RWA의 소매 투자자 문제와 DeFi를 활용한 혁신적 해결책
글: DigiFT Ryan Chen 등
난제: 왜 전문 투자자에게만 접근 가능한가?
일부 프로젝트들이 현지 특별 법률에 부합하고 특수 증권 공모서를 발행하며 특정 증권 등록을 통해 소매 투자자 대상 RWA 발행 방안을 제한적으로 실현하는 경우(해당 방안은 RWA 혁신 모듈 참조)를 제외하면, 현재 시장에서 대부분의 RWA는 전문 투자자에게만 제공되고 있다. 지역에 따라 다르지만 일반적으로 전문 투자자 자격을 얻기 위해선 일정 수준 이상의 금융 자산 보유를 입증해야 하며, 예를 들어 싱가포르는 개인 금융 자산 100만 싱가포르 달러(약 73만 달러)를 요구한다.
미국 국채 관련 상품을 포함한 대부분의 RWA 제품이 소매 투자자가 아닌 전문 투자자 혹은 기관 투자자에게만 제공되는 이유는, 소매 투자자를 대상으로 규제에 맞춰 발행할 경우 높은 비용이 발생하기 때문이다.
이러한 비용은 기초 자산과 최종적으로 발행되는 토큰 간 연결성 부재에서 기인한다.
소매 투자자에게 증권을 발행하는 것은 증권법에 따라 엄격한 요건을 충족해야 하며, 공모서 작성 및 등록이 필요하다. 또한 대부분의 관할 구역에서는 주식이나 채권 등의 자산 소유권을 특정 방식으로 기록하도록 규정하고 있다(예: 발행사가 유지하는 등록부). 현재 당국은 토큰과 블록체인을 직접적인 소유권 등록 도구로 인정하지 않고 있으며, 이는 토큰의 소유권이 법적 의미에서 기초 자산의 소유권을 직접 나타내지 않는다는 것을 의미한다.
미국 국채를 기초 자산으로 하는 RWA 토큰처럼 자산 담보형 모델을 사용하는 RWA는 기초 자산과 목표 RWA 토큰 사이에 '다리' 역할을 할 매개체가 필요하다. 해당 RWA 토큰은 새로운 증권이며, 이 '다리'는 RWA 토큰을 독립된 증권으로 간주함으로써 형성될 수 있지만, 이는 곧 RWA 토큰이 관련 증권법을 독자적으로 준수해야 함을 의미하며, 즉 발행사는 해당 RWA 토큰을 증권으로 삼아 별도의 공모서를 작성하고 등록해야 한다는 것이다.
이를 이해하기 위해 전통적인 소매 사용자 대상 증권 발행 모델을 살펴보자. 주식 또는 채권 발행 모두 다음 단계를 거쳐야 한다:
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기업 내 준비 단계: 회사 증권의 다양한 특성을 결정하고, 투자은행(인수사) 및 변호사, 회계사 등 기타 금융 전문가를 선정 및 고용하여 IPO 과정을 지원받음.
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인수사 선정: 인수사가 기업의 채권 발행 준비 및 실행을 지원함.
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실사, 감사 및 평가(채권의 경우): 내부 통제 및 지배 구조 검토를 통해 규제 준수 확인; 채권의 경우 신용등급이 채권 신용도에 영향을 미침.
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공모서 작성: 소매 투자자를 대상으로 할 경우, 감독기관의 승인을 받아 투자자가 충분한 정보를 얻을 수 있도록 해야 함.
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가격 책정: 인수사와 함께 평가액 및 발행 가격 등을 결정.
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마케팅: 로드쇼 진행, 잠재 투자자와의 교류, 기업 사업 설명 등 수행.
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발행 및 상장: 거래소의 상장 요건 및 기준을 충족해야 함.
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거래 후 관리: 재무 정보 공시, 공고 등 수행.
