SBET에 투자하는 이유: CeDeFi 융합의 새로운 시대의 시작
저자: Yetta(@yettasing), 프리미티브 벤처스 투자 파트너
Sean Tan, 프리미티브 벤처스 유동성 파트너, 전 Tower Research 거시 포트폴리오 PM
서론
본 글은 2025년 5월에 작성되었다. 5월, 우리는 SharpLink의 PIPE 투자를 완료했는데, 이는 올해 초부터 집중적으로 연구해온 PIPE 시장에 대한 단계적 성과이다. 프리미티브 벤처스는 올해 초부터 적극적으로 포지셔닝을 시작하여 CeDeFi 융합 트렌드를 선제적으로 포착하고, 디지털 자산 운용 기금(디지털 에셋 트레저리 PIPE) 관련 PIPE 거래에 최초로 주목했다. 이러한 프레임워크 하에서 우리는 대표적인 모든 거래 사례를 체계적으로 분석하였으며, 그 중에서도 SharpLink는 지금까지 참여한 거래 중 가장 핵심적이고 상징적인 사례라 할 수 있다.
본문
프리미티브 벤처스가 납스닥 상장사인 SharpLink Gaming, Inc.(NASDAQ: SBET)의 4.25억 달러 규모의 PIPE(상장기업 사모투자) 거래에 참여하게 된 것을 기쁘게 알린다. 이번 투자는 우리에게 이더리움을 전략적 보유 자산으로 삼는 네이티브 기업에 투자할 수 있는 독특한 기회를 제공한다. 이 투자 구조는 옵션 특성을 동시에 지니며 장기적 자본 증식 잠재력을 갖추고 있으며, 이는 우리가 이더리움이 미국 자본시장에서 가지는 전략적 지위에 대해 강한 신념을 갖고 있음을 반영하며, 암호화 자산의 기관화 추세에 대한 우리의 종합적 판단과도 부합한다.
왜 우리는 투자했는가
ETH vs BTC: 생산적 가치의 분기점
원생 수익 창출 능력이 없는 BTC와 비교해, 이더리움은 생식형 자산으로서 본질적으로 스테이킹 수익을 창출하는 특성을 가진다. 마이크로스트래터지(MicroStrategy)와 같은 BTC 기반 전략은 주로 자금 조달을 통한 코인 매입에 의존하며 자산 자체의 수익 창출 기능이 없어 레버리지 리스크가 더 높다. 반면 SBET은 이더리움의 스테이킹 수익과 DeFi 생태계를 직접 활용하여 체인 상에서 복리 성장을 실현하고 주주들에게 실제 가치를 창출할 가능성을 지닌다.
현재 기존 규제 프레임워크 하에서는 ETH 스테이킹 기반 ETF가 승인된 사례가 없어 공개시장에서는 이더리움 수익층의 경제적 잠재력을 거의 포착하지 못하고 있다. 우리는 SBET이 차별화된 경로를 제공한다고 생각한다. Consensys의 지원 아래, 이 회사는 프로토콜 네이티브 전략을 현실에 적용할 기회를 가지게 되었으며, 이를 통해 체인 상에서 상당한 수익을 얻을 수 있다. 그 모델의 기대 수익률은 미래의 ETH 스테이킹 ETF보다도 우수할 것으로 예상된다.
또한 이더리움의 내재 변동성(69)은 비트코인(43)보다 훨씬 높아 주식 연계 구조에 비대칭적인 상승 옵션을 도입한다. 이는 전환사채 아비트리지 및 구조화 파생상품 전략을 수행하는 투자자에게 특히 매력적이다. 이런 프레임워크 하에서 변동성은 리스크 요인이 아닌 화폐화 가능한 자산이 된다.
Consensys의 전략적 참여
이번 4.25억 달러 규모의 PIPE 펀딩에서 리드 투자자로 나선 Consensys와 협력하게 된 것을 매우 자랑스럽게 생각한다. 이더리움의 상용화를 가장 효과적으로 실행하는 주체로서 Consensys는 기술적 권위, 제품 생태계 깊이, 운영 규모라는 세 가지 면에서 독보적인 강점을 지니며, SBET를 이더리움 네이티브 기업의 이상적 플랫폼으로 성장시키는 데 있어 최적의 투자자라고 할 수 있다.
