현물 비트코인 ETF 승인이 암호화폐 기업 주식에는 나쁜 소식이다
글: Hal Press
번역: TechFlow
ETF 승인이 이루어짐에 따라 암호화폐 시장 참가자들의 기대감이 고조되었으며, 주식 투자자들도 비트코인을 포함한 암호화폐 투자를 탐색하기 시작했다. 그러나 현물 ETF가 없었던 과거에는 대부분의 투자자들이 선물 ETF를 선호하지 않거나 암호화폐 직접 보유가 금지되어 있어 비트코인 투자가 어려웠다. 이는 대체 자산 수요를 촉진했고, 암호화폐 관련 주식에 대한 막대한 자금 유입과 극단적인 재평가로 이어졌다. 우리는 이제 ETF가 거래 가능해짐에 따라 이러한 자금 흐름이 일회성으로 역전될 것이라고 본다. 왜냐하면 투자자들이 원래 원했던 진정한 현물 비트코인 노출로 전환하게 될 것이기 때문이다.
따라서 현재 여러 매력적인 헤지 거래가 가능하며, 장기적으로 현물 BTC 노출을 통해 고평가된 암호화폐 대체 주식을 헤지할 수 있다.우리가 가장 선호하는 세 가지 암호화폐 대체 주식은 마이크로스트레티지(MSTR), 마라톤 디지털 홀딩스(MARA) 및 코인베이스(COIN)이다. 각각의 주식은 고유한 특성을 지니고 있지만 공통점이 하나 있는데, 바로 투자자들이 이들을 비트코인의 대안으로 여겨왔다는 점이다. 그리고 이제 진정한 비트코인 상품이 등장함에 따라, 우리는 이러한 주식들의 가격 괴리가 하향 조정될 것이라 믿는다.
시장에서 레버리지 수요가 강하기 때문에 비트코인 롱 포지션과 CME에서 선물 계약을 숏 포지션으로 잡는 전형적인 베이시스 거래를 통해 연 10~30%의 실질 무위험 수익률을 얻을 수 있는 기회가 존재한다. 위에서 언급했듯, 직접적인 비트코인 투자 경로가 부족했던 과거에는 일부 전통적 투자자들이 이러한 대체 자산을 비트코인 거래 수단으로 활용했을 가능성이 있다.
2023년 12월 28일, 이러한 대체 자산들은 시카고상업거래소(CME)의 롤오버 일정 기간 동안 큰 폭의 매도 압력을 받기 시작했는데, 이는 초기 징후일 수 있다(참고: 롤오버란 선물 시장 용어로, 선물 계약이 한 만기에서 다음 만기로 넘어갈 때 투자자가 보유 계약을 교체해야 하는 날을 의미). 만약 이것이 사실이라면, 두 가지 이유로 추가적인 불리한 요인이 발생할 것이다. 우리는 이제 ETF 승인이 투자자들에게 직접적인 비트코인 리스크 노출을 제공하므로 CME의 베이시스 프리미엄이 영구적으로 감소할 것으로 예상할 뿐 아니라, 이러한 축소는 기존 거래의 청산을 요구하게 된다. 이러한 청산은 공매도한 선물 매수와 다중 노출을 표현하기 위해 매수한 암호화폐 관련 주식의 매도를 포함할 것이다.
