수익성으로 이끄는 RWA가 DeFi에 탈중앙화 혁신 활력을 어떻게 불어넣는가?
글: Nelson
최근까지 안정화 코인(stablecoins)은 주목받는 유일한 현실 세계 자산(RWA) 카테고리였다. 안정화 코인은 이더리움 설립 이전부터 도입되어 변동성이 큰 암호화폐 대신 블록체인 상의 표준 거래 수단으로 자리 잡았다. 현재 USDT는 시가총액 869억 달러, USDC는 240억 달러로, 전체 암호화 시장 1조 4600억 달러의 시가총액 중 7.5%를 차지하고 있다.
약 2년 전부터 전통 금융이 제로 금리 정책을 포기하면서 국채 수익률이 탈중앙화금융(DeFi) 고유 수익률을 초과하기 시작했고, 이때 사람들은 RWA 이야기가 안정화 코인에 머무르지 않는다는 것을 깨달았다.
RWA 시장 구조를 가장 안정적인 부분에서 출발하여 수익과 위험으로 확장해가며 미래의 발전 방향과 궤적을 탐색해보자.
RWA의 종류
산업 발전과 과제
안정화 코인: RWA의 기둥
끊임없이 변화하는 암호화폐 분야에서 안정화 코인은 조용한 영웅으로 자리 잡았다. 미국 달러와 같은 전통 자산에 가치를 연동시켜 안정성을 유지하려는 디지털 통화로서, 이들은 현실 세계의 자본을 암호화 시장에 유입하는 데 핵심적인 역할을 해왔다. 다음은 안정화 코인 분야에 대한 몇 가지 관찰이다.
수익성 높은 안정화 코인 생태계: 암호화폐의 돈 나무
안정화 코인은 명확한 제품-시장 적합도(product-market fit)를 보여주며 상당한 수익화 가능성을 입증한 암호화폐 산업의 돈 나무다. 실제로 이들은 암호화 공간에서 가장 수익성 있는 분야 중 하나가 되었다.
예를 들어 테더(Tether, USDT)를 살펴보면, 올해 1분기에 그들의 수익은 금융 거대기업 블랙스톤 그룹을 넘어섰다. 테더는 인상적인 14억 8천만 달러의 이익을 기록한 반면, 블랙스톤은 11억 6천만 달러였다. 더 주목할 점은 테더가 운용하는 자금이 블랙스톤보다 무려 120배나 적다는 사실이다. 테더는 700억 달러를 운용하고 있는 반면, 블랙스톤은 8조 5천억 달러를 관리하고 있다. 테더의 대부분 수익은 법정화폐 담보를 재투자함으로써 발생하며, 최근에는 그들의 대차대조표가 국채 중심으로 전환되고 있다. 네트워크 효과와 고객들이 안정된 제품에만 노출되기를 원한다는 점 덕분에, 테더는 기본 수익률을 100% 확보하며 엄청난 수익을 창출할 수 있었다.
그러나 이는 기존 안정화 코인 제공업체에게 첫 번째 문제를 제기한다. 테더와 서클(Circle)과 같은 중심화된 안정화 코인은 수익은 사유화하지만 리스크는 사회화된다는 비판을 받아왔으며, 이는 공정성 문제를 야기한다. 올해 3월 시장은 안정화 코인 보유가 절대 무위험이 아니라는 것을 갑작스럽게 인식하게 되었고, 담보 관리 관련 문제가 발생할 경우 손실을 입을 수 있음에도 불구하고, 그에 따른 보상을 전혀 받지 못한다는 점이 드러났다.
또한, 실리콘밸리 은행(SVB) 파산 사례에서 볼 수 있듯이 투명성 부족과 공개되지 않은 리스크에 대한 노출이라는 일반적인 문제가 존재한다. SVB 파산 당시 시장은 서클이 실리콘밸리 은행에 노출되어 있다는 사실을 알지 못했다. 반면 테더는 최근 은행 파산 사태의 직접적인 영향을 받지는 않았지만, 여전히 비유동적인 벤처 스타일 투자 및 대출 사업에 대한 리스크에 노출되어 있다. 이들 리스크는 분명히 USDT 보유자가 감수하고 싶어 하는 것이 아니다.
서클과 테더 모두 담보가 하락하지 않고 100% 유동적이라는 가정 하에 설계되었으나, 실제로는 두 가정 모두 성립하지 않는다. 이는 흑조 사건(Black Swan event) 발생 시 서클과 테더 모두 은행 예금 인출 붐(bank run)에 취약하다는 것을 의미한다. 단지 운 좋게 서클은 실리콘밸리 은행 파산 이후 이를 피할 수 있었다.
