아서 헤이스 최신 기사: 왜 엔화 약세가 비트코인을 100만 달러로 밀어올릴 수 있을까?

2024.05.21

아서 헤이스 최신 기사: 왜 엔화 약세가 비트코인을 100만 달러로 밀어올릴 수 있을까?

시기가 중요하다.

2024.05.21 - 01:12:33

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

시기가 중요하다.

저자: Arthur Hayes

번역: TechFlow

서론: Arthur는 정책 도구를 이용해现状을 유지하려는 글로벌 엘리트들의 전략을 심층적으로 분석한다. 이러한 도구들은 현재 혹은 미래에 고통을 초래할 수 있다. 그는 핵심적인 관점으로 달러-엔 환율이 세계 경제에서 가장 중요한 변수 중 하나라고 주장하며, 일본, 미국, 중국 간 복잡한 통화정책 상호작용과 이들이 세계경제에 미치는 심오한 영향을 탐구한다.

글로벌 엘리트들은 현상 유지를 위해 다양한 정책 도구를 보유하고 있으며, 이러한 도구들은 현재 또는 미래에 고통을 초래할 수 있다. 나는 선출되거나 비선출된 관료들의 유일한 목적이 권력을 유지하는 것이라고 의심한다. 따라서 언제나 ‘쉬운 버튼’이 우선시된다. 어려운 결정과 강력한 조치는 다음 정부에 넘겨지는 것이 낫다.

달러 대 엔화 환율이 왜 세계 경제에서 가장 중요한 변수인지를 완전히 설명하려면 매우 긴 일련의 장문의 글이 필요하다. 이 글은 내가 암호화폐 천국으로의 진입을 초래한 사건들을 세 번째로 설명하려는 시도이다. 포괄적이고 완전한 그림을 먼저 제공하는 대신, 나는 독자들에게 먼저 쉬운 버튼을 제공할 것이다. 만약 정책 입안자들이 이 도구를 포기한다면, 더 길고, 더 어렵고, 더 오랜 기간에 걸친 교정 조치가 뒤따를 것을 알고 있다. 그때쯤이면 나는 여러분에게 통화 사건들 및 관련 역사적 맥락에 대한 더욱 완전한 설명을 제공할 수 있을 것이다.

내가 Russell Napier가 최근에 쓴 두 편의 『Solid Ground』 뉴스레터를 읽었을 때, 진정한 “아, 이제 다 끝났구나” 하는 순간이 찾아왔다. 이 뉴스레터들은 일본과 미국의 평화 시대를 주관하는 통화권력자들이 처한 양난(兩難)의 상황을 묘사한다. 지난 5월 12일 발표된 최신 뉴스레터는 일본은행(BOJ), 연준(Fed), 재무부(Treasury)가 사용 가능한 ‘쉬운 버튼’을 설명하고 있다.

매우 간단하다. 재무부의 지시 하에 연준은 일본은행과 무제한으로 달러와 엔화를 언제든지 교환할 수 있는 법적 권한을 갖고 있다. 일본은행과 일본 재무성(MOF)은 이러한 달러를 활용해 엔화 매수를 통해 환율을 조작할 수 있다. 이를 통해 엔화를 강화함으로써 다음과 같은 사태를 피할 수 있다:

일본은행이 금리를 인상하면서 은행, 보험사, 연금펀드 등 규제받는 자금풀이 고가에 저수익률의 일본 국채(JGB)를 구입하도록 강요당하는 상황.
이러한 자금풀이 고가의 일본 국채를 매입하기 위해 외화 자산, 특히 미국 국채(UST)를 매각하여 달러를 확보하고 이를 엔화로 바꿔 본국으로 송금해야 하는 상황.
일본 재무성이 미국 국채를 매각해 달러를 마련하고 이를 이용해 엔화를 매수하는 상황.

미국 국채의 최대 보유자인 일본 기업들이 강제 매도자가 되지 않는다면, 미국 재무부는 낭비성 연방정부를 부정 실질 금리로 계속해서 자금조달할 수 있게 된다. 그렇지 않으면 재무부는 수익률곡선통제(YCC)를 시행해야 할 것이다. YCC는 궁극의 목적지지만, 명백한 인플레이션과 악성 인플레이션 가능성을 감안해 가능한 한 늦추는 것이 필수적이다.