증권형 자산을 소매 투자자에게 판매하려면 위와 같은 복잡한 절차를 거쳐야 하며, 이 과정에서 RWA가 소매 투자자에게 직접 접근하기 어려운 두 가지 주요 원인이 드러난다:
1. 비용이 과도하게 높고 수익은 부족함. 일련의 전체 절차를 거치면 소매 투자자 대상 증권 발행에 수백만 달러의 비용이 들며, 규제 승인도 필요하다. 암호화 시장 전체 규모는 전통 시장에 비해 작아 대규모 자금 조달 수요를 충족시키기 어렵고, 이러한 규제 준수 발행은 비용 대비 수익성이 낮다.
2. 인프라가 미흡함. 토큰은 규제를 받는 증권거래소로부터 거래 서비스를 제공받지 못하며, 증권 등록기관도 토큰을 소유권 등록 수단으로 아직 지원하지 않는다.
이처럼 높은 비용과 거래 마찰을 피하고자 하는 발행사는 제품을 전문 투자자 및 기관 투자자에게만 발행할 수밖에 없다. 현재 크립토 시장의 주류 RWA 자산은 대부분 스타트업이 설립한 SPV가 발행 주체인데, 미국 국채 같은 전통 자본시장 증권을 기초 자산으로 하여 자산 담보 모델로 발행하는 경우, 투자자가 구매하는 것은 국채 자체가 아니라 국채를 기초 자산으로 한 SPV의 회사채이므로 본질적으로 매우 높은 상대방 리스크를 안게 된다. 이 때문에 AA+ 등급의 미국 국채가 해당 구조를 거치면 BBB 투자 등급의 회사채로 전락한다. 다른 직접 발행된 회사채들도 대부분 소규모 기업이 발행하며, 소매 투자자를 대상으로 한 완전한 발행 절차를 거치지 않아 비용을 절감하지만, 그 결과 역시 전문 투자자에게만 제공된다.
RWA 비즈니스 혁신 모델: RWA와 DeFi 결합
대부분의 증권형 RWA 자산이 전문 투자자에게만 제공되기 때문에 시장 규모가 크게 제한된다. 이에 따라 여러 RWA 프로토콜들은 법률 및 비즈니스 측면에서 혁신적인 모델을 탐색하며 RWA를 DeFi에 통합해 사용자가 허가 없이 미국 국채 수익을 얻거나 마치 체인상의 여유자금 상품(예: 알리바바 여우바오) 기반 인프라를 구축하고 있다.
대출 모델: Ondo OUSG — Flux Finance Ondo Finance
Ondo는 미국 국채 토큰 OUSG를 위해 대출 프로토콜인 Flux Finance를 설계했다. Flux Finance는 대출 프로토콜 Compound V2의 코드를 복제하고 수정하여 화이트리스트 제한이 있는 자산을 담보로 지원할 수 있도록 하고, OUSG의 특성에 맞추어 금리 곡선과 담보율을 조정했다. 현재 Flux Finance에서 유일한 담보 자산은 OUSG이며, 담보율은 92%이다.
대출 프로토콜의 반대편은 허가 없는 형태로, 모든 DeFi 사용자가 참여 가능하다. 사용자는 안정화폐를 Flux Finance의 대출 풀에 예치하여 대출 금리 수익을 얻을 수 있다. 현재 Flux Finance는 Frax, USDC, USDT, Dai 네 종류의 안정화폐를 지원하며, 사용률 상한은 90%이다. OUSG 보유자는 OUSG를 담보로 Flux Finance에서 안정화폐를 차입해 유동성을 확보한다. Flux Finance는 차입 금리를 OUSG 수익률보다 낮게 유지함으로써 대출 모델을 통해 OUSG 보유자의 수익을 허가 없이 USDC 보유자에게 전달하며, 동시에 자금 풀은 언제든지 사용자가 인출할 수 있도록 유동성의 10%를 유지한다.
토큰 포장 및 대출 모델: MatrixDock — TProtocol
최근 T Protocol은 MatrixDock과 협력하여 T Protocol V2 대출 프로토콜에 MatrixDock 전용 대출 풀을 제공하고, MatrixDock의 미국 국채 토큰 STBT 수익을 DeFi 애플리케이션으로 전달하기로 발표했다.
