Web3 프로젝트 팀은 '채소처럼 베어내는 것'을 일삼는 암호화 마켓메이커를 어떻게 바라봐야 할까?
글: 윌 아왕,투자금융 법률가, 디지털 자산 및 Web3 분야; 독립 연구원, 토큰화 및 RWA 및 결제
암호화 시장에서의 폭풍 성장 신화는 매일처럼 등장한다. 대부분의 참가자들이 이곳에 오는 것은 수익률을 두 배로 늘리기 위해서라기보다는 인생을 뒤집어보려는 목적 때문이다. 이 어두운 정글 속에서 암호화 마켓 메이커는 돈과 가장 가까운 최정상 포식자로서 점점 더 미스터리하게 여겨지고 있다.
가격 조작, 급등 후 매도, ‘대파’(韭菜)를 베어내는 것—이러한 표현들은 암호화 마켓 메이커의 대명사로 여겨진다. 하지만 이러한 ‘부정적’ 이미지를 마켓 메이커들에게 무비판적으로 씌우기 전에, 우리는 그들이 특히 초기 상장 프로젝트에게 있어 암호화 시장 내에서 수행하는 중요한 역할을 직시해야 한다.
이러한 맥락에서 본 글은 Web3 프로젝트 팀의 관점에서 마켓 메이커란 무엇인지, 왜 마켓 메이커가 필요한지, DWF 사건, 암호화 마켓 메이커의 주요 운영 모델, 그리고 관련 리스크와 규제 문제들을 설명하고자 한다.
본문이 프로젝트 발전에 도움이 되기를 바라며, 논의 및 교류도 환영한다.
일, 마켓 메이커란 무엇인가?
세계적인 헤지펀드 시타델증권(Citadel Securities)은 마켓 메이커를 이렇게 정의한다. 마켓 메이커는 시장의 지속적인 유동성을 유지하는 데 중요한 역할을 하며, 매수 및 매도 호가를 동시에 제공함으로써 유동성 있고 시장 깊이가 있는, 언제든 투자자가 거래할 수 있는 시장 환경을 조성하여 시장에 대한 신뢰를 불어넣는다.
마켓 메이커는 전통 금융시장에서 매우 중요하다. 나스닥에서는 각 주식마다 평균 14개 정도의 마켓 메이커가 있으며, 전체 시장에는 약 260개의 마켓 메이커가 존재한다. 또한 주식보다 유동성이 낮은 시장, 예를 들어 채권, 원자재, 외환 시장에서도 대부분의 거래가 마켓 메이커를 통해 이루어진다.
암호화 마켓 메이커란 암호화 거래소의 오더북이나 탈중앙화 거래 풀(DEX 풀)에서 유동성과 매수/매도 호가를 제공하는 기관 또는 개인을 말하며, 주된 역할은 하나 이상의 암호화 시장에서 유동성과 시장 깊이를 제공하고, 알고리즘과 전략을 활용해 시장 변동성과 수요 공급 차이로부터 수익을 창출하는 것이다.
암호화 마켓 메이커는 거래 비용을 낮추고 거래 효율성을 높일 뿐 아니라 새로운 프로젝트의 발전과 확산을 촉진하기도 한다.
이, 왜 마켓 메이커가 필요한가?
마켓 메이킹의 주요 목표는 충분한 유동성과 시장 깊이, 안정적인 가격을 보장함으로써 시장에 신뢰를 심어주고 거래 체결을 촉진하는 것이다. 이는 투자자의 진입 장벽을 낮출 뿐 아니라 실시간 거래를 유도하며, 결과적으로 더 많은 유동성을 유발하는 선순환을 만들고 투자자가 안심하고 거래할 수 있는 환경을 조성한다.
암호화 마켓 메이커는 초기 상장 프로젝트(IEO)에게 특히 중요하다. 시장 관심도나 인지도 유지, 혹은 가격 발견 과정을 위해 이러한 프로젝트는 충분한 유동성, 거래량, 시장 깊이를 필요로 하기 때문이다.
2.1 유동성 제공
유동성이란 자산이 가치 손실 없이 신속하게 현금화될 수 있는 정도를 의미하며, 시장 내 매수자와 매도자가 비교적 쉽게, 빠르게, 저렴한 비용으로 거래할 수 있는 상태를 설명한다. 고유동성 시장은 특정 거래의 비용을 줄여 가격 급변 없이 거래를 촉진한다.
