무클리어링 DeFi 프로토콜의 리스크를 누가 부담하고 있는가?
글: PSE Trading Analyst @Daniel 화
블록체인의 발전과 함께 DeFi 분야는 가장 성숙하게 발전했으며, 그 중에서도 대출은 핵심 기능 중 하나다. 상승장에서는 투자자들이 종종 BTC를 담보로 맡기고 USDT를 빌려 다시 BTC를 매수함으로써 시장 상승을 유도하고 초과 수익을 얻곤 한다. 하지만 암호화폐 시장 열기가 사그라들고 BTC 가격이 하락하면 연쇄적인 강제 청산이 발생하며, BTC 가격은 바닥을 치게 된다.
"영원한 상승장"을 실현하기 위해 시장에서는 많은 '청산 없음' 프로토콜이 등장했다. 이들은 투자자가 초과 수익을 누리면서도 '강제 청산' 리스크를 겪지 않도록 해준다. 본문에서는 시장에서 흔히 볼 수 있는 몇 가지 '무청산(無清算)' 프로토콜을 정리해보고자 한다. 결론부터 말하자면,所谓 '무청산'은 사실상 리스크를 다른 곳으로 이전하는 것에 불과하다. 결국 양털은 양身上에서 나오듯, 누군가 수익을 얻으면 반드시 누군가는 그 리스크를 떠안아야 한다.
1. 무청산 프로토콜의 차이점
1.1 다른 담보 자산을 이용한 사전 '청산'
Thorchain은 이 유형의 전형적인 사례다. Thorchain은 여러 체인 간 자산을 연결하는 크로스체인 프로토콜로, 각 체인에 BTC/RUNE(RUNE은 플랫폼 토큰) 등의 자산 풀을 구축한다. 사용자가 자산을 교환하려면 Arbitrum 체인의 BTC를 Rune으로 바꾸고, 다시 이를 OP 체인의 ETH로 교환해야 한다. 대출 과정에서는 BTC를 Rune으로 전환 후 → Rune을 소각하여 Thor BTC(합성 자산) 생성 → Thor BTC를 Thor TOR(공식 스테이블코인)로 교환 → 다시 이를 소각하여 Rune 생성 → 최종적으로 Rune을 USDT로 스왑하게 된다. 이 과정에서 Rune은 소각되므로 공급이 감소하며, 사용자는 LP에게 매 거래마다 스왑 수수료를 지불하므로 별도의 대출 이자를 받지 않는다. 또한 기존의 전통적 대출 프로토콜과 달리, 사용자는 궁극적으로 USDT를 담보로 USDT를 빌리는 구조이기 때문에 BTC 가격 상승 여부를 고려하지 않아도 되며, 따라서 '청산'이 발생하지 않는다. 혹은 이미 사전에 '청산'이 이루어졌다고 볼 수 있다.
프로토콜이 '청산' 없이 이자도 없기 때문에 차입자는 원칙적으로 돈을 갚지 않아도 된다. 그러나 극단적인 경우가 발생할 수 있는데, 상승장이 시작되면 차입자들이 BTC 가격 상승으로 인해 조기에 상환하고 더 많은 수익을 얻으려 할 수 있다. 이때 절차는 다음과 같다: USDT를 Rune으로 전환 → Rune을 소각해 Thor TOR 생성 → Thor TOR를 Thor BTC로 교환 후 이를 다시 소각하여 Rune 생성 → 마지막으로 Rune을 스왑해 BTC로 돌려받는다. 이 과정에서 Rune이 가장 중요한 변수가 되며, 많은 사람들이 동시에 상환하려 할 경우 무한정의 Rune이 발행되어 궁극적으로 붕괴될 위험이 있다.
따라서 Thorchain은 Rune 최대 발행량(Mint 제한), 즉 부채 한도를 설정했다. 현재 한도는 5억이며, 원시 Rune은 4.85억이므로 최대 1500만 개의 Rune만 추가 발행할 수 있다. Thorchain은 Lending Level 값을 설정하여 최종적으로 소각 가능한 Rune 수량을 결정하며, 현재 Rune 가격을 기준으로 대출 가능한 USDT 가치를 산출한다.
