위장된 정보를 걷어내고 진실을 보라, 더 이상 '일일 활성 주소' 지표로 투자 리서치 판단을 오도하지 말라
작성자:Donovan Choy
번역: TechFlow
블록체인 지표를 더 잘 활용하는 법
블록체인은 방대한 양의 공개 데이터를 생성한다. 크립토 트위터(Crypto Twitter)에서는 블록체인 A와 블록체인 B를 끊임없이 비교하며, 투자자들과 연구자들, 그리고 의견 주도층(KOL)들은 자신들의 주장을 뒷받침하기 위해 다양한 지표들을 인용한다. 그러나 이러한 수치들이 잘못 사용되는 경우가 많아 이 분야에 대한 이해를 오히려 혼란스럽게 만들기도 한다.
이번 0xResearch 기사에서는 세 가지 주요 지표와 그 문제점들에 대해 살펴보겠다. 바로 활성 주소(Active Addresses), 블록체인의 '수익성', 그리고 총 보장 가치(Total Value Secured, TVS)이다.
활성 주소
'활성 주소'란 특정 프로토콜에서 유료 거래를 수행하는 활발한 사용자의 수를 의미한다.
"페이스북(Facebook)은 월간 30억 명의 활성 사용자를 보유하고 있다"는 정보는 해당 소셜 네트워크의 규모와 영향력을 파악하는 데 유용하다. 스팸 발송자가 별다른 이득 없이 페이스북을 난폭하게 도배할 동기가 거의 없기 때문에, 활성 주소는 플랫폼의 진정한 소비자 가치를 평가하는 좋은 방법이 될 수 있다.
하지만 블록체인의 경우 새로운 지갑을 만드는 것이 매우 쉬우며, 에어드랍(airdrop)이나 프로토콜 인센티브를 통해 직접적인 수익을 얻을 수 있기 때문에, 활성 주소라는 지표의 신뢰도는 크게 떨어진다.
예를 들어 다음 차트는 최근 한 달 동안 솔라나(Solana)가 가장 많은 일일 활성 주소를 기록했다는 것을 보여주고 있으며, 이는 마치 솔라나가 극도로 활발한 생태계를 갖추고 있는 것처럼 보이게 한다.
출처: TokenTerminal
솔라나 사용자 대부분은 탈중앙화 거래소(DEX)에서 거래를 하고 있으므로, DEX 내부의 활동을 좀 더 자세히 들여다볼 필요가 있다. 솔라나의 DEX에서 활성 주소를 분석해 보면, 지난 하루 동안 약 440만 개의 활성 주소 중 대부분 — 약 340만 개 — 는 생애 거래량이 10달러 미만인 것으로 나타났다.
이는 솔라나의 매우 낮은 거래 수수료 덕분에 실제 '고품질' 사용자보다는 스팸 또는 봇 활동이 대규모로 발생하고 있을 가능성을 시사한다.
이전에도 비슷한 사례가 있었다. CELO L1(현재는 L2)은 9월에 안정권(stablecoin) 전송 건수 기준 일일 활성 주소가 64.6만 명으로 급증했으며, 이는 트론(Tron)을 넘어선 수치였다. 이에 따라 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)과 코인데스크(CoinDesk)가 주목하기도 했다.
그러나 Variant Fund의 데이터 분석가 잭 해크워스(Jack Hackworth)가 심층 분석한 결과, 해당 CELO 주소의 77%가 두 센트 미만의 금액을 이체한 것으로 드러났다. 이는 수만 명의 사용자가 '굿달러(GoodDollar)'라는 범용 기본소득 프로토콜을 통해 극소액의 자금을 수령했기 때문이다. 두 사례 모두 활성 주소는 높은 사용률을 보였지만, 자세히 들여다보면 실상과는 거리가 멀었다.
이 주제에 대해 더 깊이 알고 싶다면, 일일 활성 주소의 오용 문제에 집중하는 댄 스미스(Dan Smith)의 연구를 참고하기 바란다.
블록체인 수익성
블록체인 활동을 분석할 때 활성 주소보다는 네트워크 수수료 지표를 살펴보는 것이 더 나을 수 있다. 수수료는 프로토콜 사용에 따른 전체 가스 소비량을 반영하며, '고품질' 사용자 여부와 같은 논란을 피할 수 있다.
분석가들과 투자자들은 일반적으로 어떤 블록체인이 가장 많은 '수익(revenue)'을 창출하고 있는지를 판단하기 위해 수수료를 사용한다. 이후 검증자(validator)에게 지급되는 토큰 발행량을 비용으로 간주하면, 블록체인의 '수익성(profitability)'을 계산할 수 있다.
토큰터미널(Token Terminal)이 암호화 프로토콜의 '재무제표'를 작성하는 방식이 바로 이것이다. 아래 차트는 이더리움 L1이 지난 두 달간 수백만 달러의 순손실을 기록했다고 보여준다.