세츠카이(切腹)

일본 국채의 최대 보유자는 누구인가? 바로 일본은행이다.

일본의 통화정책을 책임지는 기관은 어디인가? 일본은행이다.

금리가 오르면 채권 가격은 어떻게 되는가? 하락한다.

금리가 상승하면 누가 가장 큰 손실을 보는가? 일본은행이다.

만약 일본은행이 금리를 인상한다면, 이는 스스로 자신의 배를 찌르는 행위와 같다. 일본은행은 강한 자기 보호 본능을 가지고 있기 때문에, 손실을 다른 금융 참여자들과 분담할 수 있는 해결책이 제시되지 않는 한 금리를 올리지 않을 것이다.

만약 일본은행이 금리를 올리지 않고, 연준이 금리를 내리지 않는다면, 달러와 엔화 사이의 금리차는 유지될 것이다. 달러의 수익률이 엔화보다 높기 때문에 투자자들은 계속해서 엔화를 매도할 것이다.

중국은 불만족

중국과 일본은 직접적인 수출 경쟁자이다. 많은 산업에서 중국 제품의 품질은 일본 제품과 맞먹는다. 따라서 유일하게 중요한 것은 가격이다. 위안화 대 엔화 환율이 상승한다면(약한 엔화 대 강한 위안화), 중국의 수출 경쟁력은 타격을 받게 된다.

중국은 이 위안-엔 환율 차트를 결코 좋아하지 않을 것이다.

중국은 제조업과 수출을 늘려 디플레이션에서 벗어나고자 한다.

부동산 = 나쁨

제조업 = 좋음

이는 저렴한 은행 신용이 흘러갈 방향이다.

보시다시피 중국과 일본은 신생 승용차 수출 시장에서 거의 동등한 위치에 있다. 나는 이를 글로벌 수출 경쟁의 예로 든다. 연간 판매되는 자동차 수량을 고려하면 이는 가장 중요한 수출 시장이다. 또한 글로벌 사우스 국가들은 젊고 성장 중이며, 앞으로 몇 년간 인당 자동차 보유 수가 증가할 것이다.

만약 엔화 약세가 계속된다면, 중국은 위안화를 평가절하해 대응할 것이다.

중국 인민은행(PBOC)은 1994년 이후 기본적으로 위안화를 달러에 고정시켜 왔으며, 약간 강세를 유지했다. 이것이 USDCNY 차트가 보여주는 내용이다. 그러나 이런 상황은 이제 변할 것이다.

중국은 국내에서 더 많은 위안화 신용을 창출해 은근히 위안화를 평가절하하고, USDCNY 값을 높여 명시적으로 평가절하함으로써 일본보다 가격 면에서 수출 경쟁력을 가져야 한다. 중국은 부동산 거품 붕괴로 인한 디플레이션 붕괴에 대응하기 위해 반드시 이렇게 해야 한다.

GDP 디플레이터는 명목 GDP를 실질 GDP로 전환한다. 마이너스 값은 물가 하락을 의미하며, 부채 기반 경제에서는 좋은 일이 아니다. 은행이 자산 담보를 기반으로 대출을 하기 때문에 자산 가격이 하락하면 부채 상환이 문제가 되며, 가격도 하락한다. 이는 치명적이다. 그래서 중국을 포함한 모든 세계 경제체계는 인플레이션이 필요하다.

필요한 인플레이션을 창출하는 것은 쉽다. 그냥 돈을 더 많이 찍으면 된다. 그러나 중국의 화폐 인쇄기는 충분히 작동하지 않고 있다. 신용은 여전히 항상 그렇듯이 상업은행 시스템에 의해 창출된다.

이 BCA 리서치 차트들은 음의 신용 펄스를 명확히 보여주며, 이는 신용 화폐 창출이 부족함을 나타낸다.

지방 및 중앙정부의 지출 역시 디플레이션을 끝내기에 충분하지 않다.

