Grayscale: 우리는 암호화폐 상승장의 중반에 있으며, 상승세는 2025년 이후까지도 지속될 수 있다.
글: Zach Pandl, Michael Zhao
번역: Luffy, Foresight News
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과거를 되돌아보면 암호화폐 시장은 명확한 4년 주기를 따르며 가격이 상승과 하락 단계를 반복해왔다. Grayscale Research는 투자자들이 블록체인 기반 지표들과 기타 지표들을 모니터링함으로써 암호화폐 사이클을 추적하고 리스크 관리 의사결정에 참고할 수 있다고 본다.
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암호화폐는 점점 성숙해가는 자산군이다. 새로운 현물 비트코인 및 이더리움 ETF가 시장 진입 경로를 확대했으며, 곧 출범할 트럼프 행정부는 암호화 산업에 더 큰 규제 투명성을 가져올 가능성이 있다. 이러한 이유들로 인해 암호화폐 시장의 평가액은 사상 최고치를 돌파할 가능성도 있다.
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Grayscale Research는 현재 시장이 새로운 암호화 사이클의 중간 단계에 있다고 판단한다. 기본 여건(앱 사용률 및 거시경제 환경 등)이 탄탄하다면, 강세장은 2025년까지 또는 그 이후까지도 지속될 수 있다.
다른 실물 상품들과 마찬가지로 비트코인의 가격은 엄격히 말해 '무작위 보행(random walk)' 모델을 따르지 않는다. 오히려 비트코인 가격 움직임은 통계적 모멘텀 특성을 보이며, 상승세는 상승세를, 하락세는 하락세를 부르는 경향이 있다. 비트코인은 단기적으로는 오르내릴 수 있지만 장기적으로 보면 뚜렷한 주기적 상승 추세를 나타낸다(그림 1).
그림 1: 비트코인 가격은 반복적으로 변동하지만 전반적으로 상승하는 추세
지난 각각의 가격 사이클에는 고유한 동인이 있었으며, 미래의 가격 흐름이 반드시 과거의 경험을 그대로 따를 것이라고는 할 수 없다. 또한 비트코인이 점차 성숙해지고 더 많은 전통 투자자들에게 채택됨에 따라, 그리고 4년마다 발생하는 감반(減半) 이벤트가 공급에 미치는 영향이 줄어들면서, 비트코인 가격의 사이클성은 재편되거나 완전히 사라질 수도 있다. 그럼에도 불구하고 과거 사이클을 연구하는 것은 비트코인의 전형적인 통계적 행동 양상을 이해하고 리스크 관리 결정을 내리는 데 유용한 방향성을 제공할 수 있다.
비트코인 역사적 사이클 관찰
그림 2는 이전 각 사이클에서 비트코인의 상승기 가격 퍼포먼스를 보여준다. 각 사이클 저점(상승기 시작점)을 지수 100으로 설정하여 정점(상승기 종료점)까지 추적한 것이다. 표 3은 그림 2와 동일한 내용을 표 형식으로 정리했다.
비트코인 역사상 첫 번째 가격 사이클은 비교적 짧고 변동성이 컸다. 첫 번째 사이클은 1년 미만, 두 번째 사이클은 약 2년 지속되었다. 두 사이클 모두에서 비트코인 가격은 저점 대비 500배 이상 상승했다. 이후 두 개의 사이클은 각각 3년 미만 지속되었으며, 2015년 1월부터 2017년 12월까지의 사이클에서는 비트코인 가격이 100배 이상 상승했고, 2018년 12월부터 2021년 11월까지의 사이클에서는 약 20배 상승했다.
그림 2: 지난 두 시장 사이클에서 비트코인 움직임은 유사함
2021년 11월 정점을 찍은 후, 비트코인 가격은 2022년 11월 약 16,000달러의 사이클 저점까지 하락했다. 현재의 가격 상승 국면은 그때부터 시작되어 2년 이상 지속되고 있다. 그림 2에서 볼 수 있듯이, 최근 상승세는 지난 두 비트코인 사이클과 유사하며, 이 두 사이클 모두 가격이 정점에 도달하기 직전까지 약 3년간 지속되었다. 수익률 측면에서 보면 현재 사이클의 상승폭은 약 6배로 괜찮은 수준이지만, 과거 네 사이클에서 달성된 수익률보다 분명히 낮다. 요약하면, 미래의 수익률이 과거 사이클과 동일할 것이라고 확신할 수 없지만, 비트코인의 역사적 데이터는 현재의 강세장이 기간과 폭 모두에서 아직 더 진행될 여지가 있음을 시사한다.