Consensys는 이더리움 공동창립자인 Joe Lubin이 2014년 설립했으며, 이더리움의 오픈소스 기반을 확장 가능한 현실 애플리케이션으로 전환하는 데 핵심적인 역할을 해왔다. EVM과 zkEVM(Linea)에서 메타마스크 지갑에 이르기까지, 후자는 수천만 명의 사용자를 웹3로 이끌었다. Consensys는 ParaFi, Pantera 등 최정상급 투자기관들로부터 누적 7억 달러 이상을 조달했으며, 다수의 성공적인 전략적 인수 경험을 보유하고 있어 이더리움 생태계 내에서 가장 심도 있게 상용화된 운영사로 평가받는다.
Joe Lubin이 회장직을 맡는 것은 상징적 의미를 넘어서는 것이다. 이더리움 핵심 설계의 공동 건축가이자 현재 가장 중요한 인프라 기업의 리더로서, Joe는 이더리움 제품 로드맵과 자산 구조에 대해 독보적이며 포괄적인 이해를 지닌다. 또한 월스트리트에서의 초기 커리어 경험은 자본시장을 능숙하게 다루는 역량을 부여했으며, SBET가 기관 금융 체계에 원활히 통합되도록 이끌 수 있는 기반을 마련했다.
SBET을 통해 우리는 독특한 자산과 가장 역량 있는 투자자가 결합된 조합을 목격하고 있다. 이러한 시너지 관계는 강력한 긍정적 피드백 루프를 형성하는데, 프로토콜 네이티브 운용 전략과 프로토콜 네이티브 리더십이 공동으로 이를 추진한다. Consensys의 리더십 하에서 SBET은 이더리움의 생산적 자본이 전통 자본시장에서 어떻게 기관화되고 규모화될 수 있는지를 보여주는 플래그십 사례가 될 수 있을 것이라 믿는다.
시장 밸류에이션 비교
SBET의 투자 기회를 이해하기 위해 우리는 다양한 상장기업의 암호화 자산 운용 전략을 분석했다:
마이크로스트래터지(MicroStrategy): 암호화 운용 전략의 개척자
마이크로스트래터지는 암호화 운용 전략의 업계 표준을 수립했다. 2025년 5월 기준, 누적 580,250개의 비트코인을 보유하고 있으며 당시 시가총액 기준 약 637억 달러에 달한다. MSTR의 전략은 저비용의 채무 및 지분 자금 조달을 통해 비트코인을 매입하는 것이며, 이 모델은 기업들의 모방 물결을 일으키며 암호화 자산이 운용 자산으로서 실현 가능함을 충분히 입증했다.
2025년 5월 기준, MSTR은 580,250개의 비트코인(약 637억 달러)을 보유하고 있으며, 주가는 1.78배의 mNAV(시가총액/순자산가치)로 거래되고 있다. 이는 규제를 받는, 레버리지가 적용된 암호화 자산 노출에 대한 상장주식을 통해 접근하려는 투자자의 강한 수요를 부각시킨다. 이 프리미엄은 레버리지가 가져오는 상승 잠재력, 지수 편입 가능성, 직접 보유 대비 접근 용이성 등 여러 요인이 복합적으로 작용한 결과이다.
역사적 데이터를 보면, 2022년 8월부터 2025년 8월 사이 MSTR의 mNAV는 1배에서 4.5배 사이에서 변동하며 시장 심리가 밸류에이션에 미치는 현저한 영향을 드러낸다. 배수가 4.5배에 도달할 때마다 일반적으로 비트코인 불장과 MSTR의 대규모 매입 활동이 동반되며 투자자들의 고도의 낙관론을 보여준다. 반면 배수가 1배로 회귀할 때는 시장 조정 국면에서 발생하며 투자자 신뢰의 순환적 변동을 나타낸다.
동종 기업 비교
BTC 운용 전략을 채택한 몇몇 상장사들을 횡단적으로 분석했다:
- BTC 순자산가치(BTC NAV) 측면에서, 즉 기업이 보유한 비트코인의 총 가치를 말하는데, 마이크로스트래터지가 580,250개 BTC(약 637억 달러)로 선두를 달리고 있으며, 그 다음으로 Metaplanet(7,800개 BTC, 약 8.57억 달러), SMLR(4,264개 BTC, 약 4.68억 달러), ALTBG(847개 BTC, 약 9,300만 달러), SWC(59개 BTC, 약 640만 달러) 순이다.
