아서 헤이스: 상승장은 지연될 것이며, 연준의 정책 전환이 9월 시장 변화를 촉발할 수 있음
저자: Arthur Hayes
번역: TechFlow
(본문에서 표현된 견해는 오직 저자의 개인적 의견일 뿐이며, 투자 결정의 근거로 삼아서는 안 되며 투자 조언으로 간주되어서도 안 된다.)
파블로프의 개처럼 우리는 모두 금리 인하에 대한 정답 반응이 '약세 매수(BTFD, Buy The F***ing Dip)'라고 생각한다. 이러한 행동 반응은 팍스 아메리카나(Pax Americana) 시대의 저물가 기억에서 비롯된다. 금융 자산 보유자(즉, 부자들)에게 디플레이션 위협은 나쁜 소식이었고,그럴 때마다 연준(Fed)은 과감하게 인쇄기를 가동했다. 세계 기축통화로서 달러는 전 세계에 느슨한 통화 환경을 제공했다.
코로나19 팬데믹(또는 당신이 보기엔 사기극) 대응을 위한 각국의 재정정책은 디플레이션 시대를 종결시키고 인플레이션 시대로 접어들게 했다. 각국 중앙은행은 코로나19의 인플레이션 영향을 늦게나마 인정하고 통화 및 재정정책을 조정하며 금리를 올렸다. 특히 미국 국채시장을 중심으로 한 글로벌 채권시장은 중앙은행이 인플레이션 통제에 진정성 있게 임할 것이라 믿었기에 수익률을 지나치게 높이 밀어올리지는 않았다. 그러나 현재 정치적 상황에서 각국 중앙은행이 계속해서 금리를 올리고 통화 공급을 줄여 채권시장의 기대를 충족시킬 것이라는 가정은 매우 불확실하다.
나는 미국 국채시장에 주목할 것이다. 왜냐하면 달러는 세계 기축통화로서 전 세계에서 가장 중요한 부채시장이기 때문이다. 어떤 통화로 발행된 채권 상품이든 미국 국채 수익률에 영향을 받는다. 채권 수익률은 시장이 미래 경제 성장과 인플레이션에 대해 갖는 기대를 반영한다. 이상적인 경제 상태는 성장과 함께하는 낮은 인플레이션이며, 최악의 상태는 고성장과 고물가가 동시에 발생하는 경우다.
연준은 1980년대 초 이후 가장 빠른 속도로 정책금리를 인상함으로써 국채시장에 인플레이션 억제 의지를 확신시켰다. 2022년 3월부터 2023년 7월까지 연준은 매 회의마다 최소 0.25% 이상 금리를 인상했다. 이 기간 동안 정부가 발표한 물가지수는 40년 만에 최고 수준까지 치솟았음에도 불구하고, 10년 만기 미국 국채 수익률은 4%를 넘지 않았다. 시장은 연준이 인플레이션을 억제하기 위해 금리를 계속 올릴 것이라고 믿었기에 장기 수익률은 급등하지 않았다.
미국 소비자물가지수 (흰색), 10년 만기 미국 국채 수익률 (노란색), 연방기금금리 상한선 (녹색)
그러나 이 모든 것은 2023년 8월 잭슨홀 미팅에서 바뀌었다. 파월은 9월 회의에서 금리 인상을 일시 중단할 가능성을 시사했다. 하지만 인플레이션의 그림자는 여전히 시장을 뒤덮고 있었는데, 주요 원인은 정부 지출 증가였다. 이 추세는 완화될 징조가 없었다.
매사추세츠공과대학교(MIT)의 경제학자들은 정부 지출이 인플레이션을 끌어올리는 주요 원인 중 하나임을 발견했다.
한편으로, 정치인들은 고물가가 자신의 재선 가능성을 낮춘다는 것을 알고 있다. 그러나 다른 한편으로, 화폐 가치 하락을 통해 유권자들에게 복지를 제공하면 재선 가능성이 높아진다. 자신들의 지지층에게만 복지를 제공하면서 그 비용을 반대파와 지지층의 저축으로 부담시키면, 정치적으로 지출 확대는 매우 유리하다. 이런 방식으로 집권 세력은 쉽게 권좌에서 내려오지 않는다. 바로 미국 대통령 바이든 행정부가 취하고 있는 전략이다.
