리스크 투자와 공짜 점심
글: Packy McCormick
번역: Block unicorn
벤처 캐피탈은 많은 비난을 받아왔지만, 제가 말씀드리고 싶은 것은 바로 벤처 캐피탈이 훌륭하다는 것입니다. 실제로 벤처 캐피탈은 최고의 자산 클래스입니다. 다른 자산 클래스들이 불만을 토로하는 소리가 들리는 것 같군요. 물론 일부는 분명 장점이 있습니다:
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공모주가 가장 규모가 크다
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미국 국채가 가장 안전하다
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부동산만이 당신의 집이 될 수 있다
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사모펀드는 하나의 자산 클래스이다
하지만 벤처 캐피탈만큼 아름다운 자산 클래스는 없습니다. 벤처 캐피탈은 무료 점심을 제공하는 기계와 같습니다. 물론 벤처 캐피탈도 완벽하지 않다는 점을 인정합니다. 리스크가 있으며 유동성이 낮고 변동성도 큽니다. 최고의 벤처 캐피탈 펀드는 매우 뛰어나지만, 최악의 경우는 말도 못하게 형편없습니다.
Pitchbook 2023년 2분기 글로벌 펀드 성과 보고서
최고의 벤처 캐피탈리스트조차도 종종 실수를 저지르며, 항상 옳은 판단을 내리지는 않습니다. 피터 린치(프라이데이 펀드 이사회 멤버 중 한 명)는 공개시장 투자에 대해 이렇게 말했습니다. "이 업계에서 탁월하다면 10번 중 6번 맞출 수 있다". 벤처 캐피탈 세계에서는 탁월한 사람이라 해도 10번 중 3번, 혹은 2번, 또는 단 1번만 맞출 수도 있지만, 그때 정확히 맞추게 되면 정말로 맞추는 것입니다.
바로 여기에 그 아름다움이 있습니다.
어떤 자산 클래스보다 구성 요소의 실패율이 더 높은 것도 없지만, 그럼에도 불구하고 벤처 캐피탈의 수익률은 다른 모든 자산 클래스를 능가하거나 버금갑니다.
당신이 가장 싫어하는 벤처 캐피탈리스트가 했다고 생각되는 가장 어리석은 투자를 상상해보세요. FTX, WeWork, Quibi, Juicero, Theranos, 마음에 드는 것을 골라보세요. 원한다면 모두 선택하셔도 됩니다. 거기에 클럽하우스, 9000번째 데이팅 앱, 78,000번째 소셜 네트워크, 기초 모델 회사 중 19등, 그리고 10,000번째 PFP NFT 프로젝트까지 추가하세요.
이 모든 실패 사례들이 아래 수익률 데이터에 포함되어 있습니다:
마이클 모부신, 『미국 공모주에서 사모주까지: 장기 관찰』
케임브리지 어소시에이츠, 미국 벤처 캐피탈, 2023년 6월 30일 기준
데이터는 아주 명확하지는 않습니다. 기간에 따라 다르고 리스크 조정 수익률을 고려할지 여부에 따라 벤처 캐피탈이 가장 좋은 자산 클래스인지 아닌지도 다릅니다. 게다가 벤처 캐피탈에 투자하면 자금을 10년 동안 묶어야 하므로 주식이나 채권처럼 즉시 매각할 수 없습니다.
그러나 벤처 캐피탈이 이 순위에 들어 있고 특정 기간에는 선두를 달릴 수 있다는 사실은, 세상이 이러한 혁신들—실패작이든 성공작이든 간에—을 무료로 얻고 있다는 의미입니다.
벤처 캐피탈 외에는 무료 점심이 없습니다. 아마도 벤처 캐피탈만이 예외일 수 있겠지요.
무료 점심
이는 벤처 캐피탈리스트들이 다른 사람들보다 더 똑똑하다는 뜻은 아닙니다. 앞서 언급했듯이 그들도 자주 실수합니다. 오히려 벤처 캐피탈은 파워 법칙을 통해 변화를 가장 잘 받아들이는 투자 방식이라는 뜻입니다.
