자산 토큰화의 간단한 역사: 과정은 험난했지만 미래는 밝다
저자: ALEX WESELEY
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기사 개요
이 기사에서 저자 ALEX WESELEY는 공공 블록체인 상에서 금융 자산의 토큰화가 지닌 가능성과 과제를 심층적으로 다룹니다. 수십억 달러 규모의 실제 금융 자산이 이미 공공 블록체인에 토큰화되어 배포되었지만, 법적·기술적 교차점에서는 여전히 금융 시스템 인프라를 재구축하기 위한 많은 작업이 남아 있습니다. 기사는 20세기 60년대 문서 위기를 중심으로 전통 금융시장의 역사적 맥락을 되짚으며 기존 시스템의 취약성과 비효율성을 드러냅니다. 저자는 공공 블록체인이 이러한 문제들을 글로벌 차원에서 신뢰 가능한 중립적인 방식으로 해결할 수 있는 독보적인 장점을 지녔다고 주장합니다.
주요 요점
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지금까지 수십억 달러의 실물 금융 자산이 공공 블록체인에 토큰화되어 배포되었지만, 법과 기술의 접점에서 공공 블록체인 상의 금융 시스템 인프라를 재구축하기 위해 여전히 해야 할 일이 많다.
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역사는 현재의 금융 시스템이 오늘날 요구되는 수준의 글로벌화와 디지털화를 지원하도록 설계되지 않았음을 보여주며, 이는 곧 노후 기술 위에 구축된 폐쇄적인 체계로 변모했다는 의미이다. 공공 블록체인은 이러한 문제를 글로벌하게, 신뢰 가능한 중립적인 방식으로 해결하는 데 있어 독특한 장점을 갖춘다.
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어려움에도 불구하고, 우리 아르테미스(Artemis)는 주식, 국채 및 기타 금융 자산들이 더 효율적이기 때문에 결국 공공 블록체인으로 이동할 것이라 믿는다. 이는 동일한 기반 플랫폼에 애플리케이션과 사용자가 모이면서 프로그래밍 가능하고 상호운용 가능한 자산을 실현함으로써 네트워크 효과를 촉발하게 될 것이다.
서론
1600억 달러 이상의 법정 화폐와 20억 달러의 미국 국채 및 상품이 토큰화되면서, 현실 세계 금융 자산의 공공 블록체인 상 토큰화(tokenization)가 이미 시작되었습니다.
안정화폐 공급량 (Artemis)
발행사별 토큰화 국채 공급량 (rwa.xyz)
오랜 기간 동안 금융업계는 블록체인 기술이 전통 금융시장 인프라를 뒤흔들 잠재력에 대해 관심을 가져왔다. 기대되는 혜택으로는 투명성 증대, 불변성 확보, 결제 시간 단축, 자본 활용도 향상, 운영비용 절감 등이 있다. 이러한 가능성은 혁신적인 거래 메커니즘, 대출 프로토콜, 안정화폐 등의 새로운 금융 도구 개발로 이어졌다. 현재 탈중앙화 금융(DeFi)은 1000억 달러 이상의 자산이 묶여 있어 해당 분야에 대한 상당한 관심과 투자가 있음을 나타낸다. 블록체인 기술 지지자들은 그 영향력이 비트코인과 이더리움 같은 암호자산 창출에 그치지 않을 것으로 본다. 그들은 미래에 글로벌하고, 불변하며, 분산된 원장이 중앙화되고 고립된 원장에 갇혀 있는 기존 금융 시스템을 강화할 것으로 전망한다. 이 비전의 핵심에는 토큰화가 있으며, 이는 전통 자산을 블록체인 상에서 '토큰'이라는 스마트 계약 프로그램으로 표현하는 과정이다.
