Web3 프로젝트 토큰 발행 규제 준수 가이드: 분권화가 핵심
글: Will 아망, 투자 및 금융 법률사, 암호화폐 연구원;
Chris 초염, 암호화폐 법률사, 전 거래소 시니어 프로덕트 매니저, 체인상 데이터 연구원
대부분의 Web3 프로젝트의 궁극적인 목표는 자체 토큰을 발행하는 것이다. 특히 암호화폐 불장에서는 토큰 가격 상승과 함께 FOMO 심리가 확산되며 이 과정은 자유를 추구하지만 험난한 길이다. 언제든지 알려지지 않은 어두운 숲 속에서 경고가 울릴 수 있으며, 집행기관의 엄격한 공격이나 심지어 감옥에 갇힐 위험도 있다.
합법적이고 규제에 부합하는 방식으로 토큰을 발행하는 것은 Web3 프로젝트가 명확히 해야 할 가장 중요한 사항이지만, 이것이 끝이 아니다. 프로젝트의 탈중앙화가 진정한 종착점이다. 탈중앙화는 프로젝트의 다음 단계 건강한 성장을 가져올 뿐 아니라, 더 많은 규제 준수 여지를 제공한다.
따라서 본문은 Web3 법률 전문가들의 관점과 a16z의 일련의 탈중앙화 및 토큰 발행 관련 논문들을 바탕으로, 왜 탈중앙화를 실현해야 하는지, 어떻게 탈중앙화가 규제 준수 여지를 만들어내는지 설명하고 일부 규제 준수 전략을 제시함으로써 Web3 프로젝트의 토큰 발행을 위한 초기 규제 준수 프레임워크를 제공하고자 한다.
일, 왜 탈중앙화를 실현해야 하는가?
Web1 인터넷은 한때 최고의 해방 도구로 여겨졌으나, Web2 플랫폼이 점차 인터넷을 중앙집권주의를 추진하는 장치로 변화시키면서 네트워크 참여자와 플랫폼 간의 관계는 협력에서 경쟁으로 바뀌었고, 온라인 공동의 합의는 인터넷 플랫폼의 단일 합의로 대체되었다. 과거의 디지털 유토피아는 디지털 감옥이 되었으며, 이런 상황 속에서 탈중앙화 암호화 네트워크의曙光(曙光)가 등장했다.
이에 따라 "탈중앙화"라는 단어는 너무나 많은 구원적 의미를 지니게 되었다. 정부의 감시와 검열에 저항하기 위해 『암호무정파(Cypherpunk)』에서 제안된 비폭력 저항 방식이든, 개발자들이 Code is Law를 통해 형성한 질서의 합의든, 혹은 네트워크 자유주의를 지향하는 정치적 주張이든, 그러나 이러한 것들은 Web3 프로젝트에게 탈중앙화가 중요한 주요 이유가 아니다.
(A Cypherpunk's Manifesto)
암호화 네트워크는 인터넷 위에 구축된 탈중앙화 네트워크로서, 블록체인 등의 합의 메커니즘을 사용해 네트워크 상태를 유지하고 갱신하며(Web3의 집단적 합의 vs Web2 플랫폼의 단일 합의), 동시에 암호화폐를 사용해 합의 참여자 및 기타 네트워크 생태계 참여자의 공동 소유, 공동 창조, 공동 건설을 유도한다(Web1의 비영리·무소유 vs Web3 네트워크 참여자의 인센티브와 소유권).
탈중앙화는 암호화 네트워크의 핵심 특징이며, 이를 통해 Web2 인터넷 플랫폼의 권력을 폐쇄적이고 통제되는 기업 조직에서 개방적이며 허가 없이 접근 가능한 네트워크로 이전시킨다. 진정한 탈중앙화 암호화 네트워크는 독점 기술처럼 엄격한 허가를 요구하는 것이 아니라 공공 인프라(Public Goods)에 가깝다.
이러한 개방적이고 탈중앙화된 패러다임 전환은 경쟁 촉진, 자유 보장, 개인정보 보호 및 공정한 인센티브 제공을 통해 인터넷을 재구성할 가능성을 가지며, 적절한 조건 하에서 글로벌 네트워크 참여자의 공동 협력을 유도해 생태계를 기하급수적으로 성장시킬 수 있다. 이러한 일관된 합의는 비트코인, 이더리움 등의 암호 자산이 회의론을 무시하고 번성하는 주요 원인 중 하나이다.