그림 3: 비트코인 가격 역사상 네 가지 다른 사이클
체인 상 지표 (On-Chain Metrics)
과거 사이클의 가격 퍼포먼스를 살펴보는 것 외에도, 투자자들은 다양한 블록체인 기반 지표들을 활용해 비트코인 강세장의 성숙도를 측정할 수 있다. 예를 들어 일반적인 지표로는 비트코인 구매자의 이익 상태, 비트코인으로 유입되는 신규 자금 흐름, 그리고 마이너 수익과 관련된 가격 수준 등이 있다.
특히 많이 사용되는 지표 중 하나는 비트코인 시가총액(MV)(유통량 × 현재 시장가격)과 실현가치(RV)(각 비트코인이 체인 상에서 마지막으로 이동했을 당시 가격의 총합) 간의 비율을 계산하는 것이다. 이 지표를 MVRV 비율이라 부르며, 비트코인 시가총액이 전체 시장의 비용 기반을 얼마나 초과하고 있는지를 나타낸다. 지난 네 사이클 동안 MVRV 비율은 모두 최소한 한 차례 이상 4에 도달했다(그림 4). 현재 MVRV 비율은 2.6이며, 이는 최신 사이클이 더 오랫동안 지속될 수 있음을 시사한다. 그러나 과거 사이클에서 MVRV 비율의 정점은 계속 낮아지고 있기 때문에 이번 사이클에서는 4 수준에 도달하지 못할 가능성도 있다.
그림 4: 역사적으로 비트코인 MVRV 비율의 흐름
일부 체인 상 지표는 신규 자금이 비트코인 생태계로 유입되는 정도를 측정한다. 숙련된 암호화폐 투자자들은 이를 일반적으로 HODL Waves라고 부른다. 여러 가지 측정 방법이 있지만, Grayscale Research는 전체 자유유통 공급량 대비 지난 1년간 체인 상에서 이동한 토큰 수의 비율을 선호한다(그림 5). 지난 네 사이클 동안 이 지표는 모두 최소 60% 이상에 도달했다. 즉 상승기 동안 1년간 전체 자유유통 물량의 적어도 60%가 체인 상에서 거래된다는 의미이다. 현재 이 수치는 약 54%로, 정점 도달 전까지 더 많은 비트코인이 체인 상에서 거래될 가능성이 있음을 시사한다.
그림 5: 지난 1년간 활성화된 비트코인과 유통량의 비율은 60% 미만
또 다른 일부 사이클 지표는 비트코인 네트워크를 보호하는 전문 서비스 제공자인 마이너(miner)에 초점을 맞춘다. 예를 들어 일반적인 측정 방법 중 하나는 마이너 보유량(MC)(마이너가 보유한 모든 비트코인의 달러 가치)과 소위 '서모캡(thermocap, TC)'(블록 보상과 거래 수수료를 통해 마이너에게 지급된 비트코인의 누적 가치)의 비율을 계산하는 것이다. 일반적으로 마이너 자산 가치가 특정 임계값에 도달하면 이들은 매도를 시작할 가능성이 있다. 역사적으로 MCTC 비율이 10을 초과하면 이후 해당 사이클 내에서 가격이 정점을 찍었다(그림 6). 현재 MCTC 비율은 약 6으로, 여전히 현재 사이클의 중간 단계에 있음을 나타낸다. 그러나 MVRV 비율과 마찬가지로 최근 사이클에서 이 지표의 정점도 계속 낮아지고 있으므로, MCTC 비율이 10에 도달하기 전에 가격 정점이 올 가능성도 있다.
그림 6: 비트코인 마이너 지표 MCTC의 사이클 정점도 계속 하락 중
또한 다른 많은 체인 상 지표들이 있으며, 이들은 다른 데이터 소스의 지표들과 미묘하게 다를 수 있다. 게다가 이러한 도구들은 현재의 비트코인 상승기가 과거와 어떻게 비교되는지를 대략적으로 파악하는 데만 도움이 될 뿐이며, 이 지표들과 미래 가격 수익률 사이의 관계가 과거와 동일할 것이라는 보장을 해주지는 않는다. 하지만 그렇다고 해도 종합적으로 보면, 일반적인 비트코인 사이클 지표들은 과거 가격 정점 때보다 여전히 낮은 수준에 머물러 있다. 이는 기본 여건이 탄탄하다면 현재의 강세장이 계속될 수 있음을 시사한다.