벤처 캐피탈리스트들이 나쁜 회사가 아닌 좋은 회사에만 투자했다면 수익률이 더 좋았을까요? 아마도 단기적으로는 그랬을 것이고, 장기적으로는 아닐 수도 있습니다. 하지만 누가 위대한 회사를 미리 알 수 있겠습니까? 벤처 캐피탈이 이런 불확실성을 받아들이는 방식 때문에 아름답다고 할 수 있습니다.
벤처 캐피탈리스트들은 세상에서 가장 괴상한 아이디어에 투자할 수 있습니다. 대부분은 실패하지만, 몇몇은 대성공을 거둡니다. 전체적으로 보면 결국 꽤 인상적인 수익률을 만들어냅니다.
또한 우리는 혁신의 결실을 누릴 수 있는데, 벤처 캐피탈은 아직 입증되지 않은 새로운 혁신 프로젝트에 투자하기를 유일하게 두려워하지 않는 존재입니다.
현재의 인공지능 열풍을 예로 들어보겠습니다. 벤처 캐피탈리스트들은 기초 모델 회사에 막대한 자금을 투입하고 있으며, 수십억 달러가 거의 의미 없이 낭비될 것입니다. 문제는 돈을 투입하고 결과를 지켜보기 전까지는 어떤 수십억 달러가 무의미한지 판단하기 어렵다는 점입니다. 벤처 캐피탈의 설계 자체가 바로 칩을 걸고 상황을 지켜보는 구조인 것입니다.
역사가 가이드라면 대부분의 AI 회사는 제로로 돌아갈 것이고, 소수의 회사만 충분한 수익을 창출하여 나머지를 감당할 수 있을 것입니다. 이러한 수익은 자선단체, 재단, 연금 및 기타 벤처 펀드에 투자하는 개인과 기관 같은 벤처 펀드의 제한적 책임자(LP)에게 흘러갑니다. 그들은 이 돈을 받아 다음 세대 벤처 펀드에 일부를 재투자하고 나머지는 조직 운영에 사용할 것입니다.
아주 오래전인 2007년, 벤처 캐피탈리스트가 되기 전 마크 앤더슨은 이렇게 썼습니다. "훌륭한 벤처 캐피탈리스트는 사회를 개선하는 데 두 가지 방법이 있다. 첫째는 새로운 회사 설립을 도와 세상에 새로운 기술과 의료법을 제공하는 것이며, 둘째는 대학과 재단이 교육과 인간 삶의 질 향상이라는 사명을 수행하도록 돕는 것이다."
대가로 세상은 인공 일반 지능(AGI)을 얻을 수 있습니다. 우리가 기대하는 것은 벤처 캐피탈리스트들의 선의가 아니라 그들 자신의 이익 추구입니다.
보이는 보이지 않는 손
벤처 캐피탈에서 '보이지 않는 손'은 다른 어느 자산 클래스보다 훨씬 더 명확하게 드러납니다. 벤처 캐피탈은 각자가 자기 이익을 위해 행동하는 생태계이며, 장기적으로는 어떤 집단 지성처럼 작동합니다.
특정 시점에서 개별 참여자의 행동을 확대해서 보면 그들이 어리석은 짓을 하고 있다고 생각할 수 있습니다. 많은 경우 실제로 그렇기도 합니다. 그러나 이 생태계가 잘 작동하는 이유는 참여자들이 어리석기 때문이기도 합니다. (이 문장을 기억해두면 도움이 될 것입니다.)
벤처 캐피탈리스트들은 실행 가능한 비즈니스 모델이 없는 것처럼 보이는 신기술을 개발하는 회사에도 투자할 용의가 있습니다. 최고의 벤처 캐피탈리스트들은 신기술과 실행 가능한 비즈니스 모델을 결합한 회사에 투자하려 노력하지만, 어떤 기술은 너무 앞서 있어 경제적으로 아무런 의미가 없을 수도 있습니다. 괜찮습니다! 그런 회사에도 투자할 준비가 된 벤처 캐피탈리스트들이 있습니다.
아마도 그들은 팀이 영리해서 비즈니스 모델을 찾아낼 것이라고 믿거나, 기술이 인수될 것으로 기대하거나, 회사가 운영 중일 때 시장이 따라오기를 바랄 수도 있습니다. 혹은 단순히 흥분하고 유행에 휩쓸렸을 수도 있죠.
