 기업에 집중되고 있다. 이 모델 하에서 소규모 기업들은 생존하기 어렵고, 비록 '재무 전략'이라는 개념을 내세워도 실적과 자금력에 대한 시장의 검증을 버틸 수 없다. 결국 이 트랙에는 자금과 스토리를 실제로 수용할 수 있는 소수의 승자만 남게 될 것이며, 거품과 패스트팔로워들은 빠르게 도태될 것이다.
매도 리스크: 전략적 비축은 영원한 보유를 의미하지 않는다
비트코인 강세장에 Michael Saylor의 신념이 있었던 것처럼, 알트코인의 '재무 펀드 강세장'은 훨씬 더 현실적이다. Saylor은 MicroStrategy가 비트코인을 '절대 매도하지 않을 것'이라고 공개적으로 주장하며 지속적인 자금 조달과 매수를 통해 BTC 시장에 꾸준한 매수 수요와 자신감을 제공했다. 그러나 '마이크로스트래티지가 비트코인을 팔지 않겠느냐'는 의문은 여전히 시장의 주요 논점이다. 반면 알트코인 재무 펀드 회사들은 이 모델을 모방하긴 했지만, '절대 매도하지 않겠다'는 약속은 한 번도 한 적이 없다. 이 때문에 시장은 그 안정성에 대해 더 큰 우려를 품고 있다.
최근 HYPE 재무 펀드 회사인 Lion Group Holding Ltd.(LGHL)가 50만 달러 상당의 HYPE 토큰을 매도한 것이 감지되었다. 그런데 불과 한 달 전, 이 회사는 6억 달러의 펀딩을 완료한 후 HYPE 재무 전략을 시작한다고 발표하며 $HYPE를 핵심 비축 자산으로 삼고, $SOL, $SUI 등의 토큰을 구성해 차세대 레이어1 재무 포트폴리오를 구축하겠다고 밝혔으며, 앞으로도 지속적으로 이 토큰들을 매수하겠다고 명확히 밝혔다. 그러나 현재의 감소 조치는 외부에 자산 배분 로직에 대한 추측을 낳고 있다. 이는 전술적 다각화 조정인지, 아니면 최근 시장 하락에 대한 방어적 반응인지 명확하지 않다. 비록 50만 달러라는 매도 규모는 6억 달러 펀딩에 비하면 미미하지만, 시장에 경종을 울릴 만큼 중요한 신호다.
이와 비슷한 사례는 많지 않다. 미투리는 과거 약 1억 달러를 들여 BTC와 ETH를 매수한 후, 2024년 말 BTC가 10만 달러를 돌파할 때 약 1.8억 달러에 매도하여 약 7,963만 달러의 이익을 실현했다. 미투리는 재무 전략 기업이 아니지만, 이 조작은 가격이 어느 정도까지 오르면所谓 '전략적 비축'도 이익 실현 수단으로 전환될 수 있음을 보여준다.
현재까지는 대규모 재무 펀드 회사들의 집단 매도는 발생하지 않았지만, 잠재적 리스크는 무시할 수 없다. 이익 실현 동기든 미래 시장에 대한 두려움이든, 재무 펀드 회사들은 매도 압력의 원천이 될 수 있다. LGHL의 감소는 바로 이러한 우려의 축소판이다. HYPE 재무 전략에 가장 먼저 진입한 기관 중 하나로서, 그들의 매도는 경종을 울리는 사건이다. 만일 '재무 군단'이 집중 매도를 선택한다면, 순간적으로 붕괴 효과가 발생할 수 있으며, 강세장도 스스로의 추진력에 의해 멈출 수 있다.
mNAV 플라이휠: 무한한 탄약인가, 양날의 검인가?
재무 펀드 회사의 자금 조달 플라이휠은 mNAV 메커니즘에 기반하며, 본질적으로 반사성(반향성)을 가진 플라이휠 논리로, 강세장에서 마치 '무한한 탄약'을 가진 것 같은 능력을 부여한다. mNAV란 시장 순자산 가치 비율(Market Net Asset Value)을 의미하며, 기업 시가총액(P)을 주당 순자산(NAV)으로 나눈 배수를 말한다. 재무 전략 기업 맥락에서 NAV는 보유 디지털 자산의 가치를 의미한다.
주가 P가 주당 순자산 NAV보다 높을 때(mNAV > 1), 기업은 지속적으로 자금을 조달할 수 있으며, 조달한 자금을 다시 디지털 자산에 투자할 수 있다. 매번 추가 발행과 매수는 주당 보유량과 장부 가치를 높이며, 시장의 스토리텔링에 대한 신뢰를 강화하고 주가 상승을 유도한다. 이렇게 해서 폐쇄적인 긍정 피드백 플라이휠이 작동하게 된다: mNAV 상승 → 추가 발행 및 자금 조달 → 디지털 자산 매수 → 주당 보유량 증가 → 시장 신뢰 강화 → 주가 상승. 이 메커니즘 덕분에 MicroStrategy는 지난 몇 년간 주식 희석 없이 지속적으로 비트코인을 매수할 수 있었다.
그러나 mNAV는 양날의 검이다. 프리미엄은 시장의 높은 신뢰를 의미할 수도 있지만, 단순한 투기일 수도 있다.一旦 mNAV가 1로 수렴하거나 1 이하로 떨어지면, 시장은 '보강 논리'에서 '희석 논리'로 전환된다. 이때 토큰 자체 가격이 하락한다면, 플라이휠은 긍정적 회전에서 부정적 피드백 루프로 전환되어 시가총액과 신뢰 모두에 타격을 입힌다. 또한 재무 전략 기업의 자금 조달은 mNAV의 프리미엄 플라이휠에 기반하고 있으므로, mNAV가 장기간 할인 상태에 머물 경우 추가 발행 공간이 차단되며, 사업이 정체되거나 상장 폐지 직전에 있는 중소형 쉘 기업의 사업 모델은 완전히 붕괴되고, 형성된 플라이휠 효과도 순식간에 무너진다. 이론적으로 mNAV < 1일 경우 기업이 보유 자산을 매각해 자사주를 매입하는 것이 더 합리적인 선택이지만, 모든 할인 기업이 그런 선택을 하는 것은 아니다. 할인 상태는 오히려 저평가된 가치를 의미할 수도 있다.