마이크로스트레티지(MicroStrategy, MSTR)
마이크로스트레티지는 일반적으로 비트코인의 대체 투자처로 간주되며, 대부분 사람들은 기업의 기본 장부 가치(운영 회사 + 보유 비트코인) 대비 5~10%의 합리적인 프리미엄으로 거래된다고 말한다. 그러나 발행 주식 수를 적절히 조정하면 실제로는 훨씬 더 큰 할인율, 즉 약 25%가 나타나며 최근에는 50~60%까지 할인된 정점에 도달하기도 했다. 이러한 계산은 성장이 정체된 소프트웨어 사업에 대해 EBITDA 배수가 약 15배라는 관대한 가정을 기반으로 한다. 다수론자들은 두 가지 이유—레버리지 효과와 운용 수수료 부재—를 들어 이러한 프리미엄이 유지되어야 한다고 주장한다. 그러나 두 가지 모두 설득력이 없다. 2025년 12월 전환권 행사가 인더머니(in-the-money) 상태이므로 주식으로 간주되어야 하며, 이에 따라 기업 가치 대비 레버리지 비율은 20% 미만이고, 전환권을 부채로 간주해도 겨우 27%에 불과하다. BTC 가격 상승과 함께 자연스럽게 레버리지 해소 효과가 발생한다. 관련 운영회사와 BTC 보유분에 대한 프리미엄을 고려하면 실제로는 네거티브 레버리지 효과가 존재하여, 1달러의 MSTR 가치가 1달러의 BTC 가치보다 낮다. 운용 수수료 논리 또한 설득력이 떨어진다. MSTR은 연간 평균 15만~20만 주 정도의 SBC(주식 기반 보상)를 발행하는데, 이는 주주들에게 약 130bp의 실질 운용 수수료를 부과하는 셈이며, 이는 현물 ETF 경쟁사들이 부과하는 0~25bp보다 훨씬 높다. 이러한 상황에서 SBC, BTC 언락의 불확실성, 그리고 더욱 매력적인 현물 ETF 대안을 고려하면 MSTR이 자신의 BTC 가치보다 낮은 가격에 거래되지 않을 이유가 없다고 본다.
게다가 ETF 대비 MSTR을 통한 BTC 투자의 지배구조 권한은 더 작으며, 자본비용이 높아 레버리지를 얻는 비용 역시 더 크다. 또한 CEO인 사이럴(Saylor)이 최근 자신의 주식 매도를 시작한 것도 주가 하락 압력을 더욱 가중시키고 있다. GBTC에서도 유사한 일이 발생했다. 수년간 대리 ETF처럼 거래되며 큰 프리미엄을 유지했으나, 더 나은 대안과 악화된 심리 속에서 선호도가 사라지자 가격이 반전되어 오히려 할인율로 전환되었다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이, 그레이스케일(Grayscale)이 2021년 1월 말 새로운 GBTC 주식 발행을 중단하면서 GBTC의 하락세가 시작되었다. 프리미엄은 여전히 높지만, MSTR은 최신 ATM 랙오프 제품 출시를 아직 진행하지 않았으며, 이는 문제가 인식되고 있음을 시사한다.
현실을 직시할 때, MSTR이 순자산가치(NAV) 대비 프리미엄이 확대되는 것은 정당화되기 어렵다. 과거에는 30~50%의 프리미엄이 유지되기도 했지만, 기본적 분석상 5~10%의 할인율이 더 적절할 수 있다. 우리는 "액면가치"가 약 0.0094 MSTR/BTC 수준이며, 이 기준에서 추가 하향 조정될 가능성이 있다고 추정한다.
사이럴이 어떤 BTC도 매도하고 싶지 않은 것은 이해할 수 있지만, 지속적인 할인율이 기업에 해로운 것으로 간주되는 상황이 올 수도 있다. 그는 다수의 의결권을 장악하고 있지만, 할인율이 충분히 커지면 더 적대적인 투자자들이 주식을 모아 지분을 늘리고 잠재적 신탁 책임을 주장할 기회가 생길 수 있다. 사이럴이 개인적으로 할인된 MSTR 주식을 매수할 가능성도 있지만, 이는 개인이 보유한 BTC를 정리해 자금을 마련해야 함을 의미할 수 있다. 가능성은 낮지만, 결국 MSTR이 보유한 BTC 일부(총 80억 달러 규모)를 매각할 수밖에 없는 상황이 발생할 가능성도 제로는 아니다. 최악의 경우 MSTR이 BTC 매각과 MSTR 주식 매입을 통해 할인율을 해소하려 시도한다면, 이는 암호화폐 시장에 반사적 부정적 영향을 줄 수 있다.
마라톤 디지털 홀딩스(Marathon Digital Holdings, MARA)
마라톤 디지털 홀딩스에 대한 주장은 조금 더 복잡하지만 마찬가지로 부정적이다. 이 회사는 암호화폐 채굴 사업을 영위하는 기업이다.
공개 상장된 MARA는 오랫동안 비트코인의 대체 투자처로 여겨졌지만, 이제 현물 ETF가 이용 가능해짐에 따라 더 이상 그러한 대체 수단이 아니다. 게다가 반감기가 눈앞에 있으며, 이는 하룻밤 사이에 수익을 50% 감소시킬 것이다. 이는 ETF 승인과 반감기라는 두 가지 요인이 동시에 BTC에 이익을 주면서 채굴업체에게는 피해를 주는 강력한 이중 압박을 만들어낸다.