- 시가총액 대비 BTC NAV 비율(mNAV) 측면에서, SWC의 프리미엄이 27.06배로 가장 높은데, 이는 BTC 보유 기반이 작고 시장의 뜨거운 관심을 받고 있기 때문이다. ALTBG는 mNAV 8.32배, Metaplanet은 5.29배로 역시 높은 수준을 유지한다. 반면 MSTR은 1.78배, SMLR은 1.25배로 자산 규모가 크고 부채가 존재해 밸류에이션 프리미엄이 상대적으로 온건하다.
- 연초 이후 BTC 수익률(BTC Yield YTD %)(희석 조정 기준, 주당 BTC 성장률) 측면에서 소형주 기업들은 지속적인 매입으로 인해 더 높은 주당 BTC 성장률을 보이며, ALTBG는 431%, SWC는 300%에 달한다. 이러한 수익률 데이터는 자본 효율성과 복리 능력을 반영한다.
- 현재 BTC 운용 증가 속도(Days/Months to Cover mNAV)에 따르면, ALTBG와 SMLR은 이론적으로 5개월 이내에 현재의 mNAV 프리미엄을 메울 수 있을 정도의 BTC를 축적할 수 있어, NAV 수렴 거래 및 상대적 오차 정가격에서 잠재적 알파를 창출할 수 있다.
- 리스크 측면에서, MSTR과 SMLR은 각각 BTC NAV 대비 부채 비율이 15.7%, 21.3%로, BTC 가격 하락 시 더 높은 위험에 직면한다. 반면 ALTBG와 SWC는 모두 무부채 상태로 리스크가 더 잘 통제된다.
일본 Metaplanet 사례: 지역 시장의 밸류에이션 아비트리지
밸류에이션 차이는 종종 자산 운용 규모와 자본 배분 프레임워크의 차이에서 비롯된다. 그러나 지역 자본시장의 역학 또한 이러한 밸류에이션 격차를 이해하는 데 중요한 요소이다. 대표적인 사례로 '일본의 마이크로스트래터지'라 불리는 Metaplanet이 있다.
Metaplanet의 밸류에이션 프리미엄은 단순히 보유한 비트코인 자산뿐만 아니라 일본 국내 시장과 관련된 구조적 이점을 반영한다:
- NISA 과세 제도의 이점: 일본 개인 투자자들이 NISA(일본 개인 저축 계좌)를 통해 Metaplanet 주식을 적극적으로 매입하고 있다. 이 제도는 최대 약 25,000달러까지 자본 이득에 대해 과세를 면제해주며, 직접 BTC를 보유할 경우 최대 55%의 세율을 내야 하는 것과 비교해 매력도가 훨씬 높다. 일본 SBI 증권의 데이터에 따르면, 2025년 5월 26일 주간 기준 Metaplanet은 모든 NISA 계좌에서 가장 많이 매수된 주식이었으며, 지난 한 달간 주가가 224% 상승하는 데 기여했다.
- 일본 채권시장의 왜곡: 일본의 국가부채/GDP 비율은 235%에 달하며, 30년 만기 국채(JGB) 수익률은 3.20%까지 상승해 일본 채권시장이 구조적 압박을 받고 있음을 보여준다. 이러한 상황에서 투자자들은 점점 더 Metaplanet이 보유한 7,800개의 비트코인을 엔화 약세와 국내 인플레이션 리스크에 대한 거시적 헷지 수단으로 간주하고 있다.
SBET: 글로벌 ETH 리딩 자산에 포지셔닝
공개시장에서 운영할 때, 지역 자본 흐름, 세제, 투자자 심리, 거시경제 상황은 대상 자산 자체만큼이나 중요하다. 이러한 관할구역 간의 차이를 이해하는 것은 암호화 자산과 공개 지분이 결합된 비대칭적 기회를 발굴하는 열쇠이다.
ETH 중심의 최초 상장사인 SBET 역시 전략적 사법관할 아비트리지를 통해 이익을 얻을 가능성을 지닌다. 우리는 SBET이 아시아 시장(예: 홍콩거래소 또는 니케이)에서 동시 상장을 통해 지역 유동성을 추가로 해방하고 내러티브 희석 리스크를 방어할 수 있다고 본다. 이러한 다중시장 전략은 SBET이 전 세계적으로 가장 대표적인 이더리움 네이티브 상장 자산으로 자리매김하고 기관 차원의 인정과 참여를 얻는 데 기여할 것이다.
