Coinbase: 다음 암호화폐 촉매를 찾아서
글: David Han
번역: Lynn, 화성경제
겉보기에 블록체인 상의 혁신은 전례 없는 수준에 도달했으며 장기적으로 이 분야에 건설적인 영향을 미치겠지만, 단기적으로는 거시적 요인이 중요한 역할을 할 것으로 판단한다.
주요 내용
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비트코인 반감기는 과거에 강세장을 유발해왔지만, 이러한 순환적 상승은 일반적으로 다른 생태계 촉매제들과 함께 발생하며 추가적인 추진력을 제공했다.
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성장하는 인재풀과 성숙한 개발 도구, 그리고 지속적으로 향상되는 블록체인 확장성 덕분에 본 사이클에서는 보다 광범위한 수직 산업들이 촉매 역할을 하고 있다. 다만 유동성 유입 경로는 리스크 자금조달에서 현물 ETF 유입으로 전환된 것으로 보인다.
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단기적으로는 더 넓은 거시환경이 리스크를 회피하려는 성향을 보일 것이며, ETF를 통해 주입되는 유동성이 베타가 더 높은 자산으로 전환되기 어려울 것이기 때문에 비트코인 시가총액 점유율(Dominance)이 높은 수준을 유지할 것으로 예상한다.
이전에 상세히 설명했던 비트코인 반감기 외에도, 시장은 미국 현물 비트코인 ETF 승인으로 시작된 2024년 1분기 상승세를 유지하기 위한 새로운 촉매를 찾고 있다. 스테이블코인 발행량의 지속적 증가와 DeFi 프로토콜의 잠금 총액(TVL) 증가는 체인 상 활동이 여전히 견고함을 보여준다. 동시에 레이어1(L1)과 레이어2(L2) 플랫폼의 지속적인 기술 혁신과 사용자 경험을 개선하는 월렛 도구들의 발전은 앞으로 몇 달 동안 가장 관련성이 높은 서사들 중 일부의 기반이 되고 있다고 본다.
그렇다고 하더라도 우리는 단기적 활동이 암호화폐 기본지표가 전반적으로 여전히 강건함에도 불구하고 거시적 요인에 의해 더 크게 좌우될 것으로 판단한다. 이러한 요인들은 대부분 암호화폐 외생적 요인으로, 지정학적 긴장 고조, 장기 금리 상승, 재인플레이션, 국채 증가 등이 포함된다. 실제로 최근 알트코인과 BTC 간 상관관계가 증가한 것은 BTC가 이 분야에서 가지는 앵커로서의 역할을 부각시키며, BTC가 거시 자산으로서의 입지를 공고히 하고 있음을 나타낸다.
과거에는 암호화폐가 전반적으로 위험 자산 클래스로 간주되었지만, 우리는 비트코인의 지속적인 회복력과 현물 ETF 승인이 양극화된 투자자 집단(특히 비트코인 중심으로)을 형성했다고 믿는다. 즉, 일부는 비트코인을 순수한 투기 자산으로 보는 반면, 다른 일부는 '디지털 골드'로서 지정학적 리스크에 대한 헤지 수단으로 본다. 우리는 더 넓은 거시적 리스크를 고려할 때 후자의 진영이 성장하면서 이번 사이클에서 지금까지 관찰된 조정 폭이 줄어든 이유의 일부를 설명한다고 판단한다.
반감기 이후 패턴
과거 반감기는 일반적으로 순환적 강세장을 유도한다고 여겨져 왔지만, 반감기의 직접적 영향은 단기적으로 거의 무시할 만큼 작아 보인다. 실제로 BTC는 2016년 반감기 후 한 달 이내에 19% 하락했으며, 2020년 반감기 후 두 달 이상 거의 변동 없이 머물렀다(그림 1 참조). 마찬가지로 다가오는 반감기가 밀집된 트레이딩 이야기가 되지는 않을 것으로 예상하지만, 그 흐름 속에서 관련성이 낮아졌다고 생각된다. 63,000달러의 BTC 기준으로 반감기는 연간 BTC 발행량을 103억 달러 감소시키는 효과를 가져온다. 지금까지 미국 현물 BTC ETF 순유입액은 124억 달러로, BTC 유출을 상쇄하는 규모와 유사하다.
