a16z: 토큰 발행의 '함정'을 피하기 위한 5가지 원칙
글: 마일스 제닝스, a16z 크립토 총괄 법률顧問 겸 디센터럴라이제이션 담당자
번역: 카렌, Foresight News
서문: "어떻게 토큰을 발행해야 하나요?"라는 질문은 창립자들로부터 가장 자주 받는 문의 중 하나입니다. 암호화폐 산업이 빠르게 진화하고 있는 가운데 가격 상승과 함께 FOMO(뒤처질까 두려움) 심리가 확산되면서 다른 사람들은 모두 토큰을 발행하는데 나 역시 그래야 할지 고민하게 됩니다. 하지만 빌더들에게는 토큰 발행에 신중을 기하는 것이 더욱 중요합니다. 본 글에서는 토큰 발행 전 준비사항, 리스크 관리 전략 및 운영 준비 평가 프레임워크를 살펴보겠습니다.
외부 관찰자에게 블록체인 빌더들과 미국 증권거래위원회(SEC) 사이의 긴장 관계는 과장되어 보일 수 있습니다. SEC는 거의 모든 종류의 토큰이 미국 증권법에 따라 등록되어야 한다고 주장하며, 반면 빌더들은 이를 터무니없다고 여깁니다. 이러한 의견 차이에도 불구하고, 양측의 근본적인 목표는 동일합니다. 바로 공정한 경쟁 환경을 조성하는 것입니다.
이러한 긴장은 양측이 완전히 다른 관점에서 출발하기 때문에 발생합니다. 증권법은 정보 비대칭을 해소하기 위한 공시 요건을 적용함으로써 투자자에게 공정한 경쟁 환경을 제공합니다. 이는 공개적으로 증권을 발행하는 기업에 적용됩니다. 반면 블록체인 시스템은 개발자, 투자자, 사용자 등 광범위한 참여자들에게 공정한 환경을 제공하기 위해 탈중앙화를 활용합니다. 투명한 원장, 중앙 집중 통제의 배제, 운영 의존도 감소 등을 통해 말입니다. 빌더들이 더 넓은 청중을 대상으로 하더라도, 시스템 자체와 그 원생 자산(토큰)에 대한 정보 비대칭을 해소하려는 노력을 지속합니다.
규제 당국이 후자의 접근 방식에 회의적인 태도를 취하는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 기업계에서는 이런 탈중앙화 사례가 전례 없으며, 책임 소재를 찾기 어렵고, 탈중앙화는 구축과 측정이 어려워 위조되기 쉽기 때문입니다.
좋든 싫든, Web3 빌더들의 책임은 블록체인 산업의 접근 방식이 실제로 작동한다는 것을 입증하는 것입니다. 2019년 4월 SEC가 발표한 디지털 자산 프레임워크부터 최근 코인베이스에 대한 집행 조치 판결까지, 우리는 Web3 프로젝트가 SEC가 제공하는 지침 범위 내에서 활동을 시도해야 한다는 사실을 인지해야 합니다.
언제, 어떻게 토큰을 발행할지 결정한 후, 프로젝트는 다음 다섯 가지 토큰 발행 규칙을 따를 수 있습니다:
참고: 이 규칙들은 미국 증권법을 회피하기 위한 것이 아닙니다. 모든 지침은 프로젝트의 구조와 행동에 따른 구체적 사실관계에 따라 달라집니다. 계획 실행 전 반드시 법률 자문과 상의하세요.
지침 1: 절대로 미국에서 자금 모금 목적의 공개 토큰 판매를 하지 마세요
2017년, 초기코인공개(ICO) 열풍이 불었고 수많은 프로젝트들이 중요한 기술적 돌파구를 실현하겠다며 자금을 모았습니다. 일부 프로젝트는 실제로 목표를 달성했지만(예: 이더리움), 더 많은 프로젝트들이 실패했습니다.
