8.5 폭락의 이면에 숨은 원인 심층 분석: 일본은행의 금리 인상과 '와타나베 부인들'의 철수
저자: @Web3Mario
요약: 이번 주에는 Telegram 봇 관련 API를 공부했고, TON 계약 부분의 프레임워크도 거의 완성했다. 처음엔 약간 기뻤지만, 월요일 전체 암호화 시장이 급락하면서 기분이 가라앉았다. 이런 결과는 어느 정도 예상하고 있었지만, 이렇게 빠르고 강하게 올 줄은 몰랐다. 그래서 나의 몇 가지 생각을 정리해 공유하고자 한다. 모두가 심리를 안정시키고, 공포에 휘둘려 투자 결정을 망치지 않기를 바란다. 전반적으로 보면, 미국의 기술주 중심 위험자산들이 크게 하락한 핵심 원인은 일본은행(BOJ)의 급진적인 금리 인상으로 인해 많은 엔화 달러 스프레드 거래(JPY 캐리트레이드) 경로가 무효화되거나 큰 리스크에 직면했기 때문이다. 구체적으로는 환율 변동성, 금리 반전, 유동성 리스크 세 가지 측면에서 나타났으며, 이러한 리스크에 대응해 '와타나베 부인들(Watanabe太太)'은 엔화 부채를 상환하고 리스크를 줄이기 위해 포지션을 청산하고 있다.
아베노믹스와 일본의 장기적 마이너스 금리 환경 덕분에 엔화는 글로벌 주요 자금 조달 및 차익거래 자산이 되었다.
경제학 기초 지식이 있는 독자라면 '잃어버린 20년'이라는 일본의 이야기를 익히 알고 있을 것이다. 1990년대 초 일본 버블 경제 붕괴 이후 장기간 성장 정체에 빠졌고, 이른바 '잃어버린 수십 년(Lost Decades)'이라 불리는 시기에 들어섰다. 이 기간 동안 경제 성장은 더뎠고, 기업과 개인의 투자 의욕이 저하되어 장기적인 디플레이션이 지속되었다. 경기 침체에 대응하기 위해 일본은행은 1990년대 말부터 기준금리를 제로 수준까지 낮추는 저금리 정책을 시행하며, 차입 비용을 낮춰 경제 활동을 자극하려 했다. 그러나 전통적인 통화정책 수단의 효과가 약화되면서,
이러한 배경 속에서 일본 전 총리 아베 신조는 2012년 재집권 후 일련의 경제 정책을 발표했는데, 이를 '아베노믹스'라 한다. 그 목표는 경제 성장을 촉진하고 장기적인 디플레이션을 종결시키며 일본 경제의 구조적 문제를 해결하는 것이었다. 아베노믹스의 핵심은 '세 개의 화살'로 구성되는데, 여기서는 대담한 통화정책만 간략히 설명하겠다. 첫 번째는 일본은행이 대규모 양적완화 정책을 실시한 것으로, 국채 및 기타 자산 매입을 통해 시장에 막대한 유동성을 공급하여 금리를 낮추고 유동성을 증가시키는 것이다. 두 번째는 일본은행이 2016년 마이너스 금리 정책을 도입한 것이다. 이 정책은 은행 간 대출비용을 추가로 낮춤으로써 자금이 실물경제로 더 많이 흘러가 소비와 투자를 촉진하고 인플레이션 기대감을 높이려는 목적이다.所谓 ‘마이너스 금리’란, 자금을 빌려주는 쪽이 오히려 차입자에게 이자를 지불해야 하는 것을 의미하지 않는다. 단지 실제 금리가 마이너스라는 것, 즉 이자가 국내 인플레이션율보다 낮다는 것을 의미한다.
이러한 배경에서 점차 유행하게 된 거래 방식이 바로 엔화 캐리트레이드(JPY Carry Trade)이며, 시장에서는 이를 하는 트레이더들을 재미있게 '와타나베 부인들'이라고 부른다.所谓 엔화 캐리트레이드란
금리 차이를 활용한 투자 전략을 말한다. 기본 원리는 저금리 통화(예: 엔화)를 빌려 고금리 통화 또는 고수익 자산에 투자함으로써 그 금리 차이에서 수익을 얻는 것이다. 구체적인 작동 방식은 다음과 같다:
l 엔화 차입: 일본의 금리가 매우 낮기 때문에(때로는 제로에 가까움), 투자자들은 매우 낮은 비용으로 엔화를 빌릴 수 있다.
l 고수익 통화로 교환: 빌린 엔화를 호주 달러나 뉴질랜드 달러처럼 금리가 높은 다른 통화로 교환한다.
l 고수익 자산에 투자: 해당 고금리 통화 국가의 채권, 예금 또는 기타 자산에 투자하여 높은 이자 수익을 얻는다.
l 금리차 수익: 투자자의 수익은 저금리 엔화 대출 비용과 고수익 자산의 수익 사이의 금리 차이에서 발생한다.