실제로 우리는 현물 ETF를 통한 보다 광범위한 자본 기반 접근 가능성과 새로운 공급 측 역학이 장기적으로 해당 자산 클래스에 건설적인 영향을 준다고 본다. 그러나 이전 사이클을 참고하면 이를 완전히 실현하는 데 수개월이 걸릴 수 있다. 반감기 후 정점은 사건 발생 후 350~550일 사이에 도달했다(그림 2 참조). 하지만 이번 사이클은 시간대가 다르다. 현물 ETF 유입이라는 맥락에서 비트코인은 반감기보다 한 달 이상 일찍 사상 최고치를 기록했으며, 기존의 시간 추세에서 더욱 벗어날 것으로 예상한다.
반감기는 비트코인에게만 유리한 것이 아니다. 이 업계가 성숙함에 따라 병렬 암호화폐 수직 분야의 건설적 서사는 보통 반감기 이후에도 발생한다. 2016년 반감기 이후에는 ICO 붐이 시장을 번영하게 만들었고, 이는 2017년까지 이어졌다. 마찬가지로 2020년 DeFi 여름은 유니스왑(Uniswap)과 메이커(Maker) 등의 탈중앙화 애플리케이션(dApp)의 부흥을 시작으로, DeFi 프리미티브 및 기타 초기 제품에서 거의 2년간 실험이 이어졌다.
유동성 원천
새로운 도구와 사용 사례가 등장함에 따라 오늘날 암호화폐 수직 분야의 수는 10배 이상 증가했다. 블록 공간은 어느 때보다 저렴하고, 체인 상에서 할 수 있는 일이 그 어느 때보다 많다. Farcaster 같은 소셜 애플리케이션은 초기 채택 가능성을 보이며, 잘 설계된 블록체인 게임들도 출시되기 시작했다. 월렛의 개선은 개발자가 보다 매끄러운 입문 여정을 제공할 수 있게 해주며, DeFi 프리미티브는 유동성 재담보 및 새로운 체인 상 파생상품 등으로 계속 확장되고 있다. 동시에 다양한 금융 상품과 관할 구역의 토큰화 프로젝트는 중대한 진전을 이루고 있으며, 체인 상 금융화와 체인 외 실물 자산 간 중첩은 계속 커지고 있다. 이는 크게 약세장 기간 동안 구축된 인프라의 놀라운 성장에 의해 추진되고 있다.
우리는 이러한 현상이 이번 사이클에서 서로 다른 하위 산업들이 동시에 두각을 나타내는(산업이 특정 주제 1~2개에 집중되는 대신) 다른 패턴을 초래할 수 있다고 본다. 특히 기술적 복잡성이 증가하는 독립형 애플리케이션(사용자에게 블록체인 구성 요소를 추상화함) 세계에서는 토큰과 수익 모델 간 차이가 점점 더 커지고 있다. 이러한 다양성은 이전 사이클에서는 일반적으로 이용할 수 없었던 새로운 형태의 수익원천을 낳았다. 예를 들어 BONK 커뮤니티와 협력하는 텔레그램 봇 BonkBot은 매일 10만 달러 이상의 수수료를 정기적으로 창출하며(단일일 수수료 수익 피크는 140만 달러) 이런 사례를 보여준다.
또한 우리는 이번 사이클에서 암호화폐 수직 분야 간 차이가 산업 간 자본 롤테이션을 더욱 명확하게 만들 것이라고 판단한다. 실제로 AI 프로젝트에 대한 초기 관심, 이후 밈코인과 재담보에 대한 지나친 열광 등을 통해 이미 일부 징후를 목격했다.