당시 SEC의 대응은 강력하고 타당했습니다. SEC는 ICO에 증권법을 적용하려 했으며, 대부분의 ICO는 하위 테스트(Haуey Test)의 모든 조건—즉, 일반 사업에 자금을 투자하고 타인의 경영 또는 창업 노력에 기반해 이익을 얻을 합리적인 기대를 포함하는 계약, 계획 또는 거래—를 충족했습니다.
주요 거래(즉, 토큰 발행자가 투자자에게 토큰을 판매하는 경우)에서는 어떤 경우보다도 하위 테스트의 적용이 명확합니다. 많은 ICO에서 발행자는 토큰 판매 수익으로 운영을 지원하고 투자자에게 잠재적 수익을 제공하겠다고 명시적으로 밝혔습니다. 도구가 디지털 자산이든 주식이든 간에 이러한 상황은 증권 거래에 해당합니다.
2017년 이후 업계는 미국 내 공개 토큰 판매 기반의 자금 조달 방식을 버렸습니다. 우리는 새로운 시대로 접어들었습니다. ICO는 더 이상 존재하지 않습니다. 대신 토큰은 네트워크 관리, 게임 참여, 커뮤니티 형성 등의 기능을 수행합니다.
현재 토큰에 하위 테스트를 적용하는 것은 훨씬 더 어렵습니다. 에어드랍은 자금 투입을 포함하지 않으며, 탈중앙화된 프로젝트는 경영 노력에 의존하지 않고, 많은 2차 토큰 거래는 분명히 하위 조건을 충족하지 못하며, 공개 마케팅이 없다면 2차 구매자들이 타인의 노력에 의존해 수익을 얻으리라 기대하지 않을 수 있습니다.
지난 7년간 상당한 진전이 있었음에도 불구하고, ICO는 매 새로운 사이클마다 새로운 형태로 재등장합니다. 프로젝트팀은 다음과 같은 이유로 미국 증권법을 무시하려는 것처럼 보입니다:
1. 일부 업계 참여자들은 미국 증권법이 무효하거나 불공평하다고 생각하며, 따라서 법을 위반하는 것이 정당하다고 믿고 있으며, 수익성이 있는 사람들에게는 편리한 이데올로기적 입장이 됩니다. 2. 일부는 미세한 사실 변경만으로 결과가 달라진다고 생각하며 새로운 계획을 설계합니다. 예를 들어 '프로토콜 소유 유동성'(DAO를 통해 간접적으로 토큰을 판매하고, 수익을 탈중앙화된 거버넌스로 통제)이나 '유동성 유도 풀'(탈중앙화 거래소의 유동성 풀을 통해 간접적으로 토큰 판매). 3. 일부는 SEC가 법 시행을 통해 규제함으로써 발생하는 불확실성을 이용하려 합니다. 이는 일관되지 않고 조화되지 않은 판결들을 초래합니다(텔레그램, 리플, 테라폼 랩스, 코인베이스 참조).
프로젝트팀은 이러한 계획이나 전략을 피해야 합니다. 어느 것도 미국 증권법을 무시하거나 위반할 근거가 되지 못합니다. 프로젝트가 취할 수 있는 유일한 합법적 방법은 해당 법률이 해결하려는 리스크를 줄이는 것입니다. 미국에서 자금 조달을 위해 공개적으로 토큰을 판매하는 것은 이러한 노력에 역행하며, 암호화 분야에서 오랫동안 규제 기관의 관심을 받는 주요 이유 중 하나입니다.
다행히 다른 방법으로 자금을 조달할 수 있습니다. 미국 외 지역에서 공개적으로 주식 및 토큰을 판매하거나 사모로 주식 및 토큰을 판매하는 것도 증권법 등록 요건 없이 규정 준수 방식으로 가능합니다.
요약: 미국에서 공개 판매는 자기 이익에 반하는 잘못된 행동이며, 어떠한 경우에도 피해야 합니다.
지침 2: 탈중앙화를 추구하세요
빌더들은 다양한 토큰 발행 전략을 사용할 수 있습니다. 프로젝트 시작 전에 탈중앙화를 수행하거나, 미국 외 지역에서 시작하거나, 미국 내 2차 시장을 방지하기 위해 토큰 양도성을 제한할 수 있습니다.
