연준이 바라보는 RWA: 토큰화와 금융 안정성
연방준비제도이사회(Fed)가 9월 8일 발표한 토큰화(Tokenization) 관련 워킹 페이퍼는 토큰화를 암호화 자산 시장 내에서 새롭고 빠르게 성장하는 금융 혁신으로 정의하며, 그 규모와 이점, 리스크 측면에서 분석하고 있다. 먼저 토큰화란 암호화되지 않은 자산(기초 자산)에 대한 디지털 표현(암호화 토큰)을 생성하는 과정을 의미한다. 이 과정을 통해 토큰화는 암호화 자산 생태계와 전통 금융 시스템 사이의 연결 고리를 형성하게 된다. 충분한 규모에 도달할 경우, 토큰화된 자산은 암호화 시장의 변동성을 기초 자산이 속한 전통 금융 시장으로 전이시킬 수 있는 위험을 내포하게 된다.
아래에서는 이 29페이지 분량의 논문을 요약·번역하여 RWA(현실 세계 자산)와 토큰화, 기초 자산과 암호화 자산, 규제 및 금융 안정성에 대해 보다 깊이 이해할 수 있도록 하였다. 한 대학교수의 말을 인용하자면, "모든 금융 기술은 그 이면에 리스크를 동반하며, 규제 기술과 RWA 및 탈중앙화금융(DeFi)의 심층적 융합은 향후 암호화 기술 개발 및 진화의 중요한 무대가 될 것이다."
이는 이전에 번역했던 바이낸스(RWA: 트래드파이와 디파이를 잇는 다리), 씨티그룹(블록체인의 다음 10억 사용자와 10조 달러 가치: 머니, 토큰, 게임), 그리고 우리가 직접 작성한 RWA 리서치 보고서: 현재 RWA 구현 경로 심층 분석 및 미래 RWA-Fi 전망에 이어 발표하는 또 하나의 RWA 관련 보고서이다. 아래에서 즐겨보시길:
1. 토큰화란 무엇인가?
"토큰화(Tokenization)"란 기초 자산(reference assets)의 가치를 암호화 토큰의 가치와 연동시키는 과정을 의미한다. 엄격한 의미에서 토큰화는 법적 차원에서 토큰 소유자가 기초 자산에 대한 합법적인 처분 권리를 가지도록 허용해야 한다. 현재까지 대부분의 토큰화 프로젝트는 소규모 벤처캐피탈이 지원하는 암호화 기업들에 의해 추진되고 있으나, 산탄데르 은행, 프랭클린 템플턴 펀드, JP모건 등 전통 금융기관들도 이미 암호화 자산 관련 토큰화 시범 사업을 발표한 바 있다.
스테이블코인과 마찬가지로, 토큰화 역시 설계 방식에 따라 다양한 특성을 지닌다. 일반적으로 토큰화는 다음 다섯 가지 특징을 포함한다: (1) 블록체인 기반; (2) 기초 자산 존재; (3) 기초 자산 가치를 반영하는 메커니즘; (4) 자산 저장/관리 방식; (5) 토큰/기초 자산 환매 메커니즘. 종합적으로 볼 때, 토큰화는 암호화 자산 시장과 기초 자산 시장을 연결하며, 각각의 토큰화 설계 방식은 서로 다른 토큰을 만들어내고 전통 금융 시장에 다양한 영향을 미칠 수 있다.
토큰화 설계 시 첫 번째 고려 요소는 기반 블록체인 선택이다. 이는 토큰의 발행, 저장, 거래에 사용된다. 일부 프로젝트는 허가형 블록체인(private permissioned blockchain)에 토큰을 발행하지만, 다른 프로젝트는 비허가형 공개 블록체인(public permissionless blockchain)에 발행한다. 허가형 블록체인은 중앙 집중된 실체가 특정 참여자만을 승인하여 폐쇄적인 생태계 내에서 운영되며, 반면 비허가형 블록체인(비트코인, 이더리움, 솔라나 등)은 누구나 참여 가능하고 제한이 적지만, 발행사의 통제력은 더 약해진다. 또한 비허가형 블록체인 상의 토큰은 탈중앙화금융(DeFi) 프로토콜(예: 탈중앙화거래소)과도 연결될 수 있다. 허가형 및 비허가형 블록체인에서 발행된 토큰 사례는 아래 그림 1 참조.