암호화네이티브 안정화 코인은 위의 리스크를 통제하려 시도하지만, 각각의 설계는 결국 '안정화 코인 트릴레마'에 부딪히며 다음 세 가지 요소 중 두 가지를 선택해야 한다:
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연동 고정(peg)
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탈중앙화(decentralization)
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확장성(scalability)
전통 금융과 탈중앙화 금융 연결하기
RWA 분야는 오랫동안 다양한 제품과 프로토콜을 제공해왔지만, 최근까지 안정화 코인을 제외하면 크게 주목받지 못했다. 안정화 코인은 암호화 시장 내에서 오히려 안전자산 역할을 했지 자금 조달 도구로서는 미흡했다. 최근 관심이 증가한 중요한 촉매는 고금리 정책이다.
DeFi 고유 수익률과 전통 금융 수익률 사이의 격차가 벌어지면서 이 격차를 메울 수 있는 솔루션에 대한 관심이 커졌다. 다시 한번 안정화 코인이 주역이 되었지만 이번엔 DeFi 네이티브 안정화 코인 프로토콜인 메이커DAO(Maker DAO)다.
구체적으로 말하면, 메이커DAO는 TVL(총 잠금 가치) 기준 DeFi 프로토콜 중 3위를 차지하며 자산 관리 전략을 전환하여 현실 세계 자산(RWAs)에 대한 노출을 크게 늘렸다. 본질적으로 메이커의 거버넌스는 생산적이지 않으며 '리스크'가 있는 USDC를 자산부에 보유하는 것에 만족하지 않았고, 생산적이고 무위험이 될 수 있는 대안이 있을 때 국채에 직접 노출되도록 결정했다. 이 과정은 막대한 오프체인 인프라와 법적 장치를 구축해야 했지만, 운좋게도 메이커는 자원이 풍부한 DAO 중 하나였고 결국 이 다리를 건설하는 데 성공했다. 지금까지는 성공적이다. 지난 1년간 메이커DAO의 수수료 수입 중 약 65%, 즉 1억 3천만 달러가 RWA로부터 발생했다.
국채 수익률 일부를 DAI 저축 수익률(DSR) 모듈에 배분하면서 DeFi 분야에 큰 변화를 일으켰고, 이 수익률을 따라가지 못하는 소규모 경쟁자들인 Liquity의 LUSD나 AAVE의 [GHO]에 상당한 압박을 주었으며, 안정화 코인 화폐 시장 전체의 금리를 끌어올렸다.
최근 발표된 L2 솔루션 블라스트(Blast)는 롤업으로 다리 건너온 모든 안정화 코인을 DSR에 배분하겠다고 선언했는데, 이는 메이커의 RWA 전략이 DAI 수요와 DeFi 프로토콜 내 채택을 증가시킬 수 있음을 시사한다.
그러나 RWA 전략이 메이커의 확장성과 재무 최적화에 도움을 주긴 했지만, 이는 명백히 메이커를 신뢰 없이 운영되는 DeFi 프로토콜의 지위에서 멀어지게 만들었다.
DeFi 내에서의 대체화 국채(Tokenized T-Bills) 채택의 어려움
DeFi 프로젝트 중 어느 것도 메이커의 30억 달러 규모의 RWA 자산부를 따라잡지 못하고 있다. RWA의 광범위한 채택을 저해하는 주요 과제 중 하나는 대체화된 국채가 DeFi 생태계 내에서 이동성이 제한된다는 점이다. 기존 인프라는 종종 이들을 서로 다른 DeFi 프로토콜이나 외부 소유 계정(EOA) 간에 이동하는 것을 어렵게 만든다. 따라서 대체화된 RWA 국채는 DeFi 공간 내에서 담보로서의 실용성 측면에서 한계를 겪고 있다.
DAO들에게 있어서 RWA에 직접 접근할 수 있는 능력은 법적 복잡성과 오프체인 대표자의 부재로 인한 고유 리스크에 의해 제약된다. 그러나 센트리퓨지 프라임(Centrifuge Prime)과 같은 혁신적 솔루션이 이러한 문제를 해결하고 있다. 센트리퓨지 프라임은 DAO와 개인이 대체화된 국채에 안전하게 접근할 수 있도록 법적 구조를 마련함으로써, 이러한 거래에서 전통적으로 직면하는 리스크와 법적 장벽을 완화한다. 이러한 발전은 안전하고 규제된 자산에 대한 DAO의 투자 역량을 확대하는 데 있어 중요한 진전을 의미한다.
신용 시장: 더 높은 연간 수익률, 더 높은 리스크
신용 시장은 국채 이상의 다각화된 해결책을 추구하거나 더 높은 리스크 기회를 원하는 사람들에게 서비스를 제공하려 한다.
