IOSG: 암호화폐 준비금 경제 모델 심층 분석

2025.07.28

IOSG: 암호화폐 준비금 경제 모델 심층 분석

2025년 중반 기준, 전 세계적으로 약 250개의 상장 기업이 비트코인을 재무제표에 포함시켰으며, 이 중 MicroStrategy는 우선주, 제로 쿠폰 전환사채와 같은 혁신적 금융 수단을 통해 대규모 비트코인 보유를 성공적으로 구축하며 새로운 형태의 기업 암호자산 배분 모델을 개척했다.

2025.07.28 - 15:43:09

IOSGStrategy

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

서론

2025년 중반 기준, 점점 더 많은 상장기업들이 암호화폐(특히 비트코인)을 기업 자산 구성에 포함시키기 시작했으며, 이는 Strategy($MSTR)의 성공 사례에서 영감을 얻은 것이다. 예를 들어 블록체인 분석 데이터에 따르면, 2025년 6월 한 달 동안만 해도 26개의 신규 기업이 비트코인을 재무제표에 포함시켰고, 전 세계적으로 BTC를 보유한 기업 수는 약 250개에 달한다.

이러한 기업들은 기술, 에너지, 금융, 교육 등 다양한 산업과 국가에 걸쳐 있다. 많은 기업들이 비트코인의 공급량이 2,100만 개로 제한되어 있다는 점을 인플레이션 헤지 수단으로 간주하며, 기존 금융자산과의 낮은 상관관계 특성 또한 강조한다. 이러한 전략은 조용히 주류화되고 있다. 2025년 5월 기준, SEC에 등록된 64개 기업이 총 약 688,000개의 BTC를 보유하고 있으며, 이는 비트코인 전체 공급량의 약 3~4%에 해당한다. 분석가들은 전 세계적으로 이미 100~200개 이상의 기업이 암호자산을 재무제표에 포함시켰다고 추정한다.

암호자산 보유 모델

상장기업이 일부 재무제표를 암호화폐에 배정할 경우 핵심적인 질문이 발생한다. 즉, 이들 자산 구매를 위한 자금 조달 방식은 무엇인가? 전통적 금융기관과 달리 대부분의 암호금고 전략을 채택한 기업들은 안정적인 사업 현금흐름에 의존하지 않는다. 다음 분석은 $MSTR(MicroStrategy)을 중심 예시로 사용하는데, 그 이유는 다른 대부분의 기업들도 실제로 유사한 모델을 복제하고 있기 때문이다.

주요사업 현금흐름(Operating Cash Flow)

이론상 가장 "건강하고" 희석 효과가 없는 방식은 기업의 핵심 사업 활동에서 발생하는 자유현금흐름을 통해 암호자산을 매입하는 것이지만, 현실에서는 거의 불가능하다. 대부분의 기업들은 충분히 안정적이며 대규모 현금흐름 자체를 가지고 있지 않아 외부 자금조달 없이 대량의 BTC, ETH 또는 SOL 보유를 축적하기 어렵다.

MicroStrategy(MSTR)을 전형적인 사례로 들 수 있다. MSTR은 1989년 설립된 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어 회사로, HyperIntelligence, AI 분석 대시보드 등의 제품을 운영하지만 현재까지도 제한된 수익만을 창출하고 있다. 실제로 MSTR의 연간 영업현금흐름은 마이너스이며, 비트코인 투자 규모인 수백억 달러와는 거리가 멀다. 따라서 MicroStrategy의 암호금고 전략은 처음부터 내부 수익 능력보다는 외부 자본운용에 의존해 왔음을 알 수 있다.

SharpLink Gaming(SBET)에서도 유사한 사례를 볼 수 있다. 이 회사는 2025년 이더리움 금고 운반체로 전환하여 280,706개 이상의 ETH(약 8.4억 달러)를 매입했다. 명백히 B2B 게임 사업 수익만으로는 이러한 작업을 수행할 수 없다. SBET의 자본 형성 전략은 주로 PIPE(공모 후 사모투자) 및 직접 주식 발행에 의존하며, 운영 수익에는 의존하지 않는다.