저는 이 글에서 DXR(Decentralize, X-clude, Restrict) 토큰 발행 프레임워크를 사용해 이러한 문제를 자세히 논의했으며, 각 전략이 리스크를 낮추는 방법을 설명했습니다.
프로젝트가 발행 당시 충분한 탈중앙화를 달성하지 못했다면, X-clude 및 Restrict 전략은 미국 증권법 준수를 돕습니다. 그러나 명확히 해야 할 것은, 이 두 전략 모두 탈중앙화를 대체할 수 없다는 점입니다. 탈중앙화는 증권법이 해결하려는 리스크를 제거하는 데 있어 프로젝트가 취할 수 있는 유일한 길입니다.
따라서 프로젝트가 처음에 어떤 전략을 선택했든, 광범위한 권리(경제적, 거버넌스 등)를 전달하기 위해 토큰을 사용하려는 경우, 항상 탈중앙화를 '북극성'으로 삼아야 합니다. 다른 전략들은 일시적인 조치일 뿐입니다.
실제로 이것은 어떻게 작동할까요? 시간이 지남에 따라 프로젝트가 어떻게 발전하든, 항상 더 높은 수준의 탈중앙화를 향해 나아가야 합니다. 아래는 몇 가지 예시입니다:
1. 레이어1 블록체인의 창립 팀은 메인넷 출시 후 여러 기술적 마일스톤을 달성하기 위해 많은 개발 작업을 수행할 수 있습니다. '경영 의존' 리스크를 줄이기 위해 먼저 미국을 제외하고, 탈중앙화 진전 후에야 여기서 토큰을 제공할 수 있습니다. 이러한 마일스톤에는 검증 노드 세트나 스마트 계약 배포의 허가 없음, 네트워크 상에 구축하는 독립 빌더 수 증가, 토큰 보유 집중도 감소 등이 포함될 수 있습니다.
2. Web3 게임 프로젝트는 게임 내 경제 활동을 유도하기 위해 미국에서 제한된 토큰을 사용하려 할 수 있습니다. 사용자 생성 콘텐츠가 늘어나고, 게임 플레이가 독립 제3자에 더 의존하게 되거나, 더 많은 독립 서버가 온라인 상태가 되면, 프로젝트는 점차적으로 토큰 제한을 완화할 수 있습니다.
탈중앙화 계획의 모든 단계를 설계하는 것은 토큰 발행 전에 가장 중요한 작업이라고 할 수 있습니다. 선택한 전략은 출시 시점과 미래 운영 및 커뮤니케이션 방식에 큰 영향을 미칩니다.
요약: 탈중앙화는 중요하며, 모든 시도에서 탈중앙화를 추구하세요.
지침 3: 커뮤니케이션이 매우 중요합니다
다시 한 번 강조하지만, 커뮤니케이션 내용이 아무리 사소해 보여도 프로젝트에서 핵심적인 역할을 할 수 있습니다. CEO의 잘못된 한마디가 전체 프로젝트를 위험에 빠뜨릴 수 있습니다.
프로젝트는 토큰 발행 전략의 미묘한 차이에 따라 엄격한 커뮤니케이션 정책을 수립해야 합니다. 토큰 발행 프레임워크의 전략을 통해 이를 설명하겠습니다:
탈중앙화
이 전략의 목표는 프로젝트 토큰 구매자가 "타인의 경영 또는 창업 노력에 기반해 이익을 얻을 합리적인 기대"를 하지 않도록 하는 것입니다(하위 테스트에서 언급됨).
탈중앙화된 프로젝트에서는 토큰 보유자가 관리팀이 수익을 창출하리라 기대하지 않습니다. 왜냐하면 어떤 팀이나 개인도 그러한 권한을 갖지 않기 때문입니다. 창립 팀은 다른 방식으로 암시해서도 안 되며, 그렇지 않으면 증권법 위반이 될 수 있습니다.