암호화 자본 구조의 제도화 추세
CeFi와 DeFi의 융합은 암호화 시장 진화의 중요한 전환점으로, 시장의 점진적 성숙과 보다 광범위한 금융 시스템으로의 통합을 의미한다. 한편으로는 Ethena와 Bouncebit 같은 프로토콜이 중심화된 구성요소와 체인 상 메커니즘을 결합하여 암호화 자산의 실용성과 접근성을 확장함으로써 이러한 트렌드를 반영하고 있다.
다른 한편으로는 암호화 자산과 전통 자본시장의 융합이 보다 깊은 거시금융 변화를 나타낸다. 즉, 암호화 자산이 규제를 준수하며 기관 수준의 품질을 갖춘 자산 클래스로서 점차 자리잡고 있다는 것이다. 이 진화 과정은 대략 세 가지 핵심 단계로 나뉘며, 각 단계는 시장 성숙도의 도약을 나타낸다:
- GBTC: 기관을 위한 최초의 BTC 투자 채널 중 하나로, GBTC는 규제받는 시장 노출을 제공했지만 환매 메커니즘이 없어 가격이 장기간 순자산가치(NAV)에서 벗어나는 현상을 초래했다. 개척적이기는 했지만 전통적인 래핑 제품의 구조적 한계를 드러냈다.
- 현물 BTC ETF: 2024년 1월 SEC 승인 이후, 현물 ETF는 매일 생성/환매 메커니즘을 도입하여 가격이 NAV를 밀접하게 추적하게 만들었고, 유동성과 기관 참여도를 크게 향상시켰다. 그러나 본질적으로 수동적 도구이므로 스테이킹, 수익 창출, 혹은 가치의 능동적 창출과 같은 암호화 자산 고유의 잠재력을 포착하지는 못한다.
- 기업 금고 전략: 마이크로스트래터지, Metaplanet, 그리고 이제는 SharpLink와 같은 기업들이 암호화 자산을 재무 운영에 통합함으로써 전략의 진화를 더욱 촉진하고 있다. 이 단계는 수동적 보유를 넘어 복리 수익, 자산 토큰화, 체인 상 현금흐름 창출 전략을 활용하여 자본 효율성을 제고하고 주주 수익을 극대화하려는 시도이다.
GBTC의 경직된 구조에서 시작해 현물 ETF의 메커니즘 돌파를 거쳐, 오늘날 수익 최적화를 지향하는 운용 모델의 부상에 이르기까지, 이 진화 궤적은 암호화 자산이 점차 현대 자본시장 구조에 통합되고 있음을 명확히 보여주며, 더 강한 유동성, 더 높은 성숙도, 더 많은 가치 창출 기회를 가져오고 있다.
리스크 경고
우리는 SBET에 대해 확신을 갖고 있지만, 두 가지 잠재적 리스크에 대해 여전히 신중한 태도를 유지하고 있다:
- 프리미엄 압축 리스크: SBET 주가가 장기간 순자산가치 이하로 거래되면 향후 지분 자금 조달 시 희석이 발생할 수 있다.
- ETF 대체 리스크: ETH ETF가 승인되어 스테이킹 기능을 지원한다면 더 간편한 규제 준수 대안이 되어 일부 자금이 유출될 수 있다.
그러나 우리는 SBET가 ETH 고유의 수익 창출 능력을 바탕으로 장기적으로 ETH ETF를 앞지르며 성장과 수익의 선순환을 실현할 수 있다고 본다.
요약하면, 프리미티브 벤처스가 SharpLink Gaming의 4.25억 달러 PIPE에 투자한 것은 이더리움이 기업 운용 전략에서 가지는 전략적 역할에 대한 굳건한 신념에 기반한다. Consensys의 지원과 Joe Lubin의 리더십 아래 SBET은 암호화 가치 창출의 새로운 단계를 대표하는 사례가 될 수 있을 것이다. CeFi와 DeFi의 융합이 글로벌 시장을 재편하는 가운데, 우리는 SBET를 계속해서 지원하며 장기적으로 뛰어난 수익을 실현하고 "고잠재력 기회를 발견한다"는 미션을 실천할 것이다.
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@YettaSing
