100개의 리스팅 안정화폐를 연구한 후, 우리는 5개의 잠재력 있는 코인을 발견했습니다
글: 조야
스트라이프(Stripe)의 브리지(Bridge) 인수는 시작에 불과하다. 후마(Huma)가 스테이블코인으로 은행 중개 역할을 대체하고, 서클(Circle)이 USDC를 통해 코인베이스(Coinbase)에 이어 암호화폐 업계의 새로운 강자로 부상한 것도 모두 USDT의 성공을 흉내 낸 수준이다.
이더나(Ethena)는 후발주자임에도 선점했고, 메이커다오(MakerDAO)는 스카이(Sky)로 개명하며 수익형 스테이블코인 시장으로 전환했다. 펜들(Pendle), 에이브(Aave) 등도 빠르게 USDC—PT/YT—USDe 방식으로 전환 중이다. 이것이 최근 체인 상의 스테이블코인 이야기의 요약이다.
적어도 현재까지 YBS(Yield-Bearing Stablecoin, 수익형 스테이블코인)는 여전히 스테이블코인 개념에 속해 있으며, 대부분은 USDe와 USDT의 근본적인 차이를 이해하지 못한다. 내 관점에서 USDe 등의 YBS 프로젝트는 수익 제공을 통해 사용자를 유치하고, 자산 수익 일부를 사용자에게 분배함으로써 예금을 모은 후 다시 자산 수익을 창출하는 구조다.
기존 USDT 발행은 새로운 자산을 창출하는 과정이었다. USDT의 준비금은 규제 당국 또는 프로젝트 팀이 책임지며, 사용자와는 아무런 관련이 없다. 사용자는 USDT가 1달러를 대표한다고 수동적으로 받아들이고, 다른 사람들도 그 가치를 인정해주길 기대할 뿐이다.
이미지 설명: 스테이블코인 분류
이미지 출처: @zuoyeweb3
YBS는 체인 상 은행의 예금 유치—대출 논리를 따르며, 자산 발행 권한을 해체한다. 서클이 USDC를 만들기 위해서는 정부와 기업 협력 및 거래소 지원이 필요하지만, YBS는 이미 폭발적인 성장을 보이고 있다.
다시 한 번 강조하자면, 암호화폐 산업의 역사는 자산 발행 방식의 혁신 역사다. 다만 이번에는 '안정성'이라는 이름 아래 다소 온건하게 진행되고 있으며, ERC-20, NFT(ERC-721), 밈코인의 체인 상 PVP만큼 격렬하지 않다.
예를 들어, f(x) 프로토콜은 최소 5종의 스테이블코인을 보유하고 있다. V1과 V2에서는 각각 rUSD와 fxUSD가 있으며, 추가로 $btcUSD, $cvxUSD가 있고, 심지어 fETH도 스테이블코인으로 간주된다. 왜냐하면 ETH의 일부 변동성을 포착하여 가격 안정을 유지하고 나머지 변동성은 xToken이 흡수하기 때문이다.
이미지 설명: f(x) 프로토콜의 다양한 스테이블코인
이미지 출처: @YBSBarker
안정은 변동성에서 비롯되며, 변동성이 스테이블코인을 만든다.
구세계에서 신대륙으로
수익형 스테이블코인이든, 스테이블파이(StableFi)든 모두 스테이블코인의 새로운 표현 방식이다. 스테이블코인의 기원을 잠시 되짚어보자.
스테이블코인은 비트코인에서 시작됐다. 비트코인은 점대점 전자 현금 결제 시스템이지만 안정적이지 않다. 이는 설계 오류 때문이 아니라, 본질적으로 달러 등에 고정되지 않은 무앵커토 통화 시스템이기 때문에 공정 가치 주변에서 지속적으로 변동하며 단기적으로 안정되기 어렵다.
USDT의 최초 시도는 비트코인 생태계에서 이루어졌으며, 이후 거래소의 가격 표시 수단으로 영역을 확장했다. 비트파이넥스(Bitfinex)와 테더(Tether)의 황금 조합은 당시 스테이블코인에 가장 초기의 안식처를 제공했으며, 이는 마치 현재의 코인베이스와 서클 관계와 같다.