간단히 말해, 탈중앙화란 암호화 네트워크가 본래 네트워크 참여자가 가져야 할 데이터 소유권, 거버넌스 권한 등을 개인에게 돌려주는 것을 의미하며(Ownership), 이들로 하여금 집단적이고 공동의 목표—즉 네트워크 생태계 발전과 토큰 효용 증대—를 달성하기 위해 노력하게 만든다.
이, 탈중앙화가 규제 준수 여지를 만든다
탈중앙화는 프로젝트가 집단적 합의를 결집하고, 글로벌 협업을 통해 생태계의 선순환을 이루는 데 그치지 않고, 법적 규제 준수 차원에서도 프로젝트에 더 큰 여지를 제공한다. 우리는 SEC가 토큰 발행을 규제하는 출발점과 탈중앙화 ICO와 중심화 IPO의 비교를 통해, 탈중앙화가 Web3 프로젝트에 어떻게 규제 준수 여지를 제공하는지 살펴볼 것이다.
2.1 SEC 규제의 출발점
암호화 산업의 가장 큰 '적'은 의심할 여지 없이 미국 증권거래위원회(SEC)다. SEC는 거의 모든 토큰이 '증권'이라 판단하며, 미국 증권법에 따라 등록되어야 한다고 주장한다. 2017년 처음으로 토큰을 발행하는(ICO) 열풍 이후 수만 개의 프로젝트가 중요한 기술적 돌파구를 실현하겠다는 약속 아래 자금을 모집했으나(예: 이더리움), 실제로 자금을 목적에 맞게 사용한 프로젝트는 많지 않았다.
SEC는 이러한 단순한 자금 모집 행위에 증권법을 적용하려 한다. 왜냐하면 ICO는 일반적으로 SEC의 증권 판정 기준인 하위 테스트(Howey Test)의 모든 요건을 충족하기 때문이다. 즉, 자금을 공동 사업에 투자하고, 관리자 또는 타인의 창업적 노력에 따라 합리적인 수익 기대를 얻는 계약, 계획 또는 거래를 말한다.
가장 간단한 예는 1차 시장에서의 토큰 펀딩(즉, 발행인이 투자자에게 토큰을 공개 판매하는 것)인데, 이러한 공모 방식은 증권으로 간주된다.
SEC 대 Ripple 사건에서 1차 시장의 프라이빗 세일에 대해 전문 투자자에게 진행된 투자(Institutional Sales)도 SEC의 증권 판정 범위에 포함될 수 있음을 확인할 수 있다. (1) 자금 투입; (2) 공동 사업: Ripple이 투자자의 자금을 네트워크 운영에 사용하며, 투자자의 기대 이익은 Ripple의 발전과 밀접하게 연결됨; (3) 타인의 노력에 의한 기대 이익: 투자자는 Ripple의 노력에 의해 기대 이익을 얻기를 기대하는데, 여기에는 이자, 수입뿐 아니라 투자 대상 가치의 상승(the Increased Value of the Investment)도 포함된다.
실제로 Ripple은 시장에서 공개 홍보 등을 통해 XRP 토큰에 투자하면 미래에 수익을 얻을 수 있다고 알렸으며, XRP의 가치를 Ripple 자체의 노력과 연결시켰다.
(SEC v. Ripple 사건 해석, 규제 미스터리를 더욱 해소하다)
비록 이러한 입장이 존재하지만, SEC와 네트워크 참여자들의 근본적인 목표는 일치한다. 즉 정보 비대칭을 제거하고 공정하고 공개적인 경쟁 환경을 조성하는 것이다.
Web3 네트워크 참여자의 책임은 암호화 네트워크 방법이 실행 가능하며 규제 요구사항을 충족할 수 있음을 입증하는 것이다. 예를 들어 탈중앙화 방식을 통해 개발자, 투자자, 사용자 등 더 광범위한 참여자를 위한 공정한 경쟁 환경을 만들고, 공개적이고 투명한 장부를 사용하며, 단일 중앙 집중적 통제를 제거하고, 관리팀의 작업에 대한 의존도를 줄이는 것이다.
2.2 중심화 IPO vs 탈중앙화 ICO
먼저 중심화된 프로젝트의 IPO 상장과 탈중앙화된 프로젝트의 ICO 토큰 발행을 간단히 비교한 후, 암호화 네트워크가 어떻게 규제 요구를 충족할 수 있는지 살펴보자.
IPO의 본질은 소수의 지분을 공개하여 자금을 모집하며, 모금된 자금은 회사 주주 소수의 이익을 위해 사용된다.