실질 금리는 양수이다. 통화량 성장은 둔화되고 있지만, 그 가격은 상승 중이다. 매우 안 좋다.

중국은 정부 지출이나 기업 대출을 통해 더 많은 신용을 창출해야 한다. 지금까지 중국은 2009년과 2015년처럼 강력한 자극책을 내놓지 않았다. 나는 국내 통화 창출 정책이 환율에 미칠 부정적 영향을 우려하기 때문이라고 생각한다. 적어도 현재로서는 달러 대비 위안화 안정을 유지하고자 한다.

이 위 차트를 만들기 위해 나는 중국의 M2(위안화 통화 공급량)를 공식 외환보유액으로 나누었다. 2008년 정점 당시 위안화는 주로 미국 국채와 기타 달러 자산으로 구성된 외환보유액의 30%로 뒷받침되었다. 현재 위안화는 데이터 집계 이래 최저 수준인 8%의 외환보유액으로만 뒷받침되고 있다.

만약 중국이 신용 창출을 확대하면 통화 공급량은 더욱 증가할 것이다. 이는 위안화의 달러 대비 더티 플로팅 압력을 가중시킨다. 나는 국내외 정치적 이유로 중국이 달러-위안 환율 안정을 원한다고 본다.

국내적으로 중국은 위안화 대규모 평가절하로 인한 자본 유출을 가속화하고 싶지 않다. 또한 이는 수입 비용을 증가시킨다. 중국은 식량과 에너지를 수입한다. 이러한 비용이 너무 빨리 상승하면 사회적 혼란이 멀지 않다. 마르크스주의자, 특히 중국의 마르크스주의자들은 혁명의 역사에서 얻은 교훈으로 식량과 에너지 인플레이션율이 통제 불능이 되는 것을 절대 허용하지 말아야 한다고 본다.

중국이 우려하는 핵심 요소는 미국이 위안화 평가절하에 어떤 반응을 보일지이다. 뒤에서 자세히 다루겠지만, 위안화 평가절하는 중국 제품을 더 저렴하게 만들고, 미국 공장 회귀(re-shoring)의 동기를 약화시킨다. 결국 중국 제품과 가격 경쟁에서 이길 수 없다면, 왜 비싼 공장을 건설하고 (찾을 수 있다면) 고비용의 숙련 노동자를 고용해야 하겠는가? 미국 정부가 대규모 기업 보조금을 제공하지 않는 한, 미국 제조업체들은 계속해서 해외에서 생산할 것이다.

러스트 벨트

바이든은 지난 30년간 제조업 기반을 잃은 주들에서 타격을 입었다. 중국이 위안화를 평가절하한다면 일자리는 계속 줄어들 것이다. 바이든이 이러한 주들을 이기지 못하면 선거에서 패배할 것이다. 트럼프의 2016년 승리는 이러한 반중국 감정이 강한 러스트 벨트 주에서 승리함으로써 극소수 표차로 이루어졌다.

일부 독자들은 바이든 보좌진이 마침내 깨달았다고 생각할 수 있다. 반중국 담론과 행동이 바이든 정부로부터 더 자주 나오고 있기 때문이다. 실제로 바이든은 최근 중국산 전기차 등의 상품에 대한 관세를 다시 인상하겠다고 발표했다.

나의 반론은 중국산 제품이 항상 중국에서 직접 운송되는 것은 아니라는 점이다. 제품이 충분히 저렴하다면, 중국은 먼저 미국에 우호적인 국가로 수출한 후 최종적으로 미국에 들어간다. 그러면 이 상품들은 중국산이 아니라 다른 국가산으로 간주된다.

이 차트는 중국의 멕시코(흰색), 베트남(노란색), 미국(녹색)에 대한 수출을 보여준다. 트럼프의 임기는 2017년에 시작되었으며, 이 지수의 기준일은 100이다. 중국-멕시코 무역은 154%, 중국-베트남 무역은 203% 성장했으나, 중국-미국 무역은 단 8%만 성장했다. 물론 미국과의 무역 규모는 멕시코와 베트남보다 훨씬 크지만, 중국이 이 두 나라를 미국으로 상품을 운송하는 중개지로 활용하고 있다는 점은 명백하다.