법정화폐 기반 스테이블코인이由此 탄생했으며, 그 메커니즘은 복잡하지 않다. Tether 회사를 신뢰하고, 시장 전체가 USDT의 거래 안정성을 인정한다면 되는 것이다. 선점 효과 덕분에 Tether는 베일리드(BlackRock)보다 더 높은 수익률을 달성했다.
이후 메이커다오(MakerDAO)가 발행한 DAI가 등장했다. 초과 담보 메커니즘(CDP)은 장기간 동안 체인 상 스테이블코인 발행의 유일한 선택지였다. 담보 자산의 1.5배 이상 요구는 자본 효율성을 제한했지만, 시장 참여자들에게 더 높은 신뢰성을 제공했다.
그 이후 암호화폐의 역사는 체인 상 관점에서 보면 담보 비율을 낮추는 방법을 찾는 과정이었다. 금융 연금술은 양방향으로 작용했으며, 하이퍼라이퀴드(Hyperliquid)는 자산 거래 레버리지를 증가시킬 수 있었지만, 자산 창출에는 효과적인 레버리지 방법이 없었다.
이미지 설명: 2022년 주요 알고리즘 스테이블코인
이미지 출처: stablecoins.wtf
자산 창출 측면에서 UST는 슬픈 장을 남겼으며, 전통적인 알고리즘 스테이블코인은 좌절했다. 프랙시스(Frax)는 많아야 semi-Algorithmic, 혹은 하이브리드(Hybrid)라고 부르는 것이 더 적절하며, 실질적으로는 USDC의 피복(pelt)에 불과하다.
메커니즘 측면에서 수익형 스테이블코인은 수익 발생 메커니즘과 안정성 유지 메커니즘이 필요하다. 기존 세 가지 방식 외에도 DeFi 거물들의 CDP 메커니즘도 가능하며, 이더나의 델타 중립(Delta Neutral) 메커니즘 역시 문제가 없다. 중요한 것은 안정성을 유지할 수 있느냐는 점이며, USDD의 경우 손저우(썬 저우)가 안정성을 보장하겠다고 약속한 것처럼, 시장이 인정한다면 된다.
진정한 차이는 수익 제공 및 분배 메커니즘에 있으며, 이는 수익 자산의 출처에 따라 결정된다. 가장 간단한 두 가지 방법은 체인 상에서 stETH 같은 스테이킹 자산을 사용하거나, 체인 외부에서 미국 국채 등 자체 수익을 생성하는 자산을 사용하는 것이다. 물론 이들을 혼합해서 사용할 수도 있다.
이더나의 USDe는 특별한데, stETH를 활용해 수익을 창출하면서 CEX를 통한 헤징 전략으로 가격 안정을 유지한다. 또한 체인 외부 법인을 통해 규제 준수를 하고, 일부 준비금으로 USDC를 사용한다. 말하자면 모든 것을 혼합할 수 있으며, 메커니즘과 자산 종류를 따지지 않는다.
만약 이더나가 오직 ETH 자산만을 사용하고, 하이퍼라이퀴드에서 헤징을 수행하며, 수익 배분을 완전히 체인 상에서 처리한다면, 가장 이상적인 체인 원생 수익형 스테이블코인이 될 것이다.
안타깝게도 그런 프로젝트는 엄밀히 말해 존재하지 않는다.
이미지 설명: 수익형 스테이블코인 프로젝트 목록
이미지 출처: @YBSBarker
위에 정리한 91개 프로젝트 외에 USDT, USDT0, USDC, PYUSD, USDD 등을 더하면 백 개는 쉽게 채울 수 있다.
사실 RootData의 데이터에 따르면 현재 스테이블코인 관련 프로젝트는 총 181개가 있으며, DefiLlama는 259개를 기록하고 있다. 그러나 수익형 스테이블코인이 아닌 프로젝트를 제외하면 시장에서 활발히 운영되는 주요 선택지는 거의 위에 포함된다고 볼 수 있다.