평화 시기임에도 불구하고 전체 정부 지출은 사상 최고 수준에 도달했다. 물론 여기서 말하는 '평화'는 상대적인 개념이며 제국 시민들이 느끼는 평화일 뿐이다. 미국 무기로 목숨을 잃은 사람들에게 최근 몇 년은 결코 평화롭지 않았다.
만약 이러한 지출을 증세로 감당한다면 문제가 그렇게 심각하지 않을 것이다. 그러나 증세는 현직 정치인들에게 매우 인기가 없으므로 실제로 이루어지지 않았다.
이러한 재정적 배경 속에서, 2023년 8월 23일 잭슨홀 미팅에서 연준 의장 파월은 9월 회의에서 금리 인상을 일시 중단하겠다고 밝혔다. 연준이 금리를 더 올릴수록 정부의 적자 조달 비용은 더욱 커진다. 적자 조달 비용을 높임으로써 연준은 무분별한 지출을 억제할 수 있었다. 지출은 인플레이션의 주요 원인이었고, 연준은 금리 인상을 통해 이를 억제하려 했지만 결국 중단을 선택했고, 따라서 시장 스스로 조정에 나섰다.
파월의 발언 후, 10년 만기 미국 국채 수익률은 약 4.4%에서 빠르게 5%까지 상승했다. 이는 놀라운 일이었다. 2022년 인플레이션이 9%에 달했을 때도 10년물 수익률은 약 2% 수준에 머물렀던 반면, 18개월 후 인플레이션이 약 3%로 떨어졌음에도 수익률은 5%에 접근했다. 높은 금리는 주식시장을 10% 하락시켰고, 더 중요하게는 국채 포트폴리오 손실로 인해 미국 지역 은행의 파산 가능성을 우려하게 했다. 더 높은 적자 조달 비용, 주식시장 하락으로 인한 자본이득세 수입 감소, 그리고 잠재적 은행 위기가 맞물린 상황에서 '나쁜 여자' 예렌(Yellen)이 등장하여 달러 유동성을 제공함으로써 상황을 안정시켰다.
내가 Bad Gurl이라는 제목의 글에서 언급했듯이, 예렌은 미국 재무부가 더 많은 단기채권(T-bills)을 발행할 것이라고 밝혔다. 이는 자금을 연준의 역환매조건부매매(RRP) 프로그램에서 국채로 이전시켜 금융 시스템 내에서 다시 레버리지를 높이는 효과를 가져왔다. 이 발표는 2024년 11월 1일에 이루어졌으며, 주식, 채권, 암호화폐의 강세장을 촉발했다.
2023년 8월 하순부터 10월 하순까지 비트코인 가격은 등락을 반복했다. 그러나 예렌이 유동성을 주입한 후 비트코인은 상승세를 타더니 올해 3월 사상 최고치를 기록했다.
반성과 재고
역사는 똑같이 반복되진 않지만, 항상 유사한 모습을 보인다. 내가 이전에 작성한 Sugar High라는 글에서는 이를 충분히 인식하지 못했다. 당시 나는 파월의 임금 정책 전환에 초점을 맞췄다. 다가오는 금리 인하가 리스크 자산 시장에 긍정적인 영향을 미칠 것이라는 점에서, 나는 다수와 같은 시각을 공유했지만, 그것이 오히려 나를 불안하게 했다. 서울로 가는 길에 우연히 블룸버그 모니터링 리스트를 확인했는데, RRP의 일일 변화를 기록하고 있었다. RRP가 상승한 것을 보고 나는 당황했다. 미국 재무부의 순 국채 발행으로 인해 RRP가 계속 하락할 것으로 예상했기 때문이다. 깊이 조사해보니 이 상승은 8월 23일, 즉 파월이 정책 전환을 선언한 바로 그날 시작됐다. 또한 분기말 장부 꾸미기(window dressing) 때문인지 고려했다. 금융기관은 분기말에 자금을 RRP에 입금하고 다음 주에 인출하는 경향이 있기 때문이다. 그러나 3분기는 9월 30일에야 끝나므로 장부 꾸미기로 설명할 수 없다.
다음으로, 머니마켓펀드(MMF)가 국채 수익률 하락으로 인해 국채를 팔고 RRP에 현금을 예치함으로써 더 높은 단기 달러 수익을 추구했는지 고려했다. 나는 1개월(흰색), 3개월(노란색), 6개월(초록색) 만기 국채 수익률을 그래프로 그렸다. 수직선은 몇 가지 중요한 날짜를 표시한다. 붉은 선은 일본은행의 금리 인상일, 파란 선은 일본은행이 시장 반응이 좋지 않아 향후 금리 인상을 고려하지 않겠다고 발표한 날, 보라색 선은 잭슨홀 연설일이다.