상품의 품질이 높고 가격이 낮다면, 그것은 미국으로 들어간다. 정치인들이 '덤핑' 상품에 대해 징벌적 관세를 부과한다고 크게 소란을 피울지라도, 중국은 수출처를 쉽게 전환할 수 있다. 베트남과 멕시코 같은 국가는 상품이 자국 국경을 통해 미국으로 들어오는 것에 대해 소액의 수수료를 받는 것을 기꺼이 한다.

바이든은 트럼프를 막기 위해 이 스윙 스테이트들을 반드시 이겨야 한다. 바이든은 선거 전에 위안화 평가절하를 감당할 수 없다. 중국은 이러한 선거 패배에 대한 두려움을 이용해 자신의 목적을 달성할 것이다.

중국의 위협

지난 몇 분기 동안 국무장관 블링컨과 재무장관 젤런은 여러 차례 베이징을 방문했다. 나는 실제 대화의 중심이 중국의 위협에 있었을 것이라 상상한다.

만약 미국이 일본으로 하여금 엔화를 강화하도록 허용하지 않는다면, 중국은 위안화를 달러 대비 평가절하하고 디플레이션을 세계로 수출함으로써 대응할 것이다. 디플레이션은 대량 생산된 저가 상품을 수출함으로써 전파된다.

또한 중국은 젤런에게 전 세계 달러 공급을 어떠한 수단으로든 늘리는 약달러 정책을 취할 것을 압박하고 있다. 이를 통해 중국은 다시 대규모 자극책을 시행할 수 있는데, 상대적 기준에서 위안화 신용 창출 속도가 달러와 일치하기 때문이다.

그 대가로 중국은 달러-위안 환율을 안정시키겠다고 약속할 것이다. 위안화는 달러 대비 평가절하되지 않는다. 어쩌면 중국은 미국으로의 수출 물량을 제한하는 데까지 동의할 수도 있으며, 이는 미국 기업의 생산 회귀를 돕는다.

만약 젤런과 블링컨이 이 위협에 주저한다면, 나는 핵급 통화옵션을 제시하겠다.

중국이 비축한 금은 추정 3만 1천 톤 이상이다. 이는 정부와 민간 보유량을 모두 합친 수치다. 당은 실질적으로 중국의 모든 것을 소유하고 있으므로 나는 정부와 민간 보유량을 합쳐 계산한다. 오늘날 가격 기준으로 이 금은 약 2조 3400억 달러의 가치를 지닌다. 위안화는 사실상 6% 정도 금으로 뒷받침되고 있다. 나는 중국의 공식 위안화 통화공급량을 중국의 전체 금 가치로 나누었다.

앞서 언급했듯이 중국의 외환보유액/M2 비율은 8%이다. 위안화는 달러와 금으로 거의 동등하게 뒷받침되고 있다.

내 위협은 위안화를 금에 연동시키는 자유변동제를 선언하는 것이다. 중국은 다음과 같은 방법으로 이를 달성할 수 있다:

가능한 한 빨리 미국 국채를 금으로 교환한다. 어느 시점에서 미국은 중국의 자산을 동결하거나 약 1조 달러 상당의 미국 국채 매각을 제한할 가능성도 있다. 그러나 나는 미국 정치인들이 반응하기 전에 수천억 달러 규모의 미국 국채를 매각할 수 있다고 믿는다.
미국 주식이나 미국 국채를 보유한 국영기업들에게 매각을 지시하고 금 매입을 지시한다.
위안화를 현재 수준보다 20~30% 평가절하된 상태에서 금에 고정시키겠다고 선언한다. 금의 위안화 표시 가격은 상승할 것이다(XAUCNY 상승).
상하이 선물거래소(SFE)에서 금은 런던金银시장협회(LBMA) 고시가 대비 프리미엄을 형성한다. 이로 인해 트레이더들은 런던에서 장기 선물 계약으로 금을 인도하고, 상하이에서 단기 선물 계약으로 인도함으로써 차익거래를 한다. 이는 금을 서쪽에서 동쪽으로 이동시킨다.
세계 금 가격이 상승하는 가운데, LBMA 회원 금고의 실물 금 보유량이 감소하면, 한 개 또는 그 이상의 서방 주요 금융기관이 실물 금 부족으로 파산할 것이다. 서방 금융기관들은 종이 파생상품 시장에서 금을 네이키드 숏(裸卖空)하고 있다고 전해진다. 이것은 시스템 내부의 광기 어린 레버리지로 인해 서방 금융시스템 전체의 붕괴를 초래할 수 있는 ‘게임스톱 게임’의 업그레이드판이 될 것이다.
연준은 은행 시스템을 구제하기 위해 달러를 찍어내야 하며, 달러 공급이 증가한다. 이는 위안화 대 달러 환율 강화를 도와준다.

