Web3 프로젝트는 어떻게 해야 폰지 사기에서 벗어날 수 있을까?
글: 아이리스, 덩샤오위
「가상화폐는 피라미드 사기인가요?」
이 질문은 거의 모든 사람이 Web3 세계에 처음 발을 들일 때 가장 먼저 던지는 의문이다. 일부 소셜 미디어에서는 여전히 「가상화폐는 피라미드다」라는 주장이 두드러진다.
하지만 이러한 비판은 전적으로 근거 없는 것은 아니다.
지난 몇 년간 실제로 많은 프로젝트들이 「채굴 수익 배분」「매일 복리 수익」 또는 「안정적 차익거래」를 명분으로所谓 '토큰 인센티브 모델'이라는 이름 아래 돈잔치 구조의 사기를 벌여왔다. 이 때문에 Web3나 가상화폐에 대해 잘 모르는 사람들은 토큰 발행 자체를 곧장 피라미드와 연결 짓는 경향이 있다.
그러나 법적 관점에서 보면 만쿤 법률사무소는 문제의 핵심이 코인이 아니라, 해당 Web3 프로젝트가 장기적으로 자립 가능한 경제 시스템—즉 자금 조달 구조 및 인센티브 설계—을 갖추고 있는지를 따져야 한다고 본다.
그렇다면 어떤 구조가 대표적인 피라미드 사기일까? 다음으로 만쿤 변호사는 세 가지 Web3 프로젝트에서 흔히 나타나는 인센티브 및 자금 조달 구조를 분석하며, 어떻게 점차 피라미드 함정에 빠지는지 살펴본다.
첫 번째 유형: 전형적인 피라미드 사기
보통 이 유형의 프로젝트는 다음과 같은 명확한 특징을 지닌다. 실질적인 제품이 없으며 외부 수입원도 없고, 오직 신규 사용자의 자금으로 기존 사용자에게 약속된 수익을 지급한다. 결국 자금 사슬이 끊기는 것은 필연적이며 붕괴는 시간문제다.
이들이 행하는 일련의 포장은 단지 오래된 피라미드 수법을 Web3라는 새 옷으로 갈아입힌 것에 불과하다.
대표적인 사례로 2019년 폭로된 플러스토큰(PlusToken)이 있다. 이 프로젝트는 「블록체인 지갑 + 양적 거래」를 표방하며, 사용자가 가상화폐를 지갑에 입금하면 운영팀이所谓 '양적 거래'를 통해 자금을 운용해 월 10%의 안정적 수익을 제공한다고 주장했다. 동시에 다단계 하부조직 제도를 도입해 사용자가 타인을 초대할 경우 추가 리워드를 받도록 하며 명백한 '사람 모으기' 구조를 형성했다.
그러나 플러스토큰은 자신들의所谓 거래 전략을 공개하지 않았으며, 체인 상 자금 흐름에서도 실제 수익 활동의 흔적은 전혀 찾아볼 수 없었다. 후속 자금이 들어오지 못하게 되자 결국 2019년 무너졌고, 중국 경찰 발표에 따르면 관련 금액은 200억 위안을 넘었으며, 전형적인 불법모금 및 다단계 마케팅 활동으로 확인됐다.
또 다른 예시로는 비트커넥트(Bitconnect)가 있다. 이는 전 세계적으로 최초로 규제기관으로부터 암호화폐 피라미드로 규정된 프로젝트 중 하나다. 이 프로젝트는所谓 '자동 투자 플랫폼'이라 칭하며, 사용자가 비트코인을 플랫폼 토큰 BCC로 교환한 후 스테이킹하면 「매일 고정 수익 계획」에 참여할 수 있고, 연 수익률이 100%를 훨씬 넘는다고 주장했다.
비트커넥트는 또한 복잡한 추천 보상 메커니즘을 설정하여 다단계로 사용자를 확장했으며, 모든 수익은 지속적으로 유입되는 신규 사용자의 자금에서 나왔다. 그러나 이 프로젝트는 실질적인 자금 운용 로직을 공개하지 않았고所谓 '거래 로봇' 역시 홍보용 문구에 지나지 않았다. 결국 2018년 사용자 성장이 정체되자 갑작스럽게 서비스를 종료하고, 토큰 가격은 99% 폭락했으며 미국 SEC는 이를 미등록 증권 발행 및 피라미드 사기로 판단했다.
