암호화 세계에서의 가치 투자: 안정적인 수익을 창출할 수 있는 제품에 베팅하기
저자: Octoshi
번역: TechFlow
가치 투자란 무엇인가?
말 그대로,가치 투자는 현재 시장 가격보다 내재 가치가 더 높은 저평가 자산을 매수하는 데 초점을 맞춘 투자 전략이다.
가치 투자는 일반적으로 기본적 분석과 결합되며, 보통 다음의 특징들을 중점적으로 본다.
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장부가 대비 낮은 가격: 주식의 시장 가격이 낮고 장부상 자산 가치는 높은 경우.
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명확한 안전 마진: 내재 가치와 시장 가격 사이의 차이로, 평가 오류에 대한 보호를 제공한다.
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낮은 주가수익비(P/E): 산업 또는 전체 시장 수준보다 낮은 주가수익비(P/E).
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재무적 건전성: 강력한 재무제표, 낮은 부채율, 안정적인 현금흐름을 갖춘 기업.
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경쟁 우위: 지속 가능한 경쟁 우위를 가진 기업으로, 업계에서 주도적 위치를 유지하고 높은 자본 수익률을 실현할 수 있다.
사실 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)은 가치 투자의 아버지로 여겨지며, 세계에서 가장 유명하고 성공적인 투자자 워렌 버핏(Warren Buffett)은 그의 제자였다.
가치 투자를 암호화폐에 적용할 수 있을까?
매우 좋은 질문이다. 실제로 잠시 멈추어 당신 스스로 결론을 내려보는 것도 좋지 않겠는가?
암호화폐 분야에서는 밈코인이 100배씩 치솟거나, 실제 가치 없이 완전희석시가총액(FDV)이 높은 코인이 상승하는 등 온갖 이상 현상을 볼 수 있다. 하지만 나는 암호화폐에도 가치 투자를 적용할 수 있다고 생각한다. 다만 몇 가지 차이점을 고려해야 한다. 전통적인 주식시장의 가치 투자 전략을 그대로 암호화폐에 적용하면 손실을 입을 수 있다.
가장 큰 차이점 중 하나는 기본적 요소들의 구성과 비중이다. 급변하는 신생 산업인 만큼, 수익, 활성 사용자 수 같은 성장 지표의 비중이 작다. 이런 지표들은 매우 빠르게 변화하거나 조작될 수 있으며, 일시적인 보상 프로그램의 영향을 받기도 한다. 그러한 보상은 결국 종료되기 때문에, 몇 달 전만 해도 견고해 보였던 기본적 분석 기반 투자가 지금은 나쁜 선택이 될 수 있다.
어떤 암호화폐가 가치 투자 대상이 될 수 있을까?
가치 투자의 개념을 이해했고, 이를 암호화폐 투자에 적용할 수 있다는 점도 알았다면 다음 질문은 어떤 암호화폐가 가치 투자 대상이 될 수 있는가이다.
답을 찾기 위해, 다시 한 번 가치 투자의 특징들을 되짚어보고 이를 암호화폐에 어떻게 적용할 수 있을지 살펴보자.
무위험 가치(Risk Free Value, RFV):
첫 번째 특징인 "장부가 대비 낮은 가격"은 암호화폐에서는 무위험 가치(RFV)라고 불린다.
RFV 투자는 국고 가치가 시가총액(MC)보다 큰 토큰을 매수한 후, 이 평가 편차가 시정되기를 기다리는 방식이다. 이러한 시정은 다양한 방법으로 이루어질 수 있다. 예를 들어 유기적 성장을 통해 더 많은 사람들이 이 편차를 인식하고 공정한 평가에 도달하기 위해 토큰을 매수하는 경우, 거버넌스 제안을 통해 국고나 수익 일부를 활용해 저평가된 토큰을 매입하는 경우, 혹은 프로토콜이 완전히 종료되어 투자자가 자신의 토큰으로 국고의 해당 부분을 교환할 수 있게 되는 경우 등이다.