본질적으로 마켓 메이커는 고유동성을 제공함으로써 투자자가 주어진 시간 내에 더 빠르고, 더 많은 양을, 더 쉽게 토큰을 매수하거나 매도할 수 있도록 하며, 큰 가격 변동으로 인한 거래 중단이나 방해를 방지한다.
예를 들어, 한 투자자가 즉시 40개의 토큰을 구매해야 하는 경우, 고유동성 시장(오더북 A)에서는 단가 100달러에 즉시 40개를 살 수 있다. 그러나 저유동성 시장(오더북 B)에서는 두 가지 선택지가 있다. 1) 10개는 101.2달러, 5개는 102.6달러, 10개는 103.1달러, 15개는 105.2달러에 구매하여 평균 가격 103.35달러를 지불하거나, 2) 원하는 가격에 도달할 때까지 오랜 시간을 기다리는 것이다.
초기 상장 프로젝트에게 유동성은 매우 중요하다. 저유동성 시장은 투자자의 거래 자신감과 전략에 부정적인 영향을 미치며, 간접적으로 프로젝트의 ‘사망’을 초래할 수도 있다.
2.2 시장 깊이 제공 및 가격 안정화
암호화 시장에서 대부분의 자산은 유동성이 낮고 시장 깊이가 부족하여 소액 거래만으로도 가격에 큰 변화를 일으킬 수 있다.
위 사례에서 투자자가 40개 토큰을 구매한 후 오더북 B의 다음 이용 가능한 가격은 105.2달러이며, 이는 단 한 번의 거래로 약 5%의 가격 변동이 발생했음을 나타낸다. 특히 시장 변동성이 클 때 적은 참여자로 인해 가격이 크게 요동칠 수 있다.
반면 마켓 메이커가 제공하는 풍부한 유동성은 좁은 스프레드(Spread)를 형성하며, 좁은 스프레드는 견고한 시장 깊이를 동반하며 가격 안정화에 기여하고 변동성을 완화한다.
시장 깊이란 주어진 순간에 오더북 내 다양한 가격 수준에서 매수 및 매도 주문이 얼마나 존재하는지를 의미하며, 대규모 주문이 큰 가격 변동 없이 얼마나 잘 소화될 수 있는지를 측정하는 지표이기도 하다.
마켓 메이커는 유동성을 제공함으로써 수요와 공급의 갭을 메우며 핵심적인 역할을 수행한다. 다음 중 어느 시장에서 당신은 거래를 하고 싶은가?
암호화 마켓 메이커의 역할은 1) 풍부한 유동성 제공, 2) 시장 깊이 제공을 통한 가격 안정화이며, 궁극적으로는 프로젝트에 대한 투자자들의 신뢰를 강화하는 데 기여한다. 결국 모든 투자자는 보유 자산을 최저 거래 비용으로 실시간 매매하고자 하기 때문이다.
삼, 암호화 마켓 메이커의 주요 플레이어는 누구인가?
마켓 메이킹 사업은 먹이사슬 최상단의 비즈니스라고 할 수 있는데, 이는 프로젝트 토큰 상장 이후의 운명을 장악하고 있기 때문이다. 마켓 메이커는 종종 거래소와 협력하여 독점적인 구조를 형성하며, 시장 유동성은 소수의 대형 마켓 메이커들에 의해 주도된다.
（Crypto Market Makers [2024 Updated]）
2023년 7월, OpenAI의 샘 알트먼이 공동 개발한 암호화 프로젝트 월드코인(Worldcoin)은 공식 출시 당시 유동성 제공을 위해 5개 마켓 메이커에 총 1억 개의 $WLD 토큰을 대여하는 계약을 체결했다. 계약 조건은 3개월 후 대여한 토큰을 반납하거나, 2~3.12달러의 가격으로 토큰을 매입하는 것이었다.
이 다섯 개의 마켓 메이커는 다음과 같다:
A. 윈터뮤트(Wintermute): 영국에 등록된 회사로, $WLD, $OP, $PYTH, $DYDX, $ENA, $CFG 등을 포함한 다수의 프로젝트에 투자했으며, 2020년 이후 100개 이상의 프로젝트에 투자했다.
B. 엠버 그룹(Amber Group): 2017년 설립된 홍콩 회사로, 이사회에는 분산형 캐피탈(Distributed Capital) 등 한국인들에게 익숙한 기관들이 포함되어 있으며, 팀 구성원 대부분이 중국계다. 참여 프로젝트로는 $ZKM, $MERL, $IO 등이 있다.