MARA가 직면한 문제에 대한 가장 기본적인 설명은 다음과 같다. 아래는 LTM(최근 12개월) 해시 가격 차트로, 채굴자들이 단위 해시당 예상 수익을 측정한다. 일반화해 보면, 대부분의 공개 채굴업체는 '좋은' 기업이 되기 위해 약 90+ PH/s의 해시 가격이 필요하다고 가정할 수 있다. 차트는 최근 거래 활동 증가기에도 이러한 수준에 도달하지 못했음을 보여준다. 동일 조건에서, 이 수치는 4월 반감기 이후 사상 최저 수준으로 떨어지며, 2022년 말 기록조차 크게 하회할 것이다.
이 하락을 상쇄할 두 가지 요인은 비효율적인 채굴자들의 운영 중단으로 인한 해시레이트 감소(단기적)와 거래 활동 증가(장기적)이다. 과거 경험에 따르면, 채굴 장비가 멈추면 해시레이트는 약 20~30% 감소하지만, 이후 1~3개월 내 급속히 회복된다. 이는 채굴 장비 중단이 이윤률을 일시적으로 25~40% 정도만 높일 수 있음을 시사한다. 이는 이미 40~45 PH/s라는 신저점 기반에서 발생하므로, 단기적 완충은 최대 50~60 PH/s 수준에 불과하며, 2022년 이전 저점에 간신히 도달하는 수준이다. 이번 반감기로 인한 엄청난 부정적 영향을 고려하면, 해시레이트 감소 기간이 과거보다 더 오래 지속될 가능성도 있다고 보는 것이 타당할 수 있으나, 이는 채굴업체들이 신규 장비를 경쟁적으로 배치하고 중요도를 높이는 결과를 초래할 것이다. 그러나 우리는 이를 기대하지 않는다. 모든 징후가 이러한 상장 기업들이 연중 수만 대의 신규 장비를 인도받고 가동할 것임을 시사하고 있기 때문이다.
MARA의 두 번째 잠재적 완충 요인은 비트코인 네트워크 상에서 오디널스(Ordinals), 명문(Mingwen), NFT의 부상으로 인한 수수료 및 거래 활동 증가이다. 그러나 이러한 거래 활동은 매우 순환적이며 종종 지역적 심리 정점을 나타내며, 우리는 이미 중기적 정점에 도달했다고 본다. 아래 차트는 이 견해를 뒷받침한다. 수수료와 네트워크 거래 총액이 모두 두 배로 증가했기 때문이다.
최근 몇 개월간 BTC L1 네트워크의 평균 거래 수수료는 10달러에서 30달러 사이로, 2021년 고점 수준과 맞먹으며 이미 부담스러운 수준에 도달했고, 추가 상승 여력은 지속 가능하지 않을 것으로 보인다.
MARA에게 세 번째이자 마지막 요인은 장기적 구조적 문제이지만 여전히 중요하다. 채굴자들은 산출물이나 생산량에서 자신을 차별화할 수 없으므로(1 BTC = 1 BTC), 유일한 경쟁 우위는 비용 측면에서만 가능하다. 전 세계 정부가 통화 및 재정 정책 완화를 계속함에 따라 인플레이션은 완고하게 유지되고 있으며, 에너지 비용은 지역적 바닥에 도달했을 가능성이 있다. RIOT 및 CIFR 같은 일부 생산자는 계약 전력 공급 계약을 맺고 있지만, 대부분의 채굴업체는 특히 가장 높은 전력 비용을 지불하는 MARA처럼 가격 변동성의 리스크에 직면해 있다.
이는 이러한 기업 전체의 금리 및 자본비용에도 영향을 미친다. 이들 회사의 채무 시장은 완전히 닫혀 있으며, 채무가 가능하더라도 대부분은 레버리지 비용을 감당할 수 없다. 따라서 생존 기간을 연장하기 위한 유일한 방법은 지분 조달이며, 그들은 불가피하게 이를 수행하게 될 것이다. 기억해야 할 점은 채굴업체가 수익성 부족으로 인해 장비를 중단하는 것이 가장 나쁜 선택이라는 것이다. 왜냐하면 그렇게 되면 사업 자체가 사라지고, 대부분의 장비는 청산 시 거의 가치가 없기 때문이다. 그러나 두 번째로 나쁜 선택은 주식 발행으로 기존 주주 지분이 희석되는 것이다. 이것은 모든 국부적 정점마다 발생하며, 이번에도 이미 시작되었다. 클린스파크(Cleanspark)의 최근 발행이 그 예이다. 2023년 7월부터 9월 기간과 유사하게, 앞으로도 이러한 사례가 더 많이 발생할 것이라 믿는다.