AAVE나 컴파운드(Compound)와 같은 DeFi 프로토콜이 완전히 신뢰 불필요(trustless)하고 허가 불필요(permissionless)한 DeFi 프로토콜을 구축하려는 반면, 센트리퓨지(Centrifuge)나 골드핀치(Goldfinch) 같은 프로젝트는 안정화 코인 보유자들이 오프체인 대출 시장에 참여할 수 있는 기회를 제공한다. 신뢰 불필요성과 허가 불필요성을 포기함으로써, 이들은 더 높은 자본 효율성을 실현하고 더 다양한 사용 사례를 지원하며 개별 차입자에게 맞춤형 제품을 제공할 수 있다.
차입자들은 일반적으로 오프체인 자산 발행자이며, 전통적인 디데이(due diligence) 절차를 거치거나 일부 RWA 담보를 활용해 대출 활동을 뒷받침해야 한다. 예를 들어 골드핀치의 "컨센서스를 통한 신뢰(trust through consensus)" 방식은 차입자가 제3자 집단 평가를 통해 신용을 입증할 수 있게 한다. 이들 프로젝트는 DeFi보다는 핀테크 회사에 더 가깝고, 주된 목적은 신흥 시장에서 금융 인프라 부족을 메우는 것이다. 그러나 이는 전통 금융기관이 서비스를 거부한 고위험 차입자들을 끌어모아 실제 '레몬 시장(저품질 시장)'을 만들어낼 수 있다는 상당한 리스크도 동반한다.
최근의 고금리 환경은 또한 일부 신용 시장 활동을 억제하였으며, 대체 시장에 참여하려는 대출자들의 의욕을 꺾고 있다.
고금리 환경은 메이플(Maple)과 같은 신용 시장과 센트리퓨지의 인보이스 파이낸싱(invoice finance) 사업에 성장 압박을 주었는데, 투자자들이 현재 직접 채권 시장에 참여하는 것을 더 선호하기 때문이다. 이것이 바로 센트리퓨지와 메이플이 주요 사업 외에도 국채 투자 풀을 추가로 설정하여 플랫폼의 성장 압력을 분산시키는 이유다.
전반적으로 암호화 커뮤니티 내에서는 아직 이 방향이 제품-시장 적합도를 입증하지 못했으며, 기존 프로젝트들은 투자 등급 채권, 고급 구조화 신용, 상품 대체화, 심지어 부동산과 같은 낮은 리스크 대안에 더 많은 중점을 두고 있음을 확인할 수 있다.
RWA 수요 측면 탐색하기
암호화 네이티브 사용자
지난 약 15년 동안 암호화 네이티브 사용자들은 상당한 체인 상 부를 축적했으며, 대부분의 자산을 체인 상에 보관하는 습관을 형성했다. 암호화 트랙을 익숙하게 사용하는 사람들에게는 번거로운 전통 금융(tradFi) 인프라로 돌아가는 것은 매우 불편하다. 그러나 많은 이들이 암호화폐와 무관한 자산으로 자산을 다각화하려 하고 있다. 현실 세계 자산(RWA)의 대체화는 그들이 체인 상 경험의 편리함을 유지하면서 이러한 다각화의 이점을 누릴 수 있게 해준다.
또한 체인 상 경제의 성장으로 여러 DAO들이 8~9자릿수 예산을 관리하게 되었으며, 대부분은 변동성이 큰 암호화 자산에 집중되어 있다. 신중한 재정 관리의 일환으로, 우리는 더 많은 DAO들이 자산부의 일부를 RWA에 배치할 것으로 예상한다.
RWA 카테고리는 전통 금융 사용자를 암호화 트랙으로 유인할 수 있는가?
우리 입장에서는 그렇다.
일부 대체화된 RWA는 24시간 거래가 가능하다. 예를 들어 [Backed](https://backed.fi/)의 토큰은 언제든지 탈중앙화 거래소(DEX)에서 자유롭게 거래할 수 있다. 따라서 시장은 전통 금융 거래소가 영업 시간 외일지라도 새로운 정보에 실시간으로 반응할 수 있는 또 다른 장소를 갖게 된다.
암호화폐가 더 주류 자산 클래스가 되면서 암호화 투자자와 주식 투자자 사이의 겹침은 더욱 커질 것이다. 전통 금융 보유자들은 DeFi의 구성 가능성(composability)과 혁신을 활용하는 데 관심을 가질 수 있다. 예를 들어, S&P 500 지수 ETF에 있는 은퇴 자금을 담보로 무이자 대출을 받을 수 있게 하는 리퀴티(Liquity)와 유사한 제품을 상상해보자. 이런 제품에는 분명 수요가 있을 것이다.
