RWA 만자 연구 보고서: 토큰화의 첫 번째 물결이 이미 도래했다

2024.07.04

RWA 만자 연구 보고서: 토큰화의 첫 번째 물결이 이미 도래했다

본문은 맥킨지의 토큰화 분석 프레임워크를 통해 전통 금융 관점에서 토큰화가 가져올 수 있는 잠재적 이점과 장기적으로 존재하는 과제들을 검토하고자 한다.

2024.07.04 - 14:02:26

RWA

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

글: Will 아망

미래 금융이 어떻게 작동할지 상상해보자면 나는 의심할 여지 없이 디지털 화폐와 블록체인 기술이 가져올 수 있는 수많은 이점을 떠올릴 것이다. 24/7 전 세계적으로 즉각적인 유동성, 허가 없이도 공정하게 접근 가능한 시스템, 자산의 결합 가능성, 자산 관리의 투명성 등 말이다. 그리고 이러한 미래 금융 세계는 점차 ‘토큰화(Tokenization)’를 통해 구축되고 있다.

블랙록(Blackrock) CEO 래리 핑크(Larry Fink)는 2024년 초 토큰화가 미래 금융에 얼마나 중요한지를 강조하며 “금융 서비스의 다음 단계는 모든 주식과 채권, 모든 금융 자산이 동일한 원장에서 운영되는 금융 자산의 토큰화가 될 것이라고 믿는다”고 말했다.

자산의 디지털화는 기술의 성숙과 측정 가능한 경제적 효과로 인해 광범위하게 확산될 수 있지만, 자산 토큰화의 대규모 채택은 순식간에 이루어지지는 않을 것이다. 특히 엄격한 규제를 받는 금융 서비스 산업에서 기존 금융 인프라를 개조하는 것은 가치사슬 전체의 모든 참여자들이 함께 해야 하는 가장 큰 도전 과제 중 하나다.

그럼에도 불구하고 우리는 이미 토큰화의 첫 번째 물결이 도래하고 있음을 확인할 수 있다. 이는 현재 고금리 환경에서의 투자 수익률 상승과 안정화폐, 토큰화 미국 국채 등의 실질적인 사례들에 의해 주도되고 있다. 두 번째 물결은 현재 시장 점유율이 낮고 수익성이 명확하지 않거나 보다 심각한 기술적 과제를 해결해야 하는 자산 클래스들의 사례에 의해 추진될 가능성이 크다.

본문은 McKinsey & Co가 제시한 토큰화 분석 프레임워크를 바탕으로 기존 금융의 관점에서 토큰화가 가져올 수 있는 잠재적 이점과 오랜 도전 과제들을 검토하고, 현실적인 사례들을 종합하여 다음과 같은 결론을 도출한다. 도전 과제들이 여전히 존재하지만, 토큰화의 첫 번째 물결은 이미 도래하고 있다는 것이다.

요약

토큰화란 블록체인 상에서 자산의 디지털 표현을 생성하는 과정이다;
토큰화는 24/7 가용성, 즉각적인 글로벌 유동성, 허가 없는 공정한 접근성, 자산의 결합 가능성, 자산 관리의 투명성 등 다양한 이점을 제공한다;
금융 서비스 분야에서 토큰화의 초점은 ‘암호화폐가 아닌 블록체인’으로 전환되고 있다;
여러 가지 도전 과제가 존재하지만, 안정화폐의 광범위한 채택, 토큰화 미국 국채의 출시, 규제 틀의 명확화 등을 통해 토큰화의 첫 번째 물결이 이미 시작되었다;
맥킨지는 2030년까지 토큰화 시장의 시가총액이 약 2~4조 달러에 이를 것으로 예측한다(암호화폐 및 스테이블코인 시가총액 제외);
현재 토큰화 시장 상황을 다른 기술의 중대한 패러다임 전환과 비교하면 우리가 시장 초기 단계에 있다는 것을 알 수 있다;
다음 물결의 토큰화는 금융기관과 시장 인프라 참여자들에 의해 주도될 가능성이 크다.

1. 토큰화란 무엇인가?

‘토큰화(Tokenization)’란 기존 장부에 기록된 금융 또는 실제 자산에 대한 권리(Claims on Financial or Real Assets)를 블록체인 프로그래밍 플랫폼에 기록함으로써 자산의 디지털 표현을 만드는 과정을 의미한다. 이러한 자산들은 전통적인 유형 자산(예: 부동산, 농업 또는 광산 상품, 아날로그 예술 작품), 금융 자산(주식, 채권), 무형 자산(디지털 아트 및 기타 지적 재산권) 등이 될 수 있다.