벤처 캐피탈리스트들이 유행에 얼마나 빠르게 휘둘리는지 조롱하곤 합니다. 제 소셜 미디어 피드에는 벤처 캐피탈리스트들이 웹3 투자자에서 AI 투자자, 다시 Gundo 투자자로 눈 깜짝할 사이에 변신한다는 밈이 넘쳐납니다.
저는 유행에 휘둘리는 것이 벤처 캐피탈리스트들이 가진 가장 사랑스러운 특성 중 하나라고 생각합니다.
유행은 보통 그 안에 무엇인가 가치 있는 것이 존재함을 의미합니다. 비록 그것이 실현되기까지는 아직 멀었더라도 말입니다. 제가 『해방된 자본주의』에서 썼듯이: "이상 상태에서 충분한 가치를 갖는 기술은 궁극적으로 그 이상 상태에 도달한다." 그러나 그 상태에 도달하기 위해서는 종종 수년에서 수십 년에 걸친 어려운 실험이 필요하며, 수백만에서 수십억 달러의 자금이 투입되어야 하고, 기술이 수익성 있게 건설되고 판매될 수 있는 상태에 이를 때까지 기대해야 합니다.
누가 이런 초기 실험 프로젝트에 자금을 댈까요? 은행? 공개시장? 아닙니다. 벤처 캐피탈리스트입니다.
2000년대 중반 클라이너 퍼킨스(Kleiner Perkins)가 주도한 클린테크 버블을 예로 들어봅시다. 2007년, 클라이너 퍼킨스의 파트너 존 두어(John Doerr)는 말했습니다. "환경은 인터넷보다 더 크다. 21세기 최대의 경제적 기회일지도 모른다."
클라이너와 다른 벤처 캐피탈리스트들은 클린테크 분야에 수십억 달러를 투자했지만, 대부분의 투자에서 손실을 입었습니다. 그러나 그들의 투자는 산업 인재를 끌어들이고 청정 기술 개선을 위한 인센티브를 제공했으며, 오늘날 우리가 혜택을 받는 재생 에너지와 저장 용량의 급격한 증가를 위한 기반을 마련했습니다. 거의 20년이 지난 지금, 테슬라는 6260억 달러의 시가총액을 기록하며 클린테크에 투자된 모든 자금의 여러 배에 달합니다.
정부가 기초 연구에 자금을 지원하는 것 외에도, 벤처 캐피탈리스트들은 실험실에서 막 나와 혹독한 시장 세계로 발을 디딘 지나치게 이른 기술에 종종 투자합니다. 그들은 수익이 발생하기 전, 곡선이 평평하게 보이는 단계에서 손실을 감수하며 자금을 제공합니다. 이후 곡선이 지수적으로 상승할 때, 다음 세대의 벤처 캐피탈리스트들이 그 기회를 활용해 진정한 수익을 창출합니다.
이것이 제가 말하는 장기적 시간 척도에서 집단 지성이 작동하는 방식입니다. 수십 년 전에 누군가 손실을 감수하려 하지 않았다면 오늘날 수익을 낼 기회조차 없었을 것입니다. 어느 벤처 캐피탈리스트도 이타심에서 이런 일을 하는 것은 아닙니다. 그들은 지나치게 이른 기술이 다음 큰 사건이 될 가능성이라는 미약하고 역경에 처한 기회에 매료됩니다. 그러나 그들의 실수 속에서 타인에게 기회를 만들어줍니다.
벤처 캐피탈리스트들에게 손실은 게임일 뿐입니다. 그건 그들의 돈이 아니니까요, 그렇죠?
그러면 은퇴자들은 어떨까요?
특정 투자가 실패할 때마다 가난한 은퇴자, 자선단체, 재단을 위해 목소리를 내는 사람들이 있습니다. 실제로는 그들이 모든 실험의 이면에서 자금을 댄 것이기 때문입니다. (많은 벤처 캐피탈 기관이나 주권 펀드가 국민의 연금을 벤처 캐피탈 기관에 투자하거나 직접 위험 프로젝트에 투자하기 때문입니다.)
저는 말씀드리고 싶습니다. 그 은퇴자들은 아주 잘 지내고 있으니 걱정 마세요.