비트코인 채굴업체들의 재무제표는 더 광범위한 시장에도 영향을 미칠 수 있다. 가장 큰 상장 채굴업체들이 공동으로 약 20억 달러 규모의 재무제표상 BTC를 보유하고 있다. 만약 이들 기업의 사업 환경이 현저히 악화될 것으로 예상되고, 공개 시장이 이러한 대체 자산의 프리미엄을 재평가한다면, 채굴업체들은 운영 자금을 마련하기 위해 BTC를 매각할 압박을 더 크게 받게 될 것이다. 역사적으로 수익성이 긴박했던 시기에 채굴업체들은 거의 항상 보유한 BTC를 매각했는데, 먼저 생산한 BTC를 팔고, 절망적인 상황에서야 비로소 보유 BTC를 매각했다. 이러한 재무제표상 매각은 반감기 이후 더 일찍 발생할 수 있으며, 그 이유는 기업이 더 심각한 위협에 직면하기 때문이다. 결국 석유 및 가스 생산자들이 생산한 상품(BTC)을 레버리지나 향후 가격 상승을 기대하는 투기를 위해 장기간 보유하지 않는 것과 마찬가지다.
채굴 분야에서는 우리가 MARA가 최고의 숏 포지션 대상이라고 본다. MARA는 동종업계에서 가장 높은 손익분기 운영 비용을 지니고 있으며, BTC 가격 상승폭이 작아도 수익을 낼 수 있는 경쟁사들에게 밀릴 가능성이 있다. 우리는 MARA의 50억 달러가 넘는 시가총액이 상대적, 절대적으로 모두 과도하게 평가되었다고 본다.
장기적으로 MARA/BTC 차트는 비트코인 가격이 아닌 해시 가격을 따라야 한다. 반감기 이후 채굴업체들이 현재 수익 수준을 회복하기 위해서는 75,000달러 이상의 BTC 가격이 필요할 것으로 추정한다. 이윤률 회복에 필요한 가격 상승을 고려할 때, 직접 BTC 상품을 보유하는 것이 경제적으로 더 유리하며, MARA/BTC 비율이 다시 하락하거나 신저점을 기록할 것으로 예상한다.
코인베이스(Coinbase, COIN)
코인베이스에 대한 주장 또한 매우 간단하며, 앞선 두 종목에 적용된 ETF 관련 논리가 여기에도 해당된다.
또한, COIN이 수탁 솔루션으로 사용될 것이기 때문에 ETF가 COIN에 유리하다는 주장도 있다. 그러나 좀 더 깊이 연구해보면 이 등식은 훨씬 덜 확실해진다. COIN은 약 5~15bp의 수탁 수수료 혜택을 얻을 수는 있지만, 일부 소매 거래량이 코인베이스에서 ETF로 이동하면서 수익률이 더 높은 사업을 잃게 될 수도 있다. 이러한 소매 사업은 거래당 100bp 이상의 수익을 창출한다. 따라서 COIN은 거래당 100bp 이상의 수익을 내는 사업을 연간 약 5~15bp의 사업으로 대체하게 되는 셈이다.
게다가 저렴한 수수료 ETF는 COIN의 전체 수수료 구조에 압력을 가할 것이다. ETF 발행사들이 서로의 ETF 수수료를 낮추기 위해 경쟁하기 시작하면서 이러한 수익 침식이 이미 나타나고 있다. 우리看来에서 가장 중요한 점은 BTC와 ETH 현물 ETF가 출시되면, 소매 사용자들이 코인베이스 계정을 개설할 유인이 줄어들 것이며, 이는 사용자 추세에 손상을 줄 수 있다는 점이다. 마지막으로 COIN의 현재 평가는 상당히 높으며, 12개월 EBITDA 기준 약 35배 수준이다. 우리는 이 수치가 예상보다 낮아질 가능성이 있으며, 암호화폐 심리 악화에 매우 취약해 보인다고 본다.
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