데이터로 파악하는 LSDFi 분야: 현황 분석과 미래 발전 전망
작성자:@Yuki, PSE Trading Analyst
이더리움이 PoS로 전환된 이후 LSDFi가 등장하여 새로운 주목받는 분야가 되었다. LSDFi가 시장의 초점이 될 수 있었던 이유는 유동성 스테이킹 토큰(LST)의 이자 발생(Yield Bearing) 속성을 기반으로 한 재창조 때문이었다. 그러나 ETH 스테이킹 비율이 지속적으로 상승하고 스테이킹 수익률이 하락함에 따라 시장 여건이 점점 악화되면서 LSDFi의 발전은 정체 상태에 빠졌다.
돌아보면 우리는 이미 LSDFi 분야의 세 가지 성장 단계를 경험했다. 유동성 스테이킹 프로토콜 간 경쟁에서 시작해, LST가 DeFi 내에서 합의된 유통 자산으로 자리 잡고, 이후 다양한 형태로 대규모 적용되는 단계까지 진전되었다. 현재 우리는 명백한 발전 정체기로 접어들었다. 본문은 데이터를 바탕으로 LSDFi 분야의 현황을 정리하고 구체적인 프로젝트 분석을 통해 LSDFi의 미래 방향성을 모색하고자 한다.
1. 데이터로 보는 LSDFi 분야의 현황
1.1 성장 동력 소진, 분야 정체, 수익률 하락으로 인한 자금 유출
Dune의 데이터에 따르면, 순순위 ETH 수량은 전체적으로 평탄세를 보이고 있으며, 검증 노드(Validator)로 들어가기 위해 대기하는 것도 점차 줄어들고 있다. 즉, 급격한 스테이킹 성장기는 이미 지났다. 이와 함께 LSDFi 분야의 총 TVL(현재 8.39억 달러)도 올해 9월 26일부터 성장 속도가 크게 둔화되었으며, 마이너스 성장을 기록하기도 했다. 범용적 혁신이 부재한 상황에서 향후 일정 기간 동안 LSDFi 분야 전반이 큰 성장을 보이긴 어려울 것으로 예상된다.
이러한 상황의 원인은 두 가지일 수 있다. 첫째, 이더리움 생태계 내부의 스테이킹 성장이 더디며, 이더리움 스테이킹 비율 증가로 인해 스테이킹 수익률이 하락하고 있다(아래 그림 참조, 기본 수익률은 3% 초과). 이로 인해 LSDFi 프로토콜은 수익률 병목 현상에 직면하게 되었고, 분야 전체의 자금 유입 매력도 감소하며 자금 유출 현상이 나타났다. 둘째, 외부 환경 충격의 영향이다. 특히 미국의 고금리 기조 아래 미 국채 수익률이 상승하면서 암호화폐 산업 자금에 대한 흡인 효과가 발생했고, LSDFi 자금이 더 높은 기초 수익률을 제공하는 미 국채 및 DeFi 기반 미 국채 파생상품으로 이동했다.
1.2 프로젝트 동질화 심화, 내부 경쟁 심각, 혁신 부족
DeFi가 지금까지 발전하면서 여전히 빛나는 두 가지 중요한 요소는 전체 DeFi 시스템 운영의 기반이 되는 '대출'과 '스테이블코인'이다. LST의 운용 원칙에서도 대출과 스테이블코인은 가장 기초적이며 실행 가능한 방식이다. LST의 이자 발생 특성을 기반으로 LSDFi 분야의 프로젝트들은 다음과 같은 두 가지 방향으로 나눌 수 있다:
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LST를 대출 프로토콜 또는 스테이블코인 프로토콜의 담보로 사용 (Lybra, Prisma, Raft为代表);
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LST의 원금과 이자를 분리 (Pendle为代表);
Dune의 데이터에 따르면, 현재 LSDFi 분야 TVL 상위 12개 프로젝트 중 5개는 LST 기반 스테이블코인 프로토콜이다. 이들의 기본 메커니즘은 거의 유사하다: 사용자가 LST를 담보로 맡기고 스테이블코인을 발행하거나 대출 받으며, 담보 가치가 하락하면 강제 청산된다. 차이점은 주로 사용하는 스테이블코인, LTV(담보비율), 지원하는 담보 종류 정도다.
