DYDX 밸류에이션 리포트: 공포와 데이터 진실 풀기
1. 서론
지난 보고서 《dYdX v4: 경제 모델의 개선과 가치 전망》에서는 dYdX v4 버전의 업데이트 내용을 주로 분석하고, v4의 주요 특징, v3 대비 개선점, 그리고 이더리움에서 탈피해 Cosmos를 선택한 이유를 논의했습니다. 그 결과 Layer 1 스테이킹, 수수료 분배, Cosmos 네이티브 스테이블코인 도입이라는 세 가지 요소가 DYDX 토큰의 기본적 가치를 개선시켜 지속적인 긍정적 영향을 줄 것이라고 결론지었습니다.
저희 보고서 이후 dYdX는 또 다른 고무적인 발전과 개선을 이루었습니다. 최근 새 버전이 메인넷에 출시되며 시장 반응도 양호했고, 가격 상승세도 강력했습니다. 그러나 주목할 점은 12월에 dYdX가 초기 할당된 토큰의 대규모 언락(총 공급량의 15%)에 직면한다는 사실입니다. 잠재적 매도 압력 속에서 시장은 어떻게 반응할까요? 토큰 공급 증가로 인한 인플레이션은 v4의 가치 부여를 희석시킬까요? 신규 버전의 긍정적 효과는 여전히 DYDX 토큰 성장을 견인할 수 있을까요? 12월 이전이 마지막 진입 기회일까요? dYdX의 장기 전망과 DYDX 토큰의 예상 가치를 더욱 심층적으로 분석하기 위해 본 보고서는 데이터 중심 접근법을 통해 이전 연구를 기반으로 가치 평가를 수행합니다. DCF 및 비교 분석 모델을 활용하여 dYdX의 수익과 토큰 가격을 합리적으로 예측하고, v4 스테이킹 수익률을 분석함으로써 이번 언락이 미칠 영향을 검토하겠습니다.
2. dYdX 개요
dYdX는 탈중앙화 영속 선물 거래소의 선구자로서 독특한 오더북 방식을 통해 중앙화 거래소 수준의 우수한 사용자 경험을 제공합니다. 현재 DEX 전체 거래량 중 시장 침투율이 60%에 달합니다. v4의 새로운 아키텍처와 점진적 혁신은 dYdX의 경쟁력을 더욱 강화했습니다. 10월 24일, dYdX는 dYdX 체인 V1.0 버전 출시와 코드 오픈소스화를 발표하며, v4 업그레이드의 공식 시작과 이더리움 레이어 2 네트워크에서 코스모스 생태계 내 독립형 블록체인으로의 전환을 알렸습니다. 코드의 오픈소스화는 블록체인 정신의 핵심으로, 개발자들에게 투명성을 제공하며 코드 리뷰, 오류 탐지 및 품질 향상을 가능하게 합니다. 초기 개발사인 dYdX Trading Inc.에 따르면, dYdX 체인 V1.0과 오더북 시스템은 이미 개발 완료되었으며 최종 감사를 통과했습니다. v4 업그레이드를 통해 dYdX는 완전한 탈중앙화 및 커뮤니티 운영 체제로 전환되며, 회사는 더 이상 프로토콜을 통제하지 않게 되고 거래 수수료도 받지 않게 됩니다.
10월 27일, dYdX 체인이 메인넷에 정식 출시되었습니다. dYdX Ops subDAO가 관리하는 dYdX 체인은 코스모스 기반 독립형 레이어 1로 메인넷에 론칭되었으며, 검증노드는 10월 27일 01:00(UTC+8)에 창세 블록을 생성했습니다. 브리징용 dYdX Operations subDAO 공개 프론트엔드는 2023년 10월 30일 출시 예정이며, 공식 확인 및 테스트를 거칠 예정입니다. 창세 이후 Alpha 및 Beta 두 단계로 나뉩니다. Alpha 단계는 2023년 10월 30일 시작되며, 주로 네트워크 안정성과 보안 강화에 집중합니다. Beta 단계에서는 거래가 활성화되지만 보상은 제공되지 않으며, Alpha에서 Beta로의 전환은 거버넌스 투표 등 여러 요소에 따라 결정됩니다.