이러한 변화의 가능성을 이해하기 위해, 본 기사는 먼저 증권 정산 및 결제 관점에서 전통 금융시장 인프라의 발전과 운용을 검토할 것이다. 이를 통해 역사적 발전과 현재 관행을 분석하여 블록체인 기반 토큰화가 다음 단계의 금융 혁신을 어떻게 이끌 수 있을지 탐색하는 데 필요한 배경을 제공할 것이다. 20세기 60년대 월스트리트의 문서 위기는 중요한 사례 연구가 되어 기존 시스템 내부의 취약성과 비효율성을 부각시킬 것이다. 이 역사적 사건은 정산 및 결제의 주요 참여자들과 현재의 대금 지급(DvP) 과정에서 발생하는 고유한 문제들을 논의하는 기반이 될 것이다. 마지막으로 기사는 무허가(퍼미션리스) 블록체인이 이러한 문제들에 대한 독특한 해결책을 제공할 수 있으며, 전 세계 금융 시스템에서 더 큰 가치와 효율성을 해방할 수 있다는 점을 논의한다.
월스트리트의 문서 위기와 DTCC(예탁결제공사)
오늘날의 금융 시스템은 수십 년간의 시스템적 압력을 겪으며 점진적으로 형성되었다. 종종 간과되는 사건 중 하나는 1960년대 후반의 문서 위기(paperwork crisis)인데, 이는 왜 결제 시스템이 현재의 형태로 발전했는지를 설명해 준다. George S. Geis는 『주식 정산과 블록체인의 역사적 배경』에서 이 사건을 상세히 기술했다. 증권 정산 및 결제의 발전 과정을 되돌아보는 것은 현재 금융 시스템을 이해하고 토큰화의 중요성을 인식하는 데 필수적이다.
오늘날 사람들은 온라인 브로커를 통해 몇 분 만에 쉽게 증권을 매수할 수 있다. 물론 항상 그런 것은 아니었다. 과거에는 주식이 실물 증서 형태로 개인에게 발행되었고, 이 증서를 소지하는 것이 주식 소유권을 의미했다. 주식 거래를 완료하려면 실물 증서를 판매자로부터 구매자에게 이전해야 했다. 이는 증서를 양도 대행사에 제출하면 기존 증서를 무효화하고 구매자 명의로 새 증서를 발행하는 절차를 포함했다. 새 증서가 구매자에게 인도되고 동시에 판매자가 대금을 받으면 거래가 정산된 것으로 간주되었다. 19세기와 20세기에 걸쳐 증권사들은 투자자들을 대신해 주식 증서를 보관하기 시작했고, 이로 인해 다른 증권사들과의 거래 정산이 더 용이해졌다. 그러나 이 과정은 여전히 대부분 수작업에 의존했으며, 한 증권사는 일반적으로 증권 거래를 실행하고 기록하기 위해 33개 이상의 서로 다른 서류를 필요로 했다(SEC). 처음에는 관리 가능한 수준이었으나 거래량이 늘어남에 따라 점점 번거로워졌다. 1960년대 주식 거래 활동이 급격히 증가하면서 증권사들 사이에서 실물 유가증권을 교환하는 것이 불가능해졌다. 당초 1960년대 초 일평균 300만 주 거래량을 처리하도록 설계된 시스템은 10년 말에는 일일 1300만 주의 거래량을 감당할 수 없었다(SEC). 백오피스가 정산을 처리할 시간을 확보하기 위해 뉴욕증권거래소(NYSE)는 거래 시간을 단축하고 정산 기간을 T+5(거래일 이후 5영업일)로 연장했으며, 마침내 수요일에는 거래를 완전히 중단하기까지 했다.