두 번째 고려 요소는 토큰의 기초 자산이다. 기초 자산은 체인상(on-chain) 자산과 체인하(off-chain) 자산, 무형 자산과 유형 자산 등 다양한 형태로 분류된다. 체인하 기초 자산은 암호화 시장과 독립적이며, 부동산이나 원자재처럼 유형일 수도 있고, 지적 재산권 또는 전통 금융 증권처럼 무형일 수도 있다. 이러한 체인하/기초 자산의 토큰화는 일반적으로 은행 같은 오프체인 에이전트를 통해 기초 자산의 가치 평가 및 예탁 서비스를 제공받는다. 반면 체인상/암호화 자산의 토큰화는 스마트 계약을 통해 암호화 자산의 예탁 및 가치 평가를 수행해야 한다.
마지막 고려 요소는 환매(redeemability) 메커니즘이다. 일부 스테이블코인과 마찬가지로, 발행사는 토큰 소유자가 자신의 토큰을 기초 자산으로 교환할 수 있도록 허용한다. 이러한 환매 메커니즘은 암호화 시장과 기초 자산 시장을 연결하는 핵심 장치가 된다. 또한 토큰화된 자산은 중심화 암호화 거래소나 DeFi 거래소와 같은 2차 시장에서 거래될 수 있다. 일부 체인상 채권이나 주식에 해당하는 증권형 토큰은 환매 메커니즘을 포함하지 않을 수 있으나, 여전히 기초 자산과 관련된 현금흐름 처분권 등 기타 권리를 토큰 소유자에게 부여할 수 있다.
2. 현재 토큰화 시장 규모 및 토큰화 자산의 종류
공개 정보에 따르면, 2023년 5월 기준 비허가형 블록체인 상의 토큰화 시장 규모는 약 21.5억 달러로 추정된다. 이러한 자산들은 Centrifuge와 같은 DeFi 프로토콜이나 Paxos와 같은 전통 금융 기업에 의해 발행되고 있다. 그러나 토큰화 방식의 다양성으로 인해 일관된 표준이 부족해 포괄적인 데이터 확보가 어렵다. 따라서 본 보고서에서는 DeFiLlama 플랫폼의 공개 데이터를 활용하여 DeFi 내 토큰화의 활발한 성장을 설명한다. 표 1에서 보듯이, 2022년 6월 이후 전체 DeFi 시장의 TVL(총 예치 가치)은 비교적 안정세를 유지하고 있으나, 표 2는 2021년 7월 이후 현실 세계 자산(RWA) 카테고리의 TVL이 동종 자산군 혹은 전체 DeFi 시장 대비 꾸준히 성장하고 있음을 보여준다. 최근에는 농산물, 금, 귀금속, 부동산 및 기타 금융 자산 등 다양한 기초 자산을 활용한 새로운 토큰화 프로젝트들이 다수 발표되었다.
최근 대표적인 토큰화 사례로는 농산물 SOYA, CORA, WHEA가 있으며, 각각 대두, 옥수수, 밀을 기초 자산으로 한다. 이 프로젝트는 2022년 3월 산탄데르 은행과 암호화 기업 Agrotoken이 아르헨티나에서 시작한 시범 사업이다. 토큰에 기초 자산에 대한 회수권을 내장하고, 거래 및 환매 처리 인프라를 구축함으로써 산탄데르 은행은 이러한 토큰을 대출 담보로 수용할 수 있게 되었다. 양측은 향후 브라질, 미국 등 더 큰 시장에서도 원자재 토큰화 방식을 확대할 계획이라고 밝혔다.