제한적 책임자(LP)들은 일반적으로 대규모 자금을 운용하며 다양한 자산 클래스에 투자합니다. 예를 들어 예일대학교의 기금은 약 420억 달러 규모입니다.
NACUBO(전국 대학 및 대학교 경영자 협회)는 매년 기금의 자산 배분에 대한 조사를 실시합니다. 마크 앤더슨이 2007년에 쓴 『벤처 캐피탈리스트의 진실』에서 언급했듯이, NACUBO는 당시 기금이 자산의 3.5%를 벤처 캐피탈에 배분했다고 밝혔습니다. 2023년에는 이 수치가 11.9%로 증가했습니다.
NACUBO 2023년 미국 고등교육 기부금 보고서
LP들은 자산 클래스 간 다각화를 이루고, 자산 클래스 내에서도 추가로 분산합니다. 벤처 캐피탈 분야에서는 여러 펀드에 투자하며, 각각 고유한 전략을 가집니다. 일부는 초기 단계, 일부는 후기 단계; 일부는 종합형이고 일부는 수직 전문화형입니다. 그들은 매년 계속해서 다른 해의 펀드에 투자하며, 매년 새로운 펀드에 투자하거나 이미 투자한 펀드에 재투자합니다. 이 펀드들은 또 수년에 걸쳐 자신들의 기준에 부합하는 다수의 프로젝트에 분산 투자합니다.
LP의 관점에서 볼 때, 벤처 캐피탈은 위험도/수익률이 높은 포트폴리오의 작은 부분이면서도 지속적으로 성장하는 영역입니다. 벤처 캐피탈 매니저가 한 개별 투자가 아무리 충격적으로 실패하더라도, 전체 포트폴리오에 큰 영향을 줄 가능성은 거의 없습니다. LP에게 중요한 것은, 생태계로서의 벤처 캐피탈이 더 높은 수익을 가져올 수 있는 위험을 계속해서 감수하는 것입니다.
벤처 캐피탈 회사가 지나치게 이른 기술에 과도하게 투자해 많은 돈을 잃었다면 그 회사는 문을 닫을 수 있지만, LP는 그런 기술이 성숙할 때까지 여전히 존재합니다.
전체적인 관점에서, LP는 성공과 실패라는 혼란 속에 모두 투자할 수 있으며, 약 10년 정도 후에는 몇 배의 수익을 기대할 수 있습니다. 그 후 그들은 계속 투자하며 이전 세대 실패자들이 뿌린 씨앗을 수확하게 됩니다.
더 많은 수익은 자선단체에 더 많은 기부금을 제공하고, 성장하는 연금을 지원하며, 대학 운영을 가능하게 하며, 계속해서 벤처 캐피탈에 투자할 수 있게 합니다.
펀드 규모의 역설
LP들은 이러한 수익을 활용해 성공을 이끈 펀드에 계속 투자하며, 시간이 지남에 따라 이들 펀드의 운용 자산(AUM)은 팽창합니다.
결과적으로 나타나는 슈퍼펀드의 등장은 비판을 받는데, 때로는 벤처 캐피탈리스트들 스스로도 비판합니다. 커다란 펀드는 수익률에 해롭고, 관리 수수료를 얻기 위한 존재라고 말입니다.
벤처 캐피탈 펀드는 일반적으로 '2와 20' 모델을 따릅니다. 즉, 2%의 관리 수수료와 20%의 성과 보수입니다. 그들은 펀드 규모의 2%를 매년 추출하여 10년 동안 급여와 운영비로 사용하며, LP의 투자금을 상환한 후에는 수익의 20%를 자신들이 보유합니다.
슈퍼펀드에 대한 비판은 대략 이렇습니다. 큰 자금 규모에서 초과 수익을 달성하는 것은 작은 규모보다 훨씬 어렵습니다. IPO 가치 100억 달러 회사의 20% 지분을 보유하는 것은 1억 달러 펀드에게는 20배 수익이지만, 30억 달러 펀드에게는 이익조차 내기 어렵습니다! 하지만 그들은 신경 쓰지 않습니다. 어쨌든 거대한 숫자에서 매년 2%의 수수료를 받기 때문입니다.