이러한 가정 시나리오들을 읽은 독자들은 왜 미국이 일본의 통화정책을 좌지우지할 수 있다고 생각하는지 궁금할 수 있다. 핵심 가정은 중국이 미국을 위협함으로써 미국이 일본에게 엔화 강화를 지시하도록 설득할 수 있다는 점이다.

1970~80년대 일본은 자국 제품의 미국 및 서유럽(주로 독일) 대비 수출 경쟁력을 낮추기 위해 자주 엔화 강화에 동의했다.

위 차트는 달러-엔 환율 추이다. 1970년대 초 달러-엔 환율은 350이었으며, 당시 인플레이션에 휩싸인 미국인들에게 일본 상품이 얼마나 저렴했을지 상상해보라.

젤런은 중국의 보복을 막기 위해 이번에는 일본 기업들에게 엔화 강화를 정중히 요청할 수 있는 능력을 완전히 갖추고 있다.

일본이 협조한다면 어떻게 할까? 일본은 일본은행에 금리를 올리고 양적완화 정책을 종료하라고 지시함으로써 엔화를 강화할 수 없는 이유를 설명하겠다.

일본의 부채 수학

왜 일본은행이 금리를 올리면 Sam Bankman-Fried가 증인석에서 녹는 것보다 더 빨리 녹아내릴지 간단히 설명하고자 한다.

일본은행은 발행된 모든 일본 국채의 50% 이상을 보유하고 있다. 그들은 기본적으로 10년 만기 이하 채권의 가격을 고정시켰다. 그들이 정말 관심 있는 것은 10년 만기 일본 국채 금리인데, 이는 기업 대출, 주택담보대출 등 많은 고정수익상품의 기준 금리 역할을 하기 때문이다. 그들의 전체 포트폴리오가 10년 만기 일본 국채로 구성되어 있다고 가정하자.

현재 최신 10년 만기 일본 국채 #374의 가격은 98.682, 수익률은 0.954%이다. 일본은행이 정책금리를 현재 10년 만기 미국 국채 수익률인 4.48%와 일치하도록 인상한다고 가정하자. 이 경우 일본 국채의 가격은 70.951, 즉 28% 하락한다(나는 블룸버그 채권 가격 기능을 사용했다). 일본은행이 보유한 채권은 585.2조 엔이며, 달러-엔 환율이 156이라면 이는 1조 500억 달러의 시가총액 손실이다.

이렇게 많은 돈을 잃는다면 일본은행이 엔화 보유자들에게 사기 치는 것은 치명적이다. 일본은행의 자기자본은 단 322.5억 달러에 불과하다. 암호화폐 극단 거래자들도 일본은행만큼 높은 레버리지를 쓰지 않는다. 이러한 손실을 목격하고, 당신이 엔화나 엔화 표시 자산을 보유하고 있다면 어떻게 하겠는가? 매도하거나 헤지할 것이다. 어떤 경우든 달러-엔 환율은 Su Zhu와 Kyle Davis가 영국령 버진아일랜드 법원 지정 관리인을 도망치듯이 200 이상으로 급등할 것이다.

만약 일본은행이 실제로 달러-엔 금리차를 줄이기 위해 금리를 올려야 한다면, 먼저 국내 규제 자금풀(은행, 보험사, 연금기금)이 일본 국채를 매입하도록 강요할 것이다. 이를 위해 이 기관들은 외화 달러 자산, 주로 미국 국채와 미국 주식을 매각하고, 이 달러로 엔화를 사서 일본은행의 저수익 고가 일본 국채를 매입하게 된다.

