RWA의 근본 비즈니스 모델 탐구: 지속 가능성에 대한 고찰
글: PSE Trading Analyst, @Yuki
연준의 금리 인상 기조 속에서 미국은 '고금리 시대'에 진입했다. 지속적으로 상승하는 미국 국채 수익률 앞에서 DeFi 세계의 저위험 수익률은 명백히 부족한 실정이다. 암호화시장은 전통 금융시장으로 자금이 일방적으로 유출되는 어려움에 빠졌다.
"실물자산 수익을 DeFi에 도입하는 것"은 내부 자금 유지와 외부 자금 유치를 위한 중요한 조치가 될 것이다. 이에 따라 암호화시장은 2020년 이미 등장했던 RWA(Real World Assets) 개념에 다시 주목하며, 전통 금융시장과 암호화시장 간 자금의 상호 유통을 가능하게 할 최적의 방법을 다양한 비즈니스 모델로 탐색하고 있다.
본문은 중단기적으로 RWA에 가장 적합한 기초 자산부터 시작하여, 암호화시장에 이미 존재하는 RWA 비즈니스 모델을 정리·분석한다.
1. RWA 기초 자산 탐구
1.1 업계 배경 및 현황
현재 암호화시장 전체 시가총액은 여전히 1조 달러 수준에서 유지되고 있지만, 시장 내 안정적인 저위험 수익원이 부족한 상태다. PoS 방식의 ETH 본위 유동성 스테이킹만이 시장 자금의 인정과 지지를 받고 있을 뿐이다. 이는 LSDFi의 부상이 불가피함을 간접적으로 보여준다.
ultrasound.money의 데이터에 따르면, 이더리움이 PoS로 전환된 이후 지금까지 총140만개의 ETH 스테이킹 수익이 발생했으며, 현재 스테이킹 비율은 전체 공급량의22.03%에 불과하다. 이는 곧 이더리움이 자체적으로5.3%(Staking Rewards/ETH staked)의 이자를 지급하는 수익형 자산이 되었음을 의미하며, 시장에 연간 24억 달러의 기초 수익(필자가 글을 쓰던 당시 ETH 가격 1720달러 기준)을 제공하고 있음을 나타낸다.
같은 논리를 적용하면, RWA 토큰화(Tokenization)란 현실 세계의 다양한 자산에 내재된 '권익 가치'를 디지털 화폐 형태로 직접 블록체인에 매핑시켜 '권익 가치'에 거래 및 유통 속성을 부여하는 것이다.즉, RWA는 실물 자산의 수익을 암호화산업으로 가져와 U 본위 자산에 실제 수익을 제공함으로써 전체 시장에 더 나은 유동성과 활력을 불어넣을 수 있다.
현재 암호화업계의 스테이블코인 규모는 약743억 달러 수준이지만, 대부분 달러에 고정된 스테이블코인(U 본위 자산)은 안정적인 실제 수익을 갖고 있지 않다(ETH의 5% 스테이킹 수익과 비교). 그러나 RWA가 U 본위 자산에 연 5% 수준의 실제 수익을 제공할 수 있다면, 매년 추가로37억 달러의 기초 수익을 창출하면서 동시에 스테이블코인 규모의 추가 성장을 촉진할 수 있다.
rwa.xyz의 통계에 따르면, 기존 RWA 사설 신용 프로토콜의 누적 대출 규모는 5억 달러 이상(MakerDAO 미포함), 토큰화된 미국 국채 규모는 6.4억 달러(간접 도입 모델 미포함)에 불과해 총 규모가12억 달러에도 못 미친다.
반면 단기 미국 국채(Treasury Bills)를 예로 들면, 미국 재무부가 올해 7월 31일 발표한평균 금리는5.219%, 전체 규모는4.769조 달러다. RWA가 이 수익을 암호화시장으로 가져올 수 있다면 이상적인 상황에서2488.9억 달러의 수익 규모를 창출할 수 있다. 전체 시가총액이 겨우 1조 달러에 불과한 암호화산업 입장에서 보면, 이러한 막대한 유동성은 산업 전반에 활력을 불어넣을 수 있다.
BCG가 ADDX와 공동 발행한보고서는 2030년까지 세계 토큰화 자산(부동산, 주식, 채권, 펀드 등)이16.1조 달러로 성장할 것으로 전망하며, 암호화시장에 더 많은 관심을 가져다줄 것으로 기대된다.