주식 증서 예시 (Colorado Artifactual)
1964년부터 뉴욕증권거래소(NYSE)는 중앙증서서비스(CCS)를 설립하는 방식으로 해결책을 모색했다. CCS는 모든 주식 증서를 중앙에서 보관하는 역할을 하며, 주로 증권사를 회원으로 삼아 모든 주식을 대신 보관하고, 최종 투자자는 브로커의 장부 기입을 통해 수익자로서 소유권을 갖게 하는 것을 목표로 했다. 여러 규제의 제약으로 CCS의 진전이 막혔으나, 1969년 모든 50개 주가 CCS가 증서를 집중 보관하고 주식 소유권을 이전할 수 있도록 법률을 개정하면서 진행됐다. 모든 주식이 CCS로 이전되어 ‘고정된 동질 대량’(immobilized fungible bulk) 형태로 저장되었다. CCS가 모든 주식을 고정된 형태로 보유함에 따라, 회원인 증권사들의 잔액을 내부 장부에 기록했고, 각 증권사는 다시 자신들이 대리하는 최종 투자자들의 잔액을 자신의 장부에 기록했다. 이제 주식 정산은 실물 이전이 아니라 장부 기입을 통해 이루어질 수 있었다. 1973년 CCS는 예탁회사(DTC)로 이름을 바꾸었고, 모든 주식 증서는 그 자회사인 "Cede & Co" 명의로 이전되었다. 오늘날 DTC는 Cede를 통해 거의 모든 기업 주식의 명의상 소유자이다. DTC 자체는 예탁결제공사(DTCC)의 자회사이며, 그 외 다른 자회사로는 국가증권정산공사(NSCC)가 있다. 이들 회사인 DTC와 NSCC는 오늘날 증권 시스템에서 가장 중요한 구성 요소 중 하나이다.
이러한 중개 기관의 생성은 주식 소유권의 성격을 바꿨다. 이전에는 주주가 실물 증서를 보유했다면, 지금은 일련의 장부 기입을 통해 소유권이 표현된다. 금융 시스템이 발전함에 따라 점점 더 복잡한 시스템이 등장했고, 이는 더 많은 수탁자와 중개 기관의 출현으로 이어졌으며, 각 기관은 장부 기입을 통해 자신의 소유권 기록을 유지해야 했다. 아래 그림은 이러한 계층적 소유권 구조를 단순화하여 보여준다.
출처: ComputerShare
증권 디지털화에 관한 설명
문서 위기 이후 DTCC는 금고에 실물 주식을 보관하는 관행을 중단했고, 주식은 '고정화'(immobilization)에서 완전한 '무서화'(dematerialization)로 전환되어, 현재 거의 모든 주식이 전자 장부 기입 형태로만 존재한다. 오늘날 대부분의 증권은 무서화된 형태로 발행된다. 2020년 기준 DTCC 추산에 따르면 98%의 증권이 무서화되었으며, 나머지 2%는 약 7800억 달러의 증권을 의미한다.
전통 금융시장 인프라(FMIs) 입문
블록체인의 가능성을 이해하려면 FMIs(금융시장 인프라)를 알아야 한다. 바로 블록체인이 혁신하려는 대상인 실체들이다. FMIs는 금융 시스템의 뼈대이다. 국제결제은행(BIS)과 국제증권위원회기구(IOSCO)는 『금융시장 인프라 원칙』(PFMIs)에서 FMIs의 역할을 상세히 설명하고 있다. BIS와 IOSCO는 글로벌 금융 시스템의 원활한 작동을 위해 다음과 같은 핵심 FMIs를 정의한다.
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지불 시스템(PSs): 참가자들 사이에서 자금을 안전하고 효율적으로 이전시키는 시스템.
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예: 미국에서는 Fedwire가 주요 은행 간 송금 시스템으로 실시간 총액 정산(RTGS) 서비스를 제공한다. 글로벌 차원에서는 SWIFT 시스템이 중요하다. 국제 자금 이체 네트워크를 제공하지만, 자체 계좌를 보유하거나 지불을 정산하지는 않아 단지 지원 시스템일 뿐이다.
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중앙증권예탁기관(CSDs): 증권 계좌, 중앙 보관 서비스, 자산 서비스를 제공하며 증권 발행의 무결성을 보장하는 데 중요한 역할을 하는 기관.
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예: 미국에서는 DTC. 유럽에서는 Euroclear 또는 Clearstream.
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증권결제시스템(SSSs): 사전에 정의된 다자간 규칙에 따라 장부 기입을 통해 증권 이전 및 정산을 수행하는 시스템. 증권 이전은 지급과 함께 또는 무지급 상태로도 가능하다.