실제로 이러한 금리차 거래는 DeFi 분야에서도 널리 존재한다. 대표적인 예가 LSD-ETH 금리차 거래인데, Compound 같은 대출 플랫폼에서 stETH를 담보로 ETH를 빌린 후 다시 stETH로 교환하는 방식이다. 이 과정에서 ETH의 대출 금리가 stETH의 수익률보다 낮다면 금리차를 노릴 수 있다. 엔화 캐리트레이드 시장도 마찬가지다. 일반적으로 두 가지 방식이 있다. 첫째는 달러 자산을 담보로 엔화를 빌린 후 직접 일본 5대 상사의 고배당 주식을 매수하는 방식이다. 사실상 이것이 최근 몇 년간 버핏의 핵심 포트폴리오 중 하나였다. 둘째는 엔화를 빌린 후 달러로 환전하여 미국 주식이나 미국 국채 등 고금리 금융상품에 투자하는 방식이다. 이는 앞서 언급한 DeFi의 리피팅 대출 전략과 유사하다.
이러한 거래는 2022년 연준(Fed)이 본격적으로 금리 인상 사이클에 진입하면서 더욱 활발해졌다. 연준의 금리 인상에 따라 주요국들이 환율 안정과 자본 유출 방지를 위해 잇따라 금리 인상을 시작했지만, 일본만이 여전히 저금리 정책을 고수하면서 엔화는 긴축 사이클 내에서 가장 저렴한 자금 조달 수단이 되었다. 물론 일부는 중국 위안화도 금리가 낮다고 말할 수 있지만, 국제 정치 상황과 중국의 금융 주권 특성을 고려하면 위안화는 차익거래 자산으로 적합하지 않다. 따라서 이번 긴축 사이클에서 미국 '기술 7걸'(Seven Sisters of Tech) 시장이 여전히 "말은 달리고 춤은 춘" 상태였던 것은 엔화의 지원 없이는 불가능했을 것이다.
이러한 현상은 일본에도 긍정적·부정적 영향을 동시에 미쳤다. 긍정적인 면으로는 '버핏 캐리트레이드 경로' 덕분에 일본 주식시장이 장기적인 상승세를 보였다. 이는 일본 내에서 드물게 '부의 효과(wealth effect)'를 창출했다. 경제의 활력은 부의 효과 위에 구축되며, 국민들이 부를 쉽게 얻고 미래 수익에 대해 낙관적이어야 소비와 투자에 레버리지를 걸 용기가 생긴다. 이로써 경제 활력이 창출되는 것이다. 일본은 외자 유입에 힘입어 '일본 특수 평가(Japan Premium)' 상승 열풍을 일으켰고, 이로 인한 부의 효과는 장기 디플레이션에서 온건한 인플레이션으로의 전환을 가능하게 했으며, 아베노믹스의 초기 목표를 실현한 셈이기도 하다.
반면 다른 캐리트레이드 경로로 인해 다량의 엔화가 달러로 환전되어 달러 자산에 투자되었고, 이는 엔화 가치를 장기적으로 약세로 몰고 갔다. 2021년부터 2024년까지 달러-엔화 환율은 최저 103에서 최고 160까지 상승하며, 엔화 가치는 60% 이상 하락했다. 하지만 환율 변동이 국민 삶의 실감도에 미치는 영향은 크지 않기 때문에, 이런 약세 속에서도 일본 내 인플레이션은 꾸준히 상승했다.
일본은행의 선제적 안내와 투기시장의 맞대결이 최근 결판났고, 엔화는 V자 반등을 시작했다.