이러한 사례들은 모두 한 가지 사실을 보여준다. Web3 프로젝트가 「안정적 수익」을 약속하면서도 검증 가능한 실질적인 제품이나 수익 창출 원천을 제시하지 못하고, 오직 새로운 자금 유입으로 기존 투자자에게 지급하는 방식을 취한다면, 그 본질은 거의 피라미드 구조와 동일하다는 것이다.
「가상화폐는 피라미드다」라는 말이 성립한다면, 바로 이러한 유형의 사기에만 적용될 수 있다.
법적 관점에서 보면, 이러한 프로젝트들은 불법모금 혐의뿐 아니라 다단계 판매, 자금세탁 등 여러 범죄에 해당할 수 있으며, 결코 Web3의 「혁신」이 아니라 피라미드 사기의 「Web3 껍데기」일 뿐이다.
두 번째 유형: 피라미드에 근접한 구조
첫 번째 유형이 노골적인 피라미드 사기라면, 두 번째 유형은 훨씬 더 교묘하다.
이들은 고정 수익을 직접 약속하지 않으며 「매일 10% 수익」「월별 원금 회수」와 같은 노골적인 유인 표현도 사용하지 않는다. 하지만 자금 조달 구조와 토큰 배분 로직을 심층적으로 분석해보면, 표면적으로는 피라미드로 보기 어렵지만, 근본적으로는 여전히 「후발 주자들이 선발 주자들을 떠받치는」 전통적인 구조를 반복하고 있음을 알 수 있다.
이런 프로젝트에서 가장 흔히 나타나는 구조는 「매우 높은 FDV(Fully Diluted Valuation)」와 「매우 낮은 초기 유통량」이다.
예를 들어, 어떤 프로젝트가 출시 초기에 토큰 가격을 0.5달러로 책정하고 총 발행량을 20억 개로 설정하면, 이론상 FDV(완전희석가치)는 10억 달러가 된다.
그러나 주목해야 할 점은, 이때 실제로 시장에 유통되는 물량은 고작 0.5%에 불과해 1000만 개 정도이며, 약 500만 달러의 실질 유통 시가총액에 불과하다는 것이다. 즉 시장에서 보는 「10억 달러 평가」란 극소수 유통 물량의 가격을 기반으로 산출된 「장부상 평가」일 뿐이며, 시장이 이 프로젝트에 실제로 지불하려는 전체 자금 규모와 같다고 볼 수 없다.
또한 이 유통 토큰들의 가격은 초기에 시장에 진입한 퍼블릭 세일 참여자 혹은 일반 투자자들이 자유 거래를 통해 형성한 것이며, 프라이빗 세일 기관은 이전에 0.01달러라는 매우 낮은 비용으로 토큰을 확보했고, 토큰 발행 후 언락 주기가 되면 수십 배의 이익을 바탕으로 차례로 현금화할 수 있다.
이전 사페문(SafeMoon) 프로젝트도 유사한 설계로 집단소송을 당한 바 있다. 이 프로젝트는 초기에 매수/매도 시마다 높은 수수료를 부과하는 고세금 메커니즘을 통해 가격을 지탱하고, 「자동 매입」「커뮤니티 잠금」 등의 개념을 과장하여 지속적인 매수를 유도했다. 수익을 명시적으로 약속하지는 않았지만, 프로젝트 운영팀과 초기 KOL들은 정보와 가격상의 비대칭적 우위를 이용해 고점에서 차례로 빠져나갔고, 다수의 커뮤니티 사용자들은 약세장 속에서 「손실 회복」을 기다리며 고통받았다.
이러한 구조는 일종의 「구조적 차익거래」를 형성한다. 초기 가격은 소수의 이해관계자들에 의해 결정되며, 프로젝트 자체에는 수익이 없고 평가도 과도하며 유통량도 극히 적다. 이러한 과대평가가 2차 시장 서사로 활용되면, 후발 진입 투자자들은 고가에 물려버리는 결과를 맞이하게 된다.
