견해: 우리는 현물 이더리움 ETF 승인 거부에 대비해야 할까?

2024.03.18

견해: 우리는 현물 이더리움 ETF 승인 거부에 대비해야 할까?

증권화 리스크라는 전형적인 논평 외에도 데이터 측면에서 웨일과 파생상품 딜러들의 승인 기대감 역시 높지 않다.

2024.03.18 - 08:15:26

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

증권화 리스크라는 전형적인 논평 외에도 데이터 측면에서 웨일과 파생상품 딜러들의 승인 기대감 역시 높지 않다.

글: BloFin

번역: Frank, Foresight News

스포트 비트코인 ETF에 비해 지분 증명(PoS) 메커니즘, 가격 조작 위험 및 증권화 리스크는 스포트 이더리움 ETF 승인 가능성을 현저히 낮춘다. 그러나 이더리움 ETF의 승인이 여부를 막론하고, 궁극적으로 ETH 가격의 돌파적 상승에는 영향을 미치지 않을 것이다.

다만 다른 경쟁 프로젝트들의 부상으로 인해 이더리움의 시장 점유율 확대는 더 어려워질 수 있다.

증권화 리스크

많은 투자자들은 스포트 비트코인 ETF 승인 이후 스포트 이더리움 ETF 승인도 "시간문제"라고 생각한다. 일부 애널리스트들은 블랙록(BlackRock)이 스포트 이더리움 ETF 신청자 중 하나이기 때문에, 승인 가능성은 80%까지 도달할 수 있다고 전망하기도 했다.

그러나 더 많은 세부 정보가 공개되면서 애널리스트들은 점차 스포트 이더리움 ETF에 대한 기대를 낮추고 있다.

애널리스트들의 우려는 근거가 있다. 작년에 이더리움 선물 ETF는 승인되었지만, 스포트 비트코인 ETF 출시와 함께 미국 증권거래위원회(SEC) 위원장은 암호화폐 스포트 ETF 심사 기준을 사실상 정립한 것으로 보인다. 그 기준은 바로 증권성 또는 증권화 리스크가 없는 '상품형 토큰'이다.

의심의 여지 없이 비트코인은 미국 SEC가 인정하는 '골드 스탠다드' 중 하나다:

비트코인은 금과 유사하게 매장량이 제한되고 재생되지 않으며, 채굴에는 특정한 비용이 소요된다;
비트코인 네트워크는 안정적이며 성숙했고, 합의 알고리즘 업그레이드 등으로 인해 예측 가능한 미래에 중대한 변화가 발생하지 않는다. 마치 밀이 옥수수로 변하지 않는 것과 같다;
ICO(최초 토큰 발행)나 기타 형태의 자금 조달을 거치지 않았으며, 시장은 사용자 간 거래를 통해 자연스럽게 형성되었다. 이는 시카고 낙농 및 곡물시장이 CME 설립의 주요 원인 중 하나였던 사례와 유사하다;
보유자가 많고 분산되어 있어 가격 조작 리스크가 비교적 낮다.

반면 이더리움은 이러한 기준을 완전히 충족하지 못하는 것으로 보인다.

이더리움 2.0에서 도입된 새로운 메커니즘과 후속 업그레이드는 ETH의 통화량 감소 추세를 가져와 시장 유통량을 줄일 수 있지만, PoS 메커니즘 하에서는 ETH가 계속해서 새로 발행되며理理论上总量无上限이며, 이는 자체 네트워크 활동성과 밀접한 관련이 있다.

예를 들어 2023년 7월처럼 이더리움 네트워크 활동성이 낮을 때, ETH는 다시 인플레이션 상태를 경험했다.

어떤 이들은 이더리움을 옥수수나 콩 같은 재생 가능한 농산물에 비유하며 '재생 가능한 디지털 상품'이라고 설명한다. 이는 디지털 공간에서 '심고', '수확'할 수 있다는 점을 강조하며, PoS 메커니즘을 '모내기'에 비유한다. 즉, 32개의 ETH를 보유하는 것은 '씨앗'을 가진 것이며, 스테이킹을 통해 수익을 얻을 수 있다는 것이다.