요약하자면, 현재 RWA는 초기 단계에 있지만 막대한 잠재력을 지니고 있다. ETH 본위 자산의 실제 수익이 LSDFi의 폭발적 성장을 이끌었던 것처럼, RWA도 U 본위 자산의 실제 수익을 통해 암호화시장의 성장을 견인할 수 있다.
암호화시장 내부에서도 RWA의 거대한 잠재력에 민감하게 반응하고 있으며, MakerDAO, Compound 등을 중심으로 한 DeFi OG 프로젝트들이 적극적으로 진출하고 있다.
1.2 중기 최적 기초 자산: 채권
RWA는 전통 오프체인 자산을 토큰화해야 하므로, 기초 자산 선택이 가장 핵심적인 문제다. 기초 자산은 후속 토큰화의 복잡성과 유연성, 자산 관리 및 리스크 관리 난이도에 밀접한 영향을 미치기 때문이다.
앞서 언급한 "RWA를 암호화시장 내 U 본위 자산의 실제 수익원으로 삼는다"는 논리를 바탕으로笔者는 RWA 기초 자산을 다음과 같이 두 가지로 구분한다:
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생식형 RWA (PoS 전환 이후의 ETH에 비유): 채권 자산, 주로 단기 미국 국채 또는 채권 ETF
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비생식형 RWA (PoW 방식의 ETH에 비유): 부동산, 예술품, 금 등
이에 더해 기초 자산의유동성, 표준화 정도, 안전성, 수익률을 종합적으로 고려하면, 생식형 RWA(주로 채권)는 비생식형 RWA(부동산 및 예술품의 수익률 상한선이 더 높음)보다 수익률 면에서는 다소 뒤처질 수 있으나, 더 중요한 유동성과 표준화 수준에서는 분명한 장점을 갖는다. 오직 유동성이 좋고 표준화 수준이 높은 기초 자산만이 RWA의 대규모 적용과 확장을 지원할 수 있다.
또한 생식형 RWA는 ETH 본위의 수익형 자산과 유사하게, 기초 자산 수익률이 높지 않더라도 안정적인 '수익 생성'을 중심으로 프로토콜 계층의 조합성을 더욱 높이고, 더 많은 DeFi 혁신을 촉진할 수 있다.
결론적으로笔者는 중기적으로 가장 이상적인 RWA 기초 자산은 단기 미국 국채 또는 채권 ETF 중심의 채권 자산이라고 본다. 그 생식 특성은 암호화시장 내부의 저위험 수익원에 대한 갈망을 완벽하게 충족시키며, 유동성이 좋고 표준화 수준이 높은 특성 덕분에 RWA의 대규모 적용에도 유리하다.
따라서 다음 내용에서는 미국 국채 또는 채권 ETF를 기초 자산으로 삼는 대표적인 RWA 프로젝트들의 '비즈니스 모델'을 심층적으로 살펴볼 것이다.
2. 미국 국채 / 채권 ETF 기반 RWA 비즈니스 모델
미국 국채를 기초 자산으로 하는 RWA를 기준으로 보면, 현재 주류 RWA는 세 가지 계층의 비즈니스 모델을 가지고 있다:
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기반 인프라 비즈니스: 미국 국채 RWA의 체인 상장 담당
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중간 계층 하이브리드 비즈니스: 미국 국채 RWA의 체인 상장 및 수익을 DeFi에 도입 담당
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상위 계층 DeFi 비즈니스: 미국 국채 수익을 직접 또는 간접적으로 프로젝트 수익으로 활용
세 가지 계층의 비즈니스 모델은 각각RWA 토큰화의 난이도와유연성, 그리고 대상고객층이 크게 다르다.
구체적으로 말하면, 기반 인프라 비즈니스는 C 단 사용자와 직접 접촉할 필요 없이 B 단 프로젝트를 주요 고객으로 삼는다. '오프체인 실물자산을 온체인에 표현'하는 이 단계는 체인 상과 체인 하의 동일성 문제 해결뿐 아니라 자산 안전성, 규제 리스크, 구현 비용 등을 모두 고려해야 한다. 일반적으로 이 유형의 비즈니스는 난이도가 가장 높고 가장 복잡하지만, RWA에서 필수불가결한 부분이다.
