희소성의 환상: NFT는 좋은 투자가 아니며, 좋은 사업도 아니다

2024.02.23

희소성의 환상: NFT는 좋은 투자가 아니며, 좋은 사업도 아니다

이 글에서 말하는 것은 NFT이면서 동시에 NFT를 넘어서는 것이다.

2024.02.23 - 07:25:21

NFT

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

이 글에서 말하는 것은 NFT이면서 동시에 NFT를 넘어서는 것이다.

저자: Nakamoto Uikyou

핵심 요점:

· NFT의 진정한 비즈니스 모델은 희소성과 수집가치의 매매가 아니라 오해를 유도하는 정보로 극소수의 최종 구매자를 유인하는 것이다—고가 NFT로 신뢰를 얻어 가짜 평가 기준에 따라 다른 NFT를 판매한다.

· 과거에는 개인의 "승인 가격"을 시장의 "공감 가격"으로 혼동했지만, 개별 거래 가격은 결코 "시장 공감 가격"이 아니다. 실제로 NFT의 실제 구매자는 제한적이며, NFT 시장의 깊이가 낮기 때문에 정가 메커니즘이 일반적으로 생각되는 "공감 가격 책정"일 수 없다.

· NFT 발행은 거의 진입 장벽이나 비용이 없으므로所谓 '희소성'은 환상이다. 유사한 '희소성'의 NFT가 대량 생산되어 단지 희소하지 않은 것이 아니라 오히려 남용되고 있다.

· 시장은 이미 NFT의 허위 희소성과 실질적인 남용에 대해 가격을 책정했다. 시장의 숨겨진 공감은 NFT 가격 책정을 인정하지 않아서, NFT는 가격만 있고 구매자가 없다.

· 대부분의 투자자와 발행 팀은 NFT에서 돈을 벌 수 없다. 투자자는 급등하는 복권 NFT를 사는 확률이 낮으며, 오히려 잘못된 가격 책정을 한 NFT의 "마지막 구매자"(혹은 유일한 실제 구매자일 가능성도 있음)가 될 가능성이 크다. 대부분의 발행 팀은 단순히 NFT 제품 형태를 계승할 뿐이며, BAYC와 같은 블루칩을 만들기 위해서는 막대한 자본과 결단력이 필요하다는 점을 인식하지 못하고 있다.

· 겉보기에 공정한 NFT 거래 시장과 데이터 플랫폼은 착시 효과의 일부분이다. 그들은 터무니없는 통계를 사용하여 투자자와 발행 측이 잘못 평가하고 잘못 가격 책정하도록 유도한다.

· 더 이상 수집과 희소성 서사를 고집하지 말고, NFT 시장에 대한 잘못된 인식을 바로잡고 잘못된 자원 배분을 중단해야 NFT 분야가 다시 활기를 띨 수 있다.

· 이 글에서 언급하는 것은 NFT뿐만 아니라, 시장에서 아직 드러나지 않은 환상도 많다. 본문은 다만 일석을 던져 옥을 얻고자 함이다.

벤처투자 업계에는 입 밖에 내지 않는 경구가 하나 있다. 모두가 한 투자 분야로 몰려들면, 그곳은 더 이상 고수익 트랙이 아니라는 것이다.

이윤 추구 행동은 일종의 균형을 만들어낸다—어떤 명백한 이윤 공간도 순식간에 사라져 버리며, 초과 이윤은 사실상 무관심한 곳이나 천재일우의 기회 속에 숨어 있다. (그래서 나는 사람들이 이해하지 못하는 기회를 가장 좋아한다)

이것이 절대적인 교리라고 할 수는 없지만, 투자 및 비즈니스 분야에서는 종종 성립하기 때문에 나는 2년 전 번성하던 NFT 시장에 대해 항상 의문을 가져왔다:

NFT 발행이 누구나 무자본으로 쉽게 이득을 보는 비즈니스 모델이라면, 어쩌다가 폭리가 발생할 수 있는가?

NFT의 수익 경로가 단시간에 모두에게 알려졌고, NFT는 모든 사람의 상상력을 자극해 미래 비즈니스 지형을 그리게 했다면, 어떻게 여전히 잠재력 있는 트랙이라고 불릴 수 있는가?

혼잡함과 성장, 낮은 진입장벽과 높은 수익은 거의 공존할 수 없다. 만약 동시에 나타난다면, 그중 하나는 반드시 거짓이다.