문제는 이 계산 방식이 핵심적인 요소 하나를 무시하고 있다는 점이다. 즉, 비트코인과 같은 작업 증명(PoW) 체인이 아니라면, 지분 증명(PoS) 체인의 사용자들도 토큰 발행 보상을 쉽게 받을 수 있다는 사실이다.
결국 내가 Lido나 Jito 같은 유동성 스테이킹 플랫폼을 통해 ETH/SOL에 대해 5%의 스테이킹 수익을 얻을 수 있다면, 왜 굳이 네트워크가 '수익성이 없는가'에 신경을 써야 할까? 따라서 토큰 발행을 비용으로 간주하여 '이더리움은 수익성이 없다'는 결론을 내리는 것은 문제가 있다.
현실 세계에서는 인플레이션이 해롭다. 중앙은행이 막대한 양의 화폐를 찍어내면, 새로운 통화는 경제 내 다른 참여자들에게 시간차를 두고 도달하게 되며, 제일 먼저 새 돈을 받는 사람들이 '실질적' 가격 조정 이전에 이득을 본다. 이를 '캔티론 효과(Cantillon Effect)'라고 한다.
하지만 PoS 블록체인 경제에서는 그렇지 않다. 인플레이션(즉, 토큰 발행)은 모든 사람에게 동시에 배분되기 때문이다. 따라서 누구도 그로 인해 더 부유하거나 더 가난해지지 않으며, 모두의 부는 그대로 유지된다.
대신 우리는 '실질경제가치(Real Economic Value, REV)'라는 대안 지표를 고려할 수 있다. REV는 네트워크 수수료와 검증자에게 지급되는 MEV 팁을 포함하되, 토큰 발행은 비용으로 포함시키지 않는다.
이 기준에 따르면, 이더리움은 지난 두 달간 실제로는 수익을 내고 있음을 알 수 있다.
REV는 네트워크의 진정한 수요를 평가하는 더 나은 지표이며, 전통 금융(TradFi)의 수익 지표와도 더 잘 비교할 수 있다.
요약하자면, 전통적인 손익계산서 방식은 블록체인에 그대로 적용하기 어렵다.
이 복잡한 주제에 대해 더 알고 싶다면, 최근 Jon Charbonneau와 함께 진행된 Bell Curve 팟캐스트를 들어보기 바란다.
총 보장 가치(TVS)가 아닌 총 거래 가치(TTV)
오라클(Oracles)은 블록체인이 외부 데이터를 가져오는 핵심 인프라다. 체인링크(Chainlink)와 같은 오라클 없이는 블록체인 경제가 현실 세계의 가격을 신뢰성 있게 반영할 수 없다.
오라클 제공업체들의 시장 점유율을 비교하는 일반적인 방법은 '총 보장 가치(Total Value Secured, TVS)' 지표를 사용하는 것이다. 이는 오라클이 보장하는 TVL을 모두 합산한 값이며, DefiLlama가 명확히 이렇게 계산하고 있다.
출처: DefiLlama
TVS의 문제는 오라클이 실제로 지원하는 활동의 강도를 숨긴다는 점이다.
예를 들어, 영구계약 거래소(perpetuals exchange)와 같은 고빈도 거래 상품을 지원하는 오라클은 아초단위의 지연 시간으로 외부 데이터 소스로부터 가격 업데이트를 지속적으로 '풀(pull)'한다.
이는 담보 대출 프로토콜과 같이 가격 업데이트가 자주 필요하지 않은 '푸시(push)'형 오라클과 대조된다. 후자는 하루에 몇 차례 정도 체인 상에서 가격을 갱신하면 충분하다.
TVS는 오라클이 관리하는 총 가치에 초점을 맞추지만, 오라클 제공업체의 성능 강도는 무시한다.
마치 메뉴에서 정교하게 조리된 스테이크와 단순한 샐러드가 모두 50달러라고 표시되어 있다고 해서, 둘의 가치가 같다고 말하는 것과 같다. 하지만 스테이크를 만드는 데 필요한 노동력은 샐러드보다 훨씬 많으며, 이는 반드시 고려해야 할 요소다.
대안 지표로는 '총 거래 가치(Total Transaction Value, TTV)'가 있다. 이는 오라클의 가격 업데이트를 기반으로 주기적으로 발생하는 거래량을 반영한다.
TTV는 대출, CDP, 재스테이킹 등 거래 빈도가 낮은 애플리케이션은 제외하지만, 라이언 코너(Ryan Connor)가 설명했듯이 "이러한 저주파 프로토콜은 오라클 가격 업데이트의 2~9%만을 차지하며, 변동성이 큰 암호화폐 기본 지표를 고려하면 이는 매우 작은 비중"이다.
TTV 기준으로 오라클을 평가하면 시장 점유율은 크게 달라진다.
더 깊이 알고 싶다면, TTV가 오라클의 근본적 가치를 어떻게 더 잘 반영하는지에 대한 Blockworks Research의 보고서를 참고하기 바란다.
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