RWA는 비트코인 ETF의 다음 단계인가, 아니면 스테이블코인의 변형인가
글: 조야
RWA는 비트코인 ETF의 다음 단계인가, 아니면 스테이블코인의 변형판인가
투자자들이 사이클에서 배운 유일한 교훈은 바로 역사로부터 아무런 교훈도 얻지 못했다는 점이다.
에테나(Ethena)의 높은 금리 앞에서 루나-UST의 참담했던 과거조차 오래된 이야기가 되었고, 다시 누가 더 빨리 도망치는지 경쟁하는 게임으로 돌아갔다.
메이커DAO의 DAI조차도 유혹을 견디지 못하고 기존의 USDC 기반 저위험 구조에서 벗어나 USDe의 높은 수익률에 적극적으로 가세하고 있다.
온도(Ondo)는 USDY를 출시한 지 3주도 안 돼 TVL이 1억 달러에서 2억 달러로 증가했으며, 베일리크(BlackRock) 산하 BUIDL 펀드와 함께 리스크를 분산시키며 RWA 생태계를 함께 확장하고 있다.
우리가 보는 바와 같이 위 세 사례 모두 스테이블코인이며, 동시에 RWA의 최신 동향이다. 즉 현실 자산의 블록체인 연동, 체인 내 원생 아비트리지, 그리고 그 결과가 다시 현실 자산에 환원되는, 세 개의 상호 연결되면서도 독립적으로 작동하는 소규모 세계가 형성되고 있다.
RWA의 새로운 형태
구체적으로 말하면, 현재의 RWA는 스테이블코인에만 초점을 맞추는 것을 넘어서 몇 가지 새로운 트렌드를 보이고 있다.
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현실 세계의 달러 기준화: 현실 자산은 미국 국채, 달러, 채권 및 규제 준수 스테이블코인 이 네 가지 자산에 집중되고 있으며, 현실 자산의 블록체인 연동이라기보다는 달러 관련 자산의 연동이라고 보는 것이 더 정확하다.
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암호화 세계의 이중 통화 기축: 비트코인과 이더리움은 암호화폐 세계에서 공공연히 인정받는 지위를 가지며, 이더리움은 자산 발행 체인일 뿐 아니라 ETH 자체가 '비트코인'과 동등한 예비금 역할을 수행하고 있다.
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변혁 대신 융합: 전통 금융기관과 거래소는 암호화폐 운용의 인프라가 되었으며, RWA의 출처이자 최종 유입처이기도 하다. 심지어 그들의 존재 자체가 더 이상 문제가 되지 않으며, 현실의 중력이 결국 꿈의 머리를 낮춘 것이다.
달러 조석 현상에서 ETH ‘자국 통화 감소-재유통’ 기축으로
모든 강세장과 약세장 사이클은 비트코인으로 시작하여 거래소, DeFi 또는 스테이블코인 같은 자금 흡수 플랫폼이 등장하고, 특정 프로젝트에서 유동성 위기가 발생하면서 결국 전체 시스템이 붕괴되는 패턴을 따른다.
그러나 이번 사이클은 다르다. 한편으로는 오프체인 자금이 600억 달러 규모의 ETF 자금을 유입시켰으며, 과거처럼 달러 금리 인하-인상 사이클이 전 세계적으로 ‘조석’과 같은 달러 부족 현상을 일으키는 것을 완화시켰다. 비트코인은 이를 위한 저수지 역할을 하며 이러한 피해를 완충하고 있으며, 물론 저수지는 여전히 10배 이상 확장될 여지가 있다.
요약 포인트 1: 비트코인은 이중성을 지닌다. 현실 자산이자 암호화 자산이다.
이러한 저수지 모델은 두 가지 방향으로 발전할 수 있다. 하나는 비트코인의 수용력을 계속 늘리는 것이고, 다른 하나는 이더리움 등의 추가 ETF 상품을 찾는 것이다.
다른 한편으로, 이더리움의 지분증명(PoS) 시스템은 내부에서 ‘자국 통화 감소-재유통’ 메커니즘을 창출한다. ETH를 기준 자산으로 삼아, 지분증명 기반 자산(LSDfi), 재지분증명 기반 자산(LRTfi)이 결국 붕괴되더라도 ETH 자체의 지분 수익은 줄어들지 않는다. 오히려 강세장에서는 사용량이 급증하며 감소적 증가 효과를 얻는다.
즉, ETH를 매수하면 달러 기준 수익이 증가하고, ETH를 매도해도 ETH 기준 수익은 감소하지 않는다. 전제 조건은 ETH가 비트코인처럼 암호화 세계의 불사조가 될 수 있어야 한다는 점이다.
요약 포인트 2: 장기 생존이 가능하다면 롱/숏 모두 수익을 낼 수 있으며, 약세장 손실을 강세장에서 회복할 수 있다.
이제 관점을 전환해보자. 어떤 자산이 달러와 동일하게 간주되어 항상 1:1 고정되며,金银 복합 본위(BTC+ETH)를 준비금으로 삼고, 거래소와 완벽하게 통합된다면, 이러한 RWA 모델 하의 USDe는 사이클을 넘어설 수 있을까?