이렇게 만들어진 ‘토큰(Token)’은 블록체인 프로그래밍 플랫폼에 기록되어 거래 가능한 소유권 증서(Claims)를 말한다. 토큰은 단순한 디지털 증서를 넘어서, 일반적으로 기존 장부에서 기초 자산의 이전을 관리하는 규칙과 논리를 코드화하여 포함한다. 따라서 토큰은 프로그래밍 가능하며 맞춤화가 가능하여 특정한 사용 사례와 규제 준수 요구사항을 충족시킬 수 있다.

(토큰화와 통합 원장 —— 미래 화폐 체계의 설계도)

자산의 ‘토큰화’는 다음 네 단계를 포함한다:

1.1 기초 자산 결정

자산 소유자나 발행인이 해당 자산이 토큰화로부터 이득을 얻을 수 있다고 판단할 때 이 과정이 시작된다. 이 단계에서는 토큰화 구조를 명확히 해야 하며, 구체적인 세부 사항이 토큰화 계획 전반의 설계를 결정하기 때문이다. 예를 들어 머니마켓펀드(MMF)의 토큰화는 탄소 신용의 토큰화와 다르다. 토큰화 방안의 설계는 매우 중요하며, 토큰화된 자산이 증권으로 간주될지 상품으로 간주될지, 어떤 규제 틀이 적용될지, 어떤 파트너와 협력할지를 명확히 하는 데 도움이 된다.

1.2 토큰 발행 및 보관

블록체인 기반의 자산 디지털 표현을 만들기 위해 먼저 디지털 표현과 연동되는 기초 자산을 잠그는 작업이 필요하다. 이는 자산을 물리적이든 가상적이든 통제 가능한 범위로 이전하는 것을 포함하며, 일반적으로 적격 보관기관이나 라이선스를 갖춘 트러스트 회사가 이를 담당한다.

그 후 블록체인 상에서 특정 형태의 토큰을 사용하여 기초 자산의 디지털 표현을 생성한다. 이러한 토큰들은 사전 정의된 규칙을 실행하는 코드 기능을 내장하고 있으며, 자산 소유자는 ERC-20, ERC-3643과 같은 특정 토큰 표준, 공개 또는 사설 블록체인 네트워크, 사용자 이전 제한, 동결 기능, 회수 기능 등과 같은 내장 기능을 선택할 수 있다. 이러한 기능들은 토큰화 서비스 제공업체를 통해 구현된다.

1.3 토큰 배분 및 거래

토큰화된 자산은 기존 채널이나 디지털 자산 거래소와 같은 새로운 채널을 통해 최종 투자자에게 배포될 수 있다. 투자자는 디지털 자산을 보유하기 위한 계정 또는 지갑을 설정해야 하며, 실물 자산과 동등한 가치는 여전히 전통적인 보관기관의 발행인 계좌에 묶여 있다. 이 단계에는 일반적으로 유통업체(예: 대형 은행의 사모 부문), 이전 대행사 또는 거래 브로커가 포함된다.

발행인과 자산 클래스에 따라, 이후에 이 토큰화 자산들을 위한 유동성 시장을 창출하기 위해 2차 시장 거래소에 상장할 수도 있다.

1.4 자산 서비스 및 데이터 조정

최종 투자자에게 배포된 디지털 자산은 여전히 지속적인 서비스를 필요로 한다. 여기에는 규제, 세무 및 회계 보고, 정기적인 순자산가치(NAV) 계산 등이 포함된다. 서비스의 성격은 자산 클래스에 따라 달라진다. 예를 들어 탄소 신용 토큰 서비스는 펀드 토큰과는 다른 감사를 필요로 한다. 서비스는 온체인과 오프체인 활동을 조정하고 다양한 데이터 소스를 처리해야 한다.

현재의 토큰화 프로세스는 복잡한데, 머니마켓펀드의 토큰화 사례에서 최대 9개의 당사자(자산 소유자, 발행인, 전통 보관기관, 토큰화 제공업체, 이전 대행사, 디지털 자산 보관기관 또는 거래 브로커, 2차 시장, 유통업체, 최종 투자자)가 관여하며, 이는 전통적인 자산 프로세스보다 두 곳 더 많다.