비트코인 외의 시장 지표들
암호화폐 시장은 비트코인만으로 이루어진 것이 아니며, 산업 다른 분야에서 나오는 신호들도 시장 사이클 상태를 판단하는 데 도움이 될 수 있다. 우리는 비트코인과 기타 암호자산의 상대적 퍼포먼스를 고려할 때, 이러한 지표들이 향후 1년간 특히 중요할 것으로 본다. 지난 두 시장 사이클에서 비트코인 지배력(암호화폐 전체 시가총액에서 비트코인이 차지하는 비중)은 강세장 시작 후 약 2년쯤에 정점을 찍었다(그림 7). 최근 비트코인 지배력은 하락하기 시작했는데, 이는 현재가 이번 시장 사이클의 시작 후 약 2년 차에 해당한다는 점을 고려하면 주목할 만하다. 만약 이런 추세가 지속된다면 투자자들은 암호화폐 평가가 사이클 정점에 근접하고 있는지를 판단하기 위해 보다 광범위한 지표들을 고려해야 한다.
그림 7: 지난 두 사이클에서 비트코인 지배력은 세 번째 해에 하락세
예를 들어 투자자들은 펀딩레이트(funding rate), 즉 영구선물계약 롱 포지션 보유 비용을 모니터링할 수 있다. 투기적 거래자들의 레버리지 수요가 높을수록 펀딩레이트는 상승하는 경향이 있다. 따라서 전체 시장의 펀딩레이트 수준은 투기적 거래자들의 전체 포지션 크기를 나타낼 수 있다. 그림 8은 비트코인 다음으로 큰 10개 암호자산(즉 가장 큰 '알트코인')의 가중평균 펀딩레이트를 보여준다. 현재 펀딩레이트는 분명히 양수이며, 이는 레버리지 투자자들이 롱 포지션에 대한 수요가 있음을 의미한다. 다만 지난 일주일간 하락세 속에서 펀딩레이트가 급격히 하락하기도 했다. 또한 현재 부분적으로는 고점이지만, 올해 초 수준이나 이전 사이클의 고점보다는 여전히 낮다. 따라서 현재 펀딩레이트 수준은 시장의 투기성이 정점에 도달하지 않았음을 시사한다고 생각한다.
그림 8: 펀딩레이트는 알트코인의 투기 수준이 중간 정도임을 보여줌
반면에 알트코인의 영구선물 미결제약정(OI)은 상대적으로 높은 수준에 도달했다. 12월 9일 대규모 클리어런스 이벤트 이전에 세 주요 영구선물 거래소의 알트코인 미결제약정은 거의 540억 달러에 달했다(그림 9). 이는 전체 시장에서 투기적 거래자들의 포지션이 상당히 높음을 나타낸다. 대규모 클리어런스 이후 알트코인 미결제약정은 약 100억 달러 감소했지만 여전히 높은 수준이다. 투기적 거래자들의 롱 포지션이 높은 것은 시장 사이클 후반기와 일치할 수 있으므로, 이 지표를 계속 주시하는 것이 중요할 수 있다.
그림 9: 최근 클리어런스 이전 알트코인 포지션은 높았음
강세장은 계속될 것이다
비트코인이 탄생한 2009년 이후 암호화폐 시장은 상당한 발전을 이뤘으며, 현재의 암호화 강세장은 과거와는 여러 면에서 다르다. 무엇보다 미국 시장에서 현물 비트코인 및 이더리움 ETF 승인은 367억 달러의 순자본 유입을 가져왔으며, 암호자산을 더 넓은 전통적 투자 포트폴리오에 포함시키는 데 기여했다. 또한 우리는 최근의 미국 대선이 시장에 더 많은 규제 명확성을 제공하고, 세계 최대 경제권 내에서 암호자산의 영속적 입지를 확보하는 데 도움이 될 것으로 생각한다. 과거에는 관측자들이 반복적으로 암호자산 카테고리의 장기적 전망을 의심했지만, 이는 과거와는 중대한 변화이다. 이러한 이유들로 인해 비트코인과 기타 암호자산의 평가는 초기의 역사적 법칙을 따르지 않을 가능성도 있다.
동시에 비트코인과 많은 다른 암호자산들은 디지털 상품으로 간주될 수 있으며, 다른 상품들과 마찬가지로 어느 정도의 가격 모멘텀을 보일 가능성이 있다. 따라서 체인 상 지표들과 알트코인 데이터 평가가 투자자의 리스크 관리 의사결정에 도움이 될 수 있다. Grayscale Research는 현재 지표들을 종합적으로 볼 때 암호화 시장이 강세장의 중간 단계에 있다고 판단한다. MVRV 비율 등의 지표는 사이클 저점보다 훨씬 높지만, 이전 시장 정점을 나타내는 수준에는 아직 도달하지 못했다. 기본 여건(앱 채택률 및 거시경제 조건 등)이 탄탄하다면, 우리는 암호화 강세장이 2025년 및 그 이후까지도 지속될 것이라고 본다.
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