본 보고서는 이전 보고서를 기반으로 토큰 언락 상황과 v4 버전의 특성을 종합하여 dYdX의 가치 평가를 진행합니다.
3. 가치 평가 모델
저희의 가치 평가는 할인현금흐름분석(DCF)과 비교분석법을 기반으로 하며, 이 두 가지 방법론은 저희 평가 모델(DYDX Valuation Model)에서 자세히 설명되어 있으며, 미래의 실제 시장 조건에 따라 유연하게 조정할 수 있습니다. 아래는 각 평가 방법의 상세 설명입니다.
평가 모델에서의 DYDX 공급량
dYdX 체인의 검증자와 스테이커만이 프로토콜 수수료(즉, 현금 흐름)를 받을 수 있지만, 자유롭게 유통 가능한 비잠금 상태의 DYDX 토큰은 노드에 위임하여 스테이킹 수익을 획득할 수 있으므로, 평가 시점에서는 잠금 제외 유통량보다 총 유통량을 기준으로 삼습니다. 저희의 평가 기준 시점은 2023년 12월 31일이며, 12월 언락 후의 유통량을 반영하여 유효 토큰 기준치를 4.46억 개로 설정합니다.
상향식 접근 (Top-down Approach)
본 보고서는 상향식 접근법을 채택합니다. 각 예측 연도마다 해당 연도 파생상품 총 거래량을 기준으로 DEX 침투율을 곱해 해당 연도 DEX 파생상품 거래량을 추정합니다. 이후 dYdX의 시장 점유율을 적용하여 dYdX의 거래량을 산출하고, 마지막으로 유효 수수료율을 곱해 해당 연도 프로토콜 수익을 계산합니다.
3.1 할인현금흐름분석(DCF)
dYdX는 사용자로부터 수수료를 받아 수익과 현금흐름을 창출합니다. v4 이전까지는 dYdX Trading Inc.가 프로토콜을 관리하며 모든 현금흐름을 회사가 소유했습니다. 하지만 v4 업그레이드 이후 dYdX는 dYdX Operations subDAO가 통제하며 완전한 탈중앙화 운영 체제를 갖추게 되었습니다. dYdX 공식 발표에 따르면, dYdX 체인은 USDC로 지불되는 거래 수수료와 DYDX로 지불되는 가스 수수료를 포함한 모든 프로토콜 수수료를 검증자와 스테이커에게 분배합니다. 즉, DYDX 토큰 보유자는 프로토콜의 성장으로부터 100%의 현금흐름을 포착할 수 있다고 볼 수 있습니다.
위와 같은 조건을 바탕으로, 현금흐름 할인법(DCF)은 DYDX 토큰 가치 평가에 가장 적합하다고 판단됩니다. DCF는 자산의 예상 미래 현금흐름을 기반으로 그 가치를 추정하는 절대평가법입니다. 원리는 기업의 가치가 미래에 창출할 수 있는 현금흐름의 현재 가치로 정의되며, 이는 위험을 반영하는 적절한 할인율로 할인된 현금흐름의 총합과 같습니다. 저희 모델은 2023년 9월 30일까지의 데이터를 기반으로 5년간의 예측 기간을 설정하며, 장기적인 미래 현금흐름은 종가(Terminal Value)로 표현하여 2023년 12월 31일 기준 DYDX 토큰 가치를 추정합니다.
3.1.1 가정 사항
거래 수수료: 다양한 영속 선물 프로토콜과 비교할 때, dYdX의 수수료 수준은 낮아 경쟁 우위를 가지고 있습니다. v4는 v3 기반으로 수수료를 9단계로 나누어 다양한 거래 보상을 제공합니다. 2022년 수수료 수익을 연간 거래량으로 나누어 계산한 평균 수수료율은 0.025%이며, 이를 프로토콜의 기준 수수료율로 사용합니다. 경쟁이 점차 치열해짐에 따라 거래소 전체의 수수료율은 하락할 것이며, 결국 dYdX의 유효 수수료율은 선형적으로 감소하여 0.015%까지 낮아질 것으로 예상됩니다(매수자와 매도자가 공동 부담). 이는 최대 규모의 중앙화 거래소인 바이낸스 VIP 9 등급, 월 거래량 25억 달러 고객에게 제공하는 우대 수수료 수준에 근접합니다.
