아서 하이스: CEX의 함정을 피하고 프로젝트 팀이 DEX로 암호화 시장을 어떻게 역전시킬 수 있는가?
글: 아서 헤이스, 비트맥스 공동 설립자
번역: Ismay, BlockBeats
편집자 주: 아서 헤이스는 본 글에서 현재 암호화폐 시장의 토큰 상장 현황, 특히 CEX의 높은 상장 수수료가 프로젝트 팀과 투자자에게 미치는 영향을 깊이 있게 다룹니다. Auki Labs의 사례를 통해 DEX에 상장하는 것이 가지는 장점을 설명하며, 제품 개발과 사용자 성장에 집중할 것을 강조합니다.
CEX 상장을 맹목적으로 추구하는 프로젝트 팀들에게 헤이스는 단기적인 가격 변동이나 시장 과열보다 장기적 가치에 주목할 것을 당부합니다.
다음은 원문 내용입니다：
PvP, 즉 '플레이어 대 플레이어'는 쓰레기코인 거래자들이 현재 시장 사이클을 설명할 때 자주 사용하는 용어입니다. 이는 타인의 손실 위에 승리를 올리는 포악한 감정을 전달합니다. 이러한 관점은 전통 금융(TradFi)에서 매우 흔히 볼 수 있습니다. 반면 암호화 자본시장의 핵심 목적은 소중한 자본을 위험 부담하고 투자하는 사람들이 Web3의 발전과 함께 성장할 수 있는 프로젝트에 조기에 참여함으로써 그 보상을 누릴 수 있도록 하는 것입니다. 그러나 우리는 중본산 님이 열어놓은 밝은 길에서 멀어졌으며, 이후 빠탈릭이라는 천사가 성공적인 이더리움 ICO를 통해 그 길을 더욱 견고하게 만들었습니다.
현재의 암호화폐 불장에서 비트코인, 이더리움, 솔라나가 두각을 나타내고 있습니다. 그러나 저는 올해 출시된 토큰들을 "신규 발행(new issuance)"으로 정의했을 때, 이러한 신규 발행 프로젝트들은 일반 투자자들에게 매우 실망스러운 결과를 보여주고 있습니다. 반면 VC 기업들은 이로부터 자유롭습니다. 따라서 현재 시장 사이클은 PvP라는 이름을 붙일 만합니다. 그 결과로 고 FDV(Fully Diluted Valuation)이지만 유통량은 극도로 낮은 일련의 프로젝트들이 등장했습니다. 발행 후 이 토큰들의 가격은 마치 평범한 쓰레기를 변기에 내버리는 것처럼 처참한 결과를 맞이했습니다.
이것은 시장 심리일 뿐이지만 데이터는 무엇을 말하고 있을까요? Maelstrom의 유능한 분석가들이 몇 가지 혼란스러운 질문에 답하기 위해 심층 조사를 수행했습니다:
거래소 상장 수수료를 지불하는 것이 당신의 토큰이 더 높은 상승률을 기록할 가능성을 높이는 데 도움이 될까요?
프로젝트들이 과도한 평가로 시작하고 있습니까?
저는 이러한 질문들에 대한 답변을 위해 데이터를 깊이 파고들기 전에, 시장 회복을 기다리며 상장을 준비하는 프로젝트들에게 초청받지 않은 조언을 제공하고자 합니다. 제 주장을 강화하기 위해, Maelstrom 포트폴리오에 속한 한 프로젝트—Auki Labs를 특별히 언급하고자 합니다. 그들은 흐름에 역행하여 처음부터 CEX가 아닌 DEX에 상장하였고, 비교적 낮은 FDV로 토큰을 출시했습니다. 그들은 일반 투자자들이 자신들과 함께 돈을 벌기를 원하며, 실시간 공간 컴퓨팅 시장을 구축하는 여정에서 성공함에 따라 그 가치를 공유하길 바랍니다. 또한 그들은 주요 거래소들이 요구하는 엄청난 상장 수수료를 경멸하며, 우리 이웃인 싱가포르에 사는 거물들보다 최종 사용자들에게 더 많은 가치를 돌려줄 수 있는 더 나은 방법이 있다고 굳게 믿고 있습니다.