그러나 규정 준수 관점에서 보면, 이 구조를 사기라고 단정하기는 어렵다. 왜냐하면 수익을 약속하지도 않았고 허위 홍보도 하지 않았기 때문이다. 그러나 그 수익 로직과 인센티브 설계는 본질적으로 후발 투자자들이 초기 비용을 부담하게 만들며, 또 다른 형태의 「피라미드 순환」을 완성한다. 동시에 규제 당국의 개입이나 사용자 신뢰 붕괴가 발생하면 프로젝트는 급속히 제로화되며, 일반 투자자는 권리 보호를 위해 소송을 제기하기 어려우며 손실 회복도 거의 불가능하다.
세 번째 유형: 피라미드화 경향
세 번째 유형의 프로젝트는 실질적인 사업, 팀, 제품을 가지고 있으며 프로젝트 운영팀은 규정에 따라 자금을 조달하려는 의도를 갖고 있다. 그러나 여전히 깊이 있는 문제를 해결하지 못하는데, 바로 인센티브 메커니즘과 자금 조달 구조의 불균형이다. 이로 인해 결과적으로 프로젝트 운영팀이 「피라미드화 경향」을 드러낼 가능성이 크며, 이것이 바로 만쿤 법률사무소가 프로젝트 운영팀이 회피해야 할 법적 리스크라고 생각하는 부분이다.
예를 들어, 어떤 GameFi 프로젝트는 초기에 실제로 플레이 가능한 제품과 수천 명의 일일 활성 사용자(DAU), 일부 인앱 구매 수입을 보유하고 있지만, 토큰 모델에서는 과도하게 높은 예상 평가(FDV 수억 달러), 극히 낮은 초기 유통량을 설정하고 VC와 KOL이 매우 낮은 비용으로 진입할 수 있도록 허용하며, 충분한 잠금 및 투명성 메커니즘을 마련하지 않는다. 커뮤니티 사용자들은 「제품 존재 + 인기」라는 분위기에 휩쓸려 고가에 매수했지만, 결국 토큰 언락 물결 속에서 팔려나가는 대상이 되고 만다.
또 다른 예로 SAFT 구조를 통해 자금을 조달하는 일부 프로젝트들은 수익 약속을 명시하지 않고 어느 정도 기술 역량을 갖추고 있지만, 토큰 발행 과정에서 각 펀딩 라운드의 가격, 배분 스케줄 등을 명확히 공개하지 않으며, 프로토콜 수입이 토큰 가치를 지탱하지 못한다. 시장 열기가 식으면 토큰 가격이 급락하여 사용자 손실, 신뢰 위기, 심지어 규제 개입까지 이어질 수 있다.
이 유형의 핵심 문제는 토큰 가치를 실질적인 사업과 효과적으로 연결하지 못했고, 인센티브 메커니즘이 장기적으로 자립할 수 없기 때문에 토큰 발행이 과도하게 금융화되어 시스템이 압박을 받을 경우 피라미드 논리로 기울어질 수 있다는 점이다. 이 유형이 반드시 사기나 불법모금에 해당하지는 않지만, 시장 자금 사슬이 끊기면 토큰 가격과 프로젝트 가치가 분리되어 유동성 위기를 겪게 된다. 또한 규제 당국의 시각에서 보면, 이러한 구조는 정보 공개 부족, 오해를 불러일으키는 홍보, 나아가 「기술 포장으로 금융 리스크 은폐」라는 소프트한 규정 위반에 해당할 가능성도 있다.
비록 이런 프로젝트들을 일괄적으로 피라미드라고 단정해서는 안 되지만, 구조적 규정 준수와 메커니즘 설계의 부재가 바로 피라미드화의 온상이 된다는 사실을 인정해야 한다.
어떻게 하면 피라미드 사기에 오류로 빠지지 않을 수 있을까?
알 수 있듯이, 진정한 피라미드 사기를 구성하는 것은 자금 조달 구조와 인센티브 모델 내의 「불일치」와 「자기순환」이다. 간단히 말해, 프로젝트가 실질적인 사업 활동을 통해 수익을 창출하지 못하고, 오직 계속해서 신규 사용자를 유치함으로써 겉모습만 번영하게 유지한다면, Web3의 옷을 입었든 아니든 결국 자금 사슬이 끊기고 투자자들이 피해를 입는 결과를 피할 수 없다.