반면 상위 계층의 DeFi 네이티브 애플리케이션은 '토큰화'라는 사건 자체를 고려하지 않아도 된다. 이미 RWA 토큰화가 완료된 상태에서 직접 혹은 간접적으로 RWA 수익을 도입할 수 있기 때문이다. 주로 인프라 프로젝트와 협력하거나 RWA 토큰을 기반으로 DeFi 제품을 개발하는 방식이며, 대부분 C 단 사용자에게 직접 서비스한다.
중간 계층은 양쪽의 결합체로서, 스스로 RWA 토큰화를 수행하면서 동시에 자신의 RWA 토큰을 위한 적절한 온체인 제품을 만들어 RWA 수익을 직접 도입하고 DeFi 세계에 통합한다.
일반적으로 RWA 토큰화 비즈니스를 포함하는 모든 프로젝트는 엄격한 KYC 요건을 갖추고 있다. 이는 안전성과 규제 준수를 위한 조치이기도 하지만, 동시에 DeFi의 자유 정신과는 어긋나며 무의식적으로 RWA의 진입 장벽을 높인다.
2.1 기반 인프라: RWA 토큰화
실물자산을 체인 상으로 가져오는 데 필수적인 단계는 자산을 포장하여 규정에 따라 디지털 형식으로 표현하면서 가치, 소유권, 만기 등 중요 정보를 유지하는 것이다. 이 계층의 사업은 마치 건물을 짓기 위해 튼튼한 기반을 다지는 것과 같다.
2.1.1 비즈니스 모델 1: SPV 토큰화
RWA 토큰화의 구체적인 구현 방식 중 현재 가장 주류를 이루는 것은 자산 증권화 아이디어를 참고해 특수목적법인(Special Purpose Vehicle, SPV)을 설립하여 기초 자산을 보유하고, 통제권, 관리권, 리스크 격리를 실현하는 방식이다.
대표 프로젝트: Centrifuge
Centrifuge는 RWA 대출 프로토콜이지만, 그 SPV 토큰화 경로는 많은 DeFi 프로토콜의 RWA 구현에 중요한 시사점을 제공한다. 또한 Centrifuge Prime은 DAO가 RWAs에 투자할 수 있도록 기술적·법적 프레임워크를 제공하기 위해 출시됐다.
MakerDAO는 2021년 2월 New Silver와 함께 Centrifuge를 통해 최초의 RWA002Vault를 발행했다. 이후 대규모 RWA 도입은 모두 SPV 토큰화 경로를 기반으로 했다.
Centrifuge의 RWA 비즈니스 모델 구현 경로는 다음과 같다:
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자산 발행자(Asset Originator)가 각 풀마다 법인 실체(SPV)를 설립한다. 목적은 재무 리스크를 격리하고 특정 Centrifuge 풀의 기초 자산으로서 특정 RWA에 자금을 지원하기 위함이다;
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차용자는 AO(서브프라임기관)를 통해 오프체인 자산을 NFT로 토큰화하고, 이를 온체인 담보로 사용한다;
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차용인은 SPV와 금융 계약을 체결하고, AO에게 SPV와 연결된 Centrifuge 풀에 NFT를 잠금 처리하도록 요청한다;
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NFT가 잠금 처리되면 DAI가 Centrifuge 준비금에서 인출되어 SPV 지갑으로 이체되며, SPV 지갑은 DAI를 달러로 교환한 후 은행 송금을 통해 차용인의 은행 계좌로 송금한다;
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차용인은 NFT 만기일에 금융금액과 금융비용을 상환한다. 상환 방식은 DAI로 체인 상에서 직접 상환하거나, 달러를 SPV에 송금하는 방식이 있다. SPV는 달러를 DAI로 교환해 Centrifuge 풀에 지급한다. 전액 상환 후 잠긴 NFT는 AO에게 반환되어 소각된다.
Centrifuge는 SPV를 통해 리스크를 격리하고 Securitize와 협력해 KYC/AML 규정 준수 검증에 많은 노력을 기울였지만, 여전히 일부 부실채권 문제가 존재한다. rwa.xyz 데이터에 따르면, Centrifuge의 부도 대출 금액은 총 \(13,210,882이며, 대출 총액(\)438,341,921)의 3.01%를 차지한다.
2.1.2 비즈니스 모델 2: 펀드 지분 토큰화
또 다른 일반적인 RWA 토큰화 방식은 단기 미국 국채 기반의 규정 준수 펀드를 출시하고, 체인 상에서 펀드 거래 데이터를 기록하며 '펀드 지분을 토큰화'하는 것이다.