테라 붕괴와 BUSD의 규제 리스크로 인한 상장 폐지 이후 스테이블코인 시장에는 많은 공백이 생겼다. 이러한 상황에서 자체 이자 발생 특성을 가진 LST는 탈중앙화 요구에 더 부합하는 스테이블코인 프로젝트를 제공할 수 있었다. 하지만 열풍이 지난 후 전체 분야의 혁신은 더디며, 오직 LTV, 담보 유형, 스테이블코인 수익률(대부분 프로젝트 토큰 보조금에 의존, 본질적으로는 공기)에서만 경쟁하고 있다. 후발주자가 선발주자와 차별화된 장점을 갖추지 못하면 출시 즉시 프로젝트의 종말을 의미한다.
반면 Pendle은 LSDFi 분야에서 비교적 독특한 존재다. 고정 금리 상품은 본질적으로 이자 발생 특성을 가진 LST(stETH를 예로 들면, 이를 ETH와 스테이킹 수익 부분으로 분리 가능)에 적합하며, 이 때문에 이더리움이 PoS로 전환된 후 Pendle이 다시 시장 중심으로 돌아올 수 있었다. 현재 Pendle은 제품 반복 업데이트를 통해 자신의 시장 점유율을 확고히 하고 있으며, 아직 강력한 동종 경쟁자는 등장하지 않았다.
1.3 선두 프로젝트도 가격 결정권 부재, 장기 성장 보장되지 않음
DeFi의 경우 우리는 Aave를 대출 프로토콜의 선두, Curve를 스테이블코인 DEX의 선두, Lido를 이더리움 유동성 스테이킹 서비스 제공자의 선두라고 말할 수 있다. 이들 프로젝트는 각자의 분야에서 가격 결정권을 이미 확보했다. 여기서 말하는 가격 결정권은 '독점 + 필수 수요'가 함께 형성하는 장벽 효과를 의미하며, 시장의 필수 사업에서 어느 정도 독점 효과와 브랜드 효과(시장 점유율이 압도적으로 높음)를 갖춘 상태를 말한다.
그렇다면 가격 결정권을 갖는다는 것은 무엇을 의미하는가? 나는 적어도 두 가지 측면의 이점을 의미한다고 본다. 하나는 우수한 비즈니스 모델이며, 다른 하나는 장기 성장이 보장된다는 것이다. 간단히 말해, 가격 결정권을 갖춘 장벽이 진정한 장벽이다.
그러나 LSDFi 분야의 다양한 프로젝트들을 살펴보면, 시장 점유율 1위인 Lybra Finance조차도 자신만의 가격 결정권 장벽을 형성하지 못했다. V1 단계에서 Lybra는 이더리움 스테이킹 기초 수익률보다 훨씬 높은 수익률(8% 이상)을 앞세워 짧은 시간 안에 다수의 LSD 스테이블코인 프로토콜 중 눈에 띄게 성장하며 많은 TVL을 유치했다. 그러나 V2 업그레이드는 Lybra에게 실질적인 성장을 가져오지 못했고, 오히려 새로 출시된 Prisma, Eigenlayer에게 시장 점유율을 계속 뺏기고 있다.
선두 프로젝트들이 가격 결정권을 갖지 못하는 근본적인 이유는 다음과 같다. 우선 프로토콜 레이어로서 기술 난이도가 높지 않으며, 많은 LSD 스테이블코인 프로토콜이 Liquity를 직접 포크(fork)한 것이기에 '기술 장벽이 낮다'는 것은 경쟁이 치열할 수밖에 없다는 의미다. 둘째, LSDFi 프로젝트는 LST 발행사가 아니며, 본질적으로 ETH의 가격 결정권(스테이킹 수익)에 의존하여 유동성을 재분배하는 구조다. 마지막으로 프로젝트 간 차이가 작아 시장 점유율이 주로 프로토콜 수익률에 의해 좌우되며, 선두 프로젝트는 자신의 생태계를 구축하지 못해 내부에서 절대적인 가격 결정권을 확립하지 못했다.
가격 결정권의 부재는 현재의 번영이 일시적일 수 있음을 의미하며, 누구도 장기 성장을 위한 확실한 해법을 찾지 못했다는 것이다.
1.4 토큰 보조금 기반 수익률 지속 불가능, 스테이블코인 유동성 위축
LSDFi는 과거 높은 수익률로 단기간에 많은 TVL을 모았지만, 조금 깊이 파고들면 이 높은 수익률이 모두 프로젝트 토큰의 보조금에 의해 이루어졌다는 사실을 알 수 있다. 이는 거버넌스 토큰의 가치를 조기에 소진시키는 결과를 초래하며, 고수익률은 지속 불가능하다.