자본시장 자금조달

암호금고 전략을 채택한 상장기업들 사이에서 가장 일반적이며 확장 가능한 방법은 공개시장을 통한 자금조달(public offering)이다. 주식이나 채권을 발행하여 자금을 조달하고, 이를 비트코인 등 암호자산 매입에 사용하는 방식이다. 이 모델은 기업이 이익잉여금을 활용하지 않고도 대규모 암호금고를 구축할 수 있도록 하며, 전통적 자본시장의 금융공학 기법을 적극 활용한다.

주식 발행: 전통적 희석형 자금조달 사례

대부분의 경우, 신주 발행은 일정한 비용을 수반한다. 기업이 주식을 증발행할 때 일반적으로 두 가지 일이 발생한다:

소유권 희석: 기존 주주들의 지분율이 감소한다.
주당순이익(EPS) 감소: 순이익이 동일한 상태에서 총 주식 수가 증가하면 EPS가 하락한다.

이러한 효과는 일반적으로 주가 하락을 초래하는데, 주된 이유는 다음과 같다:

평가 논리: 주가수익비(P/E)가 동일하게 유지되는데 EPS가 하락하면 주가도 하락한다.

시장 심리: 투자자들은 종종 자금조달을 기업이 자금난에 처했거나 어려움을 겪고 있다는 신호로 해석한다. 특히 아직 검증되지 않은 성장 계획에 자금을 사용할 경우 더욱 그러하며, 새로운 주식이 시장에 대량 공급됨으로써 가격 하락 압력을 받는다.

예외 사례: MicroStrategy의 반희석형 주식 모델

MicroStrategy(MSTR)은 '주식 희석 = 주주 피해'라는 전통적 서사를 반박하는 전형적인 사례이다. 2020년 이후 MSTR은 꾸준히 주식을 통해 자금을 조달하여 비트코인을 매입해 왔으며, 유통주식 수는 1억 미만에서 2024년 말 기준 2.24억 주 이상으로 증가했다.

주식 수가 희석되었음에도 불구하고 MSTR의 성과는 종종 비트코인 자체를 능가한다. 그 이유는 무엇인가? 바로 MicroStrategy가 장기간 "시가총액이 보유한 비트코인 순자산 가치를 초과하는" 상태, 즉 mNAV > 1 상태를 유지해 왔기 때문이다.

프리미엄 이해: mNAV란 무엇인가?

mNAV > 1인 경우, 시장은 MSTR에 대한 평가가 보유한 비트코인의 공정 시가를 초과한다고 판단한다.

즉, 투자자들이 MSTR을 통해 비트코인 노출을 확보할 때, 직접 BTC를 구매하는 비용보다 더 높은 가격을 지불한다는 의미이다. 이 프리미엄은 마이클 세일러(Michael Saylor)의 자본 전략에 대한 시장의 신뢰를 반영하며, MSTR이 레버리지가 적용되고 능동적으로 관리되는 BTC 리스크 노출을 제공한다고 시장이 인식하고 있음을 나타낼 수도 있다.

전통 금융논리의 지지

mNAV는 암호 원생 평가 지표이지만, "기초자산 가치보다 높은 가격에 거래되는 것"이라는 개념은 전통 금융시장에서 이미 오래전부터 널리 존재한다.

회사가 자주 장부가치나 순자산가치보다 높은 가격에 거래되는 주된 이유는 다음과 같다:

할인현금흐름(DCF) 평가법

투자자들은 기업의 미래 현금흐름의 현재가치(Present Value)에 주목하며, 단순히 현재 보유한 자산에만 관심을 두는 것은 아니다.

