거시적 통찰: 개인 투자자들의 강세 심리가 고조되며, 3년 만에 처음으로 경제 기본 여건과 벌어져

2023.12.04

거시적 통찰: 개인 투자자들의 강세 심리가 고조되며, 3년 만에 처음으로 경제 기본 여건과 벌어져

암호화폐 시장 진입은 현재 엄격한 제한을 받지 않고 있으며, 미국 내 침투율이 주식에 거의 필적하는 20% 수준에 도달했다. ETF 승인 여부와 관계없이 추가적인 성장세는 제한적일 것으로 보인다.

2023.12.04 - 06:18:00

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

주요 포인트

지난주 금리 하락에 가장 민감한 산업군이 여전히 강세를 보였으며, 올해 한때 50% 이상 상승했던 테크 및 커뮤니케이션 섹터는 부진했고, 채권시장은 지난 30년래 최고의 월간 수익률을 기록함;
데이터상 미국과 글로벌 GDP 성장 둔화, 미국 제조업 동력 약세 지속, 그러나 소비자 지출은 계속 증가 중;
연준의 Waller 위원은 조기 금리 인하 가능성을 시사했으며, 연준 성향을 대변하는 Timiraos는 금리 인상 사이클이 종료됐을 수 있다고 언급했지만, 파월 의장은 여전히 "입단단"한 입장을 고수하고 있으나 시장은 이를 받아들이지 않고 있음;
OPEC+의 감산 확대에도 불구하고 유가는 오히려 급락했는데, 이번 회의가 OPEC의 자율적 억제 한계일 가능성이 크고 추가 감산 가능성은 낮아졌으며, 내년 시장 점유율 경쟁 우려로 유가가 배럴당 40달러 수준까지 하락할 수 있다는 전망도 나옴;
2023년 대비 2024년에는 재정정책이 미국 경제에 더 큰 부담을 줄 것으로 예상됨. DB는 명목 GDP 성장이 약 0.8%p 정도의 역풍을 받을 것으로 예측함;
암호화폐 시장 진입 제한은 아직 엄격하지 않으며, 미국 내 침투율은 이미 20% 수준으로 주식과 거의 맞먹음. ETF 승인이 된다 해도 추가 수요는 제한적일 것이며, 1월 비트코인 ETF 승인 여부와 관계없이 단기 정점 도달 신호일 수 있음.
주식 포지션 규모는 이번 주 사상 63번째 백분위까지 상승했으며, 체계적 투자자들은 중립, 주관적 투자자들은 과도한 매수 포지션을 유지 중;
선물시장에서 미국 주식 순매수 포지션은 3주 연속 증가했으나, 이는 실물 경제 기초여건과 심각한 괴리를 보이며 2019년 말 이후 처음으로 나타남;
AAII 조사에 따르면 개인 투자자들의 낙관심리는 매우 높아졌으며, 매수-매도 비율 차이는 역사적 91번째 백분위에 도달함;
금 선물시장에서 콜옵션 수요가 비정상적으로 급증하며 put-call skew가 역사적 극치 수준에 근접;
이번 주 관심은 비농업부문 고용지표에 집중되며, 11월은 계절적 요인과 파업 종료 효과로 인해 17.5만 명 증가 예상치는 다소 낮은 수준임. 예상보다 소폭 낮으면 금리 인하 기대가 더욱 커지고, 소폭 높더라도 시장은 충분한 이유를 찾을 수 있음.

시장 및 데이터 리뷰

지난주 시장은 사이클 관련주와 소형주가 주도했으며, 일반적으로 금리 하락에 민감한 섹터들이 좋은 성과를 거둠. 암호화폐, 산업용 금속, 금 등이 여기에 해당함. 아래 주요 지수들의 일주일간 수익률 그래프를 보면 소형주 지수 대표지수인 Russell2000(RUT)이 후반부에 가속 상승했음을 확인할 수 있음.

금리 민감 섹터로는 부동산이 있으며, 해당 섹터는 일주일 만에 5% 이상 상승하며 S&P 산업별 지수 중 최고 실적을 기록했고, 지난 한 달간 14.5% 상승함. 그 외 금융서비스 및 필수소비재 섹터도 한 달간 11% 이상 상승함. 반면 올해 최고 실적을 기록했던 테크 및 통신 섹터는 부진했으며, 통신 섹터(S5TELS)는 지난주 3% 하락하며 유일하게 마이너스를 기록함:

통신 섹터(S5TELS)는 최근 반등에 실패하며 조정 중이고, 테크 섹터(S5INFT)는 상승 둔화되고 있으나, 올해 들어서는 여전히 대형주 지수 수익률의 두 배 이상을 기록 중임:

채권시장은 지난 30년간 최고의 월간 수익률을 기록함:

현재 금리선물시장은 향후 6개월 내 28bp 금리 인하(약 1회), 12개월 내 99bp 인하(내년 약 4회 인하)를 반영하고 있어 다소 선반영된 상태임. 우리는 연준이 이런 기대를 공개적으로 억누를 가능성이 존재한다고 판단함(12월 회의 이후). 일부 관계자들이 비둘기파로 전환하고 있지만, 전체적으로 이러한 기대를 부추기긴 어려울 것임:

데이터 면에서는 미국과 글로벌 GDP 성장 둔화, 미국 제조업 동력 약세 지속, 그러나 소비자 지출은 계속 증가 중. 미국 핵심 인플레이션과 GDP 성장률 모두 하락하고 있는데, 시장은 전자에 더 주목하고 있어 당분간 중앙은행과 시장의 낙관론을 뒷받침하고 있음.

애틀랜타 연은행의 GDPNow 모델이 발표한 4분기 성장률 전망치는 지난주 2.1%에서 1.8%로 하향 조정됨:

11월 글로벌 제조업 PMI는 49.3으로 6개월 만에 최고치를 기록했지만, 15개월 연속 50 아래를 기록하며 2008년 금융위기 이후 최장기간 수축 국면을 이어감:

미국 제조업 PMI는 13개월 연속 50 아래(수축 구간)를 기록하며 인터넷 버블 이후 20년 만에 최장기간 수축 국면을 기록 중:

전반적으로 미국의 잠재적 인플레이션 압력은 지속 완화되고 있으며, 시장은 앞으로 몇 개월간 인플레이션이 완만한 흐름을 이어갈 것으로 예상하고 있음(비선형적 하락). 지난주 발표된 10월 PCE 핵심 인플레이션은 전년비 3.5% 상승으로 연준의 2% 목표에 점점 가까워지고 있음. 최근 3개월 및 6개월 연율 핵심 인플레이션은 각각 2.4%, 2.5%로 올해 초 고점보다 분명히 낮아짐:

개인 소비는 전월 0.7%에서 0.2%로 둔화됐지만, 연율 성장률은 약 5.2%로 직전 3개월과 동일함.

유로존 11월 물가상승률은 2.4%로 10.6%의 정점을 크게 밑돌았으며, 이는 시장 예상치를 상회하는 둔화 폭이었음:

추가 금리 인하 가능성 시사

연준의 Waller 위원은 지난주 "앞으로 몇 달간 인플레이션 억제가 계속된다면 2024년 상반기에 금리 인하가 타당할 수 있다"고 발언함. 이는 11월 FOMC 회의 당시 파월 의장이 "실제로 위원회는 현재 금리 인하를 전혀 고려하지 않고 있다"고 강조했던 입장과 뚜렷한 대비를 이룸.

연준 성향을 대변하는 기자 Timiraos도 지난주 "연준의 금리 인상은 이미 끝났을 수 있으나, 관계자들이 이를 인정하려 들지 않는다"고 주장하며 "금리 인상 중단 기간을 내년 1월까지 연장할 것"이라고 전망함. 즉 12월 12~13일 회의에서 추가 긴축 가능성 시사 여지를 남길 것이며, 긴축 성향을 제거하는 것은 금리 인하 논의 전 필요한 첫 단계라는 의미임. 이는 12월 회의에서 현상 유지 가능성을 미리 알리는 내용이나, 어조는 매파적임.

현재 시장 전망상 내년 6월까지 핵심 PCE 인플레이션은 설득력 있게 3% 아래로 떨어질 것이며, 실업률은 4.5% 근처까지 오를 것으로 예상됨. 이는 완만한 침체 환경으로, 연준이 이를 무시하기는 어려울 것임.

금요일 파월 의장은 금리 인하에 찬물을 끼얹으며 "완화 시기를 판단하기엔 이르며 필요시 추가 긴축도 준비돼 있다"고 밝혔지만, 동시에 "통화정책은 경제에 시차를 두고 영향을 미치며, 지금까지의 긴축 효과가 아직 완전히 반영되지 않았을 수 있다"고도 언급함. 시장은 "입단단"한 부분보다는 경기 둔화가 연준의 정책 전환을 압박한다는 점에 주목했으며, 실제로 미 국채 가격은 장중 급등하고 수익률은 급락함.