표본 집합
우리는 2024년 주요 쓰레기코인 거래소에 상장된 103개의 프로젝트를 분석했습니다. 이는 2024년 모든 상장 프로젝트를 포함한 것은 아니지만, 대표적인 표본입니다.
"가격을 끌어올려!"
컨설팅 통화에서 자주 듣는 창립자들의 외침입니다. "CEX 상장을 도와줄 수 있나요? 그러면 우리의 토큰 가격이 치솟을 겁니다." 음... 저는 항상 이것을 완전히 믿지는 않았습니다. 유용한 제품이나 서비스를 만들어내고 유료 사용자를 꾸준히 늘리는 것이야말로 Web3 프로젝트가 성공하는 비결이라고 생각합니다. 물론, 아이린 차오가 당신의 게시물을 리트윗했다는 이유만으로 가치가 결정되는 쓰레기 같은 프로젝트라면, 그렇습니다, CEX가 필요해서 그것을 일반 투자자들에게 던져버릴 수 있어야겠죠. 대부분의 Web3 프로젝트가 이런 경우이지만, Maelstrom이 투자한 프로젝트들은 그렇지 않기를 바랍니다... 악샤트, 주의해!
상장 후 수익률은 상장 후 일수를 의미하며, LTD는 상장 이후 누적 실적을 나타냅니다.
어느 거래소에 상장되었든, 토큰 가격은 치솟지 않았습니다. 거래소 상장 수수료를 지불하고 토큰 가격이 계속 상승하는 그래프를 기대했다면, 실망스럽지만 그런 일은 일어나지 않았습니다.
누가 승자인가요? VC들이 승자입니다. 토큰은 지난 사모 투자 라운드의 FDV 기준으로 언론 매체 토큰 가격이 31% 상승했습니다. 저는 이것을 "VC 인출가(VCE extraction price)"라고 부릅니다. 본문 후반부에서 VC의 왜곡된 인센티브 메커니즘에 대해 자세히 설명하겠습니다. 이는 프로젝트가 유동성 이벤트를 가능한 한 늦추도록 유도합니다. 지금 당장은 대부분의 사람들은 순진한 바보일 뿐입니다! 그래서 컨퍼런스 네트워킹 행사에서 음료가 무료인 것이죠... 하하.
이제 조금 자극적인 이야기를 하겠습니다. 우선 CZ는 미국의 중등 보안 교도소에서 전통금융의 악마들에게 고문당하고 있기 때문에 암호화폐 분야의 영웅입니다. 저는 CZ를 사랑하며, 그가 암호화 자본시장의 다양한 영역에서 어떻게 교묘하게 자금을 자신의 주머니로 가져오는지를 존경합니다. 하지만... 하지만... 바이낸스 상장 자격을 얻기 위해 큰 대가를 지불하는 것은 가치가 없습니다. 명확히 하자면, 당신의 토큰이 바이낸스에서 처음 상장되는 주요 거래소라는 점은 거의 가치가 없습니다. 만약 바이낸스가 당신의 프로젝트 성과와 활발한 커뮤니티를 보고 무료로 2차 상장을 해준다면 그때는 의미가 있습니다.
창립자들은 통화에서 자주 묻습니다. "바이낸스와 관계 있으세요? 반드시 바이낸스에 상장해야 해요, 안 그러면 우리 토큰은 오르지 않을 겁니다." 이러한 "비바이낸스미상장(Binance-or-bust)" 심리는 바이낸스에게 매우 유리합니다. 왜냐하면 다른 어떤 거래소보다 가장 높은 종합 상장 수수료를 부과할 수 있기 때문입니다.
위의 표로 돌아가면, 바이낸스에 상장된 토큰은 다른 주요 거래소에 비해 상대적으로 더 나은 성과를 보였지만, 절대적 기준에서는 여전히 토큰 가격이 하락했습니다. 따라서 바이낸스 상장은 토큰 가격 상승을 보장하지 않습니다.