이 평가방법은 특히 다음 상황에서 회사의 거래가격이 장부가치를 크게 초과하도록 만든다:

수익과 수익률 성장 기대
기업이 가격결정권 혹은 기술/비즈니스 경쟁우위(무결성)를 보유하고 있을 경우

📌 예시: 마이크로소프트(Microsoft)의 평가는 현금이나 하드웨어 자산이 아닌, 미래에 안정적인 구독형 소프트웨어 현금흐름에 기반하고 있다.

수익 및 매출 배수 평가법(EBITDA)

많은 고성장 산업에서 기업들은 종종 P/E(주가수익비) 또는 매출 배수를 사용하여 평가된다:

고성장 소프트웨어 기업은 EBITDA의 20~30배 배수로 거래될 수 있다;
초기 기업은 수익이 없더라도 매출의 50배 이상의 배수로 거래될 수 있다.

📌 예시: 아마존은 2013년 주가수익비가 무려 1078배에 달했다.

이익이 미미함에도 불구하고 투자자들은 전자상거래 및 AWS 분야에서의 미래 주도 지위에 베팅했다.

MicroStrategy는 비트코인이 본질적으로 갖고 있지 않은 장점을 보유하고 있다: 전통적 자금조달 채널에 접근할 수 있는 기업의 외각 구조. 미국 상장기업으로서 주식, 채권, 우선주(preferred equity)까지 발행하여 현금을 조달할 수 있으며, 실제로 그렇게 했고 놀라운 성과를 거두었다.

마이클 세일러는 이 체계를 교묘하게 활용했다: 제로 금리 전환사채(zero-percent convertible bonds)와 최근 출시된 혁신적 우선주 상품을 통해 수십억 달러를 조달하였으며, 이 모든 자금을 비트코인에 투입했다.

투자자들은 MicroStrategy가 개인 투자자가 쉽게 모방할 수 없는 규모로 "남의 돈"을 활용하여 대규모 비트코인 매입이 가능하다는 점을 인식한다. MicroStrategy의 프리미엄은 "단기 NAV 아비트리지와 무관"하며, 시장이 보유한 자본 조달 능력과 배분 능력에 대한 높은 신뢰에서 비롯된다.

mNAV > 1이 어떻게 반희석을 실현하는가?

MicroStrategy의 거래가격이 보유한 비트코인의 순자산 가치(NAV)를 초과할 때(mNAV > 1), 기업은 다음을 할 수 있다:

프리미엄 가격에 신주 발행
모금한 자금으로 추가 BTC 매입
총 BTC 보유량 증가
NAV와 기업가치(Enterprise Value) 동시에 상승 유도

유통주식 수가 증가하더라도 주당 BTC 보유량(BTC/share)은 안정적일 뿐 아니라 오히려 상승할 수 있으므로, 신주 발행이 반희석 작전이 된다.

mNAV < 1일 경우 어떻게 되는가?

mNAV < 1일 경우, 1달러의 MSTR 주식이 1달러 이상의 BTC 시가를 대표한다는 의미이다(적어도 장부상으로는).

전통 금융 관점에서 보면 MSTR은 순자산가치(NAV)보다 낮은 가격에 거래되고 있는 것이다. 이는 자본배분상의 도전 과제를 초래한다. 이런 상황에서 주식을 발행하여 다시 BTC를 매입한다면 주주 입장에서는 고가에 BTC를 매입하는 것이 되므로:

BTC/share(주당 BTC 보유량) 희석
기존 주주 가치 감소

MicroStrategy가 mNAV < 1 상황에 직면하면 "신주 발행 → BTC 매입 → BTC/share 증가"라는 선순환 효과를 유지할 수 없게 된다.

그렇다면 어떤 선택지가 남는가?

주식 매입, BTC 추가 매입 대신

mNAV < 1일 경우, MSTR 주식 매입은 가치 창출적(value-accretive) 행위인데, 그 이유는 다음과 같다:

BTC 내재 가치보다 낮은 가격에 주식을 매입하고 있는 것이다
유통주식 수가 감소함에 따라 BTC/share가 상승한다

Saylor는 명확히 밝혔다: 만약 mNAV가 1 미만이 되면 최선의 전략은 BTC 추가 매입보다는 주식 매입이라고.