2. 토큰화의 이점

토큰화는 자산이 디지털 화폐와 블록체인 기술이 제공하는 거대한 가능성을 활용할 수 있게 한다. 일반적으로 이러한 이점에는 24/7 전일제 운영, 데이터 가용성, 즉시 원자 결제(Atomic Settlement) 등이 있다. 또한 토큰화는 프로그래밍 가능성(즉, 토큰에 코드를 내장하는 능력)과 스마트 계약과의 상호작용 가능성을 제공함으로써(결합 가능성) 더 높은 수준의 자동화를 실현한다.

더 구체적으로, 자산 토큰화가 대규모로 진행되면 개념 증명을 넘어 다음과 같은 이점들이 더욱 두드러질 것이다:

2.1 자본 효율성 향상

토큰화는 자산의 자본 효율성을 크게 향상시킬 수 있다. 예를 들어 토큰화된 리포 거래(Repurchase Agreements, Repo) 또는 머니마켓펀드(Money Market Fund)의 환매는 기존 T+2 결제 시간에서 몇 분 안에 즉시 T+0으로 완료될 수 있다. 현재의 고금리 시장 환경에서 짧은 결제 시간은 막대한 비용을 절감할 수 있다. 투자자들에게 이러한 자금 비용 절감은 최근 토큰화 미국 국채 프로젝트가 큰 영향을 미칠 수 있었던 이유 중 하나다.

2024년 3월 21일, 블랙록은 Securitize와 협력하여 이더리움이라는 공개 블록체인 상에서 최초의 토큰화 펀드 BUIDL을 출시했다. 펀드가 토큰화되면 체인 상에서 통합 원장을 통해 실시간 결제가 가능해져 거래 비용이 크게 줄어들고 자금 효율성이 향상된다. (1) 법정화폐 USD로 24/7/365 기금申购/환매가 가능해지고, 이러한 즉시 결제와 실시간 환매 기능은 많은 전통 금융기관이 열망하는 지점이다. 또한 Circle과의 협력을 통해 (2) 안정화폐 USDC와 펀드 토큰 BUIDL의 1:1 실시간 교환이 가능해졌다.

이처럼 전통 금융과 디지털 금융을 연결하는 토큰화 펀드는 금융 산업에 있어 이정표적인 혁신이다.

(블랙록 토큰화 펀드 BUIDL 분석: RWA 자산을 위한 DeFi의 아름다운 신세계)

2.2 허가 없이 접근 가능한 민주적 진입

토큰화 또는 블록체인이 가장 칭송받는 이점 중 하나는 접근의 민주화다. 이러한 허가 없는 진입 장벽은 토큰의 조각화(소유권을 더 작은 지분으로 나누어 투자 진입 장벽을 낮추는 것) 특성 덕분에 자산 유동성을 높일 수 있다. 다만 이는 토큰화 시장이 널리 보급되어야 비로소 가능하다.

특정 자산 클래스에서는 스마트 계약을 통해 수작업이 많은 프로세스를 간소화함으로써 단위 경제성을 크게 향상시켜 소규모 투자자에게도 서비스를 제공할 수 있다. 그러나 이러한 투자의 접근은 규제 제한을 받을 수 있으며, 이는 많은 토큰화 자산들이 여전히 적격 투자자에게만 제공됨을 의미한다.

저명한 사모펀드 거물 Hamilton Lane, KKR이 각각 Securitize와 협력하여 운용 중인 사모펀드의 피더펀드를 토큰화함으로써, 평균 500만 달러였던 최소 투자 한도를 불과 2만 달러로 낮춰 일반 투자자들이 최고 수준의 사모펀드에 '저렴하게' 참여할 수 있는 방법을 제공하고 있다. 다만 개인 투자자는 여전히 Securitize 플랫폼의 적격 투자자 인증을 통과해야 하므로 일정한 진입 장벽은 존재한다.

(RWA 만자 리포트: 펀드 토큰화의 가치, 탐구 및 실천)

2.3 운영 비용 절감

자산의 프로그래밍 가능성은 또 다른 비용 절감 요소가 될 수 있다. 특히 기업 채권 및 기타 고정 수익 상품처럼 서비스나 발행이 수작업 위주이며 실수가 많고 다수의 중개 기관이 관여하는 자산 클래스에서 그렇다. 이러한 상품들은 일반적으로 맞춤형 구조, 부정확한 이자 계산 및 쿠폰 지불 지출을 포함한다. 이자 계산 및 쿠폰 지불과 같은 작업을 토큰의 스마트 계약에 내장하면 이러한 기능을 자동화하여 비용을 크게 줄일 수 있다. 스마트 계약을 통한 시스템 자동화는 유가 증권 대차대조 및 리포 거래 등의 서비스 비용도 낮출 수 있다.