이 관계를 파악하지 못하면 필연적으로 이윤 추구의 비합리성과 다양한 재앙적 결정이 초래된다.

이 글은 NFT/유사 NFT 자산에 대한 현실이 대부분 우리가 보는 것과 다르다는 이유를 설명하고자 한다.

2년이 지났지만 시장의 NFT에 대한 인식은 크게 나아가지 않았고, 여전히 많은 팀들이 잘못된 가정에 기반한 트랙에 막대한 비용을 투자하고 있다. 이전의 시장 침체에도 불구하고 여전히 새로운 NFT를 꾸준히 발행하며, 자신들이 발행한 NFT가 블루칩 부문에 들어가길 기대하고 있다. 내가 글을 쓰기 시작할 당시 CryptoSlam에는 아직 30개의 프로젝트가 민팅을 기다리고 있었고, 비트코인 생태 서사를 타고 BTC 체인상에서 계속해서 새롭게 등장하는 NFT까지 고려하면 말이다.

비트코인 개구리(Bigcoin Frogs)

이윤 추구는 사람들의 무한한 창조력을 자극하지만, 더 많이 하는 것은 조작과 오도 속에서 따라가거나 미쳐버리는 것이다. 자유시장은 자유로운 선택을 허용할 뿐 아니라, 사람들이 자유롭게 환상을 만들고 자유롭게 환상에 속는 것도 허용한다.

환상을 해석하는 중요한 의미는 우리가 스스로를 보호하는 법을 배우기 시작하고, 시장이 더 이상 자원을 잘못된 방향에 투입하지 않게 되는 것이다.

1. NFT 시장 규모

그동안 NFT 분야 리서치 보고서는 늘 NFT의 시가총액을 언급하며 이를 거대한 시장처럼 묘사해 왔다. 특히 2년 전(2021년 11월)에는 무려 3조 달러라는 천문학적 숫자였고, 또한 웹3.0에 새로 유입된 사용자 수에도 주목했다. 현재 작성 시점에서도 NFT 시장에는 약 500만 명의 독립 사용자와 누적 1,260만 명 이상의 구매자가 존재한다.

아마 인간의 믿음 고착 경향 때문일 것이다. 사람들은 NFT 시장이 잠재력이 충만하고 황금으로 가득 차 있다는 것을 뒷받침하는 정보를 찾는 것을 좋아하며, 번영이 성립되지 않는다는 것을 증명하려 하지는 않는다.

그래서 2년 전이든, 시가총액이 99% 감소해 현재 67억 달러에 불과하든, 거의 아무도 NFT 시가총액 산정 방식을 의심하지 않는다.

NFT 시가총액 = 바닥가격(때론 평균가)*총 공급량; NFT 시장 전체 시가총액은 모든 NFT 시가총액의 단순 합계이다.

이 공식은 일반 증권시장 평가에도 부적절하며, NFT 시장에는 더욱 터무니없다. 전국 GDP로 각 가정의 생활 수준을 측정하는 것만큼이나 무효하다.

일반적으로 유통 시가총액이 낮을수록 주식은 가치 거품과 평가 편차가 발생하기 쉽다. 대부분의 NFT 시리즈의 실제 유통량은 총 공급량의 1~2%에 불과하며, 비블루칩의 유통량은 더욱 적다. 무엇보다 후술하겠지만, NFT 가격은 충분한 자금 경쟁을 통해 형성되지 않기 때문에 가치 반영 효율이 더욱 떨어진다.

무효한 고가와 관심 없는 저유통률이 종이富贵를 구성하며, 이런 평범한 '회계 수법'이 시장 참가자들이 NFT 제품 가치와 시장 잠재력을 과대평가하게 만든다. 결국 결과는 허위 번영에 속는 것이다.

지표와 결론 간 무관성을 간과하는 것도 문제지만, NFT 시장 번영을 반증할 수 있는 명백한 데이터들도 거의 언급되지 않는다. 예를 들어 11월 28일 기준 NFT 역대 누적 거래액은 860억 달러에 불과하다—바이낸스에서 비트코인이 두 달간 거래된 금액에도 미치지 못한다.

주식시장엔 온갖 종류의 사기꾼이 있지만, 거래량만은 유일한 예외다.

