아케론 트레이딩 창립자: 78.5%의 마켓메이킹 방식은 시장을 교란시킨다
글: 웨슬리 프라이어, Acheron Trading 창립자
번역: 크리스, Techub News
많은 사람들이 한 가지 의문을 품고 있다. 정말 모든 암호화폐가 '펌프앤덤프(Pump and Dump)' 사기일까? 사용자가 거래소에서 어떤 토큰이 상장되는 것을 볼 때마다 거의 매번 동일한 현상이 발생한다. 가격이 지속 불가능한 수준까지 급등한 후 빠르게 붕괴되며, 결국 참여자들은 가치가 떨어진 토큰만 손에 쥐고 있게 되는 것이다.
이러한 현상의 배후에는 누구가 있을까? 정답은 마켓 메이커들이다. 즉, 암호화 프로젝트가 거래소 상장을 위해 거래용 토큰(또는 유동성)을 관리하도록 고용한 회사들 말이다.
암호화폐의 첫 상장
디지털 자산은 첫 상장을 통해 사적 시장 거래에서 공공 시장 거래로 전환된다. 이는 전통적인 증권 시장의 기업공개(IPO)와 유사하지만, 중요한 한 가지 차이점이 있다. 디지털 자산 발행사는 종종 고의적으로 개시 가격을 낮게 설정하며, 이 때문에 디지털 자산 시장은 전통 시장보다 첫날 성과가 훨씬 더 두드러진다.
전통 시장에서는 수동적 투자자가 주식을 주로 보유하는 반면, 디지털 자산 시장에서는 토큰이 이상적으로는 능동적인 참가자들에 의해 보유되어야 한다. 토큰 시장의 성공은 그 보유자들의 역량에 달려 있다. 투자은행이 공모가를 결정하는 IPO와 달리, 퍼블릭 라운드에서의 토큰 가격은 일반적으로 시장 공정 가치보다 낮게 책정되어 디지털 시장의 첫날 급등을 초래한다.
첫 상장 기간 동안 마켓 메이커는 유통 공급량의 상당 부분을 판매한다. 이것은 거래소의 프리마켓 주문북(pre-market order book)에서 이루어지며, 마켓 메이커가 공개 거래 시작 전에 유동성을 제공할 수 있도록 한다. 이렇게 함으로써 시장 개시 시 충분한 유동성이 확보되도록 하는 것이 목적이다.
그러나 일부 마켓 메이커는 단기 수익을 추구하며 주문북에 부실한 유동성을 채워 넣어 커뮤니티와 프로젝트 자체에 해를 끼친다. 이러한 행위를 '기생형(parasitic)' 마켓 메이킹이라고 하며, 시장 건강보다 마켓 메이커의 수익을 우선시한다.
프리마켓 주문 구조를 통한 첫 상장 유동성 제공 방식은 다음과 같다:
기생형(Parasitic): 기생형 마켓 메이커는 '희소성'이라는 환상을 조작하여 시장 심리를 조종한다. 소매 투자자의 매수를 기다린 후 토큰을 숏 포지션으로 매도하며, 높은 매도 호가를 제시해 소매 수요를 흡수함으로써 토큰 가격 하락을 유도한다. 이러한 전략은 종종 돌이킬 수 없는 시장 피해를 초래한다.
단기형(Short-term): 기생형 마켓 메이커는 프리마켓 주문북을 조작하여 대량의 매도 물량을 제출함으로써 자신의 포지션을 채우고, 수수료 수익을 극대화하거나 OTC 거래를 완료한다. 이러한 방법은 대량 매도를 통해 잠재적인 가격 상승 여지를 없애며 시장을 신속히 탈출한다.
공생형(Symbiotic): 반대로, 공생형 마켓 메이커는 프리마켓 주문북을 이해하고 전략적으로 개시 유동성을 구성함으로써 장기적 가치와 비교적 통제 가능한 가격을 만들어낸다. 매수 및 매도 양측에 유동성을 제공함으로써 공생형 마켓 메이커는 질서 있는 가격 발견 과정을 촉진하여 자산의 진정한 시장 가치를 드러내도록 한다.