대표 프로젝트: Superstate, Franklin Templeton
Compound 창립자 Robert Leshner는 6월 새로운 회사 Superstate를 설립한다고 발표하며 본격적으로 RWA 시장에 진출했다. Superstate는 단기 정부 채권 기반의 펀드를 출시할 계획이며, 관련 신청서를 SEC에 제출해 승인을 기다리고 있다. 주목할 점은 Robert Leshner 본인이 미국 재무부 관련 배경을 지녔다는 점에서 어느 정도 우위를 점하고 있다는 것이다.
Superstate의 RWA 비즈니스 모델 구현 경로는 다음과 같다:
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Superstate는 미국 거주자를 대상으로 미국 국채 및 정부 기관 증권 기반 펀드를 출시한다;
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사용자가 펀드를 구독하여 펀드 주주가 된다;
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주주는 자신의 펀드 지분을 해당 토큰 형태로 전환하고 이더리움 상에서 보관·기록할 수 있다;
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펀드 지분 토큰 보유자는 주소를 펀드 화이트리스트에 등록해야 하며, 비화이트리스트 주소는 거래 실행이 불가능하다;
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펀드 이체 대리점의 공식 기록은 여전히 장부 기입(book-entry form) 방식으로 관리된다. 체인 상 기록과 체인 하 기록이 충돌할 경우, 펀드 관리자는 체인 하 기록을 기준으로 체인 상 기록을 업데이트한다.
자산 운용 규모가 1조 달러를 넘는 상장 펀드 운용사 Franklin Templeton의 RWA 비즈니스 모델은 Superstate와 유사하며, 역시 '펀드 지분 토큰화' 방식을 통해 2021년 스텔라(Stellar) 체인 상에 정부 머니마켓펀드(Franklin OnChain U.S. Government Money Fund - FOBXX)를 출시했다. 펀드의 단위 지분은 BENJI 토큰으로 표시된다.
2.2 중간 하이브리드 계층: RWA 토큰화 + DeFi 연동
중간 계층의 RWA 프로젝트는 기반 인프라와 비교해 DeFi와 직접 연결·유통되는 부분이 추가돼 있다. 일종의 '자급자족' 모델로, 하위에서 상위까지의 설계를 스스로 결정할 수 있어 리스크 통제와 동시에 프로젝트 규모 확대에도 유리하다. 그러나 미국 국채 토큰화 과정은 여전히 엄격한 법률을 준수해야 하므로 KYC는 피할 수 없다.
2.2.1 비즈니스 모델 3: 펀드 지분 토큰화 + DeFi 프로토콜
대표 프로젝트: Ondo Finance
Ondo Finance는 면제 발행(exempt offering) 방식을 통해 기관급 사용자에게 서비스를 제공한다. 면제 발행은 사용자에게 더 엄격한 요구사항을 적용하며, SEC가 정의한 '자격 있는 투자자(Qualified Investor)' 및 '자격 있는 구매자(Qualified Buyer)' 조건을 충족해야 한다.
Ondo의 RWA 비즈니스 모델 구현 경로는 다음과 같다:
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사용자가 USDC(또는 기타 스테이블코인)를 Ondo의 펀드 상품에 투입하여 해당 수량의 펀드 토큰을 획득한다;
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Ondo는 스테이블코인을 달러로 교환(Coinbase가 보관)한 후 은행 계좌에 보관한다;
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Clear Street와 같은 브로커리지 및 보관 자격을 갖춘 기관을 통해 미국 국채 ETF를 매입한다;
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기초 자산이 수익을 창출하면, 이 수익은 추가 자산 구매에 재투자되어 자동 복리 효과를 실현한다;
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언제든지 사용자가 자신의 USDC를 환매하려는 경우, 해당 펀드 토큰은 소각되며 USD를 수령한다.
Ondo는 현재 미국 사용자에게 네 가지 RWA 제품을 제공하고 있으며, 각각 다른 기초 자산을 기반으로 하여 다양한 위험 선호도를 가진 투자자들에게 다양성을 제공한다.
그 중 가장 큰 규모의 펀드는 OUSG인데, OUSG의 활용 범위를 확대하기 위해 Ondo는 Flux Finance라는 자체 탈중앙화 대출 프로토콜을 전용 개발했다. OUSG 보유자는 Flux를 통해 OUSG를 담보로 USDC, DAI, Frax 등의 스테이블코인을 빌릴 수 있다