할인율: 현재 프로토콜의 발전 정도와 시장 리스크를 평가한 결과, 2023년부터 2028년까지의 현금흐름 할인율을 29%로 설정합니다. 할인율 산정 시 무위험 이자율로 미국 10년 국채를 사용하였으며, 시장 벤치마크로 BTC를 채택했습니다. β값은 DYDX 수익률을 BTC 수익률의 함수로 한 회귀모델을 통해 산출하였습니다. 회귀분석은 현재 시장 상황과 가격 수준이 유사한 기간인 2022년 8월 1일부터 2023년 9월 30일까지의 1년치 데이터를 기반으로 수행되었습니다. 자본자산가격결정모형(CAPM)을 적용한 결과 자본비용은 29.10%로 계산되었습니다. 회귀분석 결과 DYDX 가격과 BTC 수익률 사이에 유의미한 정(+) 상관관계가 있음이 나타났습니다. 따라서 29%의 할인율을 선택하였으며, 이는 벤처캐피탈의 평균 수익률인 30%와 유사하여 합리적인 수치로 판단됩니다.
종가 PER(Price-to-Earnings Ratio): DeFi는 경자산 산업이므로 종가 산정을 위해 배수법(exit multiple)을 활용합니다. 공개 상장된 전통 거래소들의 PER을 참고하여 DYDX의 최종 배수로 10배를 선택합니다.
예상 거래량: 거래량은 프로토콜 수익과 직접 연관되어 있으며, DEX 가치의 핵심 동력입니다. 다양한 시장 조건 하에서 DYDX의 잠재적 가치 범위를 예측하기 위해 본 보고서는 세 가지 다른 거래량 성장 시나리오를 가정합니다.
각 예측 기간은 2023년 9월 30일 기준 연간화된 파생상품 총 거래량을 시작점으로 하여 연간 성장률을 적용합니다. 산업 발전 법칙에 따라, 예측 기간(2023~2028년) 동안 2024~2025년에는 파생상품 거래량이 빠르게 성장하고 이후 점차 둔화되며, 종기에는 마이너스 성장을 전망합니다. 이는 내년 비트코인 반감기와 연준의 금리 인하 기대감으로 인해 암호화폐 세계가 향후 2년 내에 불장에 진입할 가능성이 크기 때문입니다. 따라서 2024년과 2025년에 대해 높은 성장률을 가정합니다.
dYdX의 거래량을 산출하기 위해 역사적 데이터를 기반으로, 해당 프로토콜이 파생상품 DEX 총 거래량에서 40~60%의 일정한 시장 점유율을 유지한다고 가정합니다(시장 조건에 따라 차이 발생). 다음은 각 시나리오별 예상 거래량 개요입니다:
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기준 시나리오: 파생상품 거래량은 2024년 80% 성장률을 보이다가 2028년에는 -5%로 점차 감소합니다. DeFi의 활발한 성장 또는 DEX 채택률 상승에 따라 2028년 dYdX 총 거래량은 2조 9300억 달러에 이를 것으로 예상됩니다.
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약세장 시나리오: 파생상품 거래량은 2024년 50% 성장률을 보이다가 2028년에는 -5%로 감소합니다. 암호화폐에 대한 규제 압박으로 성장 둔화 또는 DEX 전체 이용률 하락, 사용자들이 CEX 선호 등의 이유로 2028년 dYdX 총 거래량은 9100억 달러에 머물 것으로 예상됩니다.