TProtocol v1
기존 TProtocol V1은 MatrixDock의 STBT를 2차 포장해 허가 없이 미국 국채 토큰을 판매했다. TProtocol은 구매한 STBT를 담보로 삼아 wTBT라는 대응 토큰을 발행하며, 보유한 STBT 수량 변화에 따라 변동하지만 화이트리스트 제한은 없어 다양한 DeFi 애플리케이션과 쉽게 통합되며 크로스체인 브릿지를 통해 다른 블록체인으로 이동할 수도 있다. 현재 유통 중인 wTBT 토큰은 370만 개 정도이다.
T Protocol V1 wTBT 토큰, 출처: Etherscan, 데이터 기준일: 2023년 11월 27일
TProtocol v2
T Protocol V2 제품 흐름도
2023년 9월, TProtocol과 MatrixDock은 협력하여 MatrixDock의 STBT에 대한 대출 풀을 제공하기로 했다. MatrixDock의 STBT는 동적 조정(rebasing) 모델 토큰으로, 단일 STBT는 1달러에 앵커링되어 있다. STBT의 기초 자산은 단기 미국 국채 및 머니마켓 펀드(MMF)로 구성되며, 보유자에게 수익을 제공하고, 그 수익은 매일 기초 자산 가격에 따라 토큰 수량을 업데이트하는 동적 조정(rebasing) 방식으로 반영된다.
TProtocol은 향후 관련 기관을 위해 대출 풀을 열 계획이며, 현재는 MatrixDock STBT만 지원한다. 사용자는 USDC를 해당 대출 풀에 예치하면 rUSTP 토큰을 받는다. MatrixDock STBT 보유자는 STBT를 담보로 하여 99%의 대출 비율(LTV)로 USDC를 차입할 수 있다.
대출 풀이 USDC 사용자에게 제공하는 수익률은 변동하며, STBT 자체 금리를 초과하지 않는다. 프로토콜 설계는 가능한 많은 금리를 USDC 사용자에게 전달하는 것을 목표로 한다. 사용자가 예치한 USDC에 대해 받는 rUSTP 토큰은 리베이싱(rebasing) 모델로, 각 rUSTP는 1달러에 앵커링된다. 금리는 매일 수량 증가로 반영되며, 이론적으로 대출 금리 설계에 따라 rUSTP 수익률은 STBT가 제공하는 수익률을 따를 것이다.
MatrixDock은 현재 대출 풀에 일정량의 USDC를 보유하고 있으며, 사용자가 USDC를 환매 요청할 경우 우선 이를 통해 환매 처리한다. 초과 분은 소량일 경우 Curve에서 STBT를 직접 매각하여 처리한다. 대규모 환매 요청은 MatrixDock 내 STBT 환매를 통해 이루어지며, 현재 설계 기준으로는 T+3 소요된다.
rUSTP는 수익이 포함되지 않은 안정화폐 USTP로 전환할 수 있다. 남은 수익 배분 방향은 명확히 밝혀지지 않았으며(TProtocol 자체로 귀속될 가능성 있음), 사용자는 내부 환율에 따라 iUSTP로 교환할 수도 있는데, 이는 수익 누적형 토큰으로 토큰 수량은 변하지 않지만 시간이 지남에 따라 가치가 누적되어 다양한 DeFi 프로토콜과의 통합에 유리하다.
전체 흐름은 다음과 같다:
T Protocol V2 제품 흐름도
TProtocol V2는 대출 형태를 채택하여 증권화 토큰 도입 시 발생할 수 있는 규제 문제를 회피하며, 이는 Ondo Finance와 Flux Finance와 유사하다. TProtocol 문서에 따르면, 사용자는 향후 다양한 기관이 운영하는 자금 풀에 USDC를 예치해 RWA 자산 수익을 얻을 수 있으며, 이는 RWA 토큰이 뒷받침하는 안정화폐 플랜의 구현이다.