또한 Rune 가격 대비 BTC 가격 비율은 프로토콜 성공의 핵심 요소다. 아래 두 그래프에서 알 수 있듯이 BTC와 Rune의 가격이 모두 20% 상승할 경우, 사용자의 상환 과정에서 301개의 Rune이 추가로 발행된다. 반면 Rune 가격이 30% 상승하면 오히려 Rune이 발행되지 않고, 프로토콜은 계속해서 공급 감소 상태를 유지한다. 반대로 BTC 가격 상승률이 Rune보다 훨씬 클 경우, 더 많은 Rune이 발행되며 메커니즘이 붕괴될 수 있다. 만약 발행량이 한도에 도달할 경우, 프로토콜은 담보비율(Collateral Ratio)을 최대 500%까지 올려 사용자가 더 이상 USDT를 빌리는 것을 강제로 막는다. 예를 들어 5억 Rune의 한도에 도달하면 BTC 가격이 다시 하락해 추가 Rune 발행이 필요 없어질 때까지 모든 대출 및 상환 기능을 중단한다.
쉽게 알 수 있듯, 프로토콜이 지속적으로 차입만 일어날 경우에만 이는 프로토콜과 Rune 보유자에게 긍정적이며(Rune 공급 감소), 대규모 상환이 발생하면(Rune 공급 증가) 이를 견디기 어렵다. 따라서 Thorchain의 이러한 모델은 본질적으로 규모 확장을 기대하기 어려우며, 강제로 확장하려 한다면 Luna 2.0의 비극을 반복할 가능성이 높다. 또한 담보비율을 통해 대출량을 통제하기 때문에 플랫폼의 CR은 200~500%로 AAVE 같은 전통 대출 플랫폼의 120~150%보다 훨씬 높아 자금 활용 효율이 낮아 성숙한 시장의 대출 수요를 충족시키기 어렵다.
1.2 청산 리스크를 대출 제공자(Lender)에게 전가
Cruise.Fi는 stETH를 담보로 하는 대출 플랫폼으로, 청산 위험을 다른 Lender들에게 외주 처리함으로써 이론상 파산(청산)이 발생하지 않는다. 차입자 입장에서는 청산 리스크가 줄어들고 포지션 유지 여력이 커지며, '接盘(접반)'하는 사용자(대출 제공자)는 기본 대출 수익 외에도 추가 ETH 보상을 얻을 수 있다.
대출 절차: 사용자가 stETH를 담보로 맡기면 USDx가 생성되며, 이를 Curve 풀에서 USDC로 교환할 수 있다. stETH에서 발생하는 이자는 궁극적으로 Lender에게 돌아간다. USDx의 가격 안정을 위한 방법은 두 가지다:
1: USDx 가격이 너무 높을 경우, stETH 수익 일부를 차입자(Borrower)에게 지급하여 높은 대출 비용을 보조한다.
2: USDx 가격이 너무 낮을 경우, 일부 stETH를 대출 비용으로 전환하여 Lender에게 보조금을 제공한다.
그렇다면 이 프로젝트는 어떻게 청산을 피할까? 여기서 담보로 맡긴 ETH 가격을 1500달러, 청산 가격을 1000달러라고 가정하자. 청산이 발생하면 플랫폼은 먼저 담보물(stETH)을 잠금 처리한 후, stETH의 스테이킹 수익을 차입자에게 제공하여 기존 포지션의 일부를 유지할 수 있도록 한다. 그러나 stETH 수익을 초과하는 부분은 일시 중단된다. 단점은 ETH 스테이킹 비율이 오르면 stETH 수익률이 떨어져 유지 가능한 포지션이 줄어든다는 것이다.
청산될 운명이었던 나머지 포지션에 대해서는 Price Recovery Token(PRT)이 생성된다. ETH 가격이 다시 청산가를 넘어서면 Lender는 이 PRT를 1:1로 ETH로 교환할 수 있다. 기존 대출 플랫폼과 비교하면 단순한 이자 수익 외에도 ETH의 추가 수익 기회를 얻는 셈이다. 물론 Lender가 ETH 가격이 1000달러 이상으로 회복되지 않을 것으로 판단한다면, PRT를 2차 시장에서 판매할 수도 있다. 아직 초기 단계인 이 프로젝트는 데이터와 2차 시장 인프라가 미흡하지만, 필자는 대담한 전망을 내놓는다. 만약 Lender가 PRT를 2차 시장에 매각한다면, 차입자(Borrower)는 추가 증거금을 넣는 것보다 저렴한 가격에 자신의 포지션을 되사들일 수 있을 뿐 아니라, 미래의 ETH 초과 수익까지 얻을 수 있게 될 것이다.