C. 플로트레이더스(FlowTraders): 2004년 네덜란드에서 설립되었으며, 거래소 거래 상품(ETP)에 특화된 글로벌 디지털 유동성 공급업체로, EU 최대 ETF 거래사 중 하나이다. 비트코인과 이더리움 기반의 거래소 거래 증서(ETN)를 개발하여 암호화폐 ETN 거래 사업을 진행하고 있다.
D. 오로스 글로벌(Auros Global): FTX 사건의 여파로 2023년 버진아일랜드에서 파산 보호를 신청했으며, FTX에 묶인 자산 2000만 달러를 보유하고 있었으나 최근 재편 성공 소식이 전해졌다.
E. GSR 마켓스(GSR Markets): 2013년 영국에서 설립된 글로벌 암호화 마켓 메이커로, 디지털 자산 산업의 성숙한 글로벌 투자자들에게 유동성, 리스크 관리 전략, 프로그래매틱 실행 및 구조화 상품을 제공한다.
사, DWF 로젠문 사건
DWF 랩스(DWF Labs)는 최근 시장에서 가장 핫한 '인플루언서' 마켓 메이커다. 러시아 출신 파트너 안드레이 그라체프(Andrei Grachev)는 2022년 싱가포르에서 DWF를 설립했다. 보도에 따르면 이 회사는 짧은 16개월 역사 동안 총 470개 프로젝트에 투자했으며, 시가총액 상위 1000위 내 토큰 중 약 35%의 프로젝트와 협력했다고 밝혔다.
（Binance Pledged to Thwart Suspicious Trading—Until It Involved a Lamborghini-Loving High Roller）
이 사건을 다시 되짚어보자:
4.1 폭로
월스트리트저널(WSJ)은 5월 9일 익명의 전직 바이낸스 내부 관계자를 인용해, 바이낸스 조사팀이 2023년 동안 DWF 랩스의 부정거래로 추정되는 3억 달러 규모의 거래를 발견했다고 보도했다. 바이낸스 운영에 정통한 한 관계자는 바이낸스가 이전에 마켓 메이커들과 시장 조작 금지 등 구체적인 행동 규범을 명시한 별도 계약을 체결하지 않았다고 전했다.
이는 사실상 바이낸스가 마켓 메이커들이 자신의 의지대로 거래할 수 있도록 허용했다는 의미다.
4.2 DWF의 마케팅 전략
2022년 잠재 고객에게 발송된 제안서 문서에 따르면, DWF 랩스는 가격 중립 원칙을 따르지 않고, 활발한 포지션 거래를 통해 토큰 가격을 끌어올리고 바이낸스를 포함한 거래소에서所谓 '인위적 거래량(Artificial Volume)'을 만들어내어 다른 트레이더들을 유인하겠다고 명시했다.
당시 한 토큰 프로젝트 고객을 위해 준비한 보고서에서 DWF 랩스는 해당 토큰의 거래량 중 무려 2/3을 자체적으로 조성했다고 직접 언급하며, '믿을 수 있는 거래 패턴(Believable Trading Pattern)'을 만드는 데 노력하고 있다고 밝혔다. 또한 DWF와 협력하면 프로젝트 토큰에 '강세 심리(Bullish Sentiment)'를 유도할 수 있다고 주장했다.
4.3 바이낸스의 반응
바이낸스 대변인은 이에 대해 자사 플랫폼의 모든 사용자는 시장 조작을 금지하는 일반 이용 약관을 준수해야 한다고 밝혔다.
DWF 관련 보고서 제출 일주일 후 바이낸스는 감시 팀 책임자를 해고했으며, 이후 몇 달간 여러 조사원들을 감원했다. 한 바이낸스 임원은 이를 비용 절감 조치 때문이라고 설명했다.
바이낸스 공동창업자 하이(He Yi)는 "바이낸스는 항상 마켓 메이커에 대해 엄격한 시장 감시를 해왔다. 마켓 메이커들 사이 경쟁이 치열하고 수단이 음험해 서로 PR 공격을 하기도 한다"고 말했다.
4.4 가능한 이유
바이낸스 플랫폼에서 DWF는 최고 등급인 'VIP 9'이며, 이는 매월 바이낸스에 최소 40억 달러의 거래량을 기여한다는 의미다. 마켓 메이커와 거래소는 상생 관계에 있으며, 바이낸스 입장에서 최대 고객 중 하나를 내부 조사원 하나 때문에 잃을 이유가 없다.
오, 암호화 마켓 메이커의 주요 운영 모델
전통 마켓 메이커와 마찬가지로 암호화 마켓 메이커도 매수-매도 스프레드를 통해 수익을 창출한다. 낮은 가격에 매수하고 높은 가격에 매도하며 그 차이에서 수익을 얻는 방식으로, 이 스프레드(Spread)가 마켓 메이커의 주요 수익 기반이다.