결론
많은 사람들이 고금리 환경이 바뀌면 위의 프로토콜들이 어떻게 변화할지 궁금해한다. 우리는 고금리 환경이 위의 프로토콜에 수익 창출을 가져다주는 것은 단기적으로는 일시적 해결책일 뿐이며, 궁극적으로는 각 프로토콜의 핵심 사업에 집중해야 한다고 본다. 예를 들어 메이커DAO의 장기적 중심은 여전히 DAI의 영향력(발행량과 활용 시나리오)을 확대하는 것이며, 센트리퓨지는 T-bills 사업에서 수익을 얻고 있지만 미래의 주력은 인보이스 파이낸싱 관련 사업(프로그래머블 탈중앙화 인보이스 파이낸싱 인프라)을 하는 것이다. 메이플 파이낸스 역시 마찬가지로, 장기적 가치는 신용 대출 및 차입(credit lending and borrow)을 잘 수행하는 데 있으며(과거 잘못된 의사결정을 경험한 후), 메이플 파이낸스는 현재 리스크와 자본 효율성을 더 잘 균형 잡는 신용 솔루션 경로를 적극적으로 모색하고 있다. 결국 모두는 본래 하려던 사업으로 돌아가거나 그 위에서 확장하는 길을 걷게 될 것이다.
또한 암호화폐가 등장한 이래로 현실 세계 자산(RWA)은 암호화 분야에서 상당한 주목을 받았으며, 특히 USDT와 USDC와 같은 안정화 코인의 성공으로 인해 이 분야는 이미 암호화 시장에서 수익성이 높은 영역이 되었다. RWA의 암호화 분야 내 지형은 도전과 기회가 교차하는 정교한 그림을 그리며 변혁의 여정을 겪고 있다. 이 진화의 최전선에는 주요 RWA로서 안정화 코인이 있으며, 이들은 암호화 시장에 매끄럽게 통합되었다. 이들의 광범위한 채택은 검증된 제품-시장 적합도를 나타내며, 전통 금융 시스템과 역동적인 탈중앙화 금융(DeFi) 사이의 안정적인 다리를 제공한다.
그러나 안정화 코인은 가치 분배, 투명성 부족, 확장성 문제와 같은 도전과 리스크도 안고 있다. 더 깊이 들여다보면 복잡한 내러티브가 드러난다. 중심화된 안정화 코인 엔티티는 사용자들이 위탁한 법정화폐를 투자하여 풍부한 수익을 얻으면서도, 관련 기초 리스크를 사용자에게 전가하고 있다는 점에서 비판을 받고 있다. 사용자는 기초 자산에서 아무런 수익도 얻지 못함에도 불구하고 리스크는 그대로 부담한다. 이러한 동학은 엔티티의 수익성과 사용자 공동체에 대한 공정한 대우 사이의 미묘한 균형을 드러낸다.
현재 유리한 상황 속에서 대체화된 국채는 전통 금융과 탈중앙화 금융(DeFi) 사이의 다리로서 관심을 끌었으며, 이는 신용 대출 프로토콜들도 주목받게 만들었다. 주식, 부동산, 상품 등 다양한 자산의 대체화가 확장되며 더 많은 투자 기회를 제공하고 있다. RWA 통합에 있어 제약이 있음에도 불구하고, DeFi 프로토콜들은 접근 용이성을 높이기 위한 다리 구축에서 상당한 진전을 이루고 있다. 이러한 진전은 지난 10년간 상당한 체인 상 부를 축적한 DeFi 네이티브 사용자들에게 독특한 기회를 열어준다.
전통 금융(tradFi) 제품과 블록체인 기술의 융합은 혁신을 예고하며 새로운 금융 도구와 전략을 해방시킨다. 전통 투자자와 암호화 투자자 사이의 겹침이 커지면서 두 세계 간 시너지 효과는 금융 지형을 재정의할 준비를 마쳤다. 협업 가능성은 개척되지 않은 시장을 개발하고, 새로운, 포괄적인 금융 생태계를 창출할 전망을 제공한다.
전반적으로 RWA의 미래는 자산과 자본의 확장, 그리고 현재의 과제 해결에 달려 있다. 이러한 진전은 다각화, 편의성, 제한된 지역 접근성, 규제 지원을 위해 필수적이다. 그러나 RWA 대체화 과정이 새로운 길을 열어주기는 하지만 동시에 일정한 대가를 요구한다는 점을 인식해야 한다. 효과적인 RWA 통합은 암호화 공간이 오랫동안 지향해온 신뢰 불필요(trustless) 특성을 불가피하게 훼손시킨다. 혁신과 탈중앙화 사이에서 올바른 균형을 찾는 것이 이 끊임없이 진화하는 분야에서 우리가 직면할 핵심 과제가 될 것이다.
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