미 연준의 '숨은 자극'이 다가오고 있으며, 암호화시장이 유동성 혜택을 받을 전망
저자: Tomas
번역: TechFlow
앞으로 몇 달 동안 순 연준 유동성은 상승할 전망이다. 이는 주식, 금, 비트코인 가격에 긍정적인 신호가 될 수 있다. 이유를 설명하겠다.
순 연준 유동성은 연준에서 직접 시장으로 유입되는 총 유동성을 측정한다. 이를 미국의 '숨은 자극 조치'로 볼 수 있으며, 연준뿐 아니라 특히 미국 재무부의 영향도 크게 받는다.
2022년 초부터 연준은 공식적으로 대차대조표 축소를 통해 긴축 정책을 시행해왔다. 그러나 실제로 2022년 12월부터 2024년 3월까지 시장에는 거의 1조 달러의 유동성이 주입되었다. 이것이 2022년 말 시장 반등 때 많은 사람들을 당황하게 만든 이유다.
순 연준 유동성은 대부분의 자산 시장과 광범위한 상관관계를 보인다. 2022년에는 (자산 가격과 함께) 하락했지만 2022년 말 (자산 가격과 함께) 바닥을 형성했다 [그림 1]. 특히 비트코인과의 상관관계가 매우 강하며 [그림 2], 최근 몇 달간은 주식과의 상관관계가 약화됐다.
[그림 1]
[그림 2]
내가 사용하는 순 연준 유동성 측정은 다음 다섯 가지 구성 요소를 포함한다:
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할인 윈도우(Discount Window)
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은행 정기금융 프로그램(BTFP)
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대차대조표
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재무부 일반계정(TGA)
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역환매조건부채권(RRP)
어떤 시점에서든 이 다섯 구성 요소는 시장에 유동성을 공급하거나 시장에서 유동성을 흡수한다. 서로 다른 구성 요소들이 마치 줄다리기처럼 반대 방향으로 작용한다.
순 연준 유동성은 바로 이 줄다리기에서 어느 쪽이 우세한지를 측정한다.
순 연준 유동성의 중요한 점은 그 미래 방향성을 때때로 비교적 정확하게 예측할 수 있다는 것이다.
그렇다면 2024년 3분기에 순 연준 유동성은 어떻게 될까? 다섯 가지 구성 요소가 3분기에 어떤 모습을 보일지 하나씩 살펴보자.
1. 할인 윈도우 - 큰 변화 없음
연준의 할인 윈도우는 은행업계의 비상시 '마지막 구원책'이다.
은행들은 할인 윈도우를 통해 차입할 수 있으며, 이는 시장에유동성을 공급하는 것이다. 할인 윈도우는 평소에는 중요하지 않지만 은행 위기 시기(2008년 글로벌 금융위기, 2020년 팬데믹, 2023년 지역 은행 위기 등)에는 급격히 증가한다.
현재 할인 윈도우 이용 규모는 비교적 높은 수준(70억 달러)이지만, 역사적인 '공포 수준'에는 훨씬 못 미치며 시장에 중대한 영향을 줄 정도는 아니다. 대부분의 시간 동안 사실상 무시해도 좋으며, 2024년 3분기에도 마찬가지일 것으로 본다. 따라서 할인 윈도우는 잠시 제외하고 생각하자.
2. 은행 정기금융 프로그램 - 큰 변화 없음
은행 정기금융 프로그램(BTFP)은 연준이 2023년 3월 은행 위기 대응을 위해 긴급히 도입한 구제 조치다.
지역 은행 위기 기간 및 이후(실리콘밸리 은행 파산 등) 은행들은 BTFP에서 약 1650억 달러의 대출을 받았고, 당시 이는유동성 공급 역할을 했다.
그러나 BTFP는 2024년 3월 연준에 의해 종료되었으며, 이제 이 대출금은 12개월 내에 상환되어야 한다. 이러한 대출 상환이 이루어질 경우 시장에서유동성이 흡수된다.
나는 3분기 동안 BTFP에서 큰 변화가 없을 것으로 예상하며, 있다 해도 200억 달러 이하일 것이다. 분석을 단순화하기 위해 이 요소 역시 잠시 무시하자.
3. 대차대조표 - 750억 달러 유동성 흡수
연준은 현재 양적긴축(QT)을 진행 중이며, 이는 대규모 국채와 MBS를 매각함으로써 대차대조표를 축소하는 조치다. QT는 유동성 흡수를 의미하는데, 연준이 보유 자산을 매각하면 시장이 이를 흡수해야 하고, 해당 자금은 다른 용도로 사용되지 못하기 때문이다.
이는 본질적으로 체계적인 과정이므로 가장 예측하기 쉽다. 연준의 대차대조표는 3분기에 월평균 약 250억 달러씩 감소할 것이며, 따라서 전체 QT로 인한 유동성 흡수 규모는 750억 달러에 이를 전망이다.