예를 들어 Raft는 V2에서 Savings Module을 출시하여 10%의 고정 APR로 $R 보유자들에게 예금을 유도했으나, 이 10% 이자의 출처에 대해 상세히 공개하지 않았다(공식적으로는 프로토콜 수익으로 보조한다고 설명함). DeFi 전체를 봤을 때 10%의 저위험 금리를 제공하는 프로젝트는 드물기에, 이 아름답게 보이는 APR 신화가 프로젝트팀이 $R을 무작정 발행해 만든 것인지 의심스럽다.
참고로, 현재 Raft의 담보 대출 이자율은 3.5%이며, 이는 사용자가 $R을 발행한 후 RSM에 예치하면 최소 6.5%의 차익거래(arbitrage)를 얻을 수 있음을 의미한다.
탈중앙화 스테이블코인의 경우, 유동성이 발전 규모를 좌우하는 가장 큰 요소다. Liquity가 이전 번 플래티넘기 동안 규모 확대에 실패하고 돌파하지 못한 이유는 유동성이 사용자 수요를 충족시키지 못했기 때문이다. 현재 DAI는 실제로 유동성이 가장 좋은 탈중앙화 스테이블코인이다. 마찬가지로 현재 LSD 스테이블코인들도 대부분 유동성 문제에 직면해 있다. 즉, 자체적으로 출시한 스테이블코인의 거래 깊이가 부족하고, 사용 사례가 다양하지 않으며, 실제 사용자 수요가 부족하다.
예를 들어 Lybra가 출시한 eUSD는 현재 규모가 1.08억 달러이지만, 가장 깊이 있는 유동성 풀은 아비트럼 체인의 peUSD 풀(peUSD는 eUSD의 멀티체인 버전)뿐이다. 커브(Curve)의 eUSD-USDC 풀의 깊이는 고작 207k이며, 이는 eUSD가 중심화된 스테이블코인과의 교환이 매우 불편하다는 것을 의미하며, 사용자 이용에 일정 부분 영향을 미친다.
2. 구체적인 프로젝트 분석을 통해 LSDFi 발전 정체의 돌파구 모색
LSDFi 분야 전체가 발전 병목기에 빠졌지만, 여전히 일부 프로젝트는 변화를 모색하며 노력하고 있다. 이들 프로젝트를 통해 우리는 발전 정체를 극복할 수 있는 통찰과 시사점을 얻을 수 있을 것이다.
2.1 생태계 구축, 경제 모델 보완, 가격 결정권 확립: Pendle과 Lybra V2 사례
현시점 LSDFi 프로젝트들은 공통적으로 해결하기 어려운 문제를 안고 있다. 거버넌스 토큰으로 사용자 수익을 보조함으로써 거버넌스 토큰 가치가 지속적으로 희석되어 결국 가치 없는 채굴 토큰이 되는 것이다.
실현 가능하고 참고할 만한 해결책은 자신의 생태계를 발전시키고, 생태계 프로젝트의 힘을 빌려 자체 경제 모델의 결함을 보완하며, 생태계 내에서 절대적인 가격 결정권을 확립하는 것이다.
2.1.1 Pendle
Pendle은 현재 이 방법을 가장 성공적으로 실천한 대표 사례다. Penpie와 Equilibria는 모두 Pendle의 veToken 경제 모델을 기반으로 PENDLE LP 수익을 높여주는 보조 프로토콜이며, LP는 Pendle을 스테이킹하지 않아도 Pendle 마이닝 부스트 수익을 얻을 수 있다. 두 프로젝트의 비즈니스 모델에는 큰 차이가 없으며, 주된 역할은 Pendle의 거버넌스 토큰抛售 압력을 일부 흡수해 Pendle의 건강한 발전을 도모하는 것이다.
2.1.2 Lybra Finance
Lybra는 V2 출시 후 실질적인 성장을 이루지 못하자, 스스로 생태계 프로젝트를 조성하기 시작했다. 10월 13일, Lybra는 공식적으로 Lybra War를 시작한다고 발표하며 다음 단계의 추진력을 삼았다.
Lybra가 이렇게 명확하게 Lybra War를 시작한 이유는 다음과 같은 문제들을 인식했기 때문이다:
1) 높은 APR 유지로 인한 거버넌스 토큰 LBR의 과도한 인플레이션, V2 마이닝 활동으로 인한 단기抛售 압력;
2) 동일 분야의 치열한 경쟁(Prisma, Gravita, Raft 등)으로 성장 동력 부족, Lybra는 뒷받침할 투자자가 없음;
3) eUSD 유동성 부족, peUSD의 보급 및 활용이 예상보다 저조;
4) 커뮤니티 합의 흔들림, V1에서 V2로 마이그레이션하는 과정에서 "미처 마이그레이션하지 못한 토큰" 처리 방식에 대해 커뮤니티가 의문을 제기함(sifu 한 사람이 전체 투표 결과를 결정).