요약 포인트 3: 중앙화 거래소에 저항하지 말고, 오히려 수익원 중 하나로 삼아야 한다.
미래를 예측할 수 없기에 우리는 과거를 기반으로 미래를 가정하고 의견을 제시할 뿐이다. USDe는 대부분 붕괴될 것이며, 강세장이 충분히 길다면 서서히 하락하며 결국 평범한 코인 중 하나가 될 것이다. 그러나 ETH 가격이 급락한다면 USDe 역시 급속도로 붕괴될 것이다.
이상의 세 가지 요점을 바탕으로 USDe를 중심으로 왜 이러한 결론에 도달하는지를 설명하겠다.
USDe의 원리
USDe의 발행은 ETH의 롱/숏 포지션과 연동된다. AC의 이론에 따르면 현물 거래란 레버리지 없음 또는 1배 레버리지의 영구계약(perpetual contract)이며, 매수는 롱, 매도는 숏이다.
USDe의 델타 중립(Delta Neutral)도 비슷하게 이해할 수 있다. 담보물은 stETH와 BTC 등으로, 이는 롱 포지션을 취하는 것과 같고, 동시에 거래소에서 반대 방향의 숏 포지션을 취함으로써 일종의 상쇄와 리스크 헷징을 실현하는 것이다.
여기에는 두 가지 수익이 존재한다. 첫째, stETH 자체가 약 4%의 수익을 제공하고, 둘째, 숏 포지션은 롱 진영에게서 수수료를 받는다. 이 두 가지가 결합되면 강세장에서 ETH 가격이 지속 상승하면서 USDe 기준 수익률이 매우 높아진다.
하지만 리스크도 따라온다. ETH 가격이 하락하면 달러 기준 수익은 사라질 뿐 아니라, 오히려 거래소에서 롱 진영에 수수료를 지급해야 하며, 자산이 부채를 초과해 순간적으로 붕괴된다.
그러나 여기에 생존의 가능성도 있다. ETH 가격이 하락하더라도 stETH의 ETH 기준 수익은 여전히 존재하며, 약세장을 버티고 강세장에 진입하면 ETH를 매각해 수익을 실현할 수 있다. 다만 투자자들이 이를 믿고 자금을 철수하지 않는다는 전제 하에서 가능하다.
강세장에서는 모든 것이 순조롭다. BTC/ETH 등 자산에 대해 거래소는 어느 정도 숏 포지션을 유지해야 유동성을 확보할 수 있으며, 네트워크 다운이나 스파이킹(spoofing) 기술도 이미 매우 익숙해져 있어 크게 문제삼지 않는다.
그러나 우리가 보듯, USDe가 ETH 파생상품에 기초해 가격이 결정된다고 말하기보다는 사실 거래소 의존적이며, 거래소 자체가 블랙박스이기 때문에 오라클로 해결될 수 없는 문제다. 또한 수수료를 통해 USDe 커뮤니티를 유지하는 것이 거래소 입장에서 어떻게 받아들여질지도 미지수다.
USDe는 참으로 창의적인 시도이며, 글 중간에 소개하지 않을 수 없었다. 이제부터는 온도(Ondo)의 새로운 비즈니스 모델과 메이커DAO의 DAI가 어디로 나아갈지 추측해보겠다.
특히 온도는 미국 국채 등 자산을 토큰화하는 데 더 가깝지만, RWA가 연동하는 자산 유형의 전면적인 달러화와 '가상화' 특징을 나타낸다. 즉 부동산 등 실물 자산이나 다른 통화는 더 이상 주요한 미래 방향성이 아니다.
실물 탈피, 가상으로 즐겁게 상승
메이커DAO는 체인 상 프로토콜의 고군분투를 상징한다. 메이커DAO가 직접 국채를 매입하는 제안을 한 것은 아직 생생한 기억인데, RWA의 길은 점점 더 혼란스러워지고 있다. 과연 자산을 체인에 올릴 것인지, 원생 자산을 체인 밖으로 내릴 것인지, 혹은 둘을 결합할 것인지, 아마도 새로운 사고방식이 검증될 시간이 필요할 것이다.
분열 양상, 야만인들과 어떻게 맞서는가
BTC/ETH 복합 본위 체계 논의 후, 막대한 오프체인 자금 유입은 반드시 긍정적인 것만은 아니다. 베일리크, 프랭클린템플턴 등의 자산운용 거대 기업들은 비트코인 시가총액의 10배 이상 자산을 보유하고 있지만, 적어도 이들과 협력하면 SEC 규제에 맞서는 자신감과 무한한 자금 지원이 가능하며, 삼국지 양상이 이미 형성되었다.
