시장 사이클 분석: 강세장은 기관 자본의 상향식 유입으로 시작되며, 과도한 광신이 초래하는 시장 반전에 주의해야 함
글: MATTI
번역: TechFlow
사후적으로 보면 어떤 일들은 필연적이었던 것처럼 보인다. 가끔 필연과 불가능 사이의 차이는 매우 작으며, 아마도 단지 몇 주간의 가격 움직임 차이일 수 있다. 나는 사후적 통찰력을 바탕으로 이러한 차이를 살펴보고자 한다.
암호화폐의 강세장은 두 가지 상호작용하는 힘에 의해 형성된다. 자본(자원)은 상향식으로 흐르고, 제품(아이디어)은 하향식으로 흐른다. 자본을 올바른 아이디어와 결합하면 혁신이 발생하거나 적어도 상상력이 자극된다. 이때 탐색은 개발로 전환된다.
나는 지난 몇 년간의 개인적인 일화를 공유한 후, 사이클의 탐색 단계와 개발 단계의 차이점에 대해 논의할 것이다. 마지막으로 가능한 미래 시나리오를 요약하고 개인적인 의견을 덧붙이고자 한다.
자원
암호화폐 분야에서는 극심한 공포에서 극심한 무관심을 거쳐 높은 기대감을 갖는 환경으로 빠르게 변화했다. 이러한 모든 변화는 약 12개월 만에 이루어졌다. 집단적으로 늘 장기적인 통찰이 부족하지만, 군중의 momentum은 개인의 결정을 방해한다.
2022년 말의 극심한 공포 이후 대부분의 투자자들은 자본을 투입하길 꺼렸고, 일부는 암호화폐 자체를 완전히 포기했다. 2023년 여름의 극심한 무관심 기간 동안, 많은 사람들이 자본 제약을 고려하여 투자를 꺼려했으며, 거시경제적 momentum은 어두운 전망을 그렸다.
2023년 말 시장이 반등하면서 ETF에 대한 전망과 솔라나(Solana) 등의 상향식 내러티브에 힘입어 시장은 급등했다. 2023년 동안 많은 동료 투자자들과 대화를 나누었지만 거의 누구도 낙관론을 표현하지 않았다. 유동성을 가진 사람들 중에서도 실제로 자본을 배치한 사람은 소수에 불과했다.
암호화폐 분야에서는 유동성 측면이나 벤처 캐피탈 측면에서 모두, 많은 투자자들이 예상보다 빠른 시장의 강세장에 당황했으며, 최소 6개월 더 겨울이 지속될 것으로 예상했다. 골드 블룸의 전망이 거의 하룻밤 사이에 현실화되면서 투자자들은 갑작스럽게 혼란에 빠졌다.
유동성을 보유한 사람들은 1년 전 구매했어야 할 토큰들을 서둘러 매입하고 있고, 자원을 가진 VC들은 주로 L2 및 인공지능 프로젝트와 같은 가장 핫한 스토리를 추격하고 있다. 우리는 다음과 같은 현상들을 통해 이를 판단할 수 있다:
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과잉 청약 (Over-subscription)
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KOL/엔젤 전용 라운드
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치열한 가격 경쟁
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지분이 빠르게 소진됨
2022년 12월 과도하게 포지션을 잡았다고 느꼈던 이들은 2024년 3월에는 역으로 부족하다고 느끼고 있다. 유동성 펀드의 자본 유입은 2023년 말부터 가속화되었고, 이어서 리스크 펀드들(여전히 여유 자금을 가진 소수의 펀드들)이 추가 자본 조달을 요청하고 있다.
2023년 중반부터 지금까지 암호화폐 벤처 캐피탈 펀드를 모집한 개인 경험에 따르면, 적극적으로 자본을 배치하는 LP를 찾는 것은 거의 불가능하다. 펀드 오브 펀드(FoF) 측면에서 보면 대부분의 펀드들이 자금 조달에 애를 먹으며 분기마다 자본 배치를 미루고 있고, 여유 자금을 가진 소수의 펀드들은 대형 회사들 위주로 선택하고 있다.