그렇다면 Web3 프로젝트는 자금 조달 구조를 설계할 때 어떻게 해야 「문제가 생기기 전에 미연에 방지」할 수 있을까? 투자자들은 어떻게 하면 구조적 리스크를 식별하고 회피할 수 있을까? 만쿤 변호사는 프로젝트 운영팀과 투자자 모두 다음의 요점을 참고할 것을 권장한다.
프로젝트 운영팀 입장에서는 「비-피라미드」 구조를 구축하는 핵심은 네 가지다:
1. 「장부상 평가」를 낮추고 FDV 함정을 피하라. 초기 평가는 실제 사업 규모와 수익 전망에 부합해야 하며, 허황된 번영을 조장하기 위해 맹목적으로 FDV를 끌어올려서는 안 된다. 특히 유통량이 극히 적은 상태에서 토큰 가격을 끌어올리는 것은 「공중 시가총액」으로 투자자를 오도할 수 있으므로 피해야 한다.
2. 토큰 배분 메커니즘을 합리적으로 설계하라. 모든 라운드의 토큰 배분 일정은 공정하고 투명해야 하며, 「프라이빗 1% 비용 → 퍼블릭 50배 평가 → 커뮤니티 고가 물리기」와 같은 구조적 불일치를 피해야 한다. VC, KOL, 핵심 팀은 명확한 잠금 계획을 갖고 있어야 하며, 합리적인 선형 언락 메커니즘을 설정해야 한다.
3. 완전한 토큰 배분 및 배포 일정표를 공개하라. 각 라운드의 가격, 수량, 잠금 규칙, 언락 일정 등을 포함하여 구조를 조회 가능하고 규칙을 검증 가능하게 해야 한다. 프로젝트 운영팀은 투자자들에게 명확한 경제 모델을 공개할 책임이 있으며, 「복잡한 곡선」으로 배분 리스크를 감출 수는 없다.
4. 실질적인 사업을 통한 가치 지지를 확보하라. 프로토콜 수입, 서비스 요금, NFT 판매 등 어떤 형태든 간에 안정적이고 지속 가능한 사업 모델을 만들어야 토큰은 내재적 가치를 갖출 수 있다. 사용자의 수익이 제품 성장에서 나오게 하고, 가격 게임에서 나오게 하지 않는 것이 「피라미드화」를 방지하는 근본 로직이다.
투자자 입장에서는 「피라미드 리스크」를 피하기 위해 세 가지 핵심 질문에 주목해야 한다:
1. 내 수익은 어디서 오는가? 제품 수입 분배, 프로토콜 인센티브, 아니면 순전히 다음 사람들의 매수가로 생기는 것인가? 수익 원천을 명확한 사업 로직으로 설명할 수 없다면 각별히 주의해야 한다.
2. 누가 먼저 토큰을 받았고, 누가 마지막에 물릴 것인가? 프로젝트의 펀딩 라운드, 토큰 배분 구조, 언락 기간을 명확히 파악해야 한다. 만약 유통량이 극히 적고 장부상 평가가 매우 높으며, 초기 보유자들의 언락이 임박했다면, 당신은 이미 매각 대상이 되고 있을지도 모른다.
3. 투자 일정이 규정에 부합하고 정보가 투명한가? 명확한 백서를 공개하지 않았거나, 토큰 구조가 모호하고, 가격이 공개되지 않았으며, 언락 시간이 불명확한 프로젝트는 일반적으로 구조가 불안정하고 정보 비대칭이 심해 평균보다 훨씬 높은 리스크를 안고 있다.
가상화폐 자체가 원죄는 아니며, 토큰을 통한 자금 조달도 본질적으로 사기가 아니다. 현재 핫한 RWA(RWA) 분야처럼 실질적인 사업 데이터를 토큰화해 자금을 조달하는 것은 오히려 적절한 사례다.
업계의 미래를 위해서는 인센티브와 가치가 진정으로 연결된 설계로 돌아가야만 Web3가 더욱 먼 길을 갈 수 있을 것이다.
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