국제결제은행(BIS)과 홍콩금융관리국(HKMA)은 2022년 에버그린(Evergreen) 프로젝트를 통해 토큰화와 통합 원장을 활용해 그린 본드를 발행했다. 이 프로젝트는 분산형 통합 원장을 활용하여 채권 발행에 관련된 참여자들을 하나의 데이터 플랫폼에 통합하고, 다자간 워크플로우를 지원하며, 특정 참여자에게 권한 부여, 실시간 검증 및 서명 기능을 제공하여 거래 처리 효율을 높였다. 또한 채권 인수도 DvP(Delivery versus Payment) 방식으로 이루어져 인수 지연 및 위험을 줄였으며, 참여자들의 실시간 데이터 업데이트를 통해 거래 투명성도 높였다.

(https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2023/20230824c3a1.pdf)

시간이 지남에 따라 토큰화 자산의 프로그래밍 가능성은 포트폴리오 차원에서도 이점을 창출할 수 있어, 자산 관리자가 실시간으로 포트폴리오를 자동 재조정할 수 있게 된다.

2.4 준법성, 감사 가능성, 투명성 강화

현재의 준법 시스템은 수작업 검사와 사후 분석에 의존하는 경우가 많다. 자산 발행인은 특정 준법 관련 작업(예: 양도 제한)을 토큰화 자산에 내장함으로써 이러한 준법 점검을 자동화할 수 있다. 또한 블록체인 기반 시스템의 24/7 데이터 가용성은 보고서 통합 간소화, 불변 기록 보관, 실시간 감사 가능성을 열어준다.

(토큰화와 통합 원장 —— 미래 화폐 체계의 설계도)

직관적인 사례로 탄소 신용(Carbon Credits)을 들 수 있다. 블록체인 기술은 신용 구매, 양도 및 소각에 대한 변조 불가능하고 투명한 기록을 제공하며, 양도 제한과 측정·보고·검증(MRV) 기능을 토큰의 스마트 계약에 내장할 수 있다. 이렇게 하면 탄소 토큰 거래가 시작될 때 토큰의 기초가 되는 에너지 절감 프로젝트가 여전히 운영 중인지 확인하기 위해 자동으로 최신 위성 이미지를 검사할 수 있어, 프로젝트와 생태계에 대한 신뢰를 강화한다.

2.5 더 저렴하고 유연한 인프라

블록체인은 본질적으로 오픈소스이며, 수천 명의 Web3 개발자들과 수십억 달러의 벤처 캐피탈이 지속적으로 발전시키고 있다. 금융기관이 공개 무허가 블록체인이나 공개/사설 하이브리드 블록체인에서 직접 운영한다면, 이러한 기술 혁신(예: 스마트 계약 및 토큰 표준)을 쉽게 빠르게 채택할 수 있어 운영 비용을 추가로 절감할 수 있다.

(Tokenization: A digital-asset déjà vu)

이러한 이점들 때문에 많은 대형 은행과 자산 운용사들이 이 기술의 전망에 관심을 갖는 이유를 이해하기 어렵지 않다.

그러나 현재 토큰화 자산의 사례와 채택 규모가 부족하여 이러한 이점들 중 일부는 여전히 이론적인 수준에 머물러 있다.

3. 대규모 채택에 따른 도전 과제

토큰화는 많은 이점을 가져올 수 있지만, 지금까지 대규모로 토큰화된 자산은 극소수에 불과하다. 잠재적 요인은 다음과 같다:

3.1 기술 및 인프라 준비 부족

토큰화의 채택은 기존 블록체인 인프라의 제한으로 인해 방해받고 있다. 이러한 제한에는 기관 수준의 디지털 자산 보관 및 지갑 솔루션의 지속적인 부족이 포함되며, 이는 거래 한도 등의 계정 정책을 관리하기 위한 충분한 유연성을 제공하지 못한다.

또한 블록체인 기술, 특히 무허가 공개 블록체인은 높은 거래 처리량 하에서 시스템 가동 능력이 제한적이며, 이 결함은 성숙한 자본시장에서 특정 용도의 토큰화를 지원할 수 없다.

마지막으로, 분산된 사설 블록체인 인프라(개발자 도구, 토큰 표준, 스마트 계약 가이드라인 포함)는 전통 금융기관 간의 상호 운용성(interoperability)에 위험과 도전을 제기한다. 예를 들어 각 체인 간 상호 운용성, 크로스체인 프로토콜, 유동성 관리 등이 있다.