마켓 메이커들의 다양한 접근 방식을 분류하기 위해 우리는 토큰의 두 핵심 기간 동안 가격 변동을 추적했다. 상장 후 처음 2일(시간 단위 분석)과 처음 2주(일 단위 분석). 데이터는 프로젝트의 주요 거래 플랫폼 또는 신뢰할 수 있는 집계 플랫폼에서 수집되었으며, 서로 다른 프로젝트 간 비교 분석을 위해 표준화되었다. 우리의 분석 중심은 RCV(Relative Volatility Change, 상대적 변동률 변화)이며, 이는 이전 사례 연구에서 소개한 방법론이다.
상대적 변동률 변화(RCV) 공식. 출처: Acheron Trading
RCV 공식은 토큰이 사상 최고가(ATH)를 기록했을 때와 그렇지 않을 때의 변동률 변화를 측정하는 데 사용된다. RCV 값이 양수이면 주문북의 공급이 부족하다는 의미이며, 이는 프리마켓 유동성이 충분하지 않음을 나타낸다. 음수 값은 주문북의 공급이 과잉임을 의미하며, 마켓 메이킹이 지나치게 공격적이어서 자산 가격이 과대평가되었음을 시사한다. 중립값은 유동성이 적절하게 유지되고 있어 질서 있는 가격 발견에 유리함을 의미한다.
첫 상장 시 마켓 메이커의 운영 방식을 평가하기 위해, 우리는 2024년 4월 이후 Bybit, KuCoin, 바이낸스, Coinbase, Kraken, OKX 플랫폼에서 이루어진 93건의 새 토큰 상장에 RCV 방법을 적용했다.
프리마켓 상장 방식 분류. 출처: Acheron Trading
우리는 전체 첫 상장 중 69.9%가 '기생형', 8.6%가 '단기형', 오직 21.5%만이 '공생형' 접근 방식을 채택했다는 사실을 발견했다. 즉, 78.5%의 마켓 메이킹 방식이 공정한 가격 발견을 교란시키며 사용자와 프로젝트 모두에게 부정적인 영향을 미친다는 의미이다.
'기생형' 상장의 경우 ATH 포함 시장 변동률이 420% 증가했는데, 이는 공급이 심각하게 부족하고 가격이 비정상적으로 치솟았음을 나타내며 결국 시장에 버림받게 된다. 반면 '단기형' 상장은 ATH 포함 시 변동률이 34% 감소했는데, 이는 주문북 공급이 과잉이며 초기 공급 관리가 부실했음을 보여주며 오직 마켓 메이커만 이득을 보고 커뮤니티는 피해를 입는다.
'기생형'이든 '단기형'이든, 두 방식 모두 토큰 가격에 심각한 영향을 미쳐 시장의 지속적인 참여 가능성을 저하시킨다. 반면 '공생형' 접근 방식은 RCV가 약 ±20% 수준으로, 공정하고 건강한 토큰 가격 형성을 위한 안정적인 기반을 제공한다.
암호화폐 산업이 합법성과 규모 면에서 계속 성장함에 따라, 마켓 메이커는 첫 상장 관리의 부실 문제를 바로잡아야 한다. 자산 발행사와 거래소는 마켓 메이커와 협력하여 RCV 방법을 활용해 초기 주문북 구성이 올바르게 이루어졌는지 분석해야 한다.
데이터는 마켓 메이커의 이미지를 좋지 않게 보여준다. 이제 기준을 높이고 '기생형' 마켓 메이커를 제거하며, 마켓 메이커가 가격 발견 과정에서 핵심적인 역할을 다하도록 해야 할 때이다. 우리 업계는 더 높은 기준을 가져야 한다.
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