연준이 경기 침체에 밀려 어쩔 수 없이 완화하는 상황은 피해야 함. 많은 이들이 연준의 완화 사이클이 주식시장 다음 상승의 촉매가 될 것이라 보지만, 역사적으로 보면 연준 완화 사이클과 투자등급 채권 스프레드 확대가 동시에 발생하는 상황(즉 침체기)은 주식시장에 가장 불리함. 매수세는 경제 호전으로 인한 신용환경 완화를 원해야지, 경기 부진으로 인한 비둘기파 연준에 의한 완화를 바라선 안 됨.

재정 부담 증가

독일 도이치방크: 현재 정치적 불확실성 고조로 인해 2024 회계연도 적자 전망치 범위는 매우 넓어 1.6조~1.9조 달러 사이이며, 중심 전망은 약 1.7조 달러로 올해보다 3370억 달러 적자 폭이 줄어듦. 2023년 대비 2024년 재정정책은 경제에 더 큰 역풍을 줄 것으로 예상됨. 우리 예측상 명목 GDP 성장은 약 80bp의 역풍을 받을 것으로 보임.

BTC, 4만 달러 직전

현물 BTC ETF 승인 기대감과 함께 달러화 및 국채 수익률 약세 속에서 BTC는 지난주 4만 달러 직전까지 접근함. 시장은 1월 상순 ETF 승인이 가능할 것으로 매우 낙관적임. 하지만 이전 분석에서도 밝혔듯이 암호화폐 시장 진입 장벽은 아직 엄격하지 않으며, Coinbase 플랫폼이나 이미 상장된 암호 ETP(BITO, GBTC 등), 혹은 비트코인 및 이더리움 선물시장 등을 고려하면 추가 성장 여력은 제한적임.

Coinbase가 2023년 2월 실시한 조사에 따르면 미국인 20%가 암호화폐를 보유하고 있으며, 주식 직접 보유 비율 21%와 거의 동일함. 이는 암호화폐의 미국 내 침투율이 이미 높다는 것을 의미함(Coinbase 조사 결과가 과도하게 편향되지 않았다면). 따라서 추가 확대 가능성은 제한적임.

따라서 1월 비트코인 ETF 승인 여부와 관계없이 단기 정점 도달 신호일 가능성이 높다고 판단함.

OPEC+, 감산 확대에도 유가 급락

긴 논의 끝에 지난주 목요일 OPEC+는 석유 공급에 대한 합의를 도출함. OPEC+는 추가로 하루 100만 배럴 감산하기로 결정했으며, 사우디아라비아는 기존 자발적 추가 감산 100만 배럴을 연장하기로 함. 그러나 회의 직후 유가는 약 5% 급락(83→79)함.

일부 분석은 감산이 자발적이므로 실행력이 약할 수 있다고 우려함. 또한 100만 배럴 감산 목표는 이미 시장 기대치였으며, 이번 합의는 겨우 예상을 충족한 수준임. 관련 감산은 이미 유가에 반영됐고, 이것이 OPEC의 자율적 억제 한계일 가능성이 큼. 추가 감산 가능성은 거의 없으며, 내년 시장 점유율 경쟁으로 인해 유가가 배럴당 40달러 수준까지 하락할 수 있음. 현재 OPEC+는 약 500만 배럴/일의 유휴 생산능력을 보유하고 있고, 미국 산유량 증가 속도가 둔화될 징후도 없음(지난 금요일 미국은 석유 시추기를 5기 추가함). 내년 수요 증가가 OPEC의 유휴 생산능력을 흡수할 것으로 기대됐지만, OPEC 자체 전망 수요 증가는 하루 250만 배럴에 불과함. 따라서 시장 tightening까지는 최소 1년 더 걸릴 수 있음. 이러한 요소들이 유가가 일시 상승 후 급락한 이유일 수 있음.

포지션 및 자금 흐름

골드만삭스 PrimeBook 데이터에 따르면 헤지펀드와 공모펀드 모두 올해 주식 노출을 늘렸음. 헤지펀드의 2023년 순 포지션은 61%에서 66%로 증가했으나, 장기 평균 70%에는 여전히 못 미침. 다만 헤지펀드는 매수와 매도 포지션을 동시에 늘려 총 레버리지는 사상 최고치를 기록함. 이는 자본 대비 운용 규모는 커졌지만 위험 노출은 여전히 보수적이라는 의미임. 즉 아직 '동물적 본능'이 완전히 해방되지 않았거나, 큰 조정에 대한 두려움이 여전하다는 방증임:

금 선물시장에서 콜옵션 수요가 비정상적으로 급증하며 put-call skew가 역사적 극치 수준에 근접. 이는 시장이 금의 비대칭적 상승을 매우 낙관적으로 전망하고 있음을 나타냄. 이는 주상승국면 진행 중 신호일 수 있지만, 동시에 조정 신호일 수도 있음(가격 라인과 skew 라인의 극치 비교 주의):

개별주 put-call 스프레드도 하락 중이며, 현재는 역사적 25번째 백분위 수준으로, 전문 투자자들의 낙관론은 높지만 극단적 수준은 아님. 만약 추가로 콜옵션 수요가 증가한다면 주식시장에 경고 신호가 될 수 있음:

원유에 대한 풋옵션 수요 증가(skew 상승)는 투자자들의 유가 하락에 대한 기대와 두려움이 커지고 있음을 의미함. 이는 반대로 보면, 스커우가 더 상승할 때 원유 콜옵션을 통해 인플레이션 및 지정학적 리스크를 헤지하는 것이 좋은 기회가 될 수 있음.