이것은 마치 무료 돈처럼 들릴 수 있지만 위험이 존재한다. 대부분의 경우 이러한 할인에는 이유가 있으며, 가장 흔한 것은 팀에 대한 신뢰 부족이다. 팀이 '러그풀'(Rug Pull)을 하거나, 급하게는 아니지만 서서히 커뮤니티를 무시하면서 급여, 예산 또는 기타 부당한 관행을 통해 천천히 국고를 고갈시키는 경우가 많다. 또한 대기 시간이 길어질 수 있어 다른 기회를 놓칠 수 있는 기회비용도 존재한다.
이러한 사례는 암호화폐에서 이미 여러 차례 발생했다. 내가 기억하는 사례로는 ROOK, Tribe DAO, NonusDAO, Nexus Mutual, Aragon, FLOOR 및 NFTX가 있다. 또한 Patagon v. Spartacus 사건은 법적 기반을 마련해주었으며, 이는 아직 어린 산업이지만 DAO도 법의 규제에서 자유롭지 않음을 보여준다.
Concave는 깊이 있게 살펴볼 만한 사례이다. 이 프로젝트는 장기간 동안 장부 가치 대비 저평가된 상태로 거래되었으며, 국고를 활용해 여러 시드 라운드에 참여했다. 150만 달러를 투자해 Fjord를 인수했고, 이후 2.5억 달러의 완전희석시가총액(FDV)으로 성공적으로 출시하며 모든 가치를 홀더들에게 환원했다. 예를 들어, 전체 베어마켓 기간 동안 CNV를 4달러 미만에 구입할 수 있었고, 각 토큰 당 Fjord 수수료로 9달러의 USDC, 15달러 상당의 락업된 FJO 토큰을 받았으며, Tapioca 및 Berachain과 같은 다른 시드 라운드 배분도 진행 중이다(각 토큰 당 추가로 약 15달러 상당).
아비트리지도 이 범주에 속한다. 일반적으로 스테이블코인이 앵커를 잃거나 유동성 스테이킹/리스테이킹 토큰이 1:1 미만으로 거래되는 경우 발생한다. 내가 기억하는 사례로는 crETH2, USDC, stETH, ezETH가 있다. 각 사례는 개별적으로 분석해야 한다. 우리는 모두 UST에서 무슨 일이 일어났는지를 알고 있기 때문이다.
현재 작성 시점 기준으로도 일부 RFV 기회가 있다. 예를 들어 특정 지갑을 통한 GNO 매입이 있으며, 또한 JPGD와 HEGIC의 사례도 발견했는데, 두 토큰 모두 거의 100% ETH로 구성된 국고에 비해 크게 할인된 가격에 거래되고 있다. 따라서 개인적으로는 장기적으로 ETH를 보유하는 방법이라고 생각한다. 최신 기회로는 USDR가 있는데, 0.61달러에 거래되는 스테이블코인으로, 정리 중인 부동산 자산에 의해 담보된다.
흥미롭게도, 워렌 버핏은 이 전략으로 경력을 시작했다. 버크셔해서웨이(Berkshire Hathaway)는 원래 섬유 회사였고, 워렌은 이를 인수하여 재구조화하고 수익성 있게 매각하려 했으나 경영진이 반대하자 직접 회사를 장악하게 되었고, 이후 역사가 만들어졌다.
안전 마진(Safety Margin)
위에서 언급한 RFV 역시 안전 마진으로 간주될 수 있으나, 반드시 국고가 시가총액(MC)보다 클 필요는 없다. 예를 들어, 프로토콜의 국고가 시가총액의 70%를 차지한다면 최악의 경우에도 투자금의 30%만 손실될 뿐이다. 상당한 규모의 국고를 보유한 프로토콜들이 여럿 있으며, DefiLlama에서 확인할 수 있다. 많은 프로젝트들이 국고를 DeFi에 적극적으로 활용하고 있는데, 예를 들어 TempleDAO와 ParagonsDAO가 있다.
낮은 주가수익비(P/E)
수는 많지 않지만 실제로 수익을 내는 프로토콜들(수입이 지출을 초과함)이 존재한다. 대부분 높은 주가수익비(P/E)를 보이지만 예외도 있다. 그러나 앞서 언급했듯이, 이 지표는 조작 가능하거나 암호화폐 시장의 변동성 환경으로 인해 크게 요동칠 수 있다.