회계상으로는 만기까지 보유하면 일본 국채 포트폴리오에 대해 시가평가를 하지 않고 거액의 손실을 보고할 필요가 없다. 그러나 그들이 운용하는 자금의 고객들은 일본은행을 살리기 위해 재정적 압박을 받게 된다.

미국 중심의 평화 시대 관점에서 보면, 이는 나쁜 결과이다. 일본 민간 부문이 수조 달러의 미국 국채와 미국 주식을 매각하게 되기 때문이다.

어떤 방식으로든 엔화를 강화하는 젤런의 제안이 무엇이든, 일본은행의 금리 인상을 요구해서는 안 된다.

쉬운 버튼

앞서 설명했듯이, 달러를 약화시켜 중국이 경제를 다시 자극할 수 있고, 미국 국채를 매각하지 않고도 엔화를 강화할 수 있는 방법이 있다. 나는 무제한 달러-엔 통화스왑을 통해 이를 해결하는 방법을 논의할 것이다.

달러를 약화시키기 위해서는 그 공급을 늘려야 한다. 일본이 하루 아침에 엔화를 156에서 100으로 강화하기 위해 1조 달러의 자금이 필요하다고 상상해보자. 연준은 1조 달러를 엔화와 교환한다. 연준은 달러를 찍어내고, 일본은행은 엔화를 찍어낸다. 각 중앙은행 입장에서는 자체 국내 화폐 인쇄기 덕분에 비용이 전혀 들지 않는다.

이 달러는 일본재무성이 공개시장에서 엔화를 매입하면서 일본은행의 대차대조표에서 나간다. 연준은 엔화를 쓸 데가 없으므로 엔화는 연준의 대차대조표에 남는다. 통화가 찍혀졌지만 중앙은행의 대차대조표에 머무른다면, 이미 소독된 것이다. 연준은 엔화를 소독했지만, 일본은행은 1조 달러를 글로벌 통화시장에 방출한다. 따라서 달러 공급이 증가하면서 달러는 다른 모든 통화 대비 하락한다.

달러가 약세되면 중국은 디플레이션의 나쁜 영향에 대응하기 위해 더 많은 국내 위안화 신용을 창출할 수 있다. 만약 중국이 달러-위안 환율을 7.22에 유지하고자 한다면, 추가로 7조 2200억 위안(1조 달러 × 7.22 달러-위안)의 국내 신용을 창출할 수 있다.

위안-엔 환율이 하락한다. 중국 입장에서는 평가절하이고, 일본 입장에서는 평가절상이다. 글로벌 위안화 공급은 증가하고, 일본재무성이 달러로 엔화를 매입함에 따라 엔화는 감소한다. 이제 엔화는 구매력평가기준으로 위안화에 대해 공정하게 평가되고 있다.

달러 표시 자산 가격은 모두 상승한다. 이는 이익에 대해 자본이득세를 부과하는 미국 주식과 미국 정부 모두에게 좋은 일이다. 일본 기업들에게도 좋은 일인데, 이들은 공동으로 3조 달러 이상의 달러 자산을 보유하고 있기 때문이다. 시스템 내에 더 많은 달러와 위안화 유동성이 흐르면서 암호화폐는 급등한다.

일본 내 인플레이션은 하락한다. 엔화 강세로 수입 에너지 비용이 낮아지기 때문이다. 그러나 통화 강세로 수출은 타격을 받는다.

모두가 이득을 보며, 일부는 다른 이들보다 더 큰 이득을 본다. 그러나 이는 미국 대통령 선거 전에 글로벌 달러 시스템의 완전성을 유지하는 데 도움이 된다. 어떤 국가도 자국 내 정치적 지위에 부정적 영향을 미치는 고통스러운 선택을 할 필요가 없다.

미국이 이러한 행동에 참여하는 위험을 이해하기 위해, 먼저 수익률곡선통제(YCC)와 이 달러-엔 스왑 기만 사이에 등호를 놓아야 한다.