프로젝트는 상장 기회를 얻기 위해 제한된 공급량을 가진 토큰을 거래소에 값싸게 제공하거나 판매해야 합니다. 일부 거래소는 마지막 사모 투자 라운드의 FDV가 얼마인지와 관계없이 극도로 낮은 FDV로 프로젝트에 투자할 수 있게 허용됩니다. 이러한 토큰들은 프로젝트 성장을 촉진하는 작업을 완료한 사용자들에게 배분될 수도 있었습니다. 간단한 예로 트레이딩 앱이 일정한 거래량 목표를 달성한 트레이더에게 토큰 보상을 지급하는 '유동성 마이닝'이 있습니다.
토큰을 상장 거래소에 팔아버리는 것은 단 한 번뿐이지만, 사용자 참여를 높임으로써 형성되는 긍정적인 선순환 효과는 지속적인 보상을 가져옵니다. 따라서 단지 상장을 위해 소중한 토큰을 버렸는데 상대적 기준에서 겨우 몇 퍼센트 정도 앞선다면, 창립자로서 귀중한 자원을 실제로 낭비하고 있는 것입니다.
가격이 맞지 않는다
제가 악샤트와 그의 팀에게 자주 말하는 것처럼, 당신들이 Maelstrom에서 일할 수 있는 이유는 제가 여러분이 비트코인과 이더리움이라는 제 핵심 보유 자산을 능가하는 최고의 Web3 프로젝트 포트폴리오를 구성할 수 있다고 믿기 때문입니다. 그렇지 않다면 저는 여가 시간에 벌어들인 돈으로 계속해서 비트코인과 이더리움을 사 모으고, 월급과 보너스를 지불하지 않을 것입니다. 여기서 보시다시피, 토큰 상장 시 또는 상장 직후에 매수했다면 역사상 가장 단단한 화폐인 비트코인과, 두 개의 선두 탈중앙화 컴퓨팅 플랫폼 레이어-1인 이더리움 및 솔라나에 비해 훨씬 못한 실적을 기록했습니다. 이러한 결과를 감안할 때, 일반 투자자들은 절대 최근 상장된 토큰을 구매해서는 안 됩니다. 암호화폐에 노출되기를 원한다면, 그냥 비트코인, 이더리움, 솔라나를 보유하는 것으로 충분합니다.
이것은 프로젝트가 상장 시점에서 상대적으로 매력적으로 보이기 위해 평가액을 40~50% 낮춰야 한다는 것을 알려줍니다. 누구에게 피해가 갈까요? 바로 VC와 CEX입니다.
VC가 긍정적인 수익을 내는 것을 목표로 한다고 생각할 수 있지만, 가장 성공한 운용사는 사실 자산 축적 게임을 하고 있다는 것을 알고 있습니다. 방대한 명목 금액에 대해 일반적으로 2%의 운용 수수료를 받을 수 있다면, 투자가 증가하든 하지 않든 상관없이 수익을 얻을 수 있습니다. 유동성이 없는 자산인 초기 토큰 프로젝트 등에 VC처럼 투자할 경우, 본질적으로 미래의 토큰 약속에 불과한데, 어떻게 그 가치를 높일 수 있을까요? 창립자들을 설득하여 계속해서 상승하는 FDV 아래에서 사모 투자 라운드를 진행하게 만듭니다.
사모 투자 라운드의 FDV가 증가하면, VC는 유동성이 낮은 투자 포트폴리오를 시가 기준으로 재평가하여 엄청난 미실현 수익을 보여줄 수 있습니다. 이러한 눈에 띄는 과거 실적은 다음 펀드 모집을 가능하게 하며, 더 높은 펀드 가치 기준으로 운용 수수료를 받을 수 있게 합니다. 또한 자본을 배치하지 않으면 VC는 보상을 받을 수 없습니다. 하지만 이것은 쉽지 않습니다. 특히 서방 사법관할권에 위치한 대부분의 VC들은 유동성 토큰을 구매하는 것이 허용되지 않습니다. 그들은 관리회사의 지분에만 투자할 수 있으며, 첨부 계약을 통해 투자자에게 개발 중인 프로젝트의 토큰 청약권을 제공합니다. 이것이 바로 '미래 토큰 판매 계약(SAFT)'이 존재하는 이유입니다. VC의 자금을 원하고 그들이 여유 자금을 많이 가지고 있다면, 이 게임에 참가해야 합니다.