그렇다면 슈퍼펀드가 단지 LP로부터 수수료를 뜯어내기 위한 존재라면, 왜 LP들은 더 작은 펀드보다 오히려 더 큰 펀드에 더 많은 자금을 투자할까요?
다시 이 차트로 돌아가 봅시다:
매년 일정 규모의 자금이 벤처 캐피탈에 투자되고, 일정 수의 회사가 수익을 창출한다고 가정합시다. 현재 슈퍼펀드에 배분된 모든 자금이 더 작은 초기 단계 펀드로 재배분된다면 문제가 생깁니다.
첫째, 이 작은 펀드들의 뛰어난 수익률은 감소할 것입니다. 초기 단계 경쟁이 치열해져 더 높은 밸류에이션을 유도하고, 각 초기 펀드가 거래를 성사시킬 기회가 줄어들며, 중요한 회사의 지분을 확보할 가능성도 줄어듭니다.
둘째, 더 중요한 것은 성공 기업을 지원할 자본이 줄어들 것입니다. 일부 회사는 수억 달러의 자금이 필요해 수익성에 도달해야 합니다. 소프트웨어 회사에게는 과거에도 그랬고, 이제 벤처 캐피탈이 더 자본 집약적인 기초 모델과 딥테크 회사에 자금을 지원하면서 더욱 흔해질 것입니다.
A라운드 이후 단계에 슈퍼펀드가 투자하지 않는다면, 더 많은 회사가 상장 기회를 얻기 전에 실패할 것이고, 이는 LP의 전체 수익률을 낮춥니다. 반대로, 이는 소규모 초기 펀드들이 초과 수익을 내고 가장 광기 어린 아이디어에 기회를 제공하기 위해 필요한 위험을 감수할 수 없다는 의미가 됩니다.
오히려 우리는 더 많은 슈퍼펀드가 필요합니다. 최근 인도에서 딥테크 투자에 관심 있는 LP와 대화했는데, 그가 가장 걱정하는 것은 인재(인재는 많음)나 시장(시장은 성장 중)이 아니라 하류 자본의 부족이었습니다. 가장 유망한 회사조차 필요한 자금을 조달할 수 없다면, 새 회사를 창업하거나 투자할 이유를 찾기 어렵습니다.
다시 한번, 보이지 않는 손이 모습을 드러냅니다. 이기적인 당사자들이 역동적으로 작용해 강력한 자본 파이프라인이 있는 생태계를 만듭니다. 큰 회사는 수수료를 통해 자신의 역할을 수행하고 보상을 받고, 작은 회사는 성공했을 때 더 큰 성과를 통해 보상을 받습니다. 어느 하나가 더 낫다고 할 수 없으며, 둘 다 필수적입니다.
창업자도 이기고, LP도 이기고, 세상도 이깁니다.
슈퍼펀드가 과정에서 막대한 수수료를 벌어 이긴다면, 아주 좋습니다! 슈퍼펀드가 제공하는 서비스에 비해 너무 많은 돈을 버는 것 같다면, 제프 베조스처럼 그들의 이윤을 당신의 기회로 삼고, 더 크고 수수료가 낮은 펀드를 만들거나 다른 것을 시작하세요.
펀드 관리 수수료에 관하여
슈퍼펀드의 관리 수수료에 대해 말하자면, 저는 그것들이 세계에서 가장 흥미로운 자본 중 하나라고 생각하며, 앞으로 그 자본이 점점 더 유익한 방식으로 활용되는 것을 보게 될 것입니다.
이유는 간단합니다. 슈퍼펀드가 초기 기술 생태계의 성장에서 이득을 볼 것이라고 확신한다면, 생태계를 강화하는 다양한 활동에 자금을 지출할 수 있습니다. 기술이 좋다는 것을 믿는다면—저도 믿습니다—기술 생태계를 강화하는 데 사용되는 관리 수수료는 일종의 자기 지속적 자선 활동과 같습니다.
예를 들어, 지난 주말 Gundo 국방 기술 해커톤이 8VC가 공동 주최하고, 파운더스 펀드 등 많은 다른 기관이 후원한 것은 놀랄 일이 아닙니다. 또는 a16z가 전날 밤 St\*\*\*\*d 국방 기술 클럽의 비공식 런칭 파티를 개최한 것도 그렇습니다.