도이치방크가 집계한 주식 포지션 총량은 이번 주 사상 63번째 백분위까지 상승함. 체계적 전략은 중립 미만에서 중립 초과(44번째 백분위)로 증가했으며, 대형주 지수에는 상당히 낙관적인 포지션을 취하고 있으나, 소형주, 유럽, 신흥시장 지수에 대한 포지션은 여전히 낮은 상태에서 상승 중. 동시에 자율적 투자자들의 포지션은 과매수 영역(81번째 백분위)까지 상승했으며, 다소 높지만 극단적 수준은 아님:

CTA 포지션은 3주 연속 증가하며 주식 포지션은 상승 추세로 전환됐지만, 역사적으로 보면 여전히 낮은 수준(27번째 백분위). 채권 공매도 포지션은 축소 초기 단계에 있는 것으로 보임(15번째 백분위):

미국 주식 펀드(83억 달러)는 안정적인 순유입을 이어갔으며, 세계 다른 지역(-57억 달러)은 순유출. 머니마켓펀드(MMF)는 756억 달러의 대규모 순유입을 기록했으며, 최근 6주간 누적 약 3000억 달러, 올해 들어서는 사상 최대인 1.29조 달러 순유입. 채권 펀드는 유입 속도가 주춤했으나 기업채 부문은 여전히 눈에 띄는 유입세를 보였으며, 신흥시장 주식과 채권은 모두 순유출:

선물시장에서 미국 주식 순매수 포지션은 3주 연속 증가했으나, 실물 경제 기초여건과의 심각한 괴리는 2019년 말 이후 처음으로 나타남:

시장 심리

골드만삭스 기관 투자자 심리지수는 1.0으로 돌아오며 과열 구간에 진입했음을 나타내며, 현재 시장 심리는 다소 낙관적임:

뱅크오브아메리카(BofA) 심리지수는 2.1에서 2.7로 회복하며 중립 구간에 위치:

AAII 투자자 설문조사에서 낙관 비율은 48.76%로 상승했으며, 낙관-비관 차이는 올해 7월 수준과 같아지며 역사적 91번째 백분위에 도달:

CNN 공포탐욕지수는 긍정적이나 과도한 탐욕 수준은 아님:

이번 주 주목 포인트

현재 시장 흐름을 뒤바꿀 수 있는 요인은 네 가지뿐임: 연준 정책 기대 변화, 성장 둔화에 대한 공포, 정치/재정 불확실성, 지정학적 불확실성.

가장 가까운 변곡점은 금요일 발표될 비농업부문 고용지표일 수 있음. 시장 예상치는 17.5만 명으로, 10월 15만 명보다 다소 증가함. 일부 산업 파업 종료로 복귀한 인력과 11월 연말 휴가철 계절적 요인(예: 소매, 물류 분야 계절 채용 증가) 때문일 수 있음. 따라서 이러한 수치는 고용 추세에 일시적 영향을 줄 수 있음. 11월 데이터가 강해 보여도 전체 고용시장 약세 추세는 감출 수 없으며, 고빈도 실직급여 청구 데이터도 이를 뒷받침함:

비농업 고용지표 예상치 자체가 낮기 때문에 예상보다 소폭 낮으면 금리 인하 기대가 더욱 커지고, 소폭 높더라도 매수세는 자신을 설득할 충분한 이유를 찾을 수 있음. 그러나 크게 낮을 경우 침체 우려가 커짐. 또한 시장은 실업률이 10월과 11월 간 3.9%로 유지될 것으로 예상함. 11월 평균 시급은 전월 0.2%보다 높은 0.3% 증가 예상되나, 전년비 성장률은 4.0%로 전월 4.1%보다 하락할 전망임.

그보다 앞서 화요일에는 미국 직무공석(JOLTS) 데이터 발표 예정. 전월 955.3만 건에서 935만 건으로 감소 전망. 직무공석 데이터는 변동성이 크지만 전환 추세는 명확하며, 최근 두 달간 시장 영향력이 커졌음.