이러한 관점을 뒷받침하는 것은 이전 사이클에 비해 낮은 수준의 암호화폐 자금조달이다. 이는 고베타 자산에 새로운 유동성을 공급하는 주요 경로를 줄였다. 2024년 평균 자금 조달 금액은 여전히 월 10억 달러 아래이며, 2017~18년 수준보다 낮고, 2021~22년의 약 4분의 1 수준에 불과하다. 자금 감소는 이전 사이클의 심각한 영향의 부작용이면서도 거시적 조정의 일부이기도 하다. 2023년 사모시장은 전반적으로 위축되었으며, 벤처캐피탈 펀드가 조달한 자금 총액은 6년 만에 최저치를 기록했고, 2022년 이후 60% 감소했다.
암호화폐 자금조달의 상대적 부족은 이 분야에 유동성을 어떻게 주입할지라는 질문을 제기한다. 현물 ETF는 우리가 이전에 논의한 주요 경로 중 하나로 의심의 여지없이 자리잡았다. 현물 ETF는 등록 투자자문사(RIA)부터 기타 운용 펀드의 잠재적 배분에 이르기까지 더 광범위한 자본 풀에 접근할 수 있다. 예를 들어 블랙록은 현물 비트코인 ETF를 글로벌 배분 펀드에 포함시키는 계획을 세웠다. 그러나 이러한 자본 유입은 BTC(향후 ETH도 가능할 수 있음)에만 국한되며, 리스크 곡선 하위로는 흐르기 어려울 것이다. 만약 이러한 시장 구조에 중대한 변화가 없다면, 우리는 비트코인 시가총액 점유율이 당분간 높은 수준을 유지할 것으로 판단한다.
반면 우리는 안정코인의 순증가가(레버리지 외에) 알트코인에 유동성을 주입하는 주요 수단이라고 본다. 안정코인은 탈중앙화 거래소(DEX)의 일평균 거래 활동 26억 달러 중 약 65%를 차지하며, 많은 중심화 거래소(CEX)에서도 거래쌍으로 사용된다. 안정코인 전체 시가총액은 여전히 2022년 정점을 밑돌지만, USDC와 USDT의 발행 총량은 사상 최고치를 돌파하며 지속적으로 상승하고 있다. 이제 더 이상 존재하지 않는 TerraUSD가 시가총액에 미친 영향을 제거한다면, 안정코인은 사실상 이전의 사상 최고치에 근접하고 있다.
비트코인 거시적 고찰
앞으로 암호화폐 내생적 촉매의 부상이 예상되지만, 단기적으로는 거시적 상황이 더 중요한 역할을 할 것으로 본다. 실제로 이전 반감기 이후에도 거시적 호풍이 중요했으며, 암호화폐 고유 촉매보다 더 중요했을 수도 있다. 2012년 반감기 당시 주요 영향은 연준(Fed)의 양적 완화 프로그램과 미국 부채 한도 위기의 영향을 받았다. 마찬가지로 2016년에는 브렉시트와 논란의 미국 대선이 영국과 유럽의 재정 우려를 유발했을 수 있다. 2020년 초 코로나19 팬데믹도 유례없는 수준의 자극책을 초래하며 유동성을 크게 증가시켰다.
우리는 이번 사이클도 다르지 않으며, 오늘날의 거시적 환경이 비트코인과 더 넓은 암호화폐 모두에게 동일하게 중요하다고 믿는다. 중동 갈등이 심화된 이후 최근 레버리지가 크게 줄어들며, 금융비용이 거의 제로 수준으로 재설정되었다. 우크라이나-러시아 전선의 지속적인 전쟁과 남중국해의 긴장은 불확실성이 큰 글로벌 상황을 묘사한다. 우리는 탈세계화와 자금 회류라는 더 넓은 추세 속에서 글로벌 지정학의 중요성이 높아지는 것이 이번 사이클의 결정적 거시적 특징이 될 수 있다고 본다. 특히 회피 성향의 환경에서 그렇다. 방향성이 불분명한 시장 이후, 24년 1분기 상승 과정에서 비트코인과 대부분의 다른 암호화폐 간 상관관계가 일시적으로 벌어졌다가 다시 상향 정리되고 있다.