많은 VC에게 유동성 이벤트는 매우 해로울 수 있습니다. 이런 일이 발생하면 중력이 작용하기 시작하며, 토큰 가치는 현실로 빠르게 회귀합니다. 대부분의 프로젝트들에게 현실은 극도로 높은 FDV를 정당화할 만큼 충분한 사용자가 진짜 돈을 지불하고 사용할 제품이나 서비스를 만들어내지 못했다는 것입니다. 이때 VC는 장부가치를 낮춰야 하며, 이는 보고된 수익률과 운용 자산 규모에 부정적인 영향을 미칩니다. 따라서 VC는 창립자들이 토큰 발행을 가능한 한 지연시키고 계속해서 사모 투자 상승 라운드를 진행하도록 압력을 가합니다. 결국 프로젝트가 마침내 상장할 때, 토큰 가격은 우리가 방금 목격한 것처럼 돌처럼 급락합니다.
제가 VC를 완전히 비판하기 전에, '앵커링 효과(anchor effect)'에 대해 이야기해봅시다. 때때로 인간의 사고방식은 정말 어리석습니다. 쓰레기코인이 100억 달러의 FDV로 출발했는데 실제 가치는 1억 달러에 불과하다고 가정해보세요. 당신은 토큰을 매도할 수 있고, 결과적으로 많은 매도 압력으로 인해 가격이 90% 폭락하여 10억 달러로 떨어지고, 거래량도 사라질 수 있습니다. VC는 여전히 이 유동성이 낮은 쓰레기코인을 10억 달러 FDV로 장부상 평가할 수 있으며, 이는 일반적으로 그들이 실제로 지불한 가격보다 훨씬 높습니다. 가격이 붕괴되더라도 시장이 비현실적인 FDV에서 출발하는 것은 여전히 VC에게 유리합니다.
CEX가 높은 FDV를 원하는 데는 두 가지 이유가 있습니다. 첫째, 거래 수수료는 토큰의 명목 가치(notional value)를 기준으로 일정 비율로 부과됩니다. FDV가 높을수록 프로젝트가 상승하거나 하락하든 상관없이 거래소가 더 많은 수익과 수수료를 벌어들입니다. 두 번째 이유는 높은 FDV와 낮은 유통량이 거래소에 유리하다는 점입니다. 할당되지 않은 방대한 양의 토큰을 자신들에게 배분할 수 있기 때문입니다. 우리의 표본 데이터에 따르면, 프로젝트의 중간 유통 비율은 18.60%입니다.
상장 비용
CEX에 상장하는 비용에 대해 간략히 언급하고자 합니다. 현재 토큰 발행에서 가장 큰 문제는 초기 가격이 너무 높다는 점입니다. 따라서 어느 CEX가 최초 상장권을 획득하든, 거의 성공적인 발행을 이루기 어렵습니다. 더 나쁜 것은, 가격이 너무 높은 프로젝트들이 이 '쓰레기 상장' 특권을 얻기 위해 막대한 양의 토큰과 스테이블코인을 지불해야 한다는 것입니다.
이러한 수수료에 대한 논평을 하기 전에 한 가지 강조하고 싶습니다. CEX가 상장 수수료를 부과하는 것이 잘못되었다고 생각하지 않습니다. CEX는 사용자 기반을 확보하기 위해 막대한 자금을 투입했으며, 이를 회수해야 합니다. 만약 당신이 CEX의 투자자이거나 토큰 보유자라면, 그들의 사업 수완에 만족해야 합니다. 그러나 컨설턴트이자 토큰 보유자로서, 내 프로젝트가 사용자 대신 CEX에 토큰을 준다면 이는 프로젝트의 미래 잠재력을 해치고 토큰 거래 가격에 부정적인 영향을 미칩니다. 따라서 저는 창립자들에게 상장 수수료 지불을 중단하고 더 많은 사용자 유치에 집중하거나, CEX가 가격을 크게 낮추도록 권고합니다.
CEX가 프로젝트로부터 자금을 추출하는 주요 방법은 세 가지입니다:
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직접 상장 수수료를 부과한다.
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프로젝트가 보증금을 지불하도록 요구하며, 프로젝트가 상장 폐지되면 보증금을 환불한다.
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프로젝트가 플랫폼에서 정해진 금액만큼 마케팅 지출을 하도록 강제한다.