프로토콜 알파벳 순서로 정렬하면, 프로토콜 자체에 더 집중할 수 있으며, 엄밀히 말해 USDe는 수익형 스테이블코인이 아니고 sUSDe가 정의에 부합한다. 완전한 수익형 스테이블코인 프로토콜의 토큰 경제학은 다음과 같아야 한다:
1. 스테이블코인과 그 스테이킹 버전 (예: USDS 및 sUSDS)
2. 프로토콜 메인 토큰과 그 스테이킹 버전 (예: ENA 및 sENA)
프로토콜 자체에 주목하는 것은 "프로토콜이 수익을 분배하고, 스테이블코인이 분배 증서 역할을 한다"는 구분을 더 잘 반영한다. 과거 자산 발행 혁신 역사를 참고하면, 어떤 분야의 잠재력 있는 프로젝트는 5개를 넘지 않는다. 공개 블록체인, DeFi, L2, 지갑, 명문(Mingwen), 룬(Rune), 밈코인 등 모두 그러하다.
따라서 수익형 스테이블코인은 매우 복잡한 교차 영역이며, DeFi, RWA, 스테이블코인이 서로 얽혀 있다. 예를 들어 Aave의 GHO(ERC-20)와 sGHO(ERC-4626), Curve의 crvUSD와 scrvUSD는 자체 프로토콜 강화에만 초점을 맞추고 있어 USDe나 USDS의 시장 점유율을 본격적으로 위협하지는 않는다.
따라서 진짜 문제는 USDS와 USDe 외에新兴 수익형 스테이블코인 프로토콜이 얼마나 많은 시장 공간을 차지할 수 있느냐는 점이다.
91개 프로토콜을 대상으로 주관적 기준에 따라 대략적인 선별을 진행했다:
1. YBS 사업을 핵심으로 하지 않는 기존 DeFi 프로토콜 (예: Aave는 여전히 대출이 핵심)
2. 비활성 상태 (가장 주관적인 기준):
• 아직 메인넷 출시 전이며, 추후 업데이트 예정
• 유행 따라하기 프로젝트 (2022년 DeFi 대형 프로젝트들이 스테이블코인을 만들었고, 2023년 Ethena가 델타 헤징을 도입했으며, 현재 유행도 마찬가지)
• 인수되었거나 운영 중단된 프로젝트
3. 투자 유치 없고 백업 없음: 일정 부분 버티고 있을 수 있으나, 스테이블코인 프로젝트는 준비금이 필수이며, 투자가 없다는 것은 1차 시장에서 인정받지 못했다는 의미로, 기술적 우위나 커뮤니티의 큰 TVL 기여를 기대하기 어렵다.
여기서 언급해야 할 점은 트럼프 가문의 WLFI가 발행한 USD1은 USDT와 더 유사하며, 수익형 스테이블코인과는 관련이 거의 없으므로 논의 대상에서 제외한다.
이미지 설명: 대략적인 선별 후 프로젝트
이미지 출처: @YBSBarker
이 52개 프로젝트가 바로 수익형 스테이블코인 카테고리의 남은 자리를 두고 경쟁하는 참가자들이다. 예를 들어 폴카닷(Polkadot)의 하이드레이션(Hydration)은 아예 제외했는데, 누가 아직도 폴카닷의 부활을 기대하겠는가?
또한 피겨 마켓스(Figure Markets)의 YLDS는 체인 상 수익형 스테이블코인의 반대 사례지만, 합법 등록 자격을 획득했기 때문에 규제 준수에 특별한 요구가 있는 전통 금융 고객에게 적합하다. 제외 이유는 비공개 문서에서 확인할 수 있다.
대략적인 선별 후, 기본 정보, 수익 발생 방식, APY 세 가지 차원에서 세부 내용을 검토한다.