하지만 이 프로젝트에도 단점이 있다. 이 모델은 상승장에서만 성장할 수 있으며(심한 조정이 있어도 ETH를 믿는 보유자들이 유동성을 제공하기 때문), 만약 약세장이 오고 시장 심리가 바닥을 치면 유동성이 마르게 되고 플랫폼에 큰 위협이 된다. 또한 리스크를 모두 Lender에게 전가하는 만큼, 플랫폼에서 Lender 역할을 하려는 사용자가 많지 않을 가능성도 있다.
1.3 이자 수익으로 대출 비용 상쇄
연준의 금리 인상 추세는 RWA(Real World Assets) 기반 '무청산' 프로토콜들을 이끌었으며, 그중 주목할 만하고 규모가 큰 것은 T Protocol이다. STBT는 미국 기관 MatrixDock이 발행한 국채 기반 토큰으로, 미국 국채 수익률과 1:1로 고정되어 있다. TBT는 T Protocol이 발행한 STBT의 캡슐화 버전으로, rebase 방식을 통해 미국 국채 수익을 사용자에게 배분한다. 사용자는 USDC만 입금하면 TBT를 발행해 미국 국채 수익을 누릴 수 있다.
가장 큰 장점은 플랫폼이 받는 수수료 이자가 항상 미국 국채 수익률보다 낮다는 점이다. 예를 들어 미국 국채 수익률이 5%라면 플랫폼은 Lender에게 약 4.5%의 이자를 지급하고, 나머지 0.5%를 수수료로 취한다. 이를 통해 MatrixDock은 국채 토큰을 담보로 무이자 대출이 가능하다. 하지만 어떻게 '무청산'을 해결할까? 본질적으로 이 플랫폼도 달러를 담보로 달러를 빌리는 구조이기 때문에 BTC 등의 변동성 자산 영향을 받지 않는다. 현재 LTV(Loan-to-Value)는 100%이며, MatrixDock이 100만 달러 어치의 국채를 담보로 맡기면 100만 달러의 스테이블코인을 빌릴 수 있다. 사용자가 자신의 스테이블코인을 회수하고자 할 경우, MatrixDock은 보유한 국채를 청산해 동일 금액을 지급한다. 대규모 사용자의 경우 지급 완료까지 3영업일이 소요된다.
하지만 위험 요소도 존재한다. MatrixDock이 대출금을 획득한 후 고위험 투자 등을 수행할 경우, 사용자는 국채 원리금 상환 불이행 위험에 직면할 수 있다. 모든 신뢰는 플랫폼과 국채 기관에 달려 있으며, 규제 사각지대와 투명성 부족 문제가 있다. 이 때문에 T Protocol이 다른 미국 국채 기관과 협력하려는 움직임도 매우 더디며, 성장 한계가 명확하다. 또한 향후 거시경제 정책이 완화되면 미국 국채 수익률이 하락하고, 이자 수익이 줄어들면 사용자들은 더 이상 이 플랫폼에 예금할 이유를 느끼지 못하고 다른 대출 플랫폼으로 이동할 가능성이 크다.
2. 요약과 사고
필자는 현재까지 대부분의 무청산 프로토콜이 '가짜 무청산'이라고 본다. 본질적으로 리스크를 차입자(Borrower)로부터 다른 곳으로 이전한 것뿐이다. Thorchain은 리스크를 프로토콜 자체와 Rune 토큰 보유자에게, Cruise.Fi는 Lender에게, T Protocol은 불투명한 규제 체계에 전가하고 있다.
이러한 프로토콜들이 공통적으로 직면하는 문제는 규모의 경제를 이루기 어렵다는 점이다. 대출 행위 자체가 어느 한쪽에 불공평하기 때문이다. 이런 불공평에서 비롯된 단기적인 '높은' 수익은 지속되기 어렵고, 사용자 입장에서는 불안정하다. 결국 사용자들은 여전히 AAVE 같은 전통 대출 플랫폼을 선택해 청산 리스크를 받아들이면서도 공정성을 추구하게 될 것이다.
청산의 본질은 부채가 자산을 초과하는 것이며, 모든 자산은 변동성을 갖는다. 세상에는 본래 무위험 투자란 존재하지 않는다. 변동성이 있다면 언제든지 자산이 부채를 따라가지 못하는 순간이 온다. 전통 금융이 탄생 이후 지금까지 완벽한 무위험 투자를 '설계'하지 못했듯, 암호화폐 세계의 고변동성 특성상 그런 것은 더욱 불가능하다. '무청산' 프로토콜은 언젠가 다시 대중의 시야에 비교적 '안정적'인 형태로 등장할지도 모르지만, 결국 양털은 양身上에서 나오듯, 어떤 한쪽이 혹독한 대가를 치르게 될 것이다.
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