그러나 농작물을 보유한다고 해서 투표권이 생기지는 않는데, 반면 PoS 메커니즘 하에서 ETH 보유자는 투표권을 가지며, 보유량이 많을수록 투표권이 커지고 이더리움 네트워크의 미래에 더 큰 영향을 미친다. 또한 ETH를 '상품'보다 '증권'에 가깝게 보이도록 만드는 합리적인 설명을 찾기는 어렵다.

이더리움 네트워크는 계속해서 업그레이드되고 있다. 시카고 상업거래소(CME)에 이더리움 선물이 상장된 직후 다음 해에 중요한 업그레이드가 이루어졌는데, 합의 알고리즘이 PoW에서 PoS로 변경되었고 메인넷 포크도 발생했다. 이더리움은 '테세우스의 배'처럼 지속적으로 교체되며, 2024년 3월의 ETH와 2021년 3월의 ETH는 본질적으로 크게 달라졌다;
ETH는 2014년 ICO를 통해 자금을 조달했는데, 이는 ETH가 '증권 속성'을 가진 자산으로 분류될 가능성을 높인다. 미국 SEC와 다른 국가 금융기관들은 "ICO 토큰은 증권으로 간주될 수 있다"고 밝힌 바 있으며, 논란이 있는 자산에 대해서는 SEC가 더욱 신중하게 검토할 가능성이 크다.
대규모 지갑 보유 문제. 글래스노드(Glassnode) 통계에 따르면, 약 55%의 ETH 공급량(약 6600만 개)이 1,041개 주소에 집중되어 있으며 평균 잔액은 1만 개 이상의 ETH이다. 반면 소매 투자자들은 전체 공급량의 45% 미만만을 보유하고 있다. 게다가 PoS 메커니즘 하에서 토큰 보유는 사실상 투표권과 직결되기 때문에, 이 1,041개 주소 보유자들은 이더리움 네트워크 업그레이드 및 운영에 상당한 영향을 미칠 수 있다.

반면 비트코인 보유자는 투표권이 없으며, 네트워크 운영에 중대한 영향을 미치지 못한다. 2009년 이후 비트코인 보유 분포는 상당히 분산되었다. 2024년 3월 기준, 1,000개 이상 BTC를 보유한 대규모 지갑은 전체 유통량의 약 40%를 차지하며, 대규모 주소 수는 2,100개에 달한다. 이는 비트코인의 가격 조작 가능성이 이더리움보다 명백히 낮음을 의미한다.

물론 미국 증권거래위원회(SEC)는 느슨하게 보고 있지 않다. 적어도 현재로서는 그렇다. 공식 문서에서 SEC는 이더리움의 PoS 메커니즘이 초래할 수 있는 잠재적 리스크에 대해 우려를 표명했다:

「ETH 및 그 생태계에 PoS 메커니즘과少数 개인 또는 실체의 지나치게 중심화된 통제 또는 영향력과 같은 특정 특징들이 존재하여, 이더리움이 사기 및 조작에 취약하다는 우려를 일으킬 수 있는가？」

요컨대, 증권화 리스크가 존재하기 때문에 스포트 이더리움 ETF 승인을 기대하더라도, 미국 SEC의 거부 결정에 대비해야 한다.

대규모 투자자들의 시각

스포트 비트코인 ETF 승인 당시와 비교해 볼 때, 스포트 대규모 투자자들과 파생상품 트레이더들은 스포트 이더리움 ETF 승인에 대해 높은 기대를 갖고 있지 않으며, 이미 이를 대비하고 있다.

체인 데이터를 보면, 채굴 광부들의 분기별 매도 행위가 통계에 영향을 미치긴 하지만, 2023년 5월 이후 100개 이상 BTC를 보유한 주소 수는 명확히 증가했다. 2022년 1분기와 2023년 상반기와 비교해 광부들의 매도가 주소 수에 미치는 영향은 명백히 약화되었으며, 이는 스포트 비트코인 ETF 승인 이전에 많은 대규모 투자자들이 BTC를 대량 매수했다는 것을 의미한다.