• 기본 정보: 공식 웹사이트, 트위터, CA
• 수익 발생 방식: 전략 및 액션, 수익 출처, 수익 분배 방식, 리워드
• APY 계산 방식
참고로 '전략 및 액션'이란 YBS에 대응하는 재무 전략을 의미하며, '액션'은 구체적인 실행 단계이다. 수익 출처란 프로토콜 수익의 근원을 말하며, 수익 분배 방식은 일반적으로 스테이블코인 스테이킹을 통해 이루어지지만 사례마다 다르므로 여기서는 생략한다.
예를 들어 아발론(Avalon)의 경우, 스테이블코인은 USDa, 수익형 스테이블코인은 sUSDa이며, 각 항목의 세부 내용은 다음과 같다:
• 수익 출처: USDa 대출 이자 수익 + USDa Lend 서비스 수익
• 전략: Berachain 생태의 KodiakFi에서 USDa/sUSDa를 LP로 스테이킹
아발론은 매우 전형적인 사례이며, 펜들(Pendle)을 거쳐야 한다. 현재 YBS 생태계에서 펜들과 에이브(Aave) 조합은 Curve의 전성기를 넘어선 최대 수혜자다. 여기는 나중에 다시 언급할 예정이다.
물론 이 과정에서新兴 프로토콜의 보안성과 안정성 평가 및 분류도 자연스럽게 포함된다. sui의 cetus가 바로 전철이며, 오늘 cetus는 보상을 받을 수 있다. 😭 (새로운 함정 두 개)
DeFi 레고에서 YBS 블록으로
신대륙에 도착했다고 해서 승리한 것은 아니다. 생존 위기는 더욱 절박해진다.
아직도 너무 많다. 우리는 종점을 기준으로 삼아 수를 줄이기 위해 시도했으며, YBSBarker의 데이터와 각 프로토콜의 체인 상 데이터를 참고해 프로토콜의 기초 자산, 핵심 메커니즘, TVL 등 정량적 지표를 바탕으로 다음 12개 프로토콜을 선정했다.
이미지 설명: 2차 선정 프로젝트
이미지 출처: @YBSBarker
주의할 점은 이것은 현재 시장 상황에 대한 분석일 뿐이며, 이 프로젝트들이 자동으로 승리한다는 의미는 아니다. DeFi 대형 플레이어와 기관 외에도 이 12개 프로젝트는 주로 개인 투자자의 이자, 가격 기준, 결제 시나리오를 두고 경쟁하며, 이는 가장 어려우면서도 가장 큰 수익을 가져다주는 분야다.
어쩌면 이더나가 가장 부러워하는 것은 스카이일 것이다. 국채 수익을 뒷받침으로 삼고, 기존 DAI 시장을 기반으로 수익 제공과 스테이블코인을 결합해 이더나의 가장 강력한 경쟁자가 되었다.
이미지 설명: 2차 선정 프로젝트 파라미터
이미지 출처: @YBSBarker
남은 12강을 돌아보면, 수익 제공은 분명한 고객 유치 수단이라고 말할 수 있다.
초기 DeFi 레고처럼, YBS 프로토콜들도 끊임없이 다른 프로토콜을 조합한다. 멀티체인, 멀티프로토콜, 멀티풀이 표준이며, 각 YBS의 구성 방식과 각 YBS에 집중하는 양털족(수익 노리는 사용자)들은 모두 한 가지를 알면 백 가지를 알게 되며, 결국 Pendle에 TVL과 수익을 몰아준다.
앞서 언급한 자산 창출의 레버리지가 기억나는가? YBS 분야에서는 Ethena나 다른 YBS가 아니라 Pendle에 해당한다. 열심히 일해도 Pendle에게 옷을 만들어주는 꼴이다.
이 프로젝트들 역시 큰 문제를 안고 있다. YBS가 초기 단계라는 점을 감안하면 용납 가능한 수준이긴 하지만, 수익의 지속 가능성은 여전히 의문이다. 스카이는 사용자에게 수익을 분배하기 위해 500만 달러의 수익을 USDS 보유자에게 분배해 프로토콜 수익이 거의 없는 상태가 되었으며, 사실상 손해를 보며 홍보하는 셈이다.