일반적으로 각 CEX의 상장 팀은 프로젝트를 평가합니다. 프로젝트가 나쁠수록 비용은 높아집니다. 제가 창립자들에게 자주 말하는 것처럼, 만약 당신의 프로젝트에 사용자가 많지 않다면, 당신은 CEX를 통해 당신의 '쓰레기'를 시장에 던져야 합니다. 만약 당신의 프로젝트가 제품-시장 적합(Product-Market Fit) 상태이며 건강한 실제 사용자 생태계를 가지고 있다면, CEX는 필요 없습니다. 왜냐하면 커뮤니티가 어디에서든 당신의 토큰 가격을 지지할 것이기 때문입니다.
상장 수수료
고급 CEX 중 바이낸스는 프로젝트 총 토큰 공급량의 최대 8%까지를 상장 수수료로 부과합니다. 다른 대부분의 CEX는 25만에서 50만 달러 사이의 금액을 스테이블코인으로 지불하게 합니다.
보증금
바이낸스는 프로젝트가 BNB를 구매하고 이를 보증금으로 스테이킹하도록 요구하는 교묘한 전략을 설계했습니다. 프로젝트가 상장 폐지되면 BNB는 환불됩니다. 바이낸스는 최대 500만 달러 상당의 BNB를 보증금으로 요구합니다. 다른 대부분의 CEX는 25만에서 50만 달러의 스테이블코인 또는 해당 CEX의 토큰을 보증금으로 요구합니다.
마케팅 지출
바이낸스는 고가형으로 프로젝트가 총 토큰 공급량의 8%를 플랫폼을 통해 에어드랍 및 기타 행사로 바이낸스 사용자들에게 분배하도록 요구합니다. 중간 수준의 CEX는 공급량의 최대 3%를 지출하도록 요구합니다. 저가형으로는 25만에서 100만 달러의 마케팅 지출을 스테이블코인 또는 프로젝트 토큰으로 지불하도록 요구합니다.
합산하면 바이낸스에 상장하는 데에는 최대 16%의 토큰 공급량과 500만 달러 상당의 BNB 구매 비용이 들 수 있습니다. 바이낸스가 주요 거래소가 아니라면 여전히 약 200만 달러 상당의 토큰 또는 스테이블코인이 소요됩니다.
이 수치들을 도전하는 모든 CEX에게 강력히 제안합니다. 각 수수료 또는 강제 지출 항목에 대한 투명한 장부를 제공해 주세요. 저는 여러 주요 CEX 비용을 평가한 프로젝트들로부터 이 데이터를 수집했으며, 일부는 이미 오래된 정보일 수 있습니다. 다시 한번 말하지만, CEX가 잘못된 일을 하고 있다고 생각하지 않습니다. 그들은 가치 있는 유통 채널을 보유하고 있으며, 그 가치를 극대화하고 있을 뿐입니다. 제 불만은 상장 후 토큰의 실적이 프로젝트 창립자가 이러한 비용을 지불하는 것을 정당화하기에 충분하지 않다는 점입니다.
제 조언
이 게임은 간단합니다. 당신의 프로젝트가 성공할 때 당신의 사용자나 토큰 보유자들이 부를 얻을 수 있도록 하십시오. 저는 지금 바로 여러분—프로젝트 창립자들에게—직접 말하고 있습니다.
꼭 필요하다면 아주 제한된 사용 사례를 위한 제품을 만들기 위해 소규모의 프라이빗 시드 펀딩만 진행하세요. 그리고 나서 토큰을 출시하세요. 제품이 아직 진정한 시장 적합 상태에 도달하지 못했기 때문에 FDV는 매우 낮아야 합니다. 이는 당신의 사용자들에게 몇 가지 신호를 전달합니다. 첫째, 이것은 위험한 일이며, 그래서 그들이 이렇게 낮은 가격에 진입한다는 것입니다. 당신은 실패할 수도 있지만, 사용자들은 매우 낮은 가격에 참여했기 때문에 계속해서 당신을 지지할 것입니다. 그들은 당신을 믿고 더 많은 시간을 줄 것이며, 당신은 해결책을 찾을 것입니다. 둘째, 당신이 사용자들과 함께 부를 창출하는 여정을 함께하고자 한다는 것을 보여줍니다. 이는 더 많은 사람들에게 당신의 제품이나 서비스를 알리도록 동기를 부여할 것입니다. 왜냐하면 사용자들은 더 많은 사람이 참여하면 풍부한 보상을 얻을 수 있다는 것을 알기 때문입니다.