Lybra War의 핵심은 dLP의 축적과 dLP와 eUSD의 동적 연계다. Lybra V2에서는 사용자가 최소 2.5%의 eUSD 가치에 해당하는 LBR/ETH dLP를 스테이킹해야 esLBR 보상을 받을 수 있기 때문에, Lybra 생태계의 2단계 프로토콜은 esLBR과 dLP의 수익률을 높여 더 많은 esLBR을 확보해야 한다. 또한 Lybra War의 배분 권한은 LSD 풀 간 esLBR 배포에 있으며, 잠재적 수요자는 주로 LST 자산 발행사와 eUSD 대량 발행자다. Lybra의 LSD 풀 깊이 편차는 소규모 LST 발행사가 esLBR을 축적하고 esLBR 투표권을 높이기에 더 적합하다.
현재 Lybra War에 참여하는 심층 플레이어는 Match Finance 뿐이며, 아직 효과적인 경쟁 구도가 형성되지 않았다. Match Finance는 주로 다음 두 가지 문제를 해결한다(프로젝트 메커니즘에 대한 설명은 생략):
1) 사용자가 eUSD를 발행할 때 dLP가 없어 esLBR 인센티브를 받지 못하는 문제;
2) esLBR의 수익률 부스팅 및 유동성 회수 문제.
LSDFi 분야의 프로토콜 레이어로서 Lybra와 Pendle은 모두 LST 발행사가 아니다. 따라서 초기에 높은 APR로 많은 TVL을 모았지만 동시에 부정적인 씨앗을 심기도 했다. 장기적인 건강한 발전을 위해 이들은 생태계 프로젝트를 발전시켜 생태계 프로젝트가 자신에게 꾸준히 자원을 공급하도록 선택했다. 어떤 야심 있는 LSDFi 선두 프로젝트라도 궁극적으로는 이 길을 걸을 수밖에 없다.
2.2 미세 혁신을 통한 차별화된 사용자 경험 제공
선두 프로젝트가 아닌 경우, 치열한 경쟁 속에서 자신의 영역을 지키기 위해서는 명확한 차별화 포지셔닝을 찾는 것이 관건이다. 미세한 혁신이라도 특정 수직적 사용자 계층에 도달할 수 있으며, 이 사용자들의 충성도가 충분히 높다면 프로젝트는 생존할 수 있는 자본을 확보하게 된다.
2.2.1 무청산: CruiseFi 사례
대부분의 프로젝트가 여전히 LTV와 담보 유형에서 경쟁하고 있을 때, 일부 프로젝트는 이미 '무청산 메커니즘'을 도입해 트래픽을 유치하고 있다.
예를 들어 CruiseFi는 사용자가 stETH를 담보로 맡기고 스테이블코인 USDx를 발행한 후, 커브(Curve)의 USDC-USDx 풀을 통해 USDx를 USDC로 교환할 수 있게 한다. 그리고 커브의 스테이블코인 풀에 USDC를 제공하는 대출자는 stETH 스테이킹 기간 동안 생성된 이자를 받을 수 있다.
그렇다면 어떻게 차용인이 청산되지 않도록 보장할까? 청산이 발생할 경우:
1) 프로젝트팀은 일부 담보물(stETH)을 잠그고, 잠근 부분의 stETH 스테이킹 수익을 차용인에게 제공한다;
2) stETH 수익을 초과하는 포지션은 일시 정지되며, 이로써 스테이킹 수익이 항상 차용 이자를 커버할 수 있도록 보장하므로 차용인은 청산되지 않는다. 다만 이 방식의 단점은 ETH 전체 스테이킹 비율 상승에 따라 stETH 수익이 하락할 수 있다는 점이다;
3) 일시 정지된 포지션 부분은 대응하는 Price Recovery Token(PRT)을 생성하며, 이 PRT는 1:1로 ETH로 교환 가능하다(청산선 이상일 때만 교환 가능), PRT는 2차 시장에서 자유롭게 거래 가능하다.
이 방식의 장점은 차용인이 청산 시간을 늘리거나 포지션을 강제 청산되지 않게 할 수 있고, 대출자는 ETH 스테이킹 수익을 얻을 수 있으며, PRT 보유자는 ETH 미래 상승 수익을 얻을 수 있다는 점이다. '무청산'은 상승장에서 위험 선호도가 높은 사용자들에게 상당한 매력이 있다.
2.2.2 복합 수익률: Origin Ether 사례
DeFi 세계에서 수익률은 언제나 가장 매력적인 서사이며, 이 철칙은 LSDFi에도 여전히 유효하다.