2022년 약세장 당시에도 MicroStrategy의 mNAV가 일시적으로 1 미만으로 떨어졌지만, 회사는 자산 매각이나 자사주 매입 대신 부채 재조정을 통해 모든 비트코인을 유지했다. 이 '견고한 지키기' 전략은 Saylor의 비트코인에 대한 신념에서 비롯된 것으로, 이를 '절대 매도하지 않을 핵심 담보 자산'으로 간주한 것이다. 그러나 이러한 경로는 모든 재무 펀드 회사가 복제할 수 있는 것은 아니다. 대부분의 알트코인 재무 펀드주는 안정적인 주력 사업이 부족하며, '토큰 매수 회사'로의 전환은 생존 수단일 뿐 신념은 없다. 시장 환경이 악화되면 이들은 손실을 줄이거나 이익을 실현하기 위해 매도할 가능성이 크며, 이는 붕괴 현상을 유발할 수 있다.
DAT 재무 모델의 잠재적 리스크를 어떻게 회피할 것인가?
우선적으로 'BTC 비축' 기업을 선택하라
현재의 재무 모델은 대부분 마이크로스트래티지를 모방한 것이며, 비트코인은 여전히 '산업의 기반' 역할을 한다. 비트코인은 전 세계적으로 널리 인정받는 탈중앙화 디지털 골드로서, 가치에 대한 합의는 거의 대체 불가능하다. 전통 금융기관이든 암호화 원주민 거인이든, 비트코인에 대한 배분과 기대는 여전히 장기 목표에 도달하지 못했다. 투자자 입장에서 보면, 알트코인 재무 모델을 단순히 모방하는 기업보다 'BTC 재무 펀드 회사'를 선택하는 것이 일반적으로 더 안정적이며 장기적인 신뢰 프리미엄도 더 크다.
경쟁 관계에 주목하고 리딩 종목을 우선하라
자본시장의 서식지 경쟁은 매우 잔혹하다. 특히 재무 전략처럼 스토리텔링 중심의 모델에서는 시장이 '첫 번째만 알고, 두 번째는 모른다'는 특성이 강하다. WINT와 BNC의 경쟁을 보면, 자본과 정통 기관의 지지가 특정 기업에 집중되면 다른 쪽은 급속도로 주변화된다. 이런 맥락에서 투자자는 '리딩 효과'에 주목해야 한다. 1위 기업은 일반적으로 더 많은 기관 자금, 미디어 스토리텔링, 시장 신뢰를 얻는 반면, 2위, 3위는 쉽게 무시되기 쉽다.
소액 투자자에게는 개별 종목 판단이 어렵다면, 암호화폐 자체에 직접 투자하는 것이 오히려 더 간단하고 효과적일 수 있다. 실제 상황을 보면, 기업 차원의 경쟁이 치열하더라도 ETH와 BNB는 모두 사상 최고치를 경신하며 영향을 받지 않았다.
기업의 기본적 요건을 주목하라
DAT 모델의 핵심 문제 중 하나는 많은 재무 펀드 회사들이 실질적으로 '쉘 기업'이며, 주력 사업은 이미 중단되었고 수익성도 약하며, 거의 완전히 '암호화폐 투기'에 의존해 생존한다는 점이다. 이러한 모델은 강세장에서는 합리적으로 보이지만, 시장이 반전되면 현금 흐름 부족으로 인해 급속도로 자금이 소진된다. 따라서 투자자는 투자 대상 선택 시 다음을 반드시 주목해야 한다:
기업의 현금 흐름: 자체 수익 창출 능력이 있는가?
매입 비용: 보유 평균 단가가 조정 국면에서도 건강한 상태를 유지할 수 있는가?
보유 비중: 디지털 자산이 기업 순자산에서 차지하는 비중이 과도한가?
자금 사용 목적: 조달한 자금이 주로 암호화폐 매수에 사용되나, 아니면 실제 사업 확장도 이루어지는가?
채무 상환 능력: 전환사채 만기 또는 주가 하락 압박 시에도 여전히 안정성을 유지할 수 있는가?
수익 창출 능력이 없는 기업은 강세장에서는 화려할 수 있지만, 유동성이 감소하면 위험 대응 능력이 극도로 취약하며, 붕괴의 첫 번째 희생양이 될 가능성이 크다.
결론
재무 전략은 분명 이번 강세장을 위한 가장 강력한 연료를 제공했으며, 끊임없이 유입되는 외부 자금은 ETH를 중심으로 한 알트코인들에게 지속적인 상승을 안겨주었다. 그러나 마치 '무한한 탄약'처럼 보이는 모델일수록, 그 이면의 거품과 잠재적 리스크에 더욱 경계해야 한다. 역사적으로 유동성과 스토리텔링은 시장을 불붙일 수 있지만, 실질적인 가치 지지를 대체할 수는 없다는 것이 입증되었다. 투자자 입장에서 현재의 시장 상황은 낙관할 만하지만, 동시에 냉정함과 신중함을 유지해야 한다. 오직 소음 속에서도 이성을 지킬 때, 다음 번 거품이 물러설 때에도 우리는 여전히 버틸 수 있을 것이다.
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