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강세장 시나리오: 파생상품 거래량은 2024년 100% 성장률을 보이다가 2028년에는 -10%로 감소합니다. dYdX 체인과 v4 버전의 성공적 구현, 규제 환경에서의 중대한 호재 등으로 인해 암호화폐 산업이 급성장하며, 2028년 dYdX 총 거래량은 6조 7500억 달러에 이를 것으로 예상됩니다.
지난 9개월간 거래량 기준 상위 20개 파생상품 DEX의 총 거래량은 약 4900억 달러였으며, 이 중 dYdX의 점유율은 2600억 달러입니다. 상위 10개 중앙화 거래소의 파생상품 총 거래량은 20조 4900억 달러입니다. 현재 시점 기준 DEX는 CEX 총 거래량의 약 2~3%를 차지합니다.
예상 거래량에 수수료율을 곱하면 다음과 같은 예상 수익이 도출됩니다:
3.1.2 DCF 분석
참고로 본 문서에서 토큰 현재가치는 12월 31일 기준 유통량을 기준으로 하며, 이후 연도의 추가 토큰 언락은 포함하지 않습니다. 그러나 29%라는 다소 공격적인 할인율을 고려하면, 현재 상황에서의 희석 리스크는 어느 정도 상쇄될 수 있습니다.
다음은 세 가지 시나리오별 DCF 결과입니다.
기준 시나리오: 이 경우 DYDX 토큰 가격은 4.86달러로 예상되며, 2023년 12월 31일 기준 프로토콜 가치는 21.70억 달러입니다.
약세장 시나리오: 약세장 시 DYDX 토큰 가격은 1.62달러로 예상되며, 2023년 12월 31일 기준 프로토콜 가치는 7.24억 달러입니다.
강세장 시나리오: 강세장 시 DYDX 토큰 가격은 10.56달러로 예상되며, 2023년 12월 31일 기준 프로토콜 가치는 47.17억 달러입니다.
3.1.3 확률가중 시나리오 분석
강세장과 약세장 각각에 25%, 기준 시나리오에 50%의 확률을 부여합니다. 계산 결과, DYDX 가격의 확률가중 DCF 평가액은 5.48달러이며, 프로토콜 가치는 24.45억 달러입니다. 2023년 9월 30일 DYDX 가격은 1.96달러였으므로, DYDX는 179.34%의 잠재적 상승 여지를 가지고 있습니다.
3.2 비교분석
비교분석은 유사한 업종의 기업이나 프로젝트와 비교하여 평가 대상의 가치를 평가하는 방법입니다. 기본 가정은 규모와 성격이 유사한 블록체인 프로젝트는 이론상 유사한 가치 배수를 가져야 한다는 것입니다. 일반적으로 주가수익비율(P/E)과 주가매출비율(P/S)을 사용하여 비교 평가를 수행합니다.
비교분석을 수행할 때 가장 중요한 것은 업종, 사업 모델, 리스크 구조, 시장 역학 등에서 평가 대상과 가능한 한 유사한 비교 대상을 선정하는 것입니다. 이러한 요소들의 유사성을 보장함으로써 외부 요인의 영향을 줄이고, 평가 대상 자체의 내재적 가치 요소에 보다 집중할 수 있습니다. 저희가 선정한 네 개의 비교 대상은 모두 탈중앙화 파생상품 거래 플랫폼으로, Synthetix, GMX, Gains Network, Perpetual Protocol입니다. 이들은 유사한 사업 특성과 리스크 프로파일을 가지며, 모두 바이낸스 등 주요 블록체인 거래소에 상장되어 있어 시장 표준을 충족시키므로 비교분석의 타당성을 높입니다. 또한 동일한 탈중앙화 금융 시장 내 DEX 파생상품 프로젝트를 비교 대상으로 삼음으로써 업종 간 시장 리스크 차이를 해결할 수 있습니다.
위 그래프는 2023년 10월 27일 기준 다섯 프로젝트의 연간 누적 수익 비교입니다. GMX가 1억 달러 이상의 수익으로 가장 높은 수익을 기록했으며, dYdX는 6540만 달러로 그 뒤를 잇습니다. Perpetual Protocol은 6300만 달러로 가장 낮은 수익을 기록했습니다.
