갤럭시 파트너: MEV가 블록 공간 시장에서 중요한 역할을 할 것
글: Will Nuelle, Galaxy Ventures 일반 파트너
번역: Luffy, Foresight News
서론
우리는 이전 글인 『블록 공간 비즈니스 모델』에서 블록 공간 판매가 암호화폐 시장의 네 가지 세분시장 중 하나로서 반복 가능하고 견고한 제품-시장 적합도를 창출할 수 있다고 지적했다. 시간이 흐르면서 우리는 블록 공간이 거래소에 이어 두 번째로 큰 매출총이익을 창출하는 시장이 되거나, CEX에서 DEX로 거래량이 이동함에 따라 가장 큰 매출총이익 시장이 될 것으로 예상한다. 이는 B2B2C 비즈니스 모델로서, 블록체인이 애플리케이션 개발자를 유치하고, 개발자들이 다시 소비자(개인 및 기업 포함)가 자신의 앱을 통해 블록 공간을 사용하도록 유도하는 구조다.
또한 우리는 블록 공간이 네트워크 효과를 기반으로 하는 사업이라고 생각하며, 이는 규모의 경제는 있지만 네트워크 효과가 없는 중심화된 클라우드 컴퓨팅과 뚜렷하게 대비된다. 블록체인의 네트워크 효과는 (i) 애플리케이션 개발자, (ii) 애플리케이션 배포, (iii) 사용자, (iv) 프로토콜 내 유동성, (v) 원시 자본 등에서 나타난다.
Galaxy는 블록 공간 소비량(블록 공간 사용에 지출된 총 금액 기준)이 시간이 지남에 따라 가속화될 것이며, 미래의 모든 블록체인 용량 증가는 수요에 의해 완전히 채워질 것이라고 예측한다.
MEV 경제학
본문에서는 MEV 거래가 차지하는 블록 공간 비율을 평가하고, 이것이 블록 공간이라는 비즈니스 모델을 평가하는 데 왜 중요한지 논의할 것이다.
MEV 거래와 비-MEV 거래는 근본적으로 다르다. MEV 수요는 시스템 내부(내생적)에서 발생하고, 비-MEV 거래 수요는 시스템 외부(외생적)에서 발생한다. MEV는 블록 공간 수요의 증폭판이며, 다른 사람들이 시스템을 사용함으로써만 발생한다.
-
비-MEV 거래: 사용자는 안정화폐 결제 수수료 지불이나 Compound에 예금하는 등의 외생적 앱 사용 수요가 있어 이를 지불하려 한다.
-
MEV 거래: 사용자는 시스템 상태에 따라 무위험 이윤(또는 통계적으로 무위험한 이윤)을 얻을 수 있다. 시스템 사용에 대한 외생적 수요가 블록 공간 소비 수요를 창출한다. 즉, 내생적 수요이다.
블록 공간이라는 비즈니스 모델에 관한 연구에서 나는 항상 생각해왔다. MEV는 그 수요 중 얼마나 많은 부분을 기여하고 있는가?
MEV는 블록 공간 수요의 주요 동력
이전 글 『블록 공간 비즈니스 모델』에서 볼 수 있듯이, 최상위 요금 체계 블록체인에서 블록 공간에 대한 총 수요는 연간 수십억 달러에 달하며 멱법칙 분포를 따른다:
자료: Will Nuelle, Galaxy Ventures
2022년 9월 이후 일일 사용자 거래 수수료 지불 현황은 다음과 같다(시간순열은 로그 스케일로 표시됨):
자료: Will Nuelle, Galaxy Ventures
MEV는 블록체인의 영구적인 기능이며, 블록 공간의 영원한 소비자다. 아래 그래프는 2024년 2월 말까지, 공개된 MEV 데이터가 유일하게 잘 갖춰진 체인인 이더리움의 MEV를 보여주며, 검색자 수익, 검증자 팁, 소각된 ETH 사이에 분포되어 있다. 이 수치에는 본질적으로 통계적이며 원자적이지 않은 DeFi-CeFi 아비트리지를 포함하지 않으며, 체인 내외에서 모두 수행된다.