수단 1: 우선주 발행(Preferred Stock)

우선주는 혼합형 증권으로, 기업의 자본구조에서 부채와 보통주 사이에 위치한다. 일반적으로 고정 배당금을 제공하며, 의결권은 없고, 수익 배분 및 청산 시 보통주보다 우선한다. 부채와 달리 원금 상환 의무가 없으며, 보통주와 달리 예측 가능한 수익을 제공한다.

MicroStrategy는 STRK, STRF, STRC 세 가지 유형의 우선주를 발행했다.

STRF는 가장 직접적인 도구이다: 이는 $100의 액면가에 연 10%의 고정 현금 배당금을 지급하는 전환불가 영구 우선주이다. 주식 전환 옵션이 없으며 MSTR 주가 상승에 참여하지 않으며, 수익만 제공한다.

STRF의 시장가격은 다음과 같은 논리에 따라 변동한다:

MicroStrategy가 자금조달이 필요하면 STRF를 증발행하여 공급을 늘리고 가격을 하향 조정;
시장의 수익성에 대한 수요가 급증하면(예: 금리 하락기), STRF 가격이 상승하고 실질 수익률은 하락;
이러한 메커니즘은 가격 자동 조절 기능을 만들며, 가격 범위는 일반적으로 수익률 수요와 수요공급에 의해 좁은 범위(예: $80~$100)에서 움직인다.

예시: 시장이 15% 수익률을 요구하면 STRF 가격은 $66.67까지 하락할 수 있고, 시장이 5%를 수용하면 $200까지 상승할 수 있다.

STRF는 전환불가이며 기본적으로 상환이 불가능한 도구이므로(세무 또는 자본 트리거 조건 발생 시 제외), 마치 영구채와 같으며, MicroStrategy는 이를 반복적으로 사용하여 BTC를 "바닥 다이빙"할 수 있고 추가 자금조달이 필요하지 않다.

STRK는 STRF와 유사하며 연간 배당률은 8%이지만 핵심적인 차이점 하나를 추가한다: MSTR 주가가 $1,000를 초과할 경우 10:1 비율로 보통주로 전환 가능하며, 이는 깊은 아웃오브더머니 콜옵션(call option)을 내재화하여 보유자에게 장기 상승 기회를 제공한다.

STRK는 기업과 투자자 모두에게 매우 큰 매력이 있는데, 그 이유는 다음과 같다:

MSTR 주주의 비대칭적 상승 기회:

1주당 STRK 가격은 약 $85, 10주는 $850 조달 가능;
미래에 1주 MSTR로 전환되면 회사는 현재 BTC를 $850의 비용으로 매입한 셈이며, 다만 MSTR 주가가 $1,000를 넘을 때만 희석 발생;
따라서 MSTR < $1,000 기간 동안은 비희석적이며, 전환 후에도 이전 BTC 축적에 따른 상승을 반영한다.

수익 자동 안정 구조:

STRK는 분기별 $2, 연간 $8의 배당금 지급;
가격이 $50까지 하락하면 수익률은 16%까지 상승하며 매수 수요를 유도하여 가격을 지지;
이러한 구조는 STRK를 "옵션 내재 채권"처럼 작동하게 한다: 하락 시 방어, 상승 시 참여.

투자자 동기 및 전환 유인:

MSTR 주가가 $1,000 돌파 시, 보유자는 보통주로 전환할 유인이 생긴다;
MSTR이 추가로 상승($5,000 또는 $10,000까지)하면서 STRK의 배당금은 무시할 정도가 되며(수익률 약 0.8%), 전환 속도를 가속화;
결국 자연스러운 탈출구를 형성하며 일시적 자금조달을 장기 주주 구조로 전환.