NFT 시장은 사람들이 생각하는 만큼 크지 않다. 우리가 가용한 모든 데이터를 재구성하면, 이 시장에서 유일하게 '거대하다'고 말할 수 있는 것은 단지 그 거품뿐임을 알 수 있다.

2. 유동성 측정: NFT 시장의 실제 구매자

나는 항상 누적 거래액 외에 NFT 시장의 규모와 유동성을 효과적으로 측정할 수 있는 다른 지표가 무엇인지 고민해왔다.

과학자(@darmonren) 친구가 나에게 영감을 주었다. 그는 Cryptopunks의 거래 데이터를 임의로 수집해 간단히 정렬한 결과, 대부분의 punk는 거래된 적이 없다는 것을 발견했다고 말했다.

이 발견은 NFT 시장의 유동성 위기를 드러냈으며, 다음과 같은 추측을 제기한다: 아마도 NFT 시장이 유동성 부족을 겪는 이유는 대부분의 NFT에 실제 구매자가 존재하지 않기 때문일지도 모른다.

이 추측을 검증하기 위해 나는 Cryptopunks 외의 블루칩 데이터도 수집했고, 흥미로운 통계 결과들이 나타나기 시작했다. 다음은 BAYC를 예로 들어 설명하겠다.

2023년 11월 28일 기준 Etherscan에 수집된 BAYC의 주요 8개 NFT 마켓플레이스에서의 거래 기록은 총 36,990건이다. 참고로 이는 BAYC의 모든 이체 기록이 아니라 후자의 부분집합이다.

편집일 기준 36,990건에서 37,183건으로 증가함

그림에서 보듯, 10,000개의 BAYC 중 36,990회의 거래에서 10%는 지금까지 한 번도 거래되지 않았고, 71%의 BAYC는 평생 거래 횟수가 5회 미만이며, 시장에서 30회 이상 거래된 BAYC는 20개 미만, 50회 이상은 단 4개이며, 100회 이상 거래된 BAYC는 없다.

이 데이터는 초기 교차검증을 거쳤다.

나는 거래 횟수가 10회 이상인 100개와 단 1회인 100개의 극단값을 각각 추출해 해당 토큰 ID를 Cryptoslam에 수집된 판매 데이터와 비교했다.

Cryptoslam은 상기 8개 마켓플레이스 외에도 기타 익명 마켓플레이스의 데이터도 수집한다. 어떤 ID의 BAYC 거래 기록이 이 8개 마켓플레이스에만 국한될 경우, 양쪽 데이터는 일치한다. 또한 거래 횟수가 단 1회의 표본 토큰 100개도 양측 역사 데이터가 일치한다.

하지만 편차도 일부 존재한다. 예를 들어 BAYC#5497은 내가 Etherscan NFT Trade 기록에서 수집한 거래 횟수는 21회였지만, Cryptoslam에 수집된 거래 횟수는 54회였다. 이 중 21회는 Blur와 Opensea의 거래 데이터이고, 추가된 33회는 Etherscan이 수집하지 않은 다른 마켓플레이스에서 발생했다.

또한 BAYC#4970은 Cryptoslam에 수집된 역사 거래 횟수가 17회였지만, Etherscan에서 수집한 것은 24회였다.

실제로 편차는 Cryptoslam 활성화 순위에 오른 BAYC에 집중되며, 커버리지율은 거의 100%이다. 약간만 주의하면 24시간, 7일, 30일 활성화 순위가 동일한 BAYC이며 순위도 변하지 않고, 이들은 익명 거래소에서 빈번히 거래되어 Cryptoslam에 표시된 역사 거래 횟수가 Etherscan 수집량보다 일반적으로 높다는 것을 알 수 있다.

어떤 원인이든 이 BAYC의 회전율이 급증했더라도, 우리는 장기간 BAYC의 회전율 분포를 측정하고 있으므로 이러한 갑작스러운 극단적 이상치는 제외되어야 한다.

따라서 결론에 영향을 주지 않는다—99%의 BAYC는 시장이 없다(회전 가능성 없음), 왜냐하면 규모 있는 구매자가 없기 때문이다.

남은 1% 중에서도 한 번의 회전을 새로운 독립 구매자의 출현으로 본다면, 30명 이상의 구매자를 가진 BAYC는 17개에 불과하다.

즉, 지난 950일 동안 이 17개 BAYC 각각은 30명 미만의 사람이 구매를 원했으며, 10,000개의 BAYC 중 단 1개만이 60명의 역사 구매자를 가졌다.