RWA 기반 안정화폐: MatrixDock — USDV
안정화폐 프로젝트 USDV (Verified USD)는 STBT를 기초 자산으로 삼아 RWA 기반 안정화폐 USDV를 발행한다. Circle, Tether 등 중심화된 안정화폐 발행사에 비해 RWA 기반 안정화폐는 체인 상 자산이라는 점에서 더 높은 투명성을 가지며, 이는 안정화폐에 더 견고한 신용 기반을 제공한다.
일반적으로 안정화폐 발행사는 달러를 확보한 후 동일한 수량의 안정화폐를 발행하고, 이 달러를 미국 국채나 고등급 은행 채권 등을 구매하는 데 사용해 수익을 창출한다. 일부 발행사(Circle 등)는 일정 비율의 수익을 생태계 파트너에게 분배하기도 한다. USDV는 유사한 접근 방식을 취해 기초 자산의 수익을 스마트 계약을 통해 직접 생태계 참여자들에게 분배함으로써 안정화폐 생태계(예: 발행자, 시장 조성자, 유동성 공급자)의 성장을 촉진한다.
KYC 인증을 완료한 STBT 보유자는 USDV의 발행자가 될 수 있으며, STBT를 계약에 예치해 새로운 USDV를 발행한다. USDV는 비트코인의 UTXO 메커니즘과 유사한 특수 색상 표시(dyeing) 설계를 통해 체인 상에서 해당 안정화폐의 발행자를 식별할 수 있다. 대응하는 기초 자산 STBT의 동적 조정으로 발생한 수익은 계약 내에 보존되며, 그 수익의 50%는 해당 안정화폐 발행자에게, 나머지 50%는 시장 운영자 및 유동성 공급자에게 분배된다. 이러한 USDV 시장 참여자들은 수익을 획득하거나 이를 기반으로 추가 생태계 인센티브를 제공할 수 있다.
무기명 증서: Backed Finance
무기명 증서(bearer instrument) 설계 위에서 언급한 여러 방안은 포장 및 대출을 통해 수익을 연계된 다른 주체를 통해 허가 없이 DeFi 프로토콜로 전달하면서 기존 주체의 규제 요건을 유지한다. 반면 Backed Finance와 이후 등장한 Ondo Finance의 USDY 모델은 법률 측면에서의 돌파구를 제공한다.
Backed Finance의 구현 방식을 이해하기 전에 먼저 기명 증서와 무기명 증서를 이해하자:
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기명 증서(registered instruments): 일반 시장에서 유통되는 증서, 특히 증권형 자산은 대부분 기명 증서이며, 발행사 혹은 발행사가 위임한 등록 기관이 모든 거래 및 이전 시점마다 증서 소유자를 등록해야 한다.
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무기명 증서(bearer instruments): 구매/환매/거래 시에만 발행사 혹은 등록 기관이 증서 소유자의 신원을 확인할 필요가 있으며, 유통 과정에서는 소유자 정보를 실시간으로 기록하지 않아도 된다.
Backed Finance는 기초 현실 세계 자산 가격을 추적하는 파생상품인 '트래커 증서(tracker certificates)'를 발행한다. 각 토큰은 하나의 '트래커 증서'를 나타내며, 토큰 보유자는 계약상 기초 자산 가치에 대한 권리를 가진다.
Backed Finance는 라이히텐슈타인 금융시장관리청(FMA)에 해당 '트래커 증서'의 '기초 공모서'를 등록했다. Backed Finance는 스위스에 등록된 회사이므로 스위스 법률 하에서 오직 전문 투자자에게만 상품을 홍보할 수 있다. '승인 참여자(authorized participants)'란 인가된 증권 판매 은행, 증권사 및 비스위스 감독 금융기관으로, Backed Finance로부터申购한 후 소매 고객에게 제품을 판매할 수 있다. Backed Finance 플랫폼 상에서 토큰의申购은 전문 자격을 갖춘 투자자에게만 가능하지만, 다른 경로를 통해 Backed Finance 관련 제품을 구매한 소매 투자자는 Backed Finance에서 KYC를 통과한 후 환매가 가능하다.