위의 Coinbase IPO 당시 지분 구조를 보면 창립팀과 투자자가 최소 70% 이상의 지분을 차지하고 있으며, 주식의 등락은 항상 Coinbase에서 거래하는 사용자들과 아무런 관련이 없다. 좀 더 현실적으로 말하자면, 당신이 Coinbase에서 계속 거래하면서 실적을 기여해도 Coinbase가 당신에게 어떤 이익을 주는가?
ICO 토큰 발행의 본질은 대부분의 토큰을 공개 유통하는 것으로(자금 모집 또는 에어드랍 등 다양한 형태가 가능), Web3 프로젝트의 통제권을 관리팀이 아닌 전체 커뮤니티에 분산시켜 탈중앙화를 이루고 생태계 발전을 촉진하는 것이다.
Web3 프로젝트 개발팀/관리팀은 토큰 지분의 소수만을 보유하며, 대부분의 토큰은 프로젝트 생태계 구축과 초기 기여자, DApp/프로토콜 사용자 등 네트워크 참여자들의 인센티브에 사용된다. 위의 Uniswap ICO 예시에서 개발팀과 투자자는 소수만 보유하고 나머지 60%는 Uniswap 생태계 구축 및 거버넌스에 사용된다. 좀 더 현실적으로 말하자면, 우리는 Uniswap에서 유동성을 제공해 토큰 인센티브를 받거나, 거래 참여로 인센티브를 받거나, 생태계 구축에 참여해 Grant를 받는 등 다양한 방식으로 혜택을 누릴 수 있다.
토큰 발행의 본질을 탈중앙화 실현을 위한 것임을 이해하는 것은 Web3 프로젝트에 매우 중요하다. 그렇지 않으면 프로젝트 팀은 '莊家出貨(양가바리 출회)'의 낫 논리에 빠져 장기적 발전이 불가능해진다.
2.3 탈중앙화가 규제 준수 여지를 만든다
토큰 발행 측면에서 탈중앙화를 고려할 때, SEC의 하위 테스트 적용은 이제 더 어렵게 된다: (1) 자금 투자—에어드랍 또는 기타 수단은 자금 투자를 포함하지 않는다; (2) 관리팀의 노력—진정한 탈중앙화 프로젝트는 관리팀의 노력에 의존하지 않는다; (3) 수익 기대—2차 시장 투자자는 반드시 관리팀의 노력에 의존하지 않고도 수익을 얻을 수 있다.
동시에 탈중앙화는 SEC의 목적 중 하나인 정보 공개도 실현할 수 있다. 탈중앙화 프로젝트가 통제권을 관리팀이 아닌 전체 커뮤니티에 분배할 때, 정보가 모든 사람에게 공정하게 도달할 수 있도록 보장할 수 있다.
2018년 6월, SEC의 공무원 William Hinman은 연설에서 '충분한 탈중앙화(Sufficient Decentralization)' 개념을 제시하며 다음과 같이 말했다. "만약 토큰이나 그 배후 네트워크가 충분히 탈중앙화되어 있어 투자자가 더 이상 개인(또는 단체)의 필수적인 관리 운영 노력에 기대지 않는다면, 해당 자산은 투자 계약에 해당하지 않는다." 이 논리에 따라 Hinman은 현재의 이더리움 네트워크가 충분히 탈중앙화되어 있기 때문에 이더리움은 증권 판매에 해당하지 않는다고 판단했다.
미국 규제 당국에서 탈중앙화의 중요성이 얼마나 큰지 알 수 있다.
(Variant Fund, Sufficient Decentralization, A Playbook for web3 Builders and Lawyers)
삼, 토큰 발행 규제 준수 가이드
3.1 중심화 정도가 프로젝트의 규제 리스크 크기를 결정한다
탈중앙화가 프로젝트에 규제 준수 여지를 제공할 수 있지만, SEC는 2019년 4월에도 계속해서 진화하는 <《디지털 자산 발행 프레임워크》를 발표하며 Coinbase, Binance, Ripple, Uniswap 등에 대한 규제 집행(Regulation by Enforcement) 방식으로 암호 자산에 대한 관할권 한계를 계속 확대하고 있다.
어찌되었든 SEC의 간섭을 최대한 피하기 위해 Web3 프로젝트는 SEC가 제공한 지침 범위 내에서 활동을 시도해야 하며(Mitigate Risks), 규제 준수 여지를 확보해야 한다.
마찬가지로 어느 관할 지역이든 Web3 프로젝트는 거래소에서 토큰을 발행하기(IEO) 전에 법률 회사로부터 '비증권' 토큰 발행이라는 법률 의견서를 받아야 하며, 해당 관할 지역 증권법의 규제를 피하기 위해서다.