다음은 비교 대상들의 분석 요약입니다:
1. dYdX: 2021년 출시 이후 DYDX 토큰은 공급 부족과 실용성 부족이라는 과제를 안고 있었습니다. DEX 영속 선물 시장에서 50% 이상의 점유율을 보유하고 있음에도 불구하고, 토큰 유통 비율은 유사 프로젝트에 비해 크게 낮습니다. v4 이전까지 DYDX 토큰의 주 용도는 거버넌스 참여와 수수료 할인을 위한 담보였지만, 신규 버전 로드맵에는 dYdX 체인에서 발생하는 모든 수수료를 검증자와 스테이커에게 분배하는 등 더 많은 활용처가 포함되어 있습니다. 다만 투자자들은 여전히 향후 대규모 토큰 언락이 미칠 영향에 주목할 수 있습니다.
2. GMX: 현물 및 영속 선물 거래를 지원하는 DEX 플랫폼로, 파생상품 거래에 집중합니다. 다른 비교 대상과 달리 GMX는 글로벌 유동성 모델을 채택하며, 사용자는 GMX가 발행하는 유동성 토큰 GLP를 구매 및 스테이킹함으로써 유동성을 제공합니다. $GMX 보유자는 토큰을 스테이킹하여 프로토콜 수익의 30%를 획득할 수 있으며, $esGMX 및 멀티플라이어 포인트(MP)도 추가로 받을 수 있어 수익을 극대화할 수 있습니다. 또한 $GMX 보유자는 프로토콜 거버넌스에 투표권을 가지며, 커뮤니티 펀드 운영에 의견을 제시할 수 있습니다.
3. SNX(Synthetix): Synthetix의 영속 선물 제품은 최종 사용자를 직접 대상으로 하기보다는 백엔드 제품 형태로 제공되어 개발자 및 DeFi 파생상품 유동성 플랫폼을 지원합니다. 사용자는 Synthetix Perps 계약 기능을 통합한 DeFi 제품과 상호작용함으로써, Synthetix Perps 계약 자체와 직접 상호작용하지 않고도 서비스를 이용할 수 있습니다. 현재 Synthetix 영속 선물 거래량은 현물 및 파생상품 거래 플랫폼 Kwenta를 통해 주로 발생하며, Kwenta는 실제로 거래자들을 위한 탈중앙화 계약 제품으로, Synthetix Perps 컴포넌트를 기반으로 구축되었습니다. SNX 토큰의 유통 공급량과 총 공급량은 거의 동일합니다. SNX는 여전히 SNX 스테이커를 위한 주간 인플레이션 제도를 유지하고 있으며, 옵티미즘과 이더리움에서 각각 다른 SNX 보상 풀과 스테이킹 연간 수익률을 제공합니다. 현재 SNX 인플레이션은 가장 낮은 수준이며, 인플레이션율은 스테이킹 비율에 따라 변화합니다. 그러나 SNX 인플레이션 보상은 1년의 락업 기간이 적용되어 토큰 공급에 미치는 영향을 추가로 줄입니다. 다만 SNX 토큰의 효용성은 향후 변경될 가능성도 있습니다.
4. Gains Network: Gains Network는 생태계 내 ERC20 유틸리티 토큰($GNS)을 중심으로 구성됩니다. $GNS는 플랫폼 수익 공유 및 향후 도입 예정인 거버넌스 참여를 통해 프로토콜 지분을 보유할 수 있도록 설계된 유틸리티 토큰입니다. 여기에는 $GNS 보유자가 단방향 스테이킹(Single Sided Staking)을 통해 플랫폼 수수료를 받는 것과, 플랫폼 수익금 일부로 $GNS를 소각하는 방식이 포함됩니다. Gains Network 플랫폼 내 레버리지 한도는 9배이며, 포지션 개설 이자율이 낮아 모든 트레이더에게 최적의 선택지는 아닐 수 있지만, 초보 트레이더 사이에서는 견고한 입지를 구축하고 있습니다. 현재 GNS는 수익의 61.23%를 $GNS 스테이커에게 분배합니다.