MicroStrategy는 잔여 미전환 주식 수가 25% 미만이거나 세무 등 특수 트리거 조건 발생 시 STRK를 상환할 권리도 보유한다.

청산 순서에서 STRF와 STRK는 보통주보다 우선하지만 부채보다는 열위이다.

기업이 mNAV < 1 상황에 있을 때 이러한 도구들은 특히 중요하다. 일반주를 저가에 발행하면 BTC/share가 희석되어 가치를 감소시키기 때문이다. 그러나 STRF와 STRK와 같은 우선주는 보통주를 희석시키지 않으면서도 자금을 조달할 수 있어 BTC 추가 매입 또는 주식 매입 모두 가능하며, BTC/share의 안정성을 유지하면서 자산을 확대할 수 있다.

이자(배당금)는 어떻게 지급하는가?

2025년 연초(YTD) 기준, MicroStrategy는 ATM(At-The-Market) 주식 발행을 통해 66억 달러를 조달하였으며, 이는 매년 필요한 1.85억 달러의 고정 이자 및 배당금 비용을 훨씬 초과한다.

mNAV > 1일 경우, 우선주 배당금 지급을 위해 주식 발행을 하는 것은 BTC per share을 희석시키지 않는다. 모금한 자금으로 인한 BTC 증가량이 단위 희석 효과를 초과하기 때문이다.

또한 우선주는 부채로 간주되지 않으므로 MicroStrategy는 순차입률을 악화시키지 않고도 재무제표를 확장할 수 있으며, 이는 시장이 자본구조에 대한 신뢰를 유지하는 데 매우 중요하다.

mNAV > 1일 경우

전환사채(Convertible Bond)

전환사채는 기업의 부채 증권으로, 채권자가 미래에 정해진 가격(전환가)에 채권을 발행사의 주식으로 전환할 수 있는 권리(의무는 아님)를 부여한다. 따라서 본질적으로는 채권 + 콜옵션(call option)의 구조이다. 이 도구는 mNAV > 1 상황에서 자주 사용되며, 특히 비트코인 축적에 매우 적합하다.

MicroStrategy의 0% 전환사채를 예로 들면:

채권 유효기간 동안 이자를 지급하지 않음;
만기 시 원금 상환만 필요(투자자가 주식으로 전환 선택할 경우 제외);
MSTR 입장에서는 극도로 자본 효율적인 자금조달 방식: 수십억 달러를 조달하여 비트코인을 매입할 수 있으며 즉각적인 희석도 없고 이자 부담도 없음. 유일한 리스크는 미래 주가가 부진할 경우 원금을 상환해야 한다는 점.

사례 1: 주가가 예상보다 급등

MicroStrategy가 투자자에게 전환사채 발행;
즉시 30억 달러 자금을 확보하여 비트코인 매입;
채권이 0% 금리이므로 MicroStrategy는 유효기간 동안 이자 지급 불필요;
MSTR 주가가 전환가 기준을 초과하여 상승;
투자자가 채권을 주식으로 전환하거나 원금 회수 선택;
MicroStrategy는 현금 원금 상환 없이 신주 발행으로 대응.

사례 2: 주가 하락, 전환가 미달성

MicroStrategy가 전환사채 발행하여 자금 조달 후 비트코인 매입;
채권이 0% 금리이므로 회사는 유효기간 동안 이자 지급 불필요;
MSTR 주가가 전환가보다 지속적으로 낮음;
투자자는 전환 시 손실이 발생하므로 행사하지 않음;
채권 만기 시 회사는 현금으로 전액 원금 상환 필요;
현금 여력이 부족할 경우 MicroStrategy는 다시 자금조달하여 채무를 상환해야 할 수 있음.