이러한 점에서 프로젝트가 부담하는 규제 리스크의 크기는 그 탈중앙화 정도에 따라 달라진다. 완전히 탈중앙화된 비트코인은 유일하게 SEC로부터 증권 범위에서 제외된 암호 자산이며, 이더리움은 현재 시험대에 올라와 있다.
이에 대해 a16z의 정책 및 법률 규제 책임자 Miles Jennings는 명확히 밝혔다. 탈중앙화는 증권법이 해결하려는 리스크를 제거할 수 있는 유일한 방법이며, 프로젝트에 최종 방향성을 제시하는 북극성(North Star)이다. 다른 전략들은 모두 일시적인 조치일 뿐이다.
물론 모든 프로젝트가 처음부터 탈중앙화될 수 있는 것은 아니며, 대부분의 Web3 프로젝트는 '점진적 탈중앙화' 과정을 필요로 한다.
3.2 미국 요소 완전 배제
대부분의 프로젝트는 토큰 발행 시점에 완전한 탈중앙화 능력을 갖추지 못하므로 이론적으로 토큰 자체가 SEC에 의해 증권으로 간주될 가능성이 있다. 예를 들어 SEC가 Binance와 Coinbase를 고소한 사건에서 SEC가 나열한 수십 가지 '증권 토큰'을 볼 수 있다. 또한 토큰의 공개 발행 방식 역시 SEC에 의해 증권 판매로 간주될 수 있다.
따라서 미국 규제(특히 SEC)를 피하는 직접적인 방법은 바로 미국 요소를 배제해 미국 규제 당국이 관할권을 행사할 수 없도록 하는 것이다.
같은 원리는 중국 관할 지역에도 적용된다.
따라서 규제 준수 능력이 아직 미흡한 상황에서 1차 시장 프라이빗 세일 단계, 토큰 상장 공개 발행(TGE) 단계, 토큰 2차 시장 거래 단계 모두에서 미국 요소(미국 일반 대중, 미국 투자자)를 가급적 피해야 한다.
가능한 경로는 다음과 같다:
A. 초기 에어드랍 인센티브 단계: Web3 프로젝트 팀은 미국 사용자에 대해 지리적 차단/VPN 차단을 실시하여 에어드랍, 토큰 인센티브 및 가장 중요한 토큰 공개 발행 자금 모집에 참여하지 못하도록 한다;
B. 프라이빗 세일 단계: 미국 투자자나 직원에게 토큰을 사적으로 발행하는 경우라도 Web3 프로젝트는 여전히 SEC Regulation S의 면제 조항에 따라 운영할 수 있다;
C. 공개 발행 상장 거래: 미국 이외의 주체를 통해 토큰을 발행하며, 초기에 Coinbase, Gemini, Kraken 등 미국 내 암호화폐 거래 플랫폼에서 IEO 상장을 포기한다.
실제로 대부분의 오프쇼어 재단(케이맨, BVI, 싱가포르 등)이 토큰 발행 주체로 사용되는데, 토큰이 탈중앙화된 경우 비영리 재단이 분산된 프로젝트 거버넌스 권한을 관리한다. 재단은 주주가 없는 고립된 실체로서 이해 상충이 없으며 오직 프로젝트 생태계 발전을 위해 일한다.
본질적으로 프로젝트가 미국인에게 토큰을 제공하지 않는다면, '충분한 탈중앙화'가 이루어지지 않았더라도 SEC 집행 리스크는 크게 줄어든다. 따라서 자금 조달을 목적으로 한 미국 요소를 겨냥한 토큰 공개 발행은 가급적 피해야 한다.