5. Perpetual Protocol: 이더리움 기반 탈중앙화 영속 선물 거래 프로토콜입니다. 가상 AMM(vAMM) 설계를 채택하여 다른 AMM 대비 최대 20배 레버리지, 숏 포지션 개설, 낮은 슬리피지 등을 지원합니다. 자동 시장 조성자(AMM)는 토큰 스왑 및 가격 발견용이지만, vAMM은 가격 발견만을 위해 사용되며 레버리지 및 숏 포지션 처리에 특화되어 있습니다. 유니스왑과 유사하게, 거래자는 중앙화된 관리 기관 없이도 vAMM과 거래할 수 있으며, 해당 설계는 시장 중립적이며 완전 담보 기반입니다. PERP는 프로토콜의 ERC-20 네이티브 토큰으로, 커뮤니티 회원이 프로토콜 거버넌스에 참여할 수 있으며, 특정 기간 동안 스테이킹 풀에 토큰을 스테이킹할 수 있습니다. 이에 대한 보상으로 스테이커는 PERP 보상 및 거래 수수료를 받게 됩니다.
3.2.1 변수 고려사항
주가수익비율 (Price/Earnings Ratio): 주가수익비율은 블록체인 프로젝트의 현재 토큰 가격과 주당 수익 간 관계를 측정하는 재무 지표로, 프로젝트의 투자 가치와 리스크 수준을 평가하는 데 사용됩니다. 업종과 프로젝트 유형에 따라 P/E 비율은 크게 다를 수 있으므로, 일반적으로 동일 업종의 블록체인 프로젝트 또는 시장 평균과 비교해야 합니다.
주가매출비율 (Price/Sales Ratio): 주가매출비율은 전통 기업의 가치 평가에 자주 사용되며, 수익을 기반으로 기업을 평가합니다. DEX 프로젝트의 경우, 프로토콜 수수료(전통 기업에서 "매출"에 해당)는 재무 성과와 지속 가능성 평가의 핵심 요소입니다. 주가매출비율을 사용하면 시가총액(가격)과 프로토콜 수익 간 관계를 파악하여 시장이 해당 프로토콜의 수익 창출 능력을 어떻게 평가하고 있는지 이해할 수 있습니다.
평균 주가매출비율 (Average P/S ratio): 암호화폐 산업에서 흔히 사용되는 배수법을 적용하여, 다섯 개 비교 프로젝트의 주가매출비율 평균값을 시장 배수로 사용합니다. 평균값을 채택함으로써 비교 대상의 최대값과 최소값을 모두 고려하여 균형 잡힌 시장 배수 추정치를 제공합니다. 따라서 최대값 또는 최소값에 의존할 때 발생할 수 있는 편향을 피하기 위해 비교 대상의 평균값을 정량적 시장 배수로 사용합니다.
중간값(Median): 통계적으로 중간값은 분포열의 극단값(extreme values)의 영향을 받지 않으므로, 분포열의 대표성을 어느 정도 높여줍니다. 따라서 시장 배수의 기준 요소로 중간값을 선택합니다.
수수료 수익(Annualized Total Revenue): 블록체인 프로젝트가 창출하는 수익을 분석함으로써, 그 수익 창출 및 운영 유지 능력을 평가할 수 있습니다. 수익은 프로젝트의 재무 건전성과 성장 잠재력을 판단하는 핵심 지표입니다. 프로토콜 수수료 수익 평가는 DEX 거래 활동과 직접 연관된 수익 흐름과 DEX 프로토콜의 수익성 이해에 도움을 줍니다. 프로토콜 수익은 거래 수수료, 마진 수수료, 강제청산 수수료, 자금 조달 수수료 등 다양한 출처에서 발생할 수 있습니다. 프로토콜 수수료 수익을 변수로 고려함으로써 분석가는 수익 흐름의 다양성을 평가할 수 있으며, 이는 프로토콜의 시장 변동성 저항력과 장기 생존 가능성을 평가하는 데 도움이 됩니다.