3.2 현재의 비즈니스 사례 제한적, 구현 비용 높음

토큰화 자산이 일정 규모에 도달했을 때 비로소 많은 잠재적 경제적 이점이 대규모로 실현될 수 있다. 그러나 이는 토큰화 자산을 위해 설계되지 않은 백오피스 워크플로우로 전환하고 적응하는 교육 기간이 필요할 수 있다. 이는 단기적 이익이 불분명하고, 조직의 승인을 얻기 어려운 비즈니스 사례를 의미한다.

모두가 처음부터 디지털 화폐와 블록체인 기술을 숙지하는 것은 아니며, 전환기의 운영은 복잡해 보일 수 있고, 두 개의 시스템을 동시에 운영하는 것을 포함할 수 있다(예: 디지털 및 전통 결제, 온체인 및 오프체인 데이터 조정 및 준법, 디지털 및 전통 보관 및 자산 서비스).

마지막으로, 자본시장의 많은 전통 고객들은 아직 24/7 전일제 거래 인프라와 가치 유동성 향상에 관심을 보이지 않고 있으며, 이는 토큰화 제품의 출시 방식에 추가적인 도전을 제기한다.

3.3 시장 인프라 미비

토큰화가 더 빠른 결제 시간과 더 높은 자본 효율성을 실현하려면 즉시 현금 결제가 필요하다. 그러나 이 분야에서 진전이 있었음에도 불구하고, 현재까지 대규모로 운영되는 은행 간 솔루션은 없다. 토큰화 예금은 현재 몇몇 은행에서 시범 운영 중이며, 스테이블코인은 규제 명확성이 부족하여 bearer asset으로 간주되지 못하고 있어 실시간 보편적 결제를 제공할 수 없다. 또한 토큰화 서비스 제공업체는 아직 초기 단계에 있어 종합적이고 성숙한 원스톱 서비스를 제공할 역량이 없다. 게다가 디지털 자산에 적절한 투자자가 접근할 수 있는 대규모 유통 채널이 부족하며, 이는 부티 및 자산 운용사가 사용하는 성숙한 유통 채널과 뚜렷한 대조를 이룬다.

3.4 규제 불확실성

지금까지 토큰화의 규제 틀은 지역마다 다르거나 아예 존재하지 않는다. 미국 참가자들이 직면한 도전 과제로는 결제 확정성의 불명확성, 스마트 계약의 법적 구속력 부족, 적격 보관기관 요건의 불명확성이 있다. 디지털 자산의 자본 처리에 대해서도 더 많은 미지수들이 존재한다. 예를 들어 미국 증권거래위원회(SEC)는 SAB 121 규정을 통해 보관 서비스를 제공할 때 디지털 자산이 대차대조표에 반영되어야 한다고 명시했는데, 이 기준은 전통 자산보다 훨씬 엄격하여 은행이 디지털 자산을 보유하거나 유통하는 비용을 과도하게 만든다.

3.5 업계 협조 필요

자본시장 인프라 참여자들은 토큰화 시장을 구축하거나 시장을 체인 상으로 이전하려는 일관된 의지를 보이지 않았다. 그들의 참여는 매우 중요하다. 왜냐하면 그들이 원장상 자산의 궁극적인 인정된 보유자이기 때문이다. 토큰화를 통해 체인 상의 새로운 인프라로 전환하려는 동기는 불균형하며, 특히 다수의 금융 중개기관들의 역할이 크게 변화하거나 중개 제거(de-intermediation)될 수 있기 때문이다.

탄소 신용과 같은 비교적 새로운 자산 클래스조차도 초기에 블록체인 상에서 운영을 시도하면서 도전에 직면했다. 토큰화가 투명성 향상 등의 명백한 이점을 제공할 수 있음에도 불구하고, 현재 Gold Standard만이 토큰화 탄소 신용을 공개적으로 지지하는 등록기관이다.

4. 토큰화의 첫 번째 물결이 도래했다

위에서 언급한 여러 도전 과제와 알려지지 않은 미지수들이 존재하지만, 최근 몇 달간의 추세와 대규모 채택을 보면 토큰화가 일부 자산 클래스와 사례에서 전환점을 맞이하고 있음을 알 수 있다. 즉 토큰화의 첫 번째 물결이 도래하고 있는 것이다(Tokenization in Waves).