이런 데이터 분포는 다른 블루칩 NFT에도 동일하게 적용된다.

BAYC의 Opensea 판매 등록률은 2%

어떤 사람은 90%의 BAYC가 적어도 한 번 이상 거래되었다면, 어떻게 NFT에 구매자가 없다는 결론을 내릴 수 있느냐고 물을 수 있다.

사실 Opensea에서 각 NFT 시리즈의 판매 등록률만 확인해도 단서를 찾을 수 있다. 발행량 10,000개의 블루칩 NFT는 거의 1~2%—즉, 시장에 등록된 것이 100~200개에 불과하다.

거래 기록이 있는 NFT가 모두 실제 판매되었다면, 판매 등록률이 왜 이렇게 낮을까?

수집한 데이터에 따르면, 1,729개의 BAYC는 평생 단 한 번의 거래 기록만 있으며, 이 1,729개 BAYC가 모두 독립된 실제 구매자에게 팔렸다면, 어떻게 단 200개만 시장에 판매 등록되어 유통될 수 있을까—庄家는 판매 등록률을 통제할 동기가 있지만, 수익을 목적으로 하는 시장 참가자는 구매 후 판매하지 않고 자금을 주관적으로 정지시킬 이유가 없다.

이제 모두 NFT 시장이 유동성 부족인 이유를 완전히 이해할 수 있을 것이다.

3. 생각보다 더 낮은 유동성

우리는 항상 유동성에 대해 이야기한다. 이제 그것을 명확히 정의할 때다. 나는 사람들이 NFT의 유동성에 대해 이야기할 때, 대부분 NFT 자산 자체의 유동성과 동시에 이 세부 시장의 잔여 자금을 포함한다는 것을 관찰했다.

자산 유동성은 자산이 공정한 시장 가치로 판매되는 속도와 용이성이다. 유동성이 좋은 자산은 현재 시장 가격으로 큰 할인 없이 빠르게 판매할 수 있으며, 높은 거래 수수료도 지불하지 않는다.

반면 시장 내 잔여 자금은 이 시장의 자금 풍부함을 의미하며, 자금량과 자산 수량의 비율에 따라 결정되며, 이는 부채 측의 유동성이다.

NFT 시장의 유동성 부족은 자산 측과 부채 측 모두에서 발생한다.

첫째, NFT 마켓플레이스가 NFT의 생성과 발행을 매우 간단하게 만들었기 때문에, NFT 자산의 공급량이 바이러스처럼 기하급수적으로 증가했으며, 유통 가능한 NFT의 급증은 전체 시장 유동성에 압박을 가한다.

둘째, 비동질 토큰의 특성상 각 NFT 자체가 세부 시장이며, PFP 시리즈라도 시리즈 내 각 NFT는 각자의 독립된 거래 환경에 있기 때문에 결국 유동성을 분할하게 된다.

NFT 자체의 성격이 유동성의 파편화를 초래하고, NFT 시장에 유동성의 한계 변화를 관측하는 메커니즘이 부재함은 유동성 문제를 더욱 악화시킨다. FT 시장에서는 시장 내 잔여 자금의 한계량이 변화하면 FT 가격도随之변화하며, FT 시장의 유동성 철수와 유동성 증가는 반드시 가격에 반영된다.

그러나 NFT 시장에서는 유동성의 한계량과 가격이 서로 고립되어 있으며, 시장 내 잔여 자금 철수는 가격에 직접 반영되지 않는다. 또한 시장 내에 증가 자금이 없더라도 잔여 자금의 순환만으로 NFT 판매 가격을 끌어올릴 수 있으며, 이는 전체 NFT 시장의 장부 시가총액을 팽창시킬 수 있다.

NFT 시장에 잔여 자금을 측정하고 고정하는 메커니즘이 존재하지 않을 때, 이것은 허위 번영을 초래한다—비록 시장 내 유동성이 거의 남아 있지 않더라도, NFT 장부 가격과 시가총액은 여전히 높은 수준을 유지할 수 있다.

NFT 투자자에게 있어, 매수세/거래 상대방의 부족과 생존자 편향이 만들어낸 폭풍致富 신화는 결국 고가에 유혹당해 진입한 후 복권 NFT를 사지 못하고 "마지막 구매자"가 되는 결과를 초래한다.