특별히 강조할 점은: 전환사채는 본질적으로 "일반 채권 + 콜옵션"의 조합이며, 특히 MicroStrategy(MSTR) 사례에서 더욱 전형적이다. 회사는 지속적으로 0% 연이율의 전환사채를 발행하고 있는데, 이는 투자자들이 채권 기간 동안 전혀 이자 수입을 얻지 못한다는 것을 의미한다.

그렇다면 왜 정교한 기관 투자자들이 이러한 "매력도 낮은" 구조를 받아들이는가? 답은 내재된 콜옵션의 가치에 있다: 이 내재 콜옵션은 MSTR의 내포변동성(implied volatility)에 대한 시장 기대가 높을수록 특히 가치가 높다. 예상 가격 변동성이 클수록 상승 기회를 포착하는 옵션의 가치가 높아지기 때문이다.

비트코인의 내포변동성(IV)은 다양한 만기에서 일반적으로 40~60% 사이에 머물고 있음을 관찰할 수 있다. MicroStrategy의 주가는 비트코인과 높은 상관관계를 가지므로, 이러한 높은 BTC IV가 간접적으로 MSTR 주식옵션의 평가를 높인다.

현재 ATM(ATM) 콜옵션(행사가 약 $455)은 45%의 IV 수준에서 거래되고 있으며, 이에 대응하는 풋옵션 IV는 더 높아 미래 변동성에 대한 강한 기대를 보여준다. 이러한 높은 변동성 환경은 MSTR 전환사채에 내재된 콜옵션의 가치를 현저히 높인다.

본질적으로 MicroStrategy는 사실상 높은 프리미엄으로 이 콜옵션을 투자자에게 "판매"하고 있는 것이다. 기초자산 가격 변동성이 클수록 옵션이 만기 시 인더머니(in-the-money)일 확률이 높아지므로 고변동성 기간에는 콜옵션이 더 비싸진다.

투자자 관점에서 보면 이는 수용 가능한데, 그들은 사실상 레버리지가 적용된 변동성 베팅(leveraged volatility bet)을 구매하고 있기 때문이다: MSTR 주가가 급등하면 주식으로 전환하여 막대한 수익을 얻을 수 있고, 주가가 상승하지 않으면 채권 보유자는 만기 시 원금을 회수할 수 있다.

MSTR 입장에서는 이는 일거양득이다: 한편으로는 이자 지급 없이 즉각적인 주식 희석 없이 자금을 조달할 수 있으며, 다른 한편으로 비트코인 전략이 성공하면 주가 상승만으로도 이 채무를 상환하거나 재자금조달할 수 있다. 이 프레임워크 하에서 MSTR은 단순히 채무 자금조달을 넘어 "변동성의 통화화(monetization)"를 하고 있으며, 미래 상승 기대를 현재의 저렴한 자금으로 전환하고 있는 것이다.

Gamma Trading

Gamma Trading은 MicroStrategy 자본구조의 지속 가능성의 핵심 메커니즘이며, 특히 반복적으로 전환사채를 발행하는 맥락에서 더욱 그렇다. 회사는 수십억 달러 규모의 제로금리 전환사채를 발행했으며, 그 주요 매력은 전통적인 고정수익보다는 채권에 내재된 콜옵션(call option)의 가치에 있다. 즉, 투자자들은 채권 자체의 이자 수입보다는 내재된 옵션 구성 요소의 거래성과 변동성 아비트리지 공간에 관심을 갖는다.

이러한 채권의 구매자들은 전통적인 장기 채권자라기보다는 시장중립전략(market-neutral strategy)을 취하는 헤지펀드이다. 이 기관들은 소위 Gamma Trading(감마 거래)을 광범위하게 수행하며, 그 투자 논리는 "매수 후 보유"가 아니라 지속적인 헷지 조정을 통해 변동성에서 수익을 포착하는 것이다.

MSTR의 Gamma Trading 메커니즘:

기초 거래 구조:

헤지펀드가 MicroStrategy의 전환사채(본질적으로 채권 + 콜옵션) 매수;
동시에 Delta 중립(delta-neutral)을 유지하기 위해 동일한 수량의 MSTR 주식을 공매도.