또 다른 토큰화 기초 자산은 금과 부동산이다. 2023년 5월 기준, 토큰화 금 시장 규모는 약 10억 달러로 추정된다. 이 중 99%의 점유율을 차지하는 두 종류의 토큰화 금은 Paxos Trust Company가 발행한 Pax Gold(PAXG)와 TG Commodities Limited가 발행한 Tether Gold(XAUt)이다. 두 발행사는 모두 1 토큰당 1온스 금에 연동되며, 런던금시장협회(LBMA)의 기준에 부합하는 방식으로 자체 보관하고 있다. PAXG는 달러로 환매 가능하며, XAUt는 발행사가 스위스 금 시장에서 매각하여 환매를 처리한다. 전반적으로 두 모델은 유사하며, 금 선물과 동일한 가치를 갖는다.
농산물이나 금 같은 원자재와 비교할 때, 부동산은 표준화가 어렵고 유통성이 낮으며 가치 평가가 복잡하고, 법률 및 세무 문제도 더욱 복잡하다. 이러한 요소들은 부동산 토큰화에 큰 도전 과제가 된다. Real Token Inc.(RealT)는 주거용 부동산을 수집하여 그 지분을 토큰화하는 프로젝트이다. 각 부동산은 отдельной 유한책임회사(LLC)가 소유하며, 부동산 자체가 아닌 LLC의 지분이 토큰화되어 다양한 투자자가 공동으로 소유할 수 있도록 한다. 이 프로젝트는 주로 미국 부동산에 투자하고자 하는 해외 투자자들을 위한 통로 역할을 하며, 임대 수익을 배당 형태로 제공한다. 2022년 9월 기준, RealT는 총 970채의 부동산을 토큰화하였으며, 총 가치는 5200만 달러에 달한다.
금융 자산의 토큰화는 증권, 채권, ETF 등의 기초 자산을 포함한다. 증권을 직접 보유하는 것과 달리, 토큰화된 증권의 가격은 원본 증권과 다를 수 있는데, 이는 토큰이 24/7 거래 가능하고, 프로그래밍 가능성 및 DeFi와의 조합성이 높아 유동성 측면에서 차별화되기 때문이다. 아래 표 3, 4, 5는 META 주식과 MEAT 토큰화 증권의 가격 및 거래량 차이(Bittrex FB 기준)를 보여준다.
기존 규제를 받는 거래소의 증권을 토큰화할 수도 있고, 블록체인 상에서 직접 토큰을 발행할 수도 있다. 스위스의 Akionariat사는 스위스 기업들에게 토큰화 서비스를 제공하고 있다. 미국 상장사인 아마존(AMZN), 테슬라(TSLA), 애플(AAPL)의 증권은 현재 또는 과거에 Bittrex 및 FTX에서 토큰화되어 거래된 바 있다.
2023년 초, Ondo Finance는 미국 국채 및 회사채 ETF를 기초 자산으로 하는 토큰화 펀드를 발행했다. 이 토큰화 펀드의 지분은 해당 ETF 내 지분을 대표한다. 또한 Ondo Finance는 유동성 확보를 위해 소량의 스테이블코인도 보유하고 있다. 여기서 Ondo Finance는 펀드 운용사로서의 역할을 하고, Clear Street는 브로커이자 예탁사, Coinbase는 스테이블코인 예탁사로 참여한다.
3. 토큰화가 가져올 수 있는 이점
토큰화는 여러 이점을 제공하는데, 그 중 가장 큰 것은 기존에 접근하기 어려웠던 고비용 시장에 투자자가 쉽게 진입할 수 있도록 만든다는 점이다. 예를 들어, 토큰화된 부동산은 특정 상업용 건물이나 주택의 일부 지분만을 구매할 수 있게 하며, 이는 REITs와 같은 포트폴리오 기반 부동산 투자 상품과 차별화된다.
토큰의 프로그래밍 가능성과 스마트 계약 활용은 추가 기능을 토큰에 내장할 수 있게 하며, 이는 기초 자산 시장에도 긍정적인 영향을 줄 수 있다. 예를 들어, 유동성 보상 메커니즘을 토큰 정산 과정에 적용할 수 있는데, 이는 현실 세계에서는 실행이 어려운 방식이다. 이러한 블록체인 특성은 투자자의 진입 장벽을 낮추어 시장을 더욱 경쟁력 있고 유동적이게 만들며, 가격 발견(price discovery)을 개선할 수 있다.