공모서에 따르면, Backed Finance가 발행하는 토큰은 무기명 증서(bearer instruments)로 설계되었으며, 토큰 계약 설계상 블랙리스트 메커니즘만 존재하므로 발행 후에는 허가 없이 자유롭게 이전하거나 다양한 DeFi 프로토콜과 직접 상호작용할 수 있다. 다만 Backed Finance와의申购 및 환매 과정에서만 신원 인증이 필요하다.
Backed Finance 토큰의 이더리움 상 거래 기록. Uniswap에서 유동성이 있음을 확인할 수 있음. 출처: Etherscan, 데이터 기준일: 2023년 11월 27일
申购 및 환매 현황을 보면, Backed Finance 단기 국채 ETF 토큰 bIB01의申购 주소는 0x43과 0x5f 두 곳뿐이며, 환매 기록은 없다.申购 후 다른 투자자들에게 토큰 이전을 통해 유동성을 제공했으므로, 위 두 주소는 아마도 승인된 딜러로서 Backed 토큰을 DeFi 프로토콜이나 사용자에게 이전한 것으로 보인다. 딜러를 통해 판매된 토큰은 KYC만 만족하면 되므로 궁극적으로 소매 투자자가 직면할 수 있는 전문 투자자 또는 기관 투자자 제한을 우회할 수 있다.
생식 안정화폐: Ondo USDY — Mantle Ondo Finance
최근 출시된 USDY는 레이어2 네트워크 맨틀(Mantle)에 상장되어 맨틀 네트워크의 생식 안정화폐로 활용된다. 맨틀 네트워크 사용자는 DEX에서 직접 USDY를 구매할 수 있게 된다. Backed Finance는 유럽의 특수 법률을 통해 RWA를 DeFi에 통합한 반면, Ondo Finance는 다른 경로를 선택했다.
USDY 제품 구조도
USDY는 Ondo Finance Inc.의 전액 자회사인 Ondo USDY LLC가 발행하며, 파산 격리된 SPV이다. USDY는 단기 미국 국채 및 은행 요구불 예금을 기초 자산으로 하는 토큰으로, 미국 Reg S 등록을 통해 일정 제한 하에서 비미국 소매 사용자에게 판매 가능하다. 현재 USDY에 대한 제한은 판매 후 40~50일간의 금지 기간이 있으며, 이는 사용자가申购 후 금지 기간이 끝난 후에야 체인 상 토큰을 받을 수 있고, 1년 내에 미국 투자자에게 판매할 수 없다는 것을 의미한다.
이더리움 상에서 발행된 USDY 토큰 계약에는 화이트리스트 및 블랙리스트 설계가 포함되어 있으나, 다른 RWA 토큰과 달리 USDY의 화이트리스트 설계는 특이하다. 누구나 계약 호출을 통해 자신의 주소를 화이트리스트에 추가할 수 있으며, 사용자 경험상 승인 거래와 유사하다. USDY 공식 웹사이트는 해당 거래 전송 기능을 직접 제공하며 IP 주소를 감지한 후 KYC 없이도 이용 약관에 동의하면 바로 자신의 주소를 화이트리스트에 추가할 수 있다. 또한 USDY 토큰 계약에는 IPFS에 저장된 법적 문서가 연결되어 있어, 사용자가 주소를 화이트리스트에 추가하는 동시에 해당 법적 조항에 동의하는 것으로 간주될 수 있다.
현재 USDY는 수익 누적형 토큰으로 시간이 지남에 따라 수익이 누적된다. 이후 Ondo Finance는 맨틀에 USDY와 mUSD를 출시하며 화이트리스트를 제거하고 블랙리스트 기능만 유지했다. mUSD는 리베이싱(rebase) 형태의 단가 1달러 앵커링 안정화폐로 주기적으로 잔액을 조정하며, Ondo Finance 플랫폼에서 현재 비율에 따라 USDY와 직접 교환 가능하다.