왜 성립하는가?

MSTR 주가가 상승하면 채권 내 콜옵션의 가치 상승 속도가 공매도 주식의 손실 속도를 초과;
주가가 하락하면 공매도 포지션의 수익 실현 속도가 채권 손실 속도를 초과;
이러한 대칭적 수익 구조는 헤지펀드가 방향성 변화가 아닌 변동성에서 수익을 창출할 수 있게 한다.

Gamma와 리밸런싱 메커니즘:

주가가 변동함에 따라 헤지펀드는 Delta 중립을 유지하기 위해 공매도 포지션을 지속적으로 동적 조정해야 한다;
초기 헷지는 채권의 Delta 값에 따라 설정되며, 예를 들어 전환사채의 Delta가 0.5라면 펀드는 100달러의 채권에 대해 50달러 상당의 MSTR 주식을 공매도하여 헷지;
하지만 주가가 계속 변동하면 전환사채 자체의 Delta도 변화하며(Gamma의 표현), 펀드는 지속적으로 동적 리밸런싱을 해야 한다:

주가 상승, Delta 증가(채권 행동이 주식과 유사해짐) → 공매도 포지션 증가;
주가 하락, Delta 감소(채권 행동이 채권과 유사해짐) → 공매도 포지션 회복;

이러한 지속적인 "고가 매도, 저가 매수" 헷지 거래를 Gamma Trading이라 한다.

실제로 채권 Delta는 주가에 따라 비선형적으로 변화하며, 중립 상태를 유지하기 위해 공매도 포지션을 지속적으로 조정해야 한다.

녹색 곡선: 전환사채 보유 수익;
빨간색 직선: 공매도 주식 수익;
둘을 뺀 값이 순수익 P&L;
주가 횡보 및 전환가 근처에 머무를 경우 빈번한 헷지 작업이 오히려 손실을 초래할 수 있으며, 이를 Gamma Trading의 "비용 구역(cost zone)"이라 한다(그림의 음영 부분).

MSTR 프리미엄에 대한 영향:

이러한 Gamma 헷지자들은 장기 보유자가 아니다.
MSTR 주가가 전환사채 전환가에 도달하면 Delta → 1, Gamma는 극도로 낮아짐;
변동성이 하락하거나 스프레드가 줄어들어 Gamma 거래가 손실을 내면 이 펀드들은 시장에서 철수하며 전환사채 수요를 약화시킨다.

2차 영향(Second-Order Effects):

MicroStrategy의 전환사채는 일반적으로 제로 쿠폰이지만 만기가 길다 → 낮은 Theta(시간가치 감소);
변동성이 너무 낮아지면 Gamma 거래는 수익을 내지 못하며, Gamma PnL ≪ Theta 손실(시간 손실);
전환사채 판매가 어려워져 자금조달 능력에 영향을 준다.

Short Float 비교는 이 전략의 우세함을 설명한다:

Short float는 회사의 총 유통주 중 공매도된 비율을 의미한다. MicroStrategy는 대규모 전환사채 발행으로 인해 short float이 매우 높은데, 이는 Gamma Trading을 수행하는 펀드들이 종종 Delta 중립 헷지를 위해 MSTR 주식을 공매도하기 때문이다.

반면 SBET는 전환사채를 발행하지 않고 PIPE 사모자금조달과 ATM 시가 증발행 메커니즘에 의존하여 전환사채+옵션 구조 아비트리지 기회가 부족하므로 short float이 명백히 낮다. SBET의 자금조달 구조는 전통적 자금조달에 더 가까우며, 대규모 아비트리지 기관의 참여를 유치하지 못한다.

성과

2025년 암호자산 배분을 발표한 12개 상장기업의 주가 반응을 추적 및 분석했다. 우리 데이터셋은 발표 전후 주가 데이터, 캔들차트 시각화 및 핵심 성과 지표를 포함한다.