이 추세는 2년 넘게 지속된 후 최근 반전됐다. 자연스럽게 달러 금리 인상 사이클의 종반부에 접어들었기 때문이다. 2024년 초, 새롭게 취임한 일본은행 총재 우에다 하루히코(Haruhiko Kuroda)는 전임자인 하라다 하루히코의 마이너스 금리 정책을 전환하고 시장에 금리 인상에 대한 선제적 안내를 시작했다. 그러나 시장은 이를 믿지 않고 일본은행과 맞서 싸웠다. 그 결과 올해 상반기 엔화는 160선 아래로 추락했다. 이에 대한 해석 중 하나는 투기시장이 일본의 인플레이션 지속성을 인정하지 않았고, 미국이 금리 인하 사이클에 진입하면 일본도 다시 디플레이션 상태로 돌아갈 것이라고 봤기 때문이라는 것이다. 또 다른 해석은 복잡한 엔화 캐리트레이드 경로 내 헤지 수요 때문인데, 그 핵심은 엔비디아(NVIDIA)다. 요약하면 일본 전자업체 등의 반도체주, 대만 반도체, 엔비디아 주가는 강한 상관관계를 보여왔으며, 이는 정치·산업 구조 변화와도 관련 있다. 오랫동안 일본 반도체주 매수는 AI 분야에서 알파 수익을 얻는 중요한 방법이었지만, 2024년 들어 미국 주식시장은 명확한 '집중화(concentration)' 경향을 보이며, 자본이 리스크 회피를 위해 선두 기업(특히 엔비디아)에 집중했다. 이로 인해 일본 반도체주는 점차 엔비디아와의 연동성이 약화되었고, 일본 전자주 매도로 인한 미래 알파 수익 손실을 피하기 위해 많은 자금이 헤지 수요를 갖게 되었고, 따라서 엔화를 매도하고 엔비디아를 매수하는 것이 좋은 선택이 되었다. 이 견해는 내가 매우 존경하는 경제학자 푸펑(Fu Peng)의 주장에서 따온 것이다. 관심 있다면 그의 공식계정에서 논리를 확인해보길 권한다.
어떤 이유든 간에, 이러한 대립은 지난 수요일 일본은행이 시장 예상을 크게 초과하는 15bp 금리 인상을 단행함으로써 종지부를 찍었다. 이제 시장은 정반대로 전환되었고, 먼저 달러-엔화 환율이 160에서 현재 작성 시점 기준 143까지 급등한 것을 볼 수 있다. 이로써 엔화 캐리트레이드는 공식적으로 종료되었고, 다수의 트레이더들이 포지션을 청산하기 시작했다. 이는 달러 표시 위험자산을 대량 매도한 후 엔화로 환전하여 부채를 상환하는 상황을 초래했다.
따라서 우리는 주말 동안 일본의 금리 인상 소식을 시장이 충분히 소화한 후, 청산이 본격적으로 고조됨에 따라 8월 5일 암호자산이 급락한 것을 확인할 수 있다. 이를 뒷받침하는 한 가지 증거는 이번 하락장에서 수익형 자산의 낙폭이 BTC 같은 제로 수익 자산보다 훨씬 컸다는 점이다. 특히 ETH가 그러하다. 이들은 캐리트레이드의 핵심 자산이기 때문이다.
미일 동맹 속 일본은행은 보조 역할을 할 뿐이며, 미래 시장 흐름을 좌우하는 진짜 주체는 달러다.
마지막으로 향후 전망을 간단히 하고자 한다. 이번 조정에 너무 겁먹지 말기를 바란다. 엔화 캐리트레이드 규모가 작지 않지만, 미일 동맹 내에서 일본은 실제로 보조 역할을 하고 있다는 점을 기억하자. 최근 금리 인상을 단행한 것도 미국의 통화정책과 맞추기 위한 조치다. 미국이 아직 조기 침체에 빠지지 않은 이유, 그리고 연준이 쉽게 금리를 내리지 못하는 이유는 주식시장의 활성화 덕분이다. 중소기업이 전반적으로 어려움을 겪고 있음에도 불구하고, 기술 7걸, 특히 엔비디아가 가져온 부의 효과 덕분에 미국 GDP는 금융 부문의 견인으로 아직 뚜렷한 침체 징후를 보이지 않고 있다. 만약 미국이 무작정 금리를 내린다면 위험자산이 극도로 자극되어 인플레이션이 재발할 가능성이 있으며, 이는 받아들일 수 없는 결과다. 하지만 미국의 현재 경제 상황을 고려하면 결국 금리를 내릴 수밖에 없다. 따라서 연준이 금리 인하를 정당화할 '명분'이 필요하다. 그 명분이 바로 미국 주식시장의 조정이다. 따라서 이 정책을 뒷받침하기 위해 일본은행이 나선 것은 이해할 만하다. 미국이 본격적으로 금리 인하 사이클에 진입하면 유동성이 다시 완화되며, 암호자산도 반드시 회복될 것이다. 그러므로 모두 인내심을 갖고 미래에 낙관적인 자세를 유지하길 바란다. 물론 레버리지를 높게 사용하는 사람들에게는 적절히 레버리지를 낮추는 것도 피할 수 없는 선택이다.
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