또한 대부분의 YBS 프로토콜은 ENA처럼 프로토콜 메인 토큰을 발행하며, 새로 상장한 Resolv도 마찬가지다. 이 메인 토큰의 가격은 프로토콜 수익과 분배 능력에 의해 지탱되어야 하는데, 토큰 가격이 하락하면 반대로 수익형 스테이블코인 발행에도 부정적 영향을 미친다.
즉, 수익형 스테이블코인의 규모가 커져도 프로토콜 메인 토큰이 반드시 오르는 것은 아니다. 왜냐하면 프로토콜의 순이익이 높지 않을 수 있기 때문이다. 반대로 메인 토큰 가격이 하락하면 회피 심리로 인해 수익형 스테이블코인의 유동성이 빠져나가며, UST와 같은 데스 스파이럴에 빠질 수 있다.
이로부터 얻는 교훈은 프로토콜의 지속적인 수익 창출 능력을 반드시 주목해야 한다는 점이다. YBS 프로젝트는 예금 유치—대출을 수행하는 암호화폐 은행이므로, 원금의 안전성이 무엇보다 중요하다. YBSBarker의 Protocol Revenue는 각 프로토콜의 안전성을 지속적으로 모니터링하며, Yield Sharing Ratio는 프로토콜의 수익 분배 비율을 감시할 것이다.
다음은 주관적인 주장 시간이다. 객관성은 없으며, 순전히 개인적 견해다.
스카이와 이더나 외에 몇몇新兴 YBS 프로토콜 중에서 어떤 것이 새로운 대형 기회가 될까?
나는 Resolv, Avalon, Falcon, Level, Noon Capital을 선택한다. 과학적인 이유는 없으며, 마치 프로젝트 감각 같은 것이다.
이미지 설명: 잠재적 리더
이미지 출처: @YBSBarker
여기서 흔한 오해 하나: YBS 프로젝트가 조기에 토큰을 발행하면 나쁜 프로젝트라고 생각하는 것이다. 반드시 그렇지는 않다. 물론 호미ogeneous 혼수 작업을 노리는 자도 많지만, YBS의 경우 프로토콜은 메인 토큰의 2차 시장 유동성이 필요하다. 예를 들어 이더나는 주요 거래소 산하 VC를 모두 끌어들여 사실상 이권 동맹을 형성했으며, 이는 USDe의 주조권을 양도한 셈이다.
그러나 USDe의 주조권은 ENA를 중심으로, 기관들이 돈을 벌기 위해 USDe를 매도할 필요가 없다. 그렇게 하면 자신들의 투자도 물거품이 되기 때문이다. 스테이블코인은 오직 0과 1의 상태만 존재하지만, ENA는 천천히 매도하거나 스테이킹하여 수익을 얻을 수 있다. 이것이 이더나의 성공을 이끈 최고의 양謀(양면 전략)다.
서클은 코인베이스와 바이낸스에 돈을 강제로 뿌렸지만, 이더나는 암호화폐 업계 특유의 '뇌물 제공 메커니즘'을 사용했다. 마치 커브 워(Curve War)처럼 게임 이론의 정교한 재사용이다.
맺음말
오늘은 입맛 돋우는 간식에 불과하다. 프로젝트들을 전체적으로 정리한 후, 현재 YBS 시장에 대한 전체적인 인식을 갖기를 바란다. YBS를 만드는 것이 USDT를 만드는 것만큼 어렵다고 느껴지지 않기를 바라며, 동시에 YBS를 새로운 밈코인 정도로 여기지도 말기를 바란다.
YBS가 요구하는 신뢰도와 자금 준비는 밈코인이 따라올 수 없는 수준이다. 항상 기억해야 한다. YBS도 일종의 화폐이며, 특히 국채나 달러에 의존하지 않는 진정한 YBS는 BTC/ETH를 창출하는 것과 그 인정도가 거의 다르지 않다.
다음에는 더 세부적인 관점에서 수익형 스테이블코인 발행 가이드를 설명할 것이다. 이 글에서 다루지 못한 메커니즘과 세부 사항들을 충분히 설명할 예정이다.
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@zuoyeweb3