'합리적인 기대'란 무엇일까요? 이는 크게 프로젝트 또는 토큰 발행자가 토큰에 대해 어떻게 이야기하는지(트윗, 문자, 이메일 포함)에 달려 있습니다. 법원은 반복적으로 핵심 팀이 진전과 경제적 가치를 이끌고 있다고 선언할 때, 투자자들이 핵심 팀의 노력에 의존해 수익을 얻는 것이 합리적이라고 판단했습니다. 이러한 발견은 증권법 적용의 근거로 사용될 수 있습니다.
탈중앙화 측면에서 엄격한 커뮤니케이션 정책은 미국 증권법을 회피하려는 저렴한 전략이 아니라, 토큰 구매자가 경영 또는 창업 노력에 의존해 수익을 얻으려는 가능성을 정당하게 줄이는 합법적 방식이며, Web3 프로젝트와 사용자를 보호합니다.
그렇다면 실제로 이 전략은 어떻게 보일까요?
첫째, 토큰 발행 전 프로젝트는 자신의 토큰에 대해 논의하거나 언급해서는 안 됩니다. 이는 잠재적 에어드랍, 토큰 분배, 토큰 이코노믹스 포함됩니다. 그 결과는 심각할 수 있습니다—SEC는 이미 성공적으로 토큰 발행을 막은 바 있으며, 다시 시도할 수 있습니다. 기회를 주지 마세요.
둘째, 토큰 발행 후 프로젝트는 토큰 가격이나 잠재적 가치에 대해 논의하거나 이를 투자 기회로 묶어 설명해서는 안 됩니다. 토큰 가치 상승을 유도할 수 있는 메커니즘 언급, 프로젝트 개발 및 성공을 위해 사모 자본을 계속 투입하겠다는 약속 등도 포함됩니다. 이러한 모든 행동은 토큰 보유자가 합리적인 수익 기대를 갖고 있다고 간주될 가능성을 높입니다.
프로젝트가 탈중앙화된 후, 창립 팀, 개발사, 재단, DAO 등 생태계 구성원이 자신의 역할을 어떻게 설명하는지도 중요합니다. 창립 팀은 쉽게 중심화된 언어로 사물을 설명하는 함정에 빠지기 쉽습니다. 특히 성취, 마일스톤, 초기 출시 등을 1인칭으로 이야기하는 데 익숙할 경우 더욱 그렇습니다.
이 함정을 피하는 몇 가지 방법:
1. 프로토콜이나 DAO에 대한 소유권 또는 통제권을 부정확하게 암시하는 표현 피하기 (예: "프로토콜의 CEO로서...", "오늘 우리가 프로토콜의 X 기능을 열었다..." 등).
2. 가능한 한 향후 전망성 진술을 피하세요. 특히 가격 목표나 안정성을 위한 프로그래밍된 토큰 소각 메커니즘과 관련해서는 더욱 그렇습니다.
3. 지속적인 노력 약속이나 보장 피하기, 그리고 그런 노력이 프로젝트 생태계에 지나치게 중요한 역할을 한다고 표현하는 것도 피하세요 (예: 적절한 경우 '핵심 개발팀'이나 '주요 개발팀'보다 '초기 개발팀' 사용, 개인 기여자를 '매니저'라고 부르지 않기).
4. 제3자 개발자나 앱 운영자의 기여처럼 더 높은 수준의 탈중앙화를 촉진한 혹은 촉진할 노력을 강조하세요.
5. 프로젝트를 시작한 DevCo 또는 창립자와 혼동을 피하기 위해, 프로젝트의 DAO와 재단에 독립적인 목소리(own voice)를 부여하세요. 더 좋은 방법은: 제3자와의 혼동을 피하고, 원래 DevCo를 이름 변경하거나 리브랜딩하여 프로토콜과 이름을 공유하지 않도록 만드는 것입니다.
가장 중요한 것은 모든 커뮤니케이션이 공개 환경에서 특히 탈중앙화 원칙을 반영해야 한다는 점입니다. 커뮤니케이션은 개방적이어야 하며, 어떤 개인이나 집단도 중대한 정보 비대칭을 가지지 않도록 해야 합니다.