기본 개념을 이해했으면 이제 마켓 메이커가 프로젝트 팀에게 제공하는 두 가지 주요 사업 모델을 살펴보자.
5.1 구독 서비스 + 거래 성과 수수료 (Retainer + Performance Fee)
이 모델에서 프로젝트 팀은 마켓 메이커에게 토큰과 해당 스테이블코인을 제공하고, 마켓 메이커는 이를 CEX 오더북 및 DEX 풀에 유동성으로 투입한다. 프로젝트 팀은 필요에 따라 KPI를 설정할 수 있으며, 예를 들어 허용 가능한 스프레드 수준, 유지해야 할 유동성과 시장 깊이(Depth) 등의 기준을 제시할 수 있다.
A. 프로젝트 팀은 먼저 마켓 메이킹 프로젝트 시작을 위해 마켓 메이커에게 고정된 설립비(Setup Fees)를 지급할 수 있다.
B. 이후에는 월별/분기별 고정 구독 서비스료를 지급해야 한다. 기본 구독료는 일반적으로 월 2,000달러부터 시작하며, 서비스 범위에 따라 상한 없이 더 높을 수 있다. 예를 들어 GSR 마켓스는 10만 달러의 설정비, 월 2만 달러의 구독료 외에도 BTC와 ETH 대출 100만 달러를 요구한다.
C. 일부 프로젝트 팀은 마켓 메이커가 최대 수익을 위해 노력하도록 유인하기 위해 KPI 기반의 성과 수수료(Performance Fee)를 추가 지급하기도 한다.
이러한 KPI 지표는 거래량(불법적인 워시 트레이딩 포함 가능), 토큰 가격, 스프레드(Spread), 시장 깊이 등을 포함할 수 있다.
이 모델은 마켓 메이킹 전략이 명확하고 투명하며, 프로젝트 팀이 통제하기 쉬워 이미 다양한 시장에 유동성 풀을 구축하고 명확한 목표를 가진 성숙한 프로젝트 팀에게 적합하다.
5.2 토큰 대여 + 콜옵션 (Loan/Options Model)
현재 시장에서 가장 널리 채택되고 있는 마켓 메이킹 모델은 바로 '토큰 대여(Token Loan) + 콜옵션(Call Option)'이다. 이 모델은 특히 초기 상장 프로젝트 팀에게 적합하다.
초기 상장 시 프로젝트 팀은 자금이 제한적이며 마켓 메이킹 비용을 지불하기 어렵고, 상장 초기 유통 토큰 수가 적어 초기 토큰을 마켓 메이커에게 대여하는 것은 마켓 메이커에게도 위험이 따른다.
이러한 상황에서 마켓 메이커가 프로젝트 상황에 따라 자체적으로 KPI를 설정하도록 하고, 마켓 메이커의 리스크를 보상하기 위해 프로젝트 팀은 계약에 콜옵션을 포함해 토큰 가격 리스크를 헷지할 수 있도록 한다.
이 모델에서 마켓 메이커는 프로젝트 팀으로부터 토큰을 차입해 시장 유동성 확보 및 가격 안정화를 위해 시장에 투입하며, 일반적으로 1~2년의 마켓 메이킹 기간을 약정한다.
콜옵션은 계약 만기일 이전에 마켓 메이커가 미리 정해진 가격(행사가, Strike Price)에 따라 이전에 차입한 토큰을 프로젝트 팀으로부터 매수할 수 있는 권리(선택권)를 의미한다. 이 옵션은 마켓 메이커에게 부여되는 '선택권(OPTION)'이지 '의무(Obligation)'가 아님에 유의해야 한다.
이 콜옵션의 가치는 토큰 가격과 직접 연계되므로, 마켓 메이커는 토큰 가치 상승을 유도하려는 강한 동기를 갖게 된다. 다음 사례를 시뮬레이션해보자:
Mfers 프로젝트가 마켓 메이커와 콜옵션 계약을 맺고 10만 개의 토큰을 대여하고, 행사가는 1달러, 기간은 1년으로 약정했다고 가정하자. 이 기간 동안 마켓 메이커는 두 가지 선택지가 있다: 1) 만기 시 10만 개의 Mfer 토큰을 반납하거나, 2) 만기 시 10만 달러(1달러 행사가 기준)를 지불하여 토큰을 매입한다.