현재 대부분의 새로 상장된 프로젝트들의 실적이 좋지 않기 때문에, 많은 CEX들은 이제 '고품질' 프로젝트만 받아들이는 압박을 받고 있습니다. 암호화 세계에서 '성공할 때까지 연기하기(pretend until you succeed)'가 매우 쉬운 만큼, 진정으로 뛰어난 프로젝트를 선택하는 것은 매우 어렵습니다. 쓰레기를 들이면 쓰레기가 나옵니다. 각 주요 CEX는 성공을 예측하는 선행 지표로 여기는 선호 기준을 가지고 있습니다. 일반적으로 매우 어린 프로젝트는 그 기준에 부합하지 않습니다. 상관없습니다. DEX라는 것이 있습니다.
DEX에서는 새로운 거래 시장을 생성하는 것이 허가 없이 가능합니다. 당신이 100만 달러 상당의 USDe(Ethena USD)를 모금한 프로젝트라고 상상해보세요. 그리고 시장에 토큰 공급량의 10%를 제공하고자 합니다. 100만 달러 상당의 USDe와 토큰 공급량의 10%로 구성된 Uniswap 유동성 풀을 만들 수 있습니다. 버튼을 클릭하면 자동 시장 조성기가 시장의 수요에 따라 정산 가격을 설정합니다. 이에 대해 아무런 비용도 지불할 필요가 없습니다. 이제 당신의 충성 사용자들은 즉시 당신의 토큰을 구매할 수 있으며, 실제로 활발한 커뮤니티를 보유하고 있다면 토큰 가격은 급격히 상승할 것입니다.
Auki Labs가 토큰 발행 시 어떤 점에서 다르게 시도했는지 살펴봅시다. 위는 CoinGecko에서 캡처한 스크린샷입니다. 보시다시피 Auki의 FDV와 24시간 거래량 모두 상대적으로 낮습니다. 이는 DEX에 먼저 상장하고 이후 CEX인 MEXC에 상장했기 때문입니다. 지금까지 Auki의 토큰 가격은 지난 프라이빗 라운드 대비 78% 상승했습니다.
Auki의 창립자들에게 토큰 상장은 평범한 하루일 뿐입니다. 그들이 진정으로 집중하는 것은 제품 개발입니다. Auki의 토큰은 8월 28일 코인베이스의 레이어-2 솔루션 Base 상의 Uniswap V3에서 AUKI/ETH 페어를 통해 처음 상장되었습니다. 이후 9월 4일 CEX인 MEXC에 첫 상장되었습니다. 이 방식으로 약 20만 달러의 상장 비용을 절약했다고 추정합니다.
Auki의 토큰 귀속 계획 또한 더 공평합니다. 팀원과 투자자는 각각 1년에서 4년에 걸쳐 매일 귀속되는 계획을 따릅니다.
신산심리(Sour Grapes)
어떤 독자들은 제가 새 토큰 상장을 통해 거액을 벌어들이는 주류 CEX를 소유하지 못해 불만을 품고 있다고 생각할지도 모릅니다. 사실입니다. 제 수입은 제 포트폴리오 내 토큰 가치 상승에서 나옵니다.
제가 투자한 프로젝트들이 토큰을 과도하게 평가하고, 막대한 수수료를 지불하며 거래소에 상장하지만 비트코인, 이더리움, 솔라나를 능가하지 못한다면, 저는 이에 대해 목소리를 내야 할 책임이 있습니다. 그것이 제 입장입니다. 만약 CEX가 프로젝트가 강력한 사용자 성장과 매력적인 제품 또는 서비스를 제공한다는 이유로 Maelstrom의 프로젝트를 상장한다면, 저는 완전히 지지합니다. 하지만 우리가 지원하는 프로젝트들이 어느 CEX가 자신들을 받아줄지 걱정하는 것을 멈추고, 일간 활성 사용자 수(DAU) 데이터에 집중하기를 바랍니다.
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Arthur Hayes