인플레이션 상승 우려로 인해 3월과 4월 비트코인과 금의 상관관계가 지속적으로 상승했는데, 이는 현물 ETF 승인 같은 암호화폐 고유 촉매가 부족한 상황에서도 비트코인이 민감한 거시 자산으로서의 입지가 강화되고 있음을 나타낸다. 비트코인이 가치 저장 수단으로서의 주장을 고려하면 이러한 행동은 희망적이라 할 수 있으며, 이 주장은 실제로 최근의 약세장에서 이미 강화되었다고 판단한다.
2023년 1월 미국 부채 한도의 불확실성과 그 해 3월 지역 은행 위기 발생 당시 비트코인은 강한 매수세를 보였다. 지난 6개월간 겪은 것처럼 가격 상승률이 압축되면 투기와 흥분 요인이 개입되어 이러한 신호가 다소 왜곡될 수 있다. 그럼에도 불구하고 우리는 지금까지 비트코인이 지정학적 헤지 수단으로서의 가치가 더 적극적인 바닥권 매수세를 유도했으며, 최대 낙폭이 18%로 제한되었다고 본다(이전 사이클들의 낙폭은 30% 이상이었다).
또한 미국 국채 수준 상승은 비트코인 지지자들이 주목하는 또 다른 주제다. 의회예산처(CBO)는 2024년 국채 상환에 870억 달러를 지출할 것으로 예측하며, 이는 2023년 기록된 658억 달러보다 높다. 물론 우리는 이를 우려할 만한 문제로 보며, 이는 채권 수익률 곡선의 역전을 추진하고 있다. 미국 국채가 재융자를 필요로 하게 되면서 장기적으로 높은 금리는 재정적으로 지속 불가능할 수 있다.
즉, 미국의 부채 부담 속도가 계속 빨라지고 있지만, 미국은 성장으로 부채를 해결할 가능성이 있다(또는 지출 감소나 세금 인상을 통해 예산을 균형 맞출 수도 있으나, 선거를 앞둔 현재로서는 단기적으로 그 가능성이 낮아 보인다). 예상보다 강한 GDP 성장과 높은 고용 데이터는 전체 세수 수입을 늘릴 수 있다. 현재 성장률로는 증가하는 부채 부담을 완전히 상쇄하기 어렵다고 보지만, 전혀 무시할 수도 없다. 지정학, 인플레이션, 국채 등 리스크가 결합되어 이번 사이클의 거시적 배경을 구성하고 있다.
결론
다른 조건이 같다면 비트코인 반감기는 본질적으로 건설적인 사건이지만, 거시적 환경과 접선적으로 돌파한 암호화폐 수직 분야가 순환적 불장 촉발에 있어 역사적으로 중요한 역할을 해왔다고 판단한다. 이러한 과정은 보통 수개월이 걸리지만 사이클마다 달라지며, 주요 ETF 유입과 벤처투자 감소로 인한 변화하는 시장 구조가 이번 사이클에 독특한 특성을 부여할 수 있다고 본다.
또한 우리는 코로나19로 인한 자극 이후 이전 사이클이 비트코인의 글로벌 유동성에 대한 민감성을 확고히 했다고 본다. 그러나 글로벌 유동성은 더 이상 동일한 수준으로 증가하지 않고 있으며, 오히려 국내외에서 더 실질적인 불안정이 나타나며 보조적 위치로 물러났다. 이러한 점을 감안할 때, 다가오는 사이클은 비트코인의 가치 저장 서사를 시험하는 데 집중되며, 더 광범위하게 분산된 다양한 수직 분야의 암호화 촉매에 의해 뒷받침될 것으로 판단한다.
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