만약 토큰 가격이 100배 상승해 100달러(Mfers to the Moon!)가 되면, 마켓 메이커는 옵션을 행사해 10만 달러에 1,000만 달러 가치의 토큰을 획득함으로써 100배 수익을 실현할 수 있다. 반면 토큰 가격이 50% 하락해 0.5달러가 되면, 마켓 메이커는 옵션을 행사하지 않고(10만 달러 지불), 시장에서 0.5달러에 10만 개를 매입해 반납함으로써 실제 비용을 5만 달러로 절반으로 줄일 수 있다.
콜옵션의 존재는 마켓 메이커에게 가격을 급등시키고 매도하는('펌프 앤 덤프') 동기뿐만 아니라, 가격을 급락시켜 저가 매수 후 반납하는 동기도 부여한다.
따라서 토큰 대여 + 콜옵션(Loan/Options Model) 모델 하에서 프로젝트 팀은 마켓 메이커를 파트너가 아닌 거래 상대방(trading counterparty)으로 인식해야 하며, 다음 사항에 특히 주의해야 한다:
A. 마켓 메이커가 부여받은 행사가와 대여 토큰 수량은 마켓 메이커의 수익 공간과 마켓 메이킹 기대치를 결정한다.
B. 콜옵션의 기간(Loan Period)도 주의 깊게 살펴야 하며, 이는 시간 차원에서의 마켓 메이킹 공간을 결정한다.
C. 계약의 해지 조항(Termination Clause)도 확인해야 하며, 비상 상황 발생 시 리스크 관리 방식을 명확히 해야 한다. 특히 프로젝트 팀이 토큰을 대여한 후 그 토큰의 행선지는 통제할 수 없다.
（Paperclip Partners, Founder’s Field Guide to Token Market Making）
5.3 기타 사업 모델
많은 마켓 메이커들이 일차 투자 부서를 운영하며, 투자 및 인큐베이션을 통해 투자 프로젝트에 자금 조달, 홍보, 상장(listing) 등의 서비스를 제공한다. 또한 투자 프로젝트의 지분을 확보함으로써 잠재 고객 접근에도 유리하다('투자-대출 연계' 전략).
OTC 장외 거래도 마찬가지로, 프로젝트 팀이나 재단으로부터 낮은 가격에 토큰을 매입하고 다양한 마켓 메이킹 전략을 통해 토큰 가치를 끌어올린다. 여기에는 더 많은 회색 지대가 존재한다.
육, 리스크와 규제
암호화 마켓 메이커의 운영 모델을 이해한 후 우리는, 마켓 메이커가 암호화 시장에서 긍정적인 역할 외에도 단지 '대파'(韭菜)만 베는 것이 아니라, 프로젝트 팀 역시 그들의 '대상'이 될 수 있다는 것을 알게 된다. 따라서 프로젝트 팀은 마켓 메이커와 협력 시 발생할 수 있는 리스크와 규제로 인한 장애물을 반드시 인식해야 한다.
6.1 규제
지금까지 마켓 메이커에 대한 규제는 주로 '증권' 마켓 메이커에 집중되어 왔으며, 현재 암호화 자산의 법적 정의가 명확하지 않아 암호화 마켓 메이커 및 마켓 메이킹 행위에 대한 규제 공백이 존재한다.
결과적으로 현재 암호화 마켓 메이커에게는 자유도가 극대화된 환경이 조성되어 있으며, 악행 비용이 매우 낮다. 이것이 우리가 가격 조작, 급등 후 매도, '대파' 베기 등을 암호화 마켓 메이커의 대명사로 여기는 이유다.
하지만 우리는 규제가 점차 정비되고 있음을 본다. 미국 SEC는 브로커 및 딜러(Broker & Dealer) 정의를 명확히 하기 위한 규제적 조치(regulatory enforcement)를 취하고 있으며, EU의 MiCA 법안도 마켓 메이킹 사업을 규제 대상에 포함시키고 있다. 또한 GSR 마켓스는 싱가포르 금융청(MAS)에 주요 지불 기관 라이선스를 신청하여 싱가포르 규제 하에서 OTC 및 마켓 메이킹 서비스를 제공하려 하고 있으며, 올해 초 5000만 달러 펀딩을 완료한 Flowdesk도 프랑스에서 규제 라이선스를 신청했다.
그러나 주요 사법 관할권의 규제는 일부 암호화 마켓 메이커의 오프쇼어 운영을 막지 못한다. 이들은 본질적으로 각 거래소 내 대규모 자금 계좌일 뿐이며, 대부분의 실질적인 온쇼어 비즈니스가 존재하지 않기 때문이다.
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