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전통 금융 거물들: 새로운 전장 개척. 선물/현물 ETF 단계에 머무르지 않고 체인 상 시장에 진입해 더 혁신적인 조합 실험을 진행하려 함;
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RWA 프로젝트팀: 암호화 관점에서 출발해 전통 금융 거물과 협력하려 하며, 목표는 규제 준수를 위한 껍데기를 빌려 주류 금융 투자 선택지가 되는 것이며, 규제 당국과의 대결이 아닌, 사실상 정부의 포섭을 원하는 것이다. 대립은 표면적 자세일 뿐 핵심은 포섭을 원한다는 점;
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규제 당국: 최대한 저지하려 하지만, 막지 못하면 통제를 시도함. OFAC는 이더리움 노드를 통제하고, SEC는 '증권'의 정의를 장악하며, 의회와 연준은 주로 스테이블코인과 거래소를 주목하고, 자금세탁과 불법 증권 발행이 가장 일반적인 수단이다.
비트코인과 이더리움 관점에서 보면 규제 당국은 사실상 통과를 허용하고 있으며, ETH 현물 ETF 승인은 시간문제다. 그러나 더 작은 프로젝트팀들에게는 독자적으로 규제에 맞서는 능력이 없으며, 전통 금융 거물에 종속되고 능동적으로 KYC/AML 등을 시행함으로써 외부에서의 금융 체제 전복자라는 각인을 줄이고 기존 체계 내 혁신자로 포장하려 한다.
즉 현실 자산과 관련된 것은 모두 어렵다. 현실의 중력이 너무나 무겁기 때문이다. 간단히 말해 RWA의 경로를 세 단계로 나눌 수 있다:
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동양의 '체인 개조 열풍': 모든 것을 체인에 올릴 수 있다고 주장하며, 주로 추적 가능성과 기록 가능성을 강조한다. 공신보(Gongxinbao)가 대표적이었지만 결국 모두 처참한 결과를 맞았다;
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서양의 '토큰화(Tokenization)': 실물 자산, 가상 자산을 토큰화해 체인에 올리는 것으로, 부동산 프로젝트 RealT가 가장 대표적이며, Maple, Centrifuge 등의 대출 상품도 포함된다.
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이후 현재에 이르러 미국 금융 자산의 체인 연동과 BTC/ETH의 원생 자산이 기존 금융 체계와 융합 발전하는 양상이 나타났다.
위는 나의 개인적인 견해이며, RWA.XYZ의 분류는 대출, 미국 국채, 스테이블코인, 부동산 네 가지로 나뉜다. 나는 여전히 자신의 입장을 고수한다. 즉 이번 RWA는 달러 관련 자산의 체인 연동, BTC/ETH의 체인 하향 연동을 중심으로, 스테이블코인이 주요 발행 방식이며 대출은 보완적 역할을 하는 발전 경로라고 본다.
하지만 이 과정에는 세 가지 걸림돌이 존재한다. CeFi의 통제 욕구, CEX의 악용 충동, 그리고 규제당국(SEС)의 큰 손이다.
예를 들어 온도(Ondo)는 미국 국채 기반 OUSG와 수익성 스테이블코인 USDY라는 두 가지 주요 제품을 출시했으며, 앞으로 제품 유형을 더욱 업데이트할 계획이다. 그 메커니즘 설계는 모두 유사하다. 등록 실체, 4대 감사기관, 은행/기관 위탁, 달러 자산 투자 경로를 따르며, 이에 대한 설명은 생략한다.
OUSG 구성 요소
OUSG의 경우 주요 자산 구성은 베일리크의 단기 국채 ETF 상품이지만, 온도는 베일리크와 깊은 협력 관계를 맺고 있으며 향후 베일리크의 RWA 상품 BUIDL과의 협력을 더욱 추진할 예정으로, 양방향 융합의 전형적인 사례다.
더 나아가 기성 자본을 직접 운용해줄 수도 있다. 컴파운드의 창립자가 만든 Superstate가 미국 국채를 직접 매입해 토큰화 발행하는 것이 그 예다. 과정은 지루할 수 있으나 핵심은 암호화 세계에 이미 올드머니(Old Money) 세대가 탄생했음을 의미한다. 그들은 고위험 고수익의 대항해 시대를 지나쳐, 약탈한 금은보화를 가지고 평화롭게 상륙하려 하고 있다.
하지만 끊임없이 유입되는 신생 세력은 쉽게 포기하지 않는다. 예를 들어 메이커DAO의 DAI는 이미 USDe의 높은 수익률을 받아들이기로 결정했으며, 초기에 6억 달러의 DAI를 투입하고 최대 10억 달러까지 충전할 계획이다. DeFi는 상호 연쇄 구조를 만들 수 있듯이, 스테이블코인이 또 다른 스테이블코인의 구성 요소가 되는 일이 발생하고 있는 것이다. 주의할 점은 USDe의 본질이 달러와 동등한 것이 아니라 ETH 변동성과 동등하다는 점이다.
암호화 세계는 막대한 현실 자산 앞에서 여전히 다소 미숙하게 보인다. 수조 달러 규모의 자산운용 거물들에 비해 수억, 수십억 달러의 TVL은 보기조차 민망할 정도다. 더 중요한 문제는 우리가 RWA를 미래의 주요 자산 형태로 보는가? 적어도 ETF만큼은 주류가 될 수 있는가? 아니면 암호화 커뮤니티의 일방적인 짝사랑에 불과한가? 토큰을 띄우고 호재를 마친 후 남는 것은 결국 잔해뿐인가?
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