자료: Will Nuelle, Galaxy Ventures
검색자들은 MEV 기회를 찾아 이를 블록에 포함시키기 위해 거래 수수료를 지불한다. 검색자들 간의 경쟁은 정상적인 블록체인 거래보다 더 많은 수수료를 지불하여 포함되도록 강요하며, 따라서 MEV를 위해 지불되는 거래 수수료 대부분은 검증자의 수입으로 들어가며, 이는 ETH 스테이킹 수익률보다 약간 높은 최종 수익률로 나타난다. 그 일부는 EIP-1559에 따라 소각되어 모든 ETH 보유자에게 혜택을 주며, 나머지는 검색자들의 작업 수익으로 돌아간다. 2023년 한 해, 완전한 MEV 공급망은 주당 평균 660만 달러의 수익을 올렸으며, 5월에는 2000만 달러를 초과하기도 했다(CeFi-DeFi 아비트리지 수익 제외).
MEV 전략
다양한 MEV 전략은 각각 다른 수익과 마진율을 가진다. 데이터에 따르면 샌드위치 트레이딩(sandwiching)은 부주의한 DEX 사용자를 상대로 선점 및 역거래를 감행하는 기생형태의 MEV로서, 작년에 이더리움에서 2.12억 달러의 수익을 창출했다. 원자적 아비트리지는 DEX 풀 내 가격을 균형 잡는 효과가 있어 더 수익성이 높았으며, 2023년에 총 1.26억 달러의 수익을 올렸다. 리퀴데이션(_maker, Aave, Compound 등 대출 프로토콜의 부실채무 정리 보상_)은 2024년에 단 700만 달러의 수익만을 창출했다. 이 밖에도 다른 형태의 MEV가 존재하지만, 이는 체계적이기보다 맞춤형에 가깝다.
자료: Will Nuelle, Galaxy Ventures
CeFi-DeFi 아비트리지는 통계적으로 더 어려운 전략이며, CeFi 부분이 투명하지 않아 수익을 정량화할 수 있는 공개 데이터가 없다. Galaxy가 추적한 데이터에 따르면 CeFi-DeFi 아비트리지는 2023년 약 9850만 달러의 수익을 올렸으나, 시장 점유율의 약 60%에 불과하다. 이것은 CeFi 호가 데이터를 기반으로 한 시뮬레이션 결과이며, 특정 빌더 전략에 따라 더 높거나 낮을 수 있다. CEX-DEX 아비트리지의 신뢰 구간은 매우 크다는 점에 유의해야 한다.
흥미롭게도, 다양한 전략의 마진율은 어떤 전략이 이더리움/검증자에게 더 많은 수익을 가져다주는지, 어떤 전략이 검색자에게 더 많은 수익을 가져다주는지를 보여준다. 아비트리지와 샌드위치 전략의 마진율은 각각 18.6%, 14.2%로, 이 전략들이 (i) 치열한 경쟁을 벌이고 있으며, (ii) 비용 측면에서 기초층(이더리움)에 더 많은 가치를 축적하고 있다는 것을 의미한다. 반면 리퀴데이션 전략은 마진율이 51.1%에 달하지만 규모 확대가 어렵기 때문에 경쟁력이 약하며(본 논의에서도 중요도가 낮다). CeFi-DeFi 아비트리지는 규모는 있지만 오더플로우, 빌더 집중도, 일반적인 통계적 아비트리지의 복잡성 등에서 더 깊은 진입 장벽을 가지고 있어 경쟁력이 낮다.
자료: Will Nuelle, Galaxy Ventures
자료: Will Nuelle, Galaxy Ventures
MEV와 블록 공간 수요 사이의 안정적 관계
지불된 거래 수수료에서 MEV가 차지하는 비율은 시간이 지나도 안정적이며, 상승하거나 하락하지 않는다. 위의 그래프에서 알 수 있듯이, MEV가 블록 공간에서 차지하는 주간 비율은 약 10% 수준에서 유지된다. FTX 붕괴와 같은 가격 및 거래량 변동이 큰 몇 주 동안에는 거래 수수료의 30%까지 상승할 수 있다. 실리콘밸리 은행(SVB) 위기 당시에는 거래 수수료의 25%까지 도달하기도 했다. 이는 금융시장과 매우 유사한 평균회귀 시간순열의 변동성을 보여준다. 실제로 MEV 활동은 변동성 자체와 밀접하게 관련되어 있을 가능성이 있다.
자료: Will Nuelle, Galaxy Ventures
자료: Will Nuelle, Galaxy Ventures
즉, 어떤 주에 거래 수수료 소비가 1억 달러라면, 그 중 90%는 애플리케이션 사용에 대한 외생적 수요에서, 10%는 해당 주의 상태 변화로 인해 창출된 무위험 이윤에서 내생적으로 발생했다고 단순히 예측할 수 있다. 만약 30%가 MEV로, 70%가 비-MEV로 창출되었다면, 다음 주에는 대부분 정상 수준으로 회복될 것이라 믿을 수 있다. 우리는 이러한 현상을 계속 주시하며 시간에 따라 어떻게 변화하는지 살펴볼 것이다.