2023년 여름, 한 대형 FoF의 파트너는 50만 달러짜리 수표조차도 고민하고 있다고 말했다. 또 다른 FoF는 비공개 대화에서 2023년에 자금을 모은 암호화폐 벤처 펀드 약 100곳과 대화를 나눴으나(그 수조차 말하기 어렵다), 어느 곳에도 자본을 배치하지 않았다고 밝혔다. 이는 단순히 암호화폐만의 현상이 아니라 전반적으로 모든 분야에서 리스크 캐피탈이 마르고 있는 상황이다.
그러나 암호화폐의 경우 전반적인 거시경제 붕괴 외에도 FTX라는 추가적인 미시적 위기가 있었다. FTX 붕괴 직전, 나는 미국의 한 FoF와 대화를 나누었는데, 그들은 암호화폐 운용사들에게 수천만 달러를 약속했지만, FoF 자체는 2022년 말에야 자금 조달을 시작할 계획이었다. 아직 그들이 실제로 성공적으로 자금을 조달했다는 이야기는 듣지 못했다. 암호화폐 펀드가 등장했을 때, 많은 LP들이 자신들의 자본 약정을 이행하지 못하는 상황에 처했다.
FTX 사건은 또한 새로운 자본이 암호화폐 분야로 유입되는 것을 지연시켰고, 암호화폐 투자에 관심 있던 소규모 및 대규모 패밀리 오피스와 펀드들이 흥미를 잃게 만들었다. 진정으로 독립적으로 사고하는 투자자는 극소수이며, 바로 이것이 우리가 광풍과 환멸을 겪는 이유다.
그럼에도 불구하고 2018년과 2022/23년의 암호화폐 겨울을 비교하면, 전통 금융권의 암호화폐에 대한 신뢰가 크게 향상된 것을 알 수 있다. 실제로 FTX 이전에 나는 전통 금융권 사람들 거의 모두와 대화했는데, 암호화폐에 직접 참여하지 않거나 가장자리에서만 다뤘던 이들조차도 암호화폐가 사라지지 않을 것이라고 생각했다. 그러나 2018년에는 절대 그렇지 않았다.
결론적으로, 나의 제한된 개인 경험에 따르면 벤처 캐피탈과 유동성 배분자들은 감정의 급격한 변화로 인해 소외되고 말았다. 이는 기존 내러티브를 중심으로 누출구가 형성되었으며, 시장이 가속화되고 있음을 의미한다.
강세장의 촉매제는 ETF와 유동성 암호화폐 펀드로의 자금 유입이며, 이는 2차 시장을 재평가하게 된다(이미 진행 중). 1차 시장 측면에서는 2024년 하반기에 암호화폐 벤처 캐피탈로의 자원 유입이 증가할 것으로 예상되지만, 본격적으로는 2025년에 이루어져 이미 치열한 1차 시장을 더욱 가열시킬 것이다.
아이디어
루나(Luna) 붕괴와 FTX 폭락으로 인해 약세장은 빠르게 정화의 장으로 전환되었고, 판매자들은 신속히 매도했으며, 시장에 남아 있던 이들도 충격에서 벗어나지 못했다. 자산을 배분한다고 해도 불안감을 느꼈다. 창업자들의 유입도 줄었고, 많은 이들이 인공지능 열풍으로 눈을 돌렸다.
내러티브 리셋은 빠르게 찾아왔다. 암호화폐의 환멸기는 새로운 아이디어를 탐색하고, 광기로 전환할 때 개발될 최고의 아이디어를 선별하는 데 도움이 된다. 탐색 단계는 이후의 모방 경쟁의 기반을 마련한다. 탐색이란 전설적인 '혁신 촉발점(innovation trigger)'을 찾는 것이다.
2023년 전체 기간 동안 거래 흐름은 특별히 강력한 내러티브 없이 가장 다양했다. 일부 집중 영역이 있었는데, 예를 들어 인텐트(Intent), 제로노식(ZK), 롤업/2층(L2), 오디널스(ordinals) 등이 있었고, 기타 주로 인프라 관련 분야도 있었다.