탈중앙화의 실제 영향에 대한 추가 정보는 여기와 여기를 참조하세요.
요약: 일단 탈중앙화되면, 어떤 개인이나 회사도 더 이상 프로젝트를 대변하지 않습니다. 프로젝트 생태계는 독립적이고 별개의 생명체입니다. 단 하나의 실수만으로도 재앙적인 결과를 초래할 수 있습니다.
X-clude
미국 외 지역에서 출시할 경우, 프로젝트는 전통 금융 세계에서 영감을 얻어 Regulation S 요건을 충족하는 엄격한 커뮤니케이션 정책을 채택할 수 있습니다. 이 규정은 미국 외 지역에서 발행되는 프로젝트가 미국 증권법의 특정 등록 요건에서 면제받을 수 있도록 합니다.
이 전략의 목표는 토큰이 미국으로 역류하는 것을 방지하는 것이므로, 커뮤니케이션은 토큰을 홍보하기 위한 미국 내 '타겟형 판매 활동'을 피해야 합니다. 궁극적으로 이러한 정책의 엄격성 정도는 토큰이 미국에서 '상당한 시장 관심(SUSMI)'을 가지는지 여부에 따라 달라지며, 즉 미국 시장에서 토큰에 대한 중대한 수요가 있는지 여부에 따라 결정됩니다.
요약: 미국에서 토큰을 제공하지 않는다면, 토큰 제공 방식으로 커뮤니케이션하지 마세요. 소셜 미디어에서 프로젝트 토큰에 대해 어떤 언급을 하더라도, 이 토큰들이 미국에서는 사용할 수 없다는 점을 특별히 강조해야 합니다.
제한(Restrict)
토큰 발행을 제한된 양도성 토큰 또는 체인 외 포인트로 제한하면 더 유연한 커뮤니케이션 정책을 허용할 수 있습니다. 신중하게 고려된 프로젝트는 하위 테스트에 따라 개인이 토큰을 얻기 위해 '자금 투자'를 할 수 없으므로 법적 리스크에 직면하지 않습니다.
그러나 프로젝트가 참여자들이 제한된 양도성 토큰이나 포인트를 투자 상품으로 간주하도록 유도한다면, 이러한 진술은 제한 토큰의 법적 기반을 심각하게 약화시킬 수 있습니다.
요약: 제한은 빌더들을 법적 결과로부터 면제시키지 않습니다. 부적절한 진술은 수년간 프로젝트를 괴롭히며, 발행 전략 변경이나 탈중앙화조차 어렵게 만들 수 있습니다.
지침 4: 2차 시장 출시 및 유동성 처리에 신중을 기하세요
프로젝트는 더 많은 사람들이 토큰을 획득하고 블록체인 기반 제품에 접근할 수 있도록 하기 위해 2차 거래 플랫폼에 상장하고자 합니다(예: 이더리움 블록체인을 사용하려면 ETH를 소유해야 함). 이는 일반적으로 플랫폼에 충분한 유동성을 확보하는 것을 의미합니다. 유동성이 부족하면 가격 변동성이 커지고 프로젝트와 사용자 모두에게 리스크가 증가합니다. 왜 그럴까요?
특정 플랫폼에서 토큰이 막 출시된 초기 단계에서는, 대규모 매수 또는 매도가 토큰 가격을 크게 움직일 수 있습니다. 가격이 하락하면 모두 손해를 봅니다. 가격이 상승하면 FOMO에 휩싸인 투자자들이 가격을 더욱 밀어올리고, 가격이 안정된 후에는 더 큰 리스크에 직면할 수 있습니다.
접근성을 높이고 충분한 유동성을 확보하는 것(일반적으로 마켓 메이커를 통해)은 Web3 사용자에게 더 좋으며, 시장이 더 공정하고 질서 있고 효율적이 되도록 도와줍니다.