Token Terminal은 이러한 데이터를 확인할 수 있는 훌륭한 도구이다. 먼저 수수료 패널에서 어떤 프로토콜이 가장 많은 수수료를 창출하는지 확인할 수 있다. 그러나 이 수수료가 프로토콜로 유입되지 않을 수도 있다. 예를 들어 Uniswap은 주요 수수료 생성자 중 하나지만, 수수료의 100%는 유동성 공급자에게 돌아간다(현재 기준). 그래서 수익 패널이 존재하는데, 여기서는 프로토콜로 유입되는 수수료 부분이 표시된다. 하지만 이것만으로는 충분하지 않다. 왜냐하면 프로토콜이 이러한 수수료를 유도하기 위해 인센티브(지출)에 많은 돈을 쓸 수 있기 때문이다. 그래서 수익(Earnings) 패널이 있는데, 이는 수익에서 인센티브를 차감한 값을 보여준다.
이 모든 데이터를 확인할 수 있는 또 다른 좋은 도구는 Defillama의 수수료 패널이며, 더 깊이 파고들고 싶다면 프로토콜의 급여, 마케팅, 개발 등의 지출도 고려해야 한다. 여기서 유용한 도구는 Defillama의 지출 패널이다(다시 한번 llamas에게 감사하다).
이 데이터를 바탕으로 보면, 현재 대부분의 L1/L2는 주가수익비(P/E)가 음수이며, AAVE, MKR, LDO와 같은 가장 큰 dApp들이 수익을 내기 시작하고 있고, 주가매출비율(P/S)은 약 20~30 수준이다.
하지만 낮은 주가수익비(P/E)를 논한다면, 현재 떠오르는 사업체는 Rollbit인데, 이는 암호화폐 카지노로 완전희석시가총액(FDV)은 2.32억 달러이다. 지난 30일간 수익을 연간 기준으로 환산하면 연 3.42억 달러에 달하며, 이는 주가매출비율(P/S)이 고작 0.68이라는 뜻이다! 주가수익비(P/E)를 알고 싶다면 지출을 차감해야 하는데, Rollbit는 이 부분에서 투명성이 떨어진다. 아마도 이러한 투명성 부족과 논란, 그리고 팀의 집중력 부족이 할인 요인일 것이다. 개인적으로는 이런 상황이 보통 좋은 매수 기회를 만들어내지만, DYOR(스스로 조사하라)를 권장한다. 왜냐하면 수익이 점차 감소하고 있는 것으로 보이기 때문이다.
또 다른 주목할 만한 사례는 텔레그램의 주요 트레이딩 봇인 Banana Gun이다. Binance 상장 발표 이후 가격이 크게 상승했음에도 불구하고 주가매출비율(P/S)은 여전히 12이며, 실제 수익과 개발 중인 제품, 유기적 성장을 가지고 있다. 여전히 DYOR을 추천한다.
건전한 재무상태와 경쟁 우위
가치 투자의 마지막 두 가지 특징을 살펴보자. 건전한 재무 상태란 무부채(암호화폐 분야에서는 드물지만, 취약점 발생 후 사례가 있음), 꾸준히 증가하고 상대적으로 안정적인 수익성, 유기적 성장, 생산적인 국고를 포함한다. 경쟁 우위란 강력한 브랜드, 지적 재산권(Uniswap V3이 코드를 보호함), 네트워크 효과 및 유동성 등을 말하며, 이러한 특성들은 프로토콜이 주도적 위치를 유지할 수 있게 해준다.
Lido는 훌륭한 사례이다. TVL(총 예치자산) 기준으로 가장 큰 프로토콜이며(330억 달러 vs 2위 150억 달러), stETH의 시장 점유율은 29%(Coinbase 12.7%, EtherFi 4.8%, Binance 3.5% 순). 게다가 stETH는 가장 안전한 유동성 스테이킹 토큰(LST)으로 여겨지며, 유동성이 가장 뛰어나고 DeFi에서 가장 많이 통합되어 있다. Eigenlayer나 Simbiotic의 런칭 과정에서도 stETH에 대한 사용자 선호가 뚜렷하게 나타났는데, stETH의 충전 속도가 다른 LST를 훨씬 앞섰다. 이는 명백히 DeFi에서 경쟁 우위의 최고 사례이며, 유기적으로 형성된 독점이다!