2025년 최초 암호금고 발표 후 주가 반응은 평균적으로 폭발적이었으며 단기적이었지만 여전히 양의 누적 수익을 가져왔다.

조사된 12개 상장기업 중 평균 1일 수익률은 +103.17%였으며, 투자자의 강한 즉각적 반응을 보였다. 5일 수익률은 +285.92%까지 치솟았으며, 10일째에 하락세를 보이다 결국 +102.03%에서 안정되었다. 일부 기업은 성과가 평범하거나 마이너스였지만, 몇몇 기업은 극단적인 주가 급등을 경험했다.

사례 1: BitMine Immersion Technologies Inc.(NYSE-American: BMNR)

이 회사는 라스베이거스에 본사를 둔 블록체인 인프라 기업으로, 산업용 비트코인 채굴장을 운영하고, 침수식 냉각 하드웨어를 판매하며, 텍사스주 및 트리니다드 등 전기 요금이 낮은 지역에서 타사 장비를 위한 호스팅 서비스를 제공한다. 2025년 6월 30일, 이 회사는 5,560만 주를 주당 4.5달러에 사모배정 방식으로 발행하여 약 2.5억 달러를 조달하였으며, 이를 이더리움 금고 확장에 사용했다.

공시 후 BMNR 주가는 4.27달러에서 161달러 고점까지 급등했으며, 3일 만에 +3,674.9% 상승했다. 이 사상적인 급등은 유통주식 수가 적고(thin float), 개인 투자자들의 열광과 FOMO 모멘텀에 의해 추진된 것으로 보인다. 이후 극심한 조정을 겪었지만, 2주 누적 수익률은 여전히 +882.4%에 달했다. 이 사건은 시장이 "MicroStrategy식"의 강력한 신념을 가진 암호금고 전략에 긍정적인 피드백을 준다는 점을 강조한다.

사례 2: SharkLink Gaming Ltd.(Nasdaq: SBET)

SharpLink는 2019년 설립된 온라인 기술 기업으로, 스포츠 팬들을 베팅자로 전환하는 데 집중하며, 플랫폼은 시의성에 따라 사용자에게 스포츠 베팅 및 인터랙티브 게임 혜택을 제공한다. 이 회사는 2025년 재무제표에 ETH를 축적하기 시작했으며, PIPE(사모자금조달) 및 ATM(시가 증발행) 방식으로 자금을 조달했다.

주식의 초기 반응은 매우 강렬했다: SBET는 첫날 +433.2% 상승했으며, 4번째 거래일에 +1,747% 고점을 기록했다. 이 급등은 암호자산 배분 규모와 거래 뒤에 있는 거물급 지원에 의해 추진되었다. 개인 투자자, 암호 펀드, 투기적 거래자들이 몰려들며 주가를 120달러 이상으로 밀어올렸다.

그러나 상승세는 짧았다. 6월 17일, SharpLink는 SEC에 S-3 등록서를 제출하여 PIPE 투자자들이 주식을 재매각할 수 있는 가능성을 열었고, 이는 광범위한 혼란을 초래했다. 많은 사람들이 대주주가 매도하고 있다고 잘못 해석했다. Consensys 공동창업자이자 SBET 이사회 의장인 Joseph Lubin이 나중에 "아직 어떠한 주식 매도도 없었다"고 밝혔지만 이미 늦었다: SBET 주가는 거의 70% 폭락했으며, 공시 후 대부분의 상승폭을 거의 완전히 반납했다.

극심한 조정에도 불구하고 SBET의 누적 수익률은 여전히 +227.2%이며, 시장이 ETH 금고 전략에 상당한 장기적 가치를 인정하고 있음을 보여준다. 고점에서 하락했지만, 이후 몇 주 동안 주가가 다시 자금 지원을 받기 시작하여 "이더리움을 준비자산으로" 삼는 모델에

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IOSG Ventures