주목할 점은 이러한 약 10%의 불변성은 블록체인 상의 금융 애플리케이션(Dex 및 대출 프로토콜)에만 적용된다는 것이다. 이 앱들은 MEV를 생성하지만, 스테이블코인 앱이나 게임은 그렇지 않다. 금융 애플리케이션의 우위가 장기적으로 감소한다면, 새로운 형태의 스테이블코인 또는 게임 MEV가 발견되지 않는 한, MEV의 관련성도 감소할 것이다.
결론: MEV는 현재 역할이 작지만 미래에 중요해질 것
MEV는 프로토콜 인센티브를 훼손할 능력을 가지고 있으며 블록 공간의 영원한 소비자이지만, 현재 MEV가 이더리움에 미치는 실제 재정적 기여는 상대적으로 작아 거래 수수료의 10%에 불과하다. FTX 또는 실리콘밸리 은행과 같은 블랙스완 시장 사건이 발생한 몇 주 동안에는 이 비율이 25% 이상까지 상승할 수 있으나, 이는 예외적인 경우이며 정상이 아니다. 역사적으로 보면 이 비율은 안정된 상태로 돌아왔다. 그렇다면 MEV는 블록 공간 비즈니스 모델에서 어떤 역할을 할까? 어느 정도로 보면, 그것은 애플리케이션 사용에 대한 외생적 수요를 1.1~1.3배로 증폭시키는 수요 승수 효과라고 할 수 있다.
그럼에도 불구하고 MEV는 미래의 블록 공간 소비에 중요한 영향을 미칠 수 있다. 솔라나(Solana)와 모나드(Monad)와 같은 블록체인은 거래 수수료가 훨씬 저렴하며, 이더리움과 같은 고비용 체인에 비해 저비용 체인에서 MEV가 차지하는 블록 공간 비율은 더 커질 수 있다. 간단한 예를 들어 설명하자면:
자료: Will Nuelle, Galaxy Ventures
앞으로 가장 수익성이 높은 블록체인은 아마도 다음 두 가지 특징을 모두 갖춘 블록체인이 될 것이다: (a) 거래 수수료를 낮추고 네트워크 활동 수요를 자극하며, (b) 검증기/정렬기/소각을 통한 MEV 포획을 통해 네트워크 활동을 활용하는 방식.
MEV와 같은 현상의 존재는 블록 공간이 전례 없는 비즈니스 모델이 되는 또 다른 이유일 뿐이다. 그 독특한 특성은 장기적인 투자 가치를 지닌 좋은 비즈니스 모델임을 보여준다. 마지막으로 블록 공간의 장점과 단점을 다시 한번 요약하겠다:
장점:
-
강력한 순이익 마진. 블록 공간 판매는 운영 비용이 제로인 유일한 비즈니스 모델이다. 이더리움의 순이익 마진은 변동성이 크지만, 2023년 1월 이후 평균 순이익 마진은 33.9%였다.
-
네트워크 효과를 쉽게 창출함. 일반적으로 SaaS 제품은 네트워크 효과가 없고, 소셜 미디어 앱과 마켓플레이는 있다. 더 많은 앱과 자본이 참여할수록 블록 공간은 개선되며, 이는 네트워크 효과를 통해 거래 수수료를 지속적으로 상승시킨다. 네트워크 효과는 MEV를 통해 추가 수익을 창출할 수 있다.
-
시간이 지남에 따라 블록 공간 규모가 지속 확대됨. 일부 블록 공간은 규모 확대의 혜택을 받는다. 예를 들어 L2는 추가 성장 잠재력을 지닌다.
-
MEV의 외생적 수요 승수 효과. MEV는 블록체인 시스템에서 항상 존재하는 특징이다. MEV는 합의를 해칠 수 있지만, 생태계에 막대한 수수료를 기여한다. 이더리움에서 거래 수수료 1달러당 약 0.10~0.30달러의 MEV 수수료가 발생한다.
단점:
-
낮은 총이익률이지만 향상 중. 블록 공간 단위(예: 1M gas)를 생산하는 비용이 높으며, 미래 수익의 66% 이상이 필요할 수 있다. 블록 공간은 총이익률이 낮은 사업이다.
-
강한 순환성. 블록 공간 판매 수익은 강한 순환성을 가진다. 시장 상황에 의존하며 일반적으로 시장 변동성과 밀접하게 관련된다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@galaxyhq