4. 재무부 일반계정 - 1000억 달러 유동성 흡수
재무부 일반계정(TGA)은 정부가 연준에 보유한 은행 계좌다.
현금이 TGA에 머물러 있을 때는 실질적으로 '휴면 상태'이며 시장에서 격리되므로 유동성 흡수로 간주된다.
반대로 TGA의 자금이 지출될 경우 다시 시장으로 돌아오게 되며, 이는 유동성 공급을 의미한다.
현재 TGA 잔액은 약 7500억 달러 수준이다. 최신 분기별 재조달 발표에서 재무부는 3분기 말 TGA 잔액이 8500억 달러에 이를 것으로 예상했다. 일단 재무부의 예측을 믿기로 하자. 이는 TGA 잔액이 추가로 증가(시장에서 유동성 흡수)한다는 의미이며, 약 1000억 달러 규모로 예상된다. 따라서 QT에 의한 750억 달러 유동성 흡수와 합산하면 총 유동성 흡수 규모는 1750억 달러에 이를 전망이다.
5. 역환매조건부채권 - 2000억~4000억 달러 유동성 공급
역환매조건부채권(RRP)은 연준의 도구로서, 2020년과 2021년 완화적 통화정책 시기에 금융기관들이 현금을 맡겨 일정 수익을 얻던 곳이다. 2022년 말 기준 RRP에는 약 2.5조 달러가 예치되어 있었다. RRP와 미국 국채(T-bills)는 모두 신용 리스크 없는 단기 자산이므로 거의 완벽한 대체재다.
거대한 적자를 메우기 위해 미국 정부는 지난 18개월간 T-bills을 대량 발행했다. T-bills이 RRP보다 다소 높은 수익률을 제공함에 따라 약 2조 달러가 RRP에서 빠져나와 새로 발행된 T-bills을 매입했다 [그림 3]. 이 현금은 연준의 '동결 상태'에서 화폐시장으로 다시 흘러들었으므로 유동성 공급 효과를 낳았다.
그러나 2024년 2분기 들어 RRP는 유동성 흡수를 멈췄다 [그림 4]. 미국 정부가 일시적으로 T-bills 대량 발행을 중단했기 때문이다. 이 둔화는 @dharmatrade의 차트에서 확인할 수 있다 [그림 5]. 차트는 2023년과 2024년 초 T-bills 순발행량이 역사적 수준을 크게 상회하다가 2024년 2분기에는 마이너스로 전환했음을 보여준다.
하지만 이 T-bills 발행의 일시적 둔화는 2024년 3분기에 종료될 전망이다. 정부가 거대한 적자 '갭'을 메우려 함에 따라 다시 한 번 대규모 T-bills이 발행될 것이다. 이로 인해 나는 3분기에 2000억~4000억 달러(폭이 다소 넓지만)가 RRP에서 빠져나올 것으로 예상하며, 이는 유동성 공급을 의미한다.
[그림 3]
[그림 4]
[그림 5]
따라서 다음과 같다:
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2000억~4000억 달러 유동성 공급(RRP)
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1750억 달러 유동성 흡수(QT 및 TGA)
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순 유동성 공급 규모는 250억~2250억 달러 사이
다시 한 번, 재무부 일반계정에 대하여
다시 TGA로 돌아가보자. 지금까지의 계산에 따르면 3분기에는 순 유동성 공급이 발생할 전망이다. 하지만 이는 3분기 말 TGA 잔액이 8500억 달러라는 가정에 기반한 것이다.
이전에 언급했듯이, 이러한 TGA 잔액 '예측치'는 너무 진지하게 받아들이지 않는 것이 좋다. 재닛 옐런이 장관으로 재직한 이후 TGA 예측치는 자주 높게 책정되곤 했으며(때로는 훨씬 더 높게) 현실과 어긋나는 경우가 많았다.
따라서 3분기 말 TGA 잔액이 8500억 달러보다 낮을 가능성도 있다.
우리는 이미 TGA 잔액 8500억 달러를 가정할 때 3분기 순 유동성 공급이 250억~2250억 달러 범위에 있다는 결론을 내렸다. TGA 잔액이 8500억 달러보다 낮아지는 모든 편차는 이 범위를 더욱 상향 조정할 것이다.
예측
모든 요소를 종합하면, 3분기 말까지의 순 연준 유동성 가능 범위는 다음과 같으며, TGA 예측 오류 가능성에 대비해 여유를 두었다:
마지막으로:
본 분석은 3분기 동안 상황이 변하지 않는다는 가정 하에 이루어졌다.
하지만 여전히 낮은 확률의 사건들이 존재하며, 이는 연준이 금융 시스템의 문제나 돌발 블랙스완 사태에 대응하도록 강요할 수 있다. 여기에는 BTFP 재개, 유사한 구제 시설 신설, QT 중단, 양적완화 재개, 또는 시장에 신속히 더 많은 유동성을 공급할 수 있는 기타 조치들이 포함될 수 있다.
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