이익(Annualized Revenue to DYDX Holders): 전통 주식 시장에서 P/E의 '이익(earnings)'은 특정 기간(일반적으로 분기 또는 연간) 동안 기업이 실제로 창출한 순이익을 의미하며, 투자자들이 주목하는 중요한 재무 지표로, 기업의 수익성과 재무 건전성을 측정하는 데 사용됩니다. 그러나 블록체인 분야에서는 '이익' 개념이 다소 어울리지 않을 수 있습니다. DeFi 프로젝트는 전통적인 방식으로 이익을 창출하지 않으며, 전통 기업과 같은 순이익이나 주당순이익(EPS)을 보유하지 않기 때문입니다. 대신 그들의 경제 모델은 거래 수수료, 유동성 마이닝 보상, 대출 이자 등 프로젝트 또는 토큰 보유자에게 전달되는 순수입과 관련이 있을 수 있습니다.
3.2.2 비교분석법 기반 평가
위 그래프는 주가매출비율(P/S)과 주가수익비율(P/E)을 기반으로 한 프로젝트 가치 평가 및 토큰 가격을 보여줍니다. 2023년 1월부터 9월까지의 데이터를 활용하여 연간 수수료 수익과 순이익을 추정했습니다. dYdX의 연간화된 총 수익은 8581만 달러로 추정되며, 이는 dYdX가 우수한 수익 창출 능력을 보유하고 있음을 나타냅니다. 또한, dYdX의 주가수익비율은 선정된 탈중앙화 파생상품 프로토콜의 평균 비율보다 낮아 가치가 저평가되었을 가능성이 있습니다. 마지막으로 주가수익비율을 기반으로 dYdX의 잠재적 가격은 1.26~2.34달러 사이로 추정됩니다.
3.3 종합 분석
마지막으로 DCF의 주요 변수들에 대한 민감도 분석을 수행하여 최종 평가 범위를 도출합니다.
또한 민감도 분석에서 다양한 종가 PER과 할인율 조건 하의 확률가중 DCF 평가액의 최댓값과 최솟값을 선택합니다. 5개 비교 대상 간의 가치 포착(Value Capture) 및 토큰 이코노믹스(Tokenomics)에 차이가 존재하므로, 종합 평가 분석에서는 P/E 기반 평가에 더 높은 정확도를 위해 40%의 가중치를 부여합니다. P/S 평가 역시 일정한 참고 가치를 가지므로 10%의 가중치를 부여하며, 비교분석 전체 가중치는 50%가 됩니다. 나머지 50%는 확률가중 DCF 평가에 할당합니다. 최종적으로 종합 분석에 따른 DYDX 토큰 가격 범위는 2.99~4.12달러이며, 완전 희석 평가액(FDV) 범위는 29.93~41.18억 달러입니다.
DCF가 높은 평가를 제시함에 따라 종합 평가가 전반적으로 높아졌습니다. 저희는 v4의 경제 모델 개선에서 가장 큰 장점은 거래 수수료가 v3 시절 dYdX 회사가 수취하던 것이 v4에서는 100% 스테이킹 노드가 수취하게 된다는 점이며, 토큰이 포착하는 현금흐름에 매우 큰 성장 여지가 있기 때문에 성장 잠재력을 반영하기 위해 더 높은 평가 배수를 부여해야 한다고 생각합니다. 따라서 비교 프로토콜의 평균 P/E 및 P/S 기반 평가법은 다소 보수적일 수 있습니다.
평가 모델의 구축과 도출된 토큰 가격은 현재 제공된 데이터와 시장 운영 상황을 기반으로 합니다. 실제 미래의 시장 동향과 dYdX 프로젝트의 운영 성과가 궁극적으로 그 진정한 시장 가치를 결정하게 될 것입니다.