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예: 미국에서는 DTC. 유럽에서는 Euroclear 또는 Clearstream.
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중앙상대방(CCPs): 미이행된 계약 이행을 보장하기 위해 모든 판매자의 구매자이자 모든 구매자의 판매자가 되는 기관. CCP는 거래 양측 간의 단일 계약을 두 개의 계약(구매자-CCP, 판매자-CCP)으로 분할함으로써 상대방 리스크를 흡수한다.
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예: 미국에서는 국가증권정산공사(NSCC).
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거래보고기관(TRs): 거래 데이터의 중앙집중형 전자 기록을 유지하는 기관.
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예: DTCC는 북미, 유럽, 아시아에서 글로벌 거래 보고 레포지터리를 운영한다. 주로 파생상품 거래에 사용된다.
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거래 생애주기 전체에 걸쳐 이러한 시스템의 상호작용은 대략 아래 그림과 같다.
출처: 뉴욕연방은행
일반적으로 이동은 FMI를 중심 허브로 하고 은행 및 브로커 딜러 같은 기타 금융기관을 스포크로 하는 스포크 모델(spoke model)로 조직된다. 이러한 금융기관은 다양한 시장과 관할 지역에서 여러 FMI와 상호작용할 수 있다. 아래 그림 참고.
출처: 연방은행
이러한 장부의 분리는 실체들이 장부 무결성과 통신, 조정에 대해 서로 신뢰해야 함을 의미한다. 이러한 신뢰를 촉진하기 위해 존재하는 기관, 절차, 규정들이 있다. 금융 시스템이 복잡하고 글로벌할수록 금융기관과 금융시장 중개자 사이의 신뢰와 협력을 강제하기 위한 외부적 힘이 더 많이 필요하다.
현재 금융시장의 비효율성은 최근 전체 거래량의 5%를 초과한 회사 증권 정산 실패 건수로 입증된다.
출처: 뉴욕연방은행
DTCC가 제공한 추가 자료에 따르면 미국 국채의 일일 정산 실패 금액은 200억~500억 달러 사이에 있다. 이는 DTCC가 매일 정산하는 약 4조 달러의 국채 거래량의 약 1%에 해당한다.
출처: DTCC
정산 실패는 결과를 낳는다. 증권 구매자가 이미 다른 거래에서 이를 담보로 사용했을 수 있기 때문이다. 이 후속 거래 역시 인도 실패에 직면하며, 실패의 연쇄 반응을 초래할 수 있다.
증권 결제: 대금 지급(DvP)
지불 및 결제 시스템 위원회에 따르면 "증권 정산 및 결제에서 가장 큰 재무 리스크는 결제 과정에서 발생한다." 증권은 지급 없이 이전될 수도 있고, 지급과 함께 이전될 수도 있다. 일부 시장에서는 대응하는 자금 이전이 성공해야만 증권 이전이 이루어지는 메커니즘을 채택하는데, 이를 대금 지급(Delivery versus Payment, DvP)이라고 한다. 오늘날 증권 인도와 자금 지급은 근본적으로 서로 다른 두 시스템에서 이루어진다. 하나는 지불 시스템을 통해, 다른 하나는 증권 결제 시스템을 통해 이루어진다. 앞서 언급한 시스템들이다. 미국에서는 지불이 FedWire 또는 ACH를 통해 이루어지고, 국제 지불은 SWIFT를 통해 통신하며 대리은행 네트워크를 통해 정산된다. 반면 증권 인도는 증권 결제 시스템과 중앙증권예탁기관(DTC 등)을 통해 이루어진다. 이들은 서로 다른 시스템과 장부로, 서로 다른 중개 기관 간의 커뮤니케이션과 신뢰가 추가로 필요하다.