4. 공감 가격 책정 오류

그렇다면 NFT 가격을 믿을 수 있을까?

지난 관점에서는 NFT 가격을 믿을 수 있다고 여겼다. 왜냐하면 널리 논의되는 바에 따르면, 시장 참여자와 관망자 모두 NFT의 가격 책정 메커니즘을 "공감 가격 책정"으로 받아들이고 있기 때문이다.

공감과 희소성은 사람들의 NFT 고가를 설명하는 이유였다.

내 입장에서 "공감 가격 책정"은 암호화 시장이 늘 선호하는 우아하지만 모호한 표현이며, 이런 표현에 대한 광범위한 동의 자체가 암호화 시장의 전형적인 비합리성이다.

"공감 가격 책정" 주장의 논리적 출발점을 되짚어 보면, "공감"의 실제 의미는 유명도 지표와 집단 감정 특성이라는 것을 쉽게 알 수 있으며, 이들은 각각 다음 가정에 대응한다:

가정 1: NFT 발행자의 유명도가 높고 팬이 많으면 공감 기반이 자연스럽게 광범위하고 견고하며, 유명인의 팬들이 열광적으로 유입되어 유동성과 회전율을 제공하므로 NFT가 가치 상승 잠재력을 갖는다.

가정 2: 서로 다른 사람들이 소속감과 자기 표현을 찾고 있으며, 집단은 자신의 감정적 요구를 충족시키는 NFT에 고가를 지불할 의향이 있다.

이것은 공감 가격 책정이 아니라 유명도 가격 책정과 감정 가격 책정이다.

유명도 가정은 급락하는 가격과 실제 체인 데이터—즉, 진정한 시장 공감에 의해 쉽게 반박된다.

예를 들어 Jay Chou Bear는 시장이 "뜨겁게" 움직였던 것처럼 보였지만, 실제로는 Jay Chou Bear의 발행 비율이 BAYC와 Punk보다 낮았다(발행 비율=발행 수량/총 거래 횟수, 이를 통해 시리즈 NFT의 평균 회전율을 대략적으로 측정).

감정 가치로 유명한 mfer와 azuki의 발행 비율은 오히려 더 높다(심지어 BAYC와 Cryptopunks보다도 높음). 그들의 "공감"은 더욱 견고하다. 나는 이것이 사용자 정의와 관련 있다고 추측한다. 유명인의 팬은 NFT 수용층이 아니며, NFT 수용층 내 유명인의 팬 수(또는 돈을 쓰려는 사람)는 일본 만화를 좋아하거나 "젠장, 만세!"를 외치는 사람보다 많지 않을 것이다.

즉, 유명인의 팬을 NFT 수용층으로 만들거나 NFT 수용층에서 유명인의 팬을 찾는 것은 NFT 수용층의 감정적 요구를 발굴하는 것보다 훨씬 어렵다.

하지만 감정보다 유명도가 사람들에게 거래 의욕을 더 자극한다고 하더라도, 결과적으로는 여전히所谓 "공감"을 형성하기에 부족하다.

앞서 언급했듯이 각 NFT는 사실상 독립된 세부 시장을 의미하며, 99%의 NFT가 평생 1~2명의 고객만 가지거나 심지어 거래 고객을 찾지 못한다면, 누가 그것들의 공감을 구성할 수 있겠는가? 어떤 NFT의 역사적 고객이 30명 미만이라면, 30명의 공감이 공감인가?

수만 개의 개인화된 시장 각각에 공정한 가격을 어떻게 부여할 수 있겠는가?

NFT는 이론적으로 개인의 "승인 가격"을 시장의 "공감 가격"으로 혼동한다. 실제로 NFT의 실제 구매자는 제한적이며, 거래된 NFT 중 81%의 NFT 보유자는 5명 미만의 상대방을 가지며, 여기에는庄가의 자기 매매도 포함된다. NFT의 가격 깊이와 회전 빈도는 그것이 "공감 가격"을 가질 수 없음을 결정하며, 가격 책정 메커니즘도 일반적으로 생각되는 "공감 가격 책정"이 아니라 유한 투자자의 투기 가격 책정—즉, 가치 인정보다는 NFT 성장 기대에 기반한 구매이다.

그러나 이것이 NFT 가격이 신뢰할 수 없는 이유의 전부는 아니다.