또한 토큰화는 토큰을 담보로 활용함으로써 대출을 촉진할 수 있다. 앞서 언급한 농산물 토큰화 사례처럼, 실제 농산물을 담보로 사용하는 것은 비용이 크거나 실현이 어렵기 때문이다. 게다가 토큰화 자산의 정산은 현실 세계의 기초 자산이나 금융 자산보다 훨씬 간편하다. 전통적인 증권 정산 시스템인 Fedwire Securities Services와 DTCC(Depository Trust and Clearing Corporation)는 일반적으로 거래 후 1영업일 내에 총액 또는 순액 기준으로 정산을 완료한다.
ETF는 토큰화 자산과 가장 유사한 금융 상품이며, 기존 경험적 연구는 토큰화가 기초 자산 시장의 유동성 개선에도 기여할 수 있음을 시사한다. ETF 관련 학문적 문헌은 ETF와 기초 자산 유동성 사이에 강한 양의 상관관계가 있음을 입증했으며, ETF의 추가 거래 활동이 기초 자산의 정보 흐름을 증가시킨다는 점을 발견했다. 따라서 토큰의 경우에도 ETF와 유사한 메커니즘을 통해 암호화 시장에서의 높은 유동성이 기초 자산의 가치 발견에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다.
4. 토큰화가 금융 안정성에 미치는 영향
현재 수십억 달러 미만의 토큰화 시장 규모는 전체 암호화 시장이나 전통 금융 시장에 비해 매우 작아, 금융 안정성 측면에서 중대한 문제를 발생시키지 않는다. 그러나 토큰화 시장이 규모와 양적 측면에서 계속 성장할 경우, 암호화 시장뿐 아니라 전통 금융 시스템에도 금융 안정성 리스크를 초래할 수 있다.
장기적으로 보면, 토큰화가 암호화 자산 생태계와 전통 금융 시스템 사이에 형성하는 환매 메커니즘은 잠재적인 금융 안정성 영향을 미칠 수 있다. 예를 들어, 충분한 규모에 도달하면 토큰화 자산의 급매도는 전통 금융 시장에 영향을 줄 수 있다. 암호화 시장의 가격 왜곡은 시장 참여자들에게 토큰화 자산을 환매하여 기초 자산을 확보함으로써 차익 실현 기회를 제공할 수 있기 때문이다. 따라서 두 시장 간 가치 전이를 관리할 수 있는 메커니즘이 필요할 수 있다.
또한 기초 자산의 유동성 부족은 토큰화 자산에 문제를 야기할 수 있다. 예를 들어 부동산이나 기타 유동성이 낮은 자산이 여기에 해당한다. 이 문제는 ETF 관련 학문적 문헌에서도 다뤄졌으며, 기초 자산의 유동성이 ETF의 유동성, 가격 발견, 변동성과 강한 상관관계를 가진다는 것이 확인되었다.
또 다른 금융 안정성 리스크는 토큰화 자산 발행자 자신이다. 환매 선택권을 가진 토큰화 자산은 테더(Tether)와 같은 담보형 스테이블코인이 직면한 문제와 유사한 위험에 노출될 수 있다. 기초 자산에 대한 불확실성(특히 정보 공개 부족 및 발행사와 투자자 간 정보 비대칭)은 투자자의 환매 유인을 높여 토큰화 자산의 매도 압력을 가속화할 수 있다.
이러한 유동성 전이는 암호화 시장의 특성 때문에 더욱 악화될 수 있다. 암호화 거래소는 자산을 24/7 거래할 수 있지만, 대부분의 기초 자산 시장은 영업 시간에만 운영된다. 거래 시간의 불일치는 특정 상황에서 투자자나 기관에 예측 불가능한 영향을 미칠 수 있다.