이것들은 극히 작은 예에 불과합니다. 더 큰 규모에서 a16z는 최근 "우리의 비전과 가치에 특히 부합하는 기술 후보들을 지원할 것"이라고 발표했습니다. 또한 "산업 연구소가 학문적 이론과 산업 실무를 연결할 기회를 가진다"는 믿음 아래 세계적 수준의 암호화 연구팀을 구축했습니다. 그 팀은 이후 Lasso와 Jolt를 포함해 많은 유용한 연구 기반 제품을 개발하고 오픈소스로 공개했습니다.
제 직감으로는 이것이 단지 시작일 뿐이며, 벤처 캐피탈 회사들이 제가 이전에 공유했던 수익률 수치에서 이미 차감된 관리 수수료를 활용해 점점 더 창의적인 방식으로 투자 산업을 지원하는 더 큰 흐름의 서막일 것입니다.
장기적 안목을 가진 회사에게는 장기적이며 수익이 불확실한 사업을 지원하는 데 경제적 인센티브가 존재하는데, 정부와 학계를 제외하면 어디에서도 찾기 어려운 인센티브입니다. 그런데 이 둘은 점점 더 경직되고 느려지고 있습니다. 예를 들어, 벤처 캐피탈이 지원하는 기초 및 응용 연구소가 더 많이 생기는 것을 보아도 놀라지 않을 것입니다. 단기적으로는 훌륭한 마케팅 수단이며(또한 더 많은 똑똑한 인재와 아이디어를 자기 영역으로 끌어들이는 좋은 방법이기도 합니다), 장기적으로는 투자 가능한 회사 수를 늘리고 점점 더 큰 펀드에서 수익(과 수수료)을 창출하는 방식입니다.
거래에서 세상은 가속화된 연구와 지식을 얻으며, 또 하나의 무료 점심을 맛봅니다. 맛있습니다.
벤처 캐피탈 만세
벤처 캐피탈은 현재 저점을 치고 있습니다. Crunchbase 데이터에 따르면, 벤처 캐피탈리스트들은 2023년에 2580억 달러를 투자했는데, 이는 2017년 이후 가장 적은 금액입니다.
또한 그리 인기가 없습니다. 물론 벤처 캐피탈리스트들이 트위터에서 친푸틴 발언을 하는 것이 도움이 되지 않지만, 다른 이유들도 많습니다.
벤처 캐피탈리스트들은 돈을 벌고(때로는 찬사와 명성을 얻기도 합니다), 다른 사람—창업자와 스타트업 직원—이 모든 힘든 노동을 합니다. 그들은 "아니오, 당신의 인생 작품을 후원하고 싶지 않습니다"라고 말해야 하는 경우가 훨씬 많으며, "예"라고 말할 수 있는 경우는 훨씬 적습니다. 그들은 대담하고 위험한 회사에 투자하며, 때때로 놀라운 방식으로 실패합니다. 그들은 여기저기 뛰어다니며, 종종 관련 산업에 대해 현업 종사자들보다 훨씬 덜 깊이 이해하고 있습니다.
또한 정말로 나쁜 벤처 캐피탈리스트들도 있습니다. 나쁜 투자자이거나, 더 나쁜 것은 경기 침체기에 드러나는 약탈적 행위로 본색을 드러내는 사람들입니다. 그들은 창업자에게 인생을 바꿀 수 있는 인수 거래를 방해하지만, 수익에는 아무런 의미가 없습니다. 때때로 벤처 캐피탈리스트가 할 수 있는 가장 도움이 되는 일은 수표를 쓰고 사라지는 것입니다. 저는 나쁜 투자자들과 다른 각도에서 협업한 경험이 있으며, 그들이 얼마나 해로운지 알고 있습니다. 다행스럽게도 시간이 지나면 시장이 일반적으로 나쁜 투자자들을 처벌합니다.
물론 훌륭한 벤처 캐피탈리스트들도 많지만, 제가 주장하고자 하는 것은 벤처 캐피탈리스트들이 영웅이라는 것이 아닙니다. 그들이 할 수 있는 최고의 일은 위대한 것을 만들어 진정한 가치를 창출하는 기업가를 식별하고 격려하며 후원하는 것입니다.
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