그러나 ETH의 체인 데이터는 유사한 징후를 보이지 않는다. 다소 느슨한 기준을 적용하더라도, 2023년 1월 이후 32개 이상 ETH를 보유한 주소 수는 지속적으로 감소하고 있다. 스포트 이더리움 ETF에 대한 기대감은 이러한 하락 추세에 눈에 띄는 영향을 미치지 못했으며, 오히려 하락 속도가 빨라지고 있다.

1,000개 이상 ETH를 보유한 주소만 고려하더라도 동일한 결론에 도달할 수 있으며, 대규모 투자자들은 투기적 열기와 낙관론을 이용해 ETH를 매각함으로써 이익을 실현하고 있는 것으로 보인다.

옵션 시장에서도 몇 가지 단서를 발견할 수 있다. 스포트 비트코인 ETF 신청 발표 후 BTC와 ETH 모두 장외 옵션의 '왜도'(Foresight News 참고: 통계학 개념으로 데이터 분포의 비대칭성을 나타냄, 음의 왜도와 양의 왜도가 있음)가 현저히 상승하여 2023년 11월 정점을 찍었다. 이는 당시 옵션 트레이더들이 시장 가격 상승(강세)에 베팅하는 경향이 있었다는 것을 보여준다.

반면, 스포트 이더리움 ETF 신청 소식은 옵션 트레이더들의 추가적인 강세 심리를 유도하지 못했으며, 올해 2월 장외 옵션 왜도 상승은 유동성 회귀 효과 때문일 가능성이 더 크다.

스포트 ETF는 중요한가?

의심의 여지없이 스포트 ETF는 중요하며, 승인 여부는 관련 암호화폐 가격에 긍정적 영향을 미친다. 스포트 ETF 승인 후 미국 증시에서 추가 유동성이 유입되며, 비트코인 가격은 연초 이후 71% 이상 상승했고, 72,000달러를 돌파하며 또 한 번 사상 최고치를 경신했다.

주목할 점은, ETH가 BTC 대비 환율 측면에서는 약세를 보였지만, 가격 상승률 면에서는 BTC에 뒤지지 않으며, 오히려 연초 이후 상승률이 BTC보다 다소 우세하다는 점이다.

최근 ETH의 좋은 성과는 여러 요인에 기인한다:

한편으로, 비트코인 가격이 급등하면 암호화폐 투자자들은 관성적으로 비트코인을 매도하고 이더리움 구매로 전환하며, 비트코인 내 현금 유동성을 이더리움 및 기타 암호화폐 시장으로 '이식'한다. 동시에 유동성의 빠른 회복은 이더리움 가격에 추가적인 지지를 제공하며, 이더리움의 상대적으로 높은 변동성은 더 높은 성장 잠재력을 제공한다.

따라서 중장기적으로 더 많은 자금이 암호화폐 시장으로 유입됨에 따라 이더리움 가격 상승은 예상 가능하며, 이미 파생상품 시장 가격에 반영되고 있다—지속적인 양의 왜도를 보이는 장외 콜옵션은 투자자의 강세 심리를 가장 잘 보여주는 지표이며, 이더리움 가격의 신고점 돌파는 시간문제다.

스포트 ETF 승인은 위 과정을 가속화할 뿐이며, 승인되지 않더라도 무방하다. 이더리움 가격은 일시적인 변동이나 급락을 겪을 수 있지만, 불장 환경에서는 하락으로 인한 공백은 금세 메워지며, 이더리움 가격의 상승 추세는 근본적으로 바뀌지 않을 것이다.

주의할 점은, 만약 스포트 ETF가 승인되지 못한다면 이더리움은 암호화폐 시장 내 다른 경쟁자들과의 경쟁에 직면하게 된다는 것이다—SOL은 지난 6개월간 BTC를 능가하는 성과를 보였으며, 다른 퍼블릭체인 토큰들도 도전 의지를 보이고 있다.

비록 이더리움의 선두 지위는 당분간 위협받지 않겠지만, 다른 경쟁자들은 분명히 이더리움의 유동성을 분산시킬 것이며, 세계 각국 중앙은행이 일반적으로 비교적 안정적인 통화정책을 유지하고 있기 때문에, 유동성의 암호화폐 시장 회복은 '비교적 느리고 안정적'일 것이다. 따라서 기존 유동성 확보는 이더리움이 직면한 주요 도전 과제 중 하나가 될 것이다.