예를 들어, 환매 선택권을 가진 토큰화 자산 발행사는 주말에 토큰 매도 압력을 받을 수 있다. 하지만 기초 자산은 오프체인에 보관되어 있으며, 전통 시장은 주말에 문을 닫기 때문에 투자자는 즉시 기초 자산을 인출할 수 없다. 이러한 상황은 악화될 수 있으며, 토큰화 자산 가치 하락은 재무제표상 대규모 토큰화 자산을 보유한 기관의 지불 능력에 위협이 될 수 있다. 또한 기관이 전통 시장에서 유동성을 확보할 수 있다 하더라도, 시장이 닫힌 시간대에는 이를 신속히 투입하기 어렵다.
결국 토큰화 자산의 대규모 매도는 자산을 보유한 기관 및 발행사의 시장 가치를 급격히 하락시켜 차입 능력에 영향을 미치고, 이는 다시 상환 능력에 부정적 영향을 줄 수 있다. 또 다른 예시로는 DeFi 거래소의 자동 증거금 추가(margin call) 메커니즘이 있으며, 이는 정산이나 토큰 교환을 유발해 기초 자산 시장에 예측 불가능한 충격을 줄 수 있다.
토큰화 기술과 시장이 발전함에 따라, 토큰화 자산 자체가 기초 자산이 될 가능성도 있다. 암호화 자산의 가격 변동성이 현실 세계의 기초 자산보다 크다는 점을 감안하면, 이러한 토큰화 자산의 가격 변동은 전통 금융 시장으로 전이될 수 있다.
토큰화 자산 시장 규모가 확대됨에 따라 전통 금융기관들은 다양한 방식으로 참여할 수 있다. 직접 토큰화 자산을 보유하거나, 담보로 수용하는 방식이 그것이다. 예를 들어 산탄데르 은행은 농산물 토큰을 담보로 농민에게 대출을 제공한 바 있다. 또한 앞서 언급한 Ondo Finance의 미국 국채 머니마켓펀드(MMF) 토큰화 사례도 있다.
더 나아가, JP모건이 MMF 주식을 담보로 리포 및 증권 대차거래를 처음으로 실시한 것과 본질적으로 유사하나, Ondo Finance의 접근 방식은 전통 금융 시장에 더 큰 파급 효과를 미칠 수 있다. Ondo Finance의 토큰은 기관 전용 허가형 블록체인이 아닌, 공개 블록체인 이더리움에 배포되었기 때문에, 사용자와 DeFi 프로토콜이 어떻게 토큰과 상호작용할지를 통제할 수 없다. 2023년 5월 기준, Ondo Finance의 토큰화 펀드는 전체 토큰화 자산 시장의 32%를 차지하며, DeFiLlama에 따르면 이 분야 최대의 토큰화 프로젝트이다. 해당 토큰 OUSG는 19번째로 큰 대출 프로토콜인 Flux Finance의 담보 자산으로도 활용되고 있다.
마지막으로, 자산 유동화(securitization)의 역할과 유사하게, 토큰화는 위험이 크거나 유동성이 낮은 기초 자산을 안전하고 거래 용이한 자산처럼 포장하여 더 높은 레버리지와 위험 감수를 유도할 수 있다.一旦 리스크가 표면화되면 이러한 자산들은 시스템적 사건(systemic event)을 유발할 수 있다.
5. 결론
본 논문은 자산 토큰화의 개요를 제공하고, 그로 인한 이점과 금융 안정성 리스크를 논의하는 것을 목적으로 한다. 현재 토큰화 시장 규모는 매우 작으나, 다양한 유형의 기초 자산을 활용한 토큰화 프로젝트들이 활발히 개발되고 있어, 향후 암호화 생태계에서 더 큰 비중을 차지할 가능성이 있다. 토큰화의 주요 이점은 접근이 어려운 시장 진입 장벽을 낮추고, 시장 유동성을 개선하는 데 있다. 반면 토큰화가 초래할 수 있는 금융 안정성 리스크는 암호화 생태계와 전통 금융 시스템 사이의 상호 연결성에서 비롯되며, 이는 리스크가 한 금융 시스템에서 다른 시스템으로 전이될 수 있음을 의미한다.
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