Aave와 Uniswap도 이 범주에 속한다. Aave는 시장 점유율 37%, Uniswap은 28%이다. 또한 Uniswap은 DEX 전체 거래량의 52%를 차지한다. 이 두 프로토콜 모두 성숙한 프로토콜로서 강력한 브랜드를 갖고 있으며, 사용자들은 대출이나 유동성 제공 시 안전함을 느낀다. 경쟁 우위가 강화됨에 따라 이들 프로토콜은 수익률을 높일 수 있다. 예를 들어 Uniswap은 인터페이스에서 0.25%의 수수료를 부과하고 있는데, 현재는 Uniswap Labs가 수수료를 가져가지만 미래에는 변경될 가능성도 있다.
Maker는 또 다른 훌륭한 프로토콜로 가장 강력한 재무 상태를 가졌을 가능성이 있지만, 장기적인 경쟁 우위는 의심스럽다. USDC 및 USDe와 같은 다른 스테이블코인이 점점 더 많은 시장 점유율을 확보하고 있는 것처럼 보이기 때문이다.
이는 주식이지만 Coinbase($COIN)도 명확한 경쟁 우위를 가진 훌륭한 가치 투자 대상이다. 예를 들어 자체 LST $cbTH에 대해 20%의 수수료를 부과하는데, 이는 Lido와 Binance의 10%보다 높은 시장 최고 수준이다. Coinbase는 CEX, 선물거래, 스테이킹 서비스, 자체 L2, 지갑, Circle 등 다양한 제품군을 보유하고 있다.
Solana도 이 범주에 포함될 수 있다. 재무 상태는 좋지 않지만(수수료로 창출하는 수입보다 인플레이션이 훨씬 큼), 이는 시장 점유율을 늘리기 위한 전략일 수 있으며(현재 효과를 보이고 있음), 자체 생태계, 유기적 성장, 진정한 사용자, 매우 낮은 진입 장벽과 우수한 사용자 경험을 갖추고 있다.
솔라나 내 주도적 프로토콜 중 하나는 Jito이다. TVL 기준으로 20억 달러를 기록하며 가장 높은 dApp이다. JitoSOL은 전체 SOL 스테이킹 중 3%에 불과하지만(대부분의 SOL은 네이티브 스테이킹), LST 시장에서는 48%의 점유율을 차지한다(이 방법을 적용하면 Lido는 71% 점유율). Jito의 수익은 견고하고 성장세를 보이고 있으며, 현재 평가는 다소 높은 편(27억 달러 vs Lido 19억 달러)이지만, 모든 것은 솔라나의 미래에 달려 있다.
솔라나에서 개인적으로 매우 좋아하는 또 다른 프로젝트는 Phantom이다. 디폴트 지갑으로, 인터페이스가 매우 직관적이다(10/10). 앞으로 대부분의 사람들이 PC보다는 스마트폰에서 지갑을 사용할 것이라 생각하기 때문에, Phantom과 그 모바일 앱은 이 분야에서 뚜렷한 경쟁 우위를 가진다. 이러한 경쟁 우위를 바탕으로 Metamask, Rabby, Uniswap Wallet처럼 거래 수수료를 부과할 가능성도 있다. Phantom은 토큰이 없지만, 나는 이를 우선순위가 매우 높은 프로젝트로 분류한다.
Phantom은 GooglePlay 금융 앱 부문 1위
명확히 해두자면, 토큰 이코노믹스(Tokenomics)는 다루지 않았지만 이 역시 중요한 연구 포인트이다. 가치 투자와 잘 맞는 토큰 이코노믹스는 단순해야 하며, 대부분의 토큰이 이미 유통되고 있어야 하고, 다양한 방식으로 토큰 홀더에게 가치를 제공해야 한다고 생각한다. 좋은 폰지 이코노믹스(Ponzinomics)는 프로젝트가 출발하고 유동성을 얻는 데 도움이 될 수 있지만 장기적으로는 수익을 내지 못한다. 장기적으로 수익을 내는 유일한 방법은 수익을 창출하는 실질적인 제품을 갖추는 것이다.
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