창업자들은 실제로 리스크 투자자들을 설득하기 전에 어느 정도 시간을 들여 생각할 수밖에 없었다. 이 시점에서 창업자와 투자자 모두 탐색에 목말랐다. 이것이 암호화폐가 창의성 면에서 최고의 상태에 있을 때다. 약세장에서는 트렌디한 것이 충분히 많지 않기 때문에 트렌디한 것에 대한 미세한 개선은 큰 효과를 내지 못하며, 약세장에서의 흥분도 오래가지 않는다.
2023년 말 시장이 급등함에 따라 '혁신 촉발점'에 대한 탐색은 끝났다—카드는 이미 공개되었다. 나는 이번 사이클의 '오포턴 윈도우(Overton window)'가 열렸다고 믿는다. 그러나 이것이 최고의 회사들이 이미 등장해 투자가 가능하다는 의미는 아니다.
(편집자 주: 오포턴 윈도우란 정치적으로 대부분의 사람들이 받아들일 수 있는 정책 범위를 설명하는 이론이다.)
유니스왑(Uniswap)은 이전 사이클에서 가장 많이 복제된 제품 중 하나일 수 있지만, 디파이(DiFi) 2.0의 원조인 올림푸스DAO(OlympusDAO)는 디파이 여름 이후 몇 달 만에 등장했다. 여전히 혁신의 여지는 존재하지만, 기존 내러티브를 활용하여 혁신을 이루어야 한다.
오늘날 가장 가능성 있는 내러티브는 다음과 같다:
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암호화폐 AI/에이전트
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리스테이킹 (Restaking)
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2층 (L2)
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제로노식 (ZK)
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인프라
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DeSci
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소셜파이(SocialFi)/웹3 소셜
위 항목들은 다소 불확실한 범주이며, 사람들이 무엇을 구축하고 있는지를 모호하게 식별하는 용도에 가깝다. 많은 제품들이 위의 두 가지 이상의 범주를 조합한 형태일 수 있다. 승자는 전통적인 사용자 확보 도구—수익과 레버리지—를 장악한 이들이 될 것이다. '숫자 상승'은 언제나 최고의 사용자 경험(UX)이다.
탐색과 활용
간단히 탐색과 활용의 게임 이론을 살펴보자. 암호화폐 사이클에는 두 가지 행동 양식이 있다. 하나는 사람들이 새로운 것처럼 보이는 것을 만들어내도록 강요받는 것이고, 다른 하나는 사람들이 과장된 내러티브를 통해 그것들을 활용하는 것이다.
약세장에서는 지역 최대값(local maximum)에 갇히게 된다. 오래된 내러티브가 붕괴되어 더 이상 시장을 지탱할 수 없게 되면, 창업자들은 탐색을 강요받고, 투자자들도 마지못해 따라가기를 원하게 된다. '혁신 촉발점'이란 새로운 글로벌 최대값의 산기슭이다. 이것이 탐색의 목표가 되며, 이를 중심으로 새로운 내러티브가 구축된다.
이전 아이디어가 막다른 골목이 되면서 창업자들은 다시 출발점으로 돌아가 탐색 공간을 확장한다. 가격이 계속 하락하거나 정체되면, 안전한 옛 내러티브를 버리고 더 크고 새로운 가능성을 탐색할 동기가 커진다.
어느 순간, 탐험가들은 새로운 글로벌 최대값이 될 가능성이 있는 산기슭을 발견하게 된다. 일반적으로 산기슭의 형성은 참신성과 가격 회복의 함수다. 이것은 인과관계라기보다 상관관계일 수 있지만, 전체 내러티브를 구성하고 등반을 시작하기에는 충분하다.
등반은 탐색 단계가 종료되었음을 예고하며, 우리는 기지영을 건설하고 시장의 momentum을 활용하기 시작한다. 이때 참신성과 가격 움직임 사이의 반사적 관계가 활성화되어 글로벌 최대값을 더욱 높여간다. 가격이 채택의 선행 지표가 된다.
2024년 3월 현재 우리는 산기슭을 찾은 듯하며, 모두가 더 나은 수익을 제공할 것처럼 보이는 새로운 봉우리로 달려가고 있다.
다음은?