3.3 프로젝트 운영상 제한
위의 전략들이 토큰 펀딩 발행의 규제 문제를 어느 정도 해결할 수는 있지만(예: 미국 요소 배제), Web3 프로젝트는 태생적으로 글로벌 시장을 대상으로 하며 대부분 온라인에서 운영되기 때문에 특히 디스코드, 트위터, 텔레그램 등의 소셜 채널, 문서, 이메일 등에서 토큰 가치에 대해 언급할 때 프로젝트 운영 팀은 일상 운영 활동에서 몇 가지 제한을 준수해야 하며, 규제 함정에 빠지지 않도록 주의해야 한다. 이러한 활동에는 다음이 포함된다:
1. 프로토콜 개발
2. 비즈니스 확장
3. 마케팅 큐레이션
4. 지적 재산권
5. 거버넌스 의사결정
3.3.1 프로젝트 팀 신분의 탈중앙화 전환
(Variant Fund, Sufficient Decentralization, A Playbook for web3 Builders and Lawyers)
Web3 프로젝트 팀은 토큰 발행 전과 발행 후 탈중앙화 단계에 진입할 때 다음과 같은 상황을 피해야 한다:
A. 공개 발행 시작 전에 잠재적 에어드랍, 토큰 배분 또는 토큰 이코노믹스 등을 포함해 자사 토큰 가치에 대해 논하거나 언급하는 것을 가급적 피해야 한다. 이미 SEC가 Telegram의 토큰 발행을 막은 사례를 본 바 있다;
B. 언제든지 토큰 가격이나 잠재적 상승 기대를 논하거나 투자 기회로 간주하는 것을 피해야 한다. 이는 토큰 상승을 유도할 수 있는 기대(예: 가격 목표 또는 안정성 달성을 위한 프로그래매틱 '소각' 메커니즘 등)를 언급하거나, 사적 자본을 사용해 프로젝트 발전과 성공을 계속 지원하겠다는 약속을 포함한다;
C. 토큰 발행 후 프로젝트가 탈중앙화 단계에 진입하면 스타트업 팀이나 관리팀(창립자, 개발 회사, 재단, DAO 포함)은 자신의 위치를 명확히 해야 한다.
Web3 프로젝트 팀은 과거의 '핵심 개발팀' 또는 '주요 개발팀' 대신 '초기 개발팀'을 사용하고, 개인의 이전 회사 직함 대신 '핵심 기여자/기여자'를 사용해야 한다. 재단과 DAO 구성원은 프로토콜/DApp/DAO 발전을 위한 비영리 기여자로 자신을 정의해야 한다.
이 점에서 Web3 프로젝트 팀은 중심화된 언어 표현에 쉽게 빠지기 쉽다. 프로젝트가 매우 탈중앙화되어 있더라도 성취, 이정표, 기타 발표 사항을 1인칭으로 이야기하는 데 익숙해져 있을 경우 특히 그렇다. 이러한 자기 정체화 함정에는 다음이 포함된다:
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자신이 프로토콜/DApp/DAO에 소유권이나 통제권이 있다는 암시를 피해야 한다(예: "프로토콜 CEO로서...", "오늘 우리는 프로토콜의 X 기능을 열었습니다..." 등);
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프로토콜/DApp/DAO에서 진행 중인 작업을 약속하거나 보장하는 것을 피하고, 진행 중인 작업이 생태계에 지나치게 중요한 역할을 한다고 간주하는 것도 피해야 한다;
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자신이 더 큰 탈중앙화를 촉진해왔거나 앞으로 촉진할 것이라고 강조하는 것을 피해야 한다;
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제3자와의 혼동을 피하기 위해 프로젝트의 DAO나 재단에 독립적인 발언권을 제공해야 한다. 더 좋은 방법은: Ondo Finance와 Ondo Foundation, Uniswap Labs와 Uniswap DAO처럼 공식 트위터에서 프로젝트 개발 회사(Labs)와 후속 재단(Foundation)을 분리하거나, 아예 프로토콜과 이름을 다르게 짓는 것이다;
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궁극적으로 누구나 공개적으로 전달하는 내용은 권한 분산 원칙을 반영해야 하며, 공개 장소에서 특히 그러해야 한다. 소통은 개방적이어야 하며, 개인이나 단체가 중대한 정보 비대칭을 발생시키는 것을 방지하기 위한 것이어야 한다.
신분 전환은 특히 중요하며, 입이 화를 부르는 것을 조심해야 하고, 더 이상 절대권을 가진 CEO가 아니라는 점을 이해해야 한다.
3.3.2 공개 정보 접근 채널
일상 운영에서 주의해야 할 사항 외에도 Web3 프로젝트 팀은 프로젝트 진행 상황과 운영 현황을 가능한 한 널리 공개해야 한다. 이것이 바로 SEC가 요구하는 정보 공개다. 예를 들어 공개 Notion 페이지, 디스코드 채널, 거버넌스 제안 투표 포럼, 주간 요약 회의 등 간단하고 실용적인 공개 소통 방식을 활용해야 한다.
탈중앙화된 암호화 네트워크에서 프로젝트 코드는 모두 오픈소스이므로, 탈중앙화 프로젝트의 성패는 어떻게 '비밀'을 보유하는지가 아니라 어떻게 실행하는지에 달려 있다. 프로젝트가 '기밀 정보'를 보유하고 공개하지 않는다면 이는 투자자들에게 불공평할 뿐 아니라 토큰의 증권적 성격을 더욱 강화시킨다.
3.3.3 토큰 잠금 기간(Lock-Up Period)
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