Origin Ether는 2023년 5월 출시되었으며, ETH 및 기타 LST를 담보로 사용하며, 1OETH의 가치는 항상 1ETH와 동일하다.
Origin Ether가 다른 LSDFi와 가장 큰 차이점은 그 수익원이 stETH, rETH, sfrxETH 등 여러 종류의 LST 자산 바구니에 있다는 것이다. 또한 OETH는 OETH-ETH 유동성 풀을 통해 커브와 Convex에서 AMO 전략을 사용하며, Balancer, Morpho 및 기타 ETH 기반 커브 풀 전략도 지원한다. 일련의 유동성 전략 최적화를 통해 Origin Ether는 시장 평균보다 높은 APY를 제공할 수 있으며, 이것이 최근 몇 개월 동안 많은 TVL을 빠르게 모을 수 있었던 이유다(OETH는 현재 분야 내 시장 점유율 7위).
2.2.3 계속되는 중첩: Eigenlayer 기반의 LRTFi 사례
LSDFi는 이미 LSD의 중첩으로 발전이 병목기에 접어들었지만, Eigenlayer의 등장은 향후 LRTFi라는 또 다른 중첩 레벨을 일으킬 것이며, 이는 LSDFi 분야 전체에 있어 또 한 번의 레버리지뿐 아니라 시장 중심으로 다시 돌아가고 외부로 확장할 수 있는 기회이기도 하다.
비록 Eigenlayer는 현재 폐쇄 테스트 단계에 머물러 있어 모든 사용자에게 공개되지 않았지만, 이전 두 차례의 스테이킹 오픈 당시 시장의 열기가 매우 높았다.
동시에 이미 LRT(Liquid Restaking Token) 기반의 많은 프로젝트들이 등장하고 있다. 예를 들어 Astrid Finance, Inception 등이 있다. 이들 프로젝트의 핵심 논리는 혁신적이지 않으며, LSDFi 프로토콜보다 LRT를 담보물 범위에 포함했다는 점 외에는 차이가 없다. Eigenlayer의 정식 출시 후 이 경쟁은 백열화될 것으로 예상되며, 현재는 여전히 초기 단계다.
2.3 자본의 지원, 타 성숙 프로젝트와 연계, 타 생태계 호황 누리기: Prisma 사례
후발 주자가 불확실성 많은 분야에서 경쟁자를 추월하고자 하지만 범용 혁신을 이루지 못한다면, 강력한 후원 세력을 찾아 다른 프로젝트의 호황을 자신의 버프로 삼는 것이 발붙이기 위한 효과적인 방법이 될 수 있다. 이를 우리는 '지름길 걷기' 혹은 '아버지 찾기'라고 부를 수 있다.
Prisma Finance는 가장 전형적인 성공 사례다. Lybra Finance처럼 커뮤니티 중심으로 시작하고 프라이빗 펀딩이 없는 일반적인 프로젝트와 달리, Prisma는 진정한 금수저 출신의 부二代(부자 2세)다. 프로젝트가 아무것도 출시하지 않았을 때부터 화려한 PR 문서로 시장의 관심을 끌었다. 문서에서 가장 가치 있는 정보는 프로젝트 메커니즘이 얼마나 독특한지가 아니라, 투자자 명단에 Curve, Convex 같은 DeFi OG뿐 아니라 OKX, The Block 같은 대형 기관도 포함되어 있다는 점이었다.
이후 Prisma의 발전 경로도 홍보대로 진행되었다. Curve와 Convex와 연계하여 이들의 지원을 받아 원생 스테이블코인 mkUSD에 추가 보상(CRV, CVX 형태)을 부여하고, veToken 모델(프로토콜 파라미터 제어 가능)을 통해 플라이휠 효과를 실현했다.
정식 출시 후 세 번째 달, Prisma는 저스틴 선(Justin Sun)의 1억 달러 가치의 wstETH 지원을 받아 TVL이 역대 최고치를 기록하며 Lybra를 넘어 새로운 분야 선두로 올라섰다.
2.4 진정한 범용 혁신
산업 전체든 분야든, 무분별한 성장기를 겪은 후에는 항상 발전 병목기에 빠지게 마련이며, 이러한 난국을 해결할 근본적인 방법은 바로 '범용 혁신'이라는 두 글자다. LSDFi의 발전은 아직 판도를 바꿀 수 있는 혁신을 보이지 않았지만, 나는 이더리움의 가치가 강력한 공감대로 존재하는 한 언젠가 새로운 범용 혁신이 등장하여 LSDFi의 불꽃을 다시 피울 것이라 믿는다.
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