탐색 단계는 끝났다. 대부분의 투자자들이 수동적이기 때문에, 그들은 탐색에 시간을 낭비하지 않고 뒤처진 것을 만회하기 위해 더욱 열심히 뛰게 된다. 각 라운드 펀딩은 과잉 청약되기 시작하며, 이는 투자자들이 이미 완전한 활용 모드에 접어들었다는 신호다.
2024년은 2020년과 2016년과 유사하게, 대부분 내부 과열의 해가 될 것이다. 암호화폐 내 활발한 소매 기반은 2020년보다 이미 더 크며, 즉 우리는 더 높은 지점에서 시작하고 있다는 의미다. 지난 2년간 혁신이 거의 없었음에도 불구하고 우리는 자원을 활용하고 있다.
개발자는 자원에 집중하고, 탐색자는 아이디어에 집중한다. 투자자가 되는 것과 '투자 비즈니스를 하는 것'(투자자와 배분자) 사이에는 미묘한 차이가 있다.
개발 전략은 규모의 함수이기도 하다. 풍부한 자원을 가진 대부분의 펀드들은 혁신이나 탐색보다 개발 축에서 경쟁하는 것이 더 많은 자금을 필요로 하기 때문에 개발에만 집중한다. '멍청한 자본(silly money)'은 외부인들이 믿는 것과 내부인이 인정하는 것보다 훨씬 더 많다.
광기 기간 동안 많은 자본이 희귀한 천재를 찾고 있기 때문에, 많은 이들이 배치 목표를 달성하기 위해 타협하게 된다. 혹은 Hobart와 Huber가 말한 것처럼: "천재는 희귀하지만, 경솔한 자들의 수요는 항상 엄청난 사기 행위를 통해 충족된다."人们的 기대는 과장되며, 창업자들은 자원 전쟁에 뛰어들도록 유도되고, 기이한 종류의 수익을 보조하게 된다.
VC의 자금 조달 머신이 가동되기 시작하면서 상향식 자본 흐름도 점차 증가할 것이다. 초기 내부 라운드의 치열한 경쟁은 소매 투자자들이 대거 유입되기 전에 내부자들과 기관 자금이 시장을 지탱할 것임을 의미한다. 또한 소매 시장은 동질적인 집단이 아니라 사이클 내 다양한 채택 물결로 구성된다.
가장 두려워했던 이들이 이제는 두려움 없는 황소로 변하고 있다. 그러나 이는 불안의 반대편일 뿐이다. 기억하라, 불안이 탐욕의 어머니이며, 오늘날 시장에는 엄청난 불안이 존재한다.
사실 지난 2년간 암호화폐 분야에서는 큰 혁신이 없었기 때문에 이번 강세장을 이전 사이클과 독립된 현상으로 보기 어렵다. 주제적으로 보면 이전 사이클의 연장선 같지만 더 큰 규모이며, 수익 아비트리지를 통해 더 많은 이윤을 얻을 수 있게 되었고, ETF 개방으로 기관의 문도 열렸기 때문이다.
통제를 벗어난 광기 기간에는 혁신 촉발보다 상상력 촉발이 더 효과적이다. 반사성(reflexivity)이 다시 한 번 해제되었고, 이 공간의 대부분이 kafabe를 지지하고 있다. 신용의 역할은 아직 이번 사이클에서 발현되지 않았다.
(편집자 주: 'kayfabe'란 대중 앞에서 또는 간접적으로 그러한 '현실'을 유지하기 위한 은어로 진화했다.)
몇 달 전, 나는 투자자 서한에서 이렇게 썼다:
모든 암호화폐 사이클은 기본 원리의 과잉으로 인해 종종 파멸한다. 2017년은 ICO 광기에 대한 과도한 몰입으로, 2021년은 DeFi 내러티브의 과도한 레버리지로 파멸했다. 모든 광기의 기본 원리는 눈앞의 부를 모방적으로 쟁취하려는 것이다.
이번 상승은 기관 자본의 상향식 흐름으로 시작되었다. 진정한 의미의 획기적인 새롭고 빛나는 것은 없다. 다가올 잠재적 광기의 기초는 기관 자본 유입(그리고 신용?)과 가격 움직임 자체다. 이번 사이클은 기관의 과도한 노출로 인해 파멸할 것인가? 지켜보자.
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