이것은 SEC의 공식적인 사명이기도 하지만, SEC는 프로젝트가 2차 거래 플랫폼에서 토큰 이용 가능성을 알리는 공지를 근거로 프로젝트를 고소합니다. 또한 2차 시장에서 유동성을 제공하는 행위를 일반적인 토큰 판매와 동일하게 취급하려 시도합니다.
초기에 탈중앙화된 토큰 발행 전략을 사용하지 않은 프로젝트는 2차 시장 상장 및 유동성 면에서 더 큰 유연성을 가집니다. 왜냐하면 두 대안 전략 모두 미국에서 완전히 양도 가능한 토큰을 제공하는 시점을 지연시키기 때문입니다.
요약: 프로젝트는 이러한 상장 및 유동성 문제를 다룰 때 극도로 신중해야 합니다. 리스크와 수익은 일반적으로 비대칭입니다. 최소한, '충분한 탈중앙화'를 달성했는지 확신하지 못하는 프로젝트는 거래소 상장에 관한 포스트를 게시해서는 안 되며, 아마도 미국에서 어떤 마켓 메이킹 활동도 하지 않아야 합니다.
지침 5: TGE 이후 토큰은 최소 1년간 락업하세요
이 점은 매우 중요합니다. 프로젝트는 내부자(직원, 투자자, 고문, 파트너 등), 관련 당사자 및 토큰 분배에 참여할 수 있는 모든 사람에게 발행되는 토큰에 양도 제한을 두어야 합니다. 토큰 발행일로부터 최소 1년간 락업해야 합니다.
SEC는 과거 1년 락업 기간의 부재를 근거로 토큰 발행을 막는 데 성공한 바 있습니다. 다시 그렇게 시도할 가능성도 있습니다. 더 나쁜 것은, 이先例가 원고 변호사들이 집단 소송을 제기할 수 있게 만들어주며, 물론 이들은 무료로 돈을 벌지만 프로젝트는 끝없는 고통을 겪게 됩니다.
이상적으로는 토큰이 최소 1년간 락업(또는 기타 적절한 양도 제한)된 후에야 점진적으로 방출되며, 이후 3년간 선형적으로 방출되어 총 락업 기간은 4년이 되어야 합니다.
이런 방식은 위에서 언급한 법적 리스크를 줄이는 데 도움이 되며, 토큰의 하락 압력을 줄이고 장기적 실행 가능성을 보여줌으로써 프로젝트가 장기적으로 성공하는 데도 기여합니다. 일석이조입니다.
프로젝트는 락업 기간 단축을 요구하는 투자자에게도 경계해야 합니다. 이러한 요구는 투자자가 증권법에 관심이 없음을 나타내며, 토큰을 받자마자 즉시 팔 가능성이 높습니다.
미국 외 지역에서 토큰을 발행하는 프로젝트의 경우, 미국 내 직원, 투자자 및 기타 내부자에게 발행되는 모든 토큰도 이 지침을 따라야 합니다. 팀은 Regulation S 하의 면제를 유지하기 위해 더 광범위한 락업이 필요한지 법률 자문과 논의해야 합니다.
요약: 토큰 발행일로부터 1년간 양도 제한을 강제 시행하세요. 그 이후 최소 2~3년간 방출 일정을 연장하는 것은 프로젝트 내부자, 사용자 및 미래 모두에게 이득이 됩니다. 반대 의견을 가진 사람은 의심스러운 의도를 가졌을 가능성이 있습니다.
본문 전반에서 언급했듯이, 각 토큰 발행은 다르지만 대부분의 프로젝트에 적용 가능한 몇 가지 지침이 있습니다. 공개 자금 조달을 피하고, 탈중앙화 계획을 수립하며, 엄격한 커뮤니케이션 기준을 실행하고, 2차 시장을 신중히 고려하며, 토큰을 최소 1년간 락업하는 것은 가장 흔한 토큰 발행 함정을 피하는 데 도움이 됩니다. 더 나아가 이러한 일반적 지침을 준수함으로써 빌더들은 합법성과 안전한 혁신을 공고히 하고 산업 발전을 이끌 수 있습니다.
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