출처: FIMMDA
블록체인과 DvP에서의 원자적 결제
블록체인은 원자성(atomicty)이라는 고유한 특성을 통해 대금 지급(DvP) 시스템의 일부 리스크, 특히 원금 결제 리스크를 완화할 수 있다. 블록체인 거래 자체는 여러 단계로 구성될 수 있다. 예를 들어 증권 인도와 그 지불 완료 등이다. 블록체인 거래를 특별하게 만드는 것은 거래의 모든 부분이 성공하거나, 전혀 성공하지 않는다는 점이다. 이러한 특성은 원자성(atomicity)이라 불리며, 플래시론처럼 담보 없이 대출받고 동일 거래 내에서 즉시 상환하는 메커니즘을 가능하게 한다. 만약 사용자가 대출금을 상환하지 못하면 거래 자체와 대출이 기록되지 않기 때문이다. 블록체인에서는 스마트 계약(smart contracts)과 거래의 원자적 실행을 통해 신뢰 없이도 대금 지급(DvP)이 가능하다. 이는 거래 일부가 실패해 당사자가 잠재적 손실에 노출되는 원금 결제 리스크를 줄일 수 있다. 블록체인은 전통적인 증권 결제 시스템과 지불 시스템의 역할을 대체할 수 있는 핵심 특성을 갖추고 있다.
출처: Moonpay
왜 무허가 블록체인인가?
블록체인이 공개적이고 무허가(permissionless)하려면 누구나 거래 검증, 블록 생성, 원장의 공식 상태에 대한 합의에 참여할 수 있어야 한다. 또한 누구나 블록체인 상태를 다운로드하고 모든 거래의 유효성을 검증할 수 있어야 한다. 비트코인, 이더리움, 솔라나 등은 모두 인터넷 연결만 있으면 누구나 접근하고 원장과 상호작용할 수 있는 공공 블록체인의 예이다. 이러한 기준을 충족하며 충분히 크고 탈중앙화된 블록체인은 본질적으로 신뢰 가능한 중립성을 갖춘 글로벌 결제 계층이다. 즉, 거래 실행, 검증, 결제에 있어 편향이 없는 환경이다. 스마트 계약(smart contracts)을 활용하면 서로를 알지 못하는 당사자 간에도 신뢰 없이, 중개자 없이 거래가 실행되며, 전 세계 공유 원장의 불변성이 보장된다. 어떤 단일 실체도 개인의 블록체인 접근을 제한할 수 없지만, 블록체인 위에 구축된 애플리케이션은 KYC 및 컴플라이언스 목적을 위해 화이트리스트 등의 권한을 시행할 수 있다.
공공 블록체인은 스마트 계약의 프로그래밍 가능성과 블록체인 거래의 원자성을 활용해 백오피스 운영의 효율성과 자본 효율성을 높일 수 있다. 이러한 기능은 허가형 블록체인에서도 구현 가능하다. 지금까지 많은 기업과 정부는 블록체인을 사설 및 허가형 블록체인을 통해 탐색해왔다. 이는 네트워크 검증자가 KYC 절차를 통과해야만 네트워크에 가입하고 원장의 합의 메커니즘, 거래 검증, 블록 생성 소프트웨어를 실행할 수 있음을 의미한다. 기관용으로 허가형 블록체인을 도입하는 것은 기관들 사이에 사설 공유 장부를 사용하는 것보다 더 큰 이득을 주지 않는다. 기반 기술이 JP 모건, 은행 연합, 심지어 정부와 같은 실체에 의해 완전히 통제된다면 금융 시스템은 더 이상 편향되지 않고 신뢰 가능한 중립성을 가지지 못하게 된다. 2016년 이후 기업과 정부 기관은 분산원장 기술을 연구해왔지만, 여전히 시범 프로젝트와 테스트 환경을 넘어서는 눈에 띄는 실현 사례를 보지 못하고 있다. a16z의 크리스 딕슨(Chris Dixon)의 견해로는, 이는 블록체인이 개발자들이 강력한 약속을 할 수 있는 코드를 작성하게 허용하지만 기업들은 스스로에 대해 그렇게 많은 약속을 할 필요가 없기 때문이라는 것이다. 게다가 블록체인은 기업용 블록체인처럼 다중 사용자 게임이 아니라 마치 대규모 멀티플레이어 게임이 되어야 한다.