4. 토큰 언락 분석
4.1 평가 프리미엄
dYdX의 가치 평가에서는 명백한 평가 프리미엄이 존재하는데, 그 주요 원인은 스테이킹으로 인한 유동성 공급 제한입니다. DYDX는 dYdX 체인의 L1 토큰으로, 수수료 지불과 함께 체인 보안을 위한 검증자 스테이킹에도 사용됩니다. 현재 지분증명(PoS) 네트워크의 평균 스테이킹 비율은 52.4%이며, BSC, 솔라나 등 기존 PoS 퍼블릭체인의 장기 스테이킹 비율이 40~70% 사이임을 고려하면, dYdX 체인의 스테이킹 비율은 40%를 상회할 가능성이 큽니다. 이는 DYDX의 유통량을 크게 감소시키며, 수요가 일정한 상황에서 토큰 가격은显著하게 상승할 것입니다.
4.2 스테이킹 수익률 산정
올해 12월, dYdX는 약 1.5억 개의 토큰(총 공급량의 15%)을 언락하며, 유통량이 기존 2.96억 개에서 4.46억 개로 증가합니다. 이렇게 대규모 토큰이 한 번에 언락되는 데 대해 시장은 단기적으로 급격한 인플레이션을 우려하며, v4의 긍정적 효과를 희석시킬까 걱정할 수 있습니다.
이에 대해, 저희는 12월 토큰 언락을 우려할 필요가 없다고 봅니다. 그 이유는 대규모 토큰 언락이 유동성 공급의 급격한 증가로 이어지지 않기 때문입니다. 이번 언락 대상 토큰은 팀과 투자자에게 분배되는 초기 물량이며, 이들은 대부분의 토큰을 스테이킹할 가능성이 큽니다. 일반적으로 PoS 퍼블릭체인 초기에는 사용자의 리스크 우려로 스테이킹 비율이 낮고, 이에 따라 연간 수익률은 높게 형성됩니다. 체인의 발전에 따라 스테이킹 비율은 점차 상승하며, 현재 시장의 지분증명(PoS) 네트워크 평균 스테이킹 수준은 약 52.8%, 체인상 수익률은 10.2%입니다. 이를 기반으로 dYdX 체인의 스테이킹 상황과 APR을 추정합니다(아래 그림 참조). 저희 평가 모델에 따르면 dYdX의 2023년 수익은 8500만 달러이며, 팀과 투자자가 각각 80%, 50%의 언락 토큰을 스테이킹한다고 가정하면, 스테이킹 연간 수익률은 20.27%가 되며, 이때 스테이킹 비율은 유통량 기준 41.2%입니다. dYdX 체인의 스테이킹 비율은 매년 점차 상승하여 안정 상태(약 46.68%)에 도달합니다. 만약 가격이 기준 시나리오의 평가에 부합한다면, 5년 후 연간 수익률은 약 44.5%까지 상승하며 높은 수익률을 제공하므로, 토큰은 여전히 큰 상승 여지를 가지고 있습니다. 결론적으로 팀과 투자자는 토큰을 스테이킹할 가능성이 높으며, 연말 토큰 언락으로 인한 희석 리스크는 작다고 판단합니다.
5. 결론
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본 보고서는 상향식 접근법을 사용하여 현금흐름분석(DCF)을 통해 dYdX 프로토콜의 가치와 토큰 가격을 합리적으로 산정했습니다. 확률가중 결과, 프로토콜 가치는 24.45억 달러, $DYDX 예상 가격은 5.48달러로, 2~3배의 잠재적 상승 여지를 가지고 있습니다. 마지막으로 P/E 및 P/S 평가법을 종합한 결과, DYDX의 2023년 말 토큰 가격 범위는 2.99~4.12달러로, 현재 시장가 대비 여전히 상승 가능성이 있습니다.
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12월 토큰 언락으로 인한 잠재적 희석 리스크에 대해, 언락 대상이 주로 팀과 투자자이며, dYdX 체인의 스테이킹 인센티브가 강력하여 연간 수익률이 20%를 초과하므로, 언락된 토큰은 대부분 스테이킹될 가능성이 높아 시장에 큰 매도 압력을 형성하지는 않을 것이라고 판단합니다.
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