위 다섯 가지 모델은 기술, 비즈니스, 법률 등 다양한 각도에서 RWA 자산이 규제상 전문 투자자 요건을 해결하고 DeFi에 통합되어 더 광범위한 대중에게 접근할 수 있도록 한다. RWA 프로젝트 입장에서는 플랫폼 판매량을 높일 수 있고, DeFi 입장에서는 더 다양한 자산 클래스가 추가되어 안정적인 기초 수익을 확보하며 자산 조합을 통해 더욱 다각화된 금융 상품을 만들 수 있다.
그러나 어떤 모델을 선택하든 다음과 같은 여러 도전 과제가 존재한다:
1. AML 제한. DeFi 프로토콜은 규제 위반 자산(예: 리스크 있는 주소에서 온 안정화폐)의 유입을 막을 수 없으며, RWA 프로토콜은 안정화폐를 법정화폐로 전환해 현실 세계 자산을 구매해야 하므로 일반적으로 자금 출처를 검토하며 엄격한 KYC 및 AML 요건을 적용한다. 이러한 불일치는 일부 DeFi 프로토콜이 자금 출처 심사를 강화하도록 유도할 수 있다. 더 많은 RWA가 DeFi 영역에 진입할 경우, DeFi 자금 출처의 규제 준수도 강화될 것이다.
2. 시간 불일치. 전통 금융 자산 시장은 주 5영업일만 운영되며, 하루에도 몇 시간만 열리고, 공휴일에는 휴장한다. 자산 거래는 은행, 증권사 등의 체계를 거쳐야 하며, 일반적으로 T+1 또는 그 이상의 정산 시간이 소요된다. 반면 DeFi 프로토콜은 24시간 운영된다. 유동성 수요가 발생할 경우(예: 휴일 중 시장 변동), DeFi 프로토콜은 자산을 정리해야 하지만 RWA 자산은 긴 처리 절차와 시간이 필요하다. RWA 자산을 구성한 프로토콜은 유동성을 충분히 고려해야 한다.
3. 판매 제한. 상기 여러 RWA 프로젝트는 투자자가 특정 국가 및 지역 거주자가 아닐 것을 요구하는데, 그 이유는 세금(예: 미국 거주자 세제는 매우 복잡함), AML(일부 지역은 제재 대상), 혹은 일부 국가 및 지역의 복잡한 금융 체계 등일 수 있다. DeFi 프로토콜을 통해 자산이 판매되지 말아야 할 지역 또는 국가의 거주자에게 팔릴 가능성이 높으며, RWA 자산 대부분이 증권으로 정의되므로 엄격한 법적 제한을 받게 되고, 이로 인해 해당 RWA 프로젝트가 해당 지역 또는 국가의 법률 제재를 받을 수 있다.
4. 자산 권리 확인. DeFi 프로토콜이 어떤 주체로서 RWA 프로토콜의 KYC를 수행하고, 자산을 취득한 후 어떤 방식으로 보관하며, 사용자가 예치한 안정화폐로 구매한 RWA 자산의 법적 귀속은 어떻게 되는가? 이는 명확히 확인하기 어렵다. 일반적으로 DeFi 프로토콜은 재단 또는 SPV를 주체로 계좌를 개설하고, 사용자가 프로토콜에 예치한 자산을 통해 RWA 프로젝트에서 관련 자산을 구매한다. 오프체인 법적 관점에서 해당 RWA 자산의 소유권은 재단 또는 SPV에 있으며, 궁극적인 수익자는 재단 또는 SPV의 주주지, DeFi 프로토콜 사용자가 아니다. 그러나 DeFi 사용자는 일반적으로 익명이거나 DAO 형태이며, DeFi 프로토콜에 대한 권리는 코드로 구현된 청구권만 있을 뿐 법적 청구권은 없다. 따라서 사용자 자산 권익 보호는 여전히 난제이다.
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