토큰화 사례 연구
DAI 안정화폐를 관리하는 프로토콜 메이커(Maker)는 현실 세계 자산(RWAs)을 이용해 DAI 발행을 담보하는 기능을 추가했다. 과거 DAI는 주로 암호자산과 안정화폐에 의해 뒷받침되었다. 현재 메이커의 대차대조표에는 미국 국채에 투자하는 RWA 금고에 약 40%가 저장되어 있어 상당한 수익을 창출하고 있다. 이러한 RWA 금고는 BlockTower와 Huntingdon Valley Bank를 포함한 다양한 기관이 운영한다.
출처: Dune/steakhouse
블랙록의 USD 기관 머니마켓 펀드(BUIDL)는 2024년 3월 공공 이더리움 블록체인에 출시되었다. 이 펀드는 미국 국채에 투자하며, 투자자는 ERC-20 토큰을 통해 펀드 지분을 보유한다. 펀드에 투자하고 추가 지분을 발행하려면 먼저 Securitize를 통해 KYC를 통과해야 한다. 지분 지불은 전신환 또는 USDC로 가능하다. 안정화폐를 통해 지분의 발행과 상환이 가능하지만, 실제 거래 정산은 펀드가 전통 금융시장에서 기초 증권을 성공적으로 매각한 후(상환의 경우)에야 이루어진다. 또한 양도 대행사인 Securitize는 법적으로 블록체인보다 우선하는 체인 외부의 거래 및 소유권 등록부를 유지한다. 이는 미국 국채 자체가 체인 상에서 발행되고 USDC 지불과 원자적으로 정산되기 전까지 해결해야 할 많은 법적 문제가 있음을 보여준다.
Ondo Finance는 토큰화 분야에서 혁신을 주도하는 핀테크 스타트업이다. 그들은 OUSG와 USDY를 포함한 여러 제품을 제공하며, 이들은 여러 공공 블록체인에서 토큰 형태로 발행된다. 두 제품 모두 미국 국채에 투자하며 보유자에게 수익을 제공한다. OUSG는 미국 내에서만 적격 구매자에게 제공되며, USDY는 미국 외부(그리고 기타 제한 지역)의 누구에게나 개방되어 있다. USDY 발행에 관한 흥미로운 점은 사용자가 USDY를 발행하려 할 때 전신환 USD 또는 USDC 송금을 선택할 수 있다는 것이다. USDC 예치의 경우 Ondo가 USDC를 USD로 전환하고 자금을 자체 은행 계좌로 송금할 때 거래가 '완료'된 것으로 간주된다. 이는 법적 및 회계적 목적을 위한 것이며, 명확한 디지털 자산 규제 프레임워크의 부재가 혁신을 저해하고 있음을 분명히 보여준다.
지금까지 안정화폐가 토큰화에서 가장 성공적인 사례였다. 1650억 달러 이상의 토큰화 법정화폐가 안정화폐 형태로 존재하며, 월 수천억 달러 규모의 거래량을 기록하고 있다. 안정화폐는 점점 더 중요한 금융시장의 일부가 되고 있다. 안정화폐 발행사들은 합산하여 세계에서 18번째로 큰 미국 국채 보유자이다.
출처: Tagus Capital
결론
금융 시스템은 문서 위기, 글로벌 금융위기, 게임스탑 사태 등 많은 성장통을 겪어왔다. 이러한 시기는 금융 시스템에 스트레스 테스트를 가해 오늘날의 모습으로 만들어냈다. 즉, 느린 절차와 규제에 의존해 신뢰를 구축하고 거래를 수행하는 광대한 중개자와 고립된 시스템이다. 공공 블록체인은 검열 저항성, 신뢰 가능한 중립성, 프로그래밍 가능성을 갖춘 원장을 통해 더 나은 대안을 제공한다. 그러나 블록체인도 완벽하지 않다. 분산화 특성으로 인해 블록
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