머니마켓 펀드 매니저는 신규 예금과 곧 만료되는 국채를 통해 최고의 수익을 얻을 방법을 결정해야 한다. RRP 수익률이 5.3%인데, 국채 수익률이 조금이라도 높다면 자금은 국채로 흘러갈 것이다. 7월 중순부터 3개월 및 6개월 만기 국채 수익률은 RRP 수익률보다 낮았다. 그러나 이것은 주로 엔화 강세 기대에 따른 캐리트레이드 청산으로 인해 연준의 완화 정책 가능성이 시장에 반영된 결과였다. 1개월 만기 국채 수익률은 여전히 RRP보다 약간 높았는데, 이는 연준이 9월 금리 인하를 명확히 하지 않았기 때문에 합리적이다. 내 추측을 검증하기 위해 나는 RRP 잔액 차트를 그렸다.
8월 23일 파월이 잭슨홀에서 연설하기 전까지 RRP 잔액은 일반적으로 감소 추세였다. 그 연설에서 그는 9월에 금리 인하를 단행할 것이라고 발표했다(차트에서 수직 흰색선으로 표시). 연준은 9월 18일 회의에서 연방기금금리를 최소 5.00~5.25%로 낮출 계획이었다. 이는 시장이 3개월 및 6개월 만기 국채 수익률 하락을 예상한 것이 맞았음을 확인시켜 주었고, 1개월 만기 국채 수익률도 RRP와의 격차를 좁히기 시작했다. RRP 수익률은 금리 인하 후 익일에야 하락한다. 따라서 현재부터 9월 18일까지 RRP는 다양한 수익 상품 중 가장 높은 수익을 제공한다. 예상대로 파월의 연설 후 RRP 잔액은 즉각 증가했고, 머니마켓 펀드 매니저들은 현재와 미래의 이자 수익을 극대화하려는 노력을 했다.
비트코인은 파월의 정책 전환 당일 64,000달러까지 일시 상승했지만, 지난 일주일 동안 10% 하락했다. 나는 비트코인이 달러 유동성 상태에 가장 민감한 지표라고 생각한다. RRP 잔액이 약 1200억 달러 증가할 때 비트코인 가격은 하락했다. RRP 증가는 자금이 연준의 대차대조표에 머무르게 해 전 세계 금융 시스템에서 재활용되지 못하게 한다.
비트코인은 변동성이 매우 크므로, 일주일간의 가격 움직임에 대해 지나치게 해석했을 수도 있음을 인정한다. 그러나 내 설명이 실제 관찰된 가격 흐름과 너무 잘 맞아떨어져 단순한 무작위 변동으로 보기 어렵다. 내 이론을 검증하는 것은 간단하다. 만약 연준이 9월 회의 전에 금리를 인하하지 않는다면, 국채 수익률은 계속 RRP보다 낮을 것이고, RRP 잔액은 계속 증가할 것이다. 그러면 비트코인은 현재 수준에서 횡보하거나 최악의 경우 천천히 50,000달러까지 하락할 수 있다. 지켜보자. 이러한 인식 변화로 인해 나는 매수 버튼을 누르는 데 망설이고 있다. 나는 암호화폐를 매도하지 않았지만 단기적으로 시장에 대해 비관적인 입장이다. 내가 설명하겠지만, 내 비관은 일시적일 뿐이다.
통제 불능의 재정 적자
연준은 인플레이션의 주요 원동력인 정부 지출을 억제하기 위해 아무런 조치도 취하지 않았다. 정부는 적자 조달 비용이 지나치게 높아질 때에야 지출을 줄이거나 세금을 올릴 가능성이 있다. 연준의所谓 '긴축적 정책'은 공허한 말일 뿐이며, 그들의 독립성은 경솔한 경제학도들을 위해 만들어진 아름다운 이야기에 불과하다.
연준이 긴축 정책을 시행하지 않는다면 채권시장이 스스로 조정에 나설 것이다. 2023년 연준이 금리 인상을 중단한 후 10년물 국채 수익률이 예상 외로 상승했던 것처럼, 2024년 연준의 금리 인하는 수익률을 위험한 5% 수준으로 밀어올릴 수 있다.
왜 5%의 10년물 국채 수익률이 '팍스 아메리카나'의 거짓된 금융 체계에 그렇게 위험한가? 바로 작년 예렌이 개입해 유동성을 주입해야 한다고 판단한 임계점이기 때문이다. 그녀는 채권 수익률이 급등할 때 은행 시스템이 얼마나 취약한지 잘 알고 있으며, 나는 그녀의 행동을 통해 문제의 심각성을 추측할 수 있을 뿐이다.
그녀는 마치 개를 훈련시키듯 나를 특정 자극 아래에서 특정 반응을 기대하도록 익숙하게 만들었다. 5%의 10년물 국채 수익률은 주식시장의 강세장을 가로막을 것이다. 또한 '너무 커서 실패할 수 없는' 은행이 아닌 다른 은행들의 대차대조표 건전성에 대한 우려를 다시 불러일으킬 것이다. 주택담보대출 금리 상승은 주택 구매 부담을 높일 것이며, 이는 미국 유권자들에게 이번 선거 주기에서 중요한 이슈가 될 것이다. 이러한 모든 일들은 연준의 금리 인하 이전에 발생할 수 있다. 이 경우, 예렌이 민주당의 '꼭두각시 후보' 카멀라 해리스(Kamala Harris)를 지지한다는 점을 고려하면 시장은 심각한 충격을 받을 수 있다.
분명히 예렌은 카멀라 해리스가 미국 대통령으로 당선되는 것을 확실히 보장하기 전까지는 멈추지 않을 것이다. 먼저 그녀는 재무부 일반계정(TGA)의 자금을 줄이기 시작할 수 있다. 예렌은 TGA를 고갈시키고자 하는 의도를 미리 밝혀 시장이 빠르게 그녀의 기대에 따라 반응하게 하고 시장을 활성화시킬 수도 있다! 다음으로, 그녀는 파월에게 양적긴축(QT)을 중단하라고 지시하거나 심지어 양적완화(QE)를 재개하도록 요구할 수도 있다. 이러한 모든 통화 조작은 리스크 자산, 특히 비트코인에 매우 유리하다. 연준이 계속 금리를 인하한다면 유입되는 통화량은 상승하는 RRP 잔액을 상쇄할 만큼 충분히 커야 한다.
예렌은 신속하게 행동해야 한다. 그렇지 않으면 상황이 악화되어 미국 유권자들이 경제에 대한 신뢰를 완전히 잃는 위기로 이어질 수 있다. 이는 해리스의 선거 운동에 불리할 것이며, 기적적으로 우편투표가 대량 발견되지 않는 한 말이다. 스탈린이 말했을 법한 말이지만, "중요한 것은 투표하는 사람도, 투표를 세는 사람도 아니라 투표를 세는 사람이다." 그냥 농담이니 진지하게 받아들이지 마라.
이러한 상황이 발생한다면, 나는 시장 개입이 9월 말부터 시작될 것으로 예상한다. 그 이전까지 비트코인은 계속 등락을 반복할 것이며, 알트코인은 더 큰 폭으로 하락할 수 있다.
나는 이전에 공개적으로 9월에 다시 강세장이 시작될 것이라고 말했지만, 지금은 생각을 바꿨다. 그러나 이는 내 투자 전략에 영향을 주지 않는다. 나는 여전히 단단히 보유하고 있으며 레버리지를 사용하지 않는다. 다만 투자 포트폴리오에서 일부 우수한 알트코인 프로젝트의 보유량을 늘릴 뿐이다. 이 프로젝트들의 가격은 내가 생각하는 공정 가치보다 더 큰 할인율을 가지고 있다. 법정화폐 유동성이 증가할 것으로 예상되면, 실제 사용료를 지불하고 제품을 사용하는 사용자가 있는 프로젝트들의 토큰은 크게 상승할 것이다.
월별 손익 목표가 있는 전문 트레이더나 레버리지를 사용하는 주말 투자자들에게는 미안하지만, 나의 단기 시장 예측은 동전 던지기만큼이나 신뢰할 수 없다. 나는 궁극적으로 시스템을 장악한 사람들이 인쇄로 모든 문제를 해결할 것이라고 믿는 경향이 있다. 나는 이러한 글을 쓰는 이유가 현재의 금융 및 정치적 사건에 대한 배경을 제공하고, 내 장기 가설이 여전히 유효한지 검증하기 위해서이며, 언젠가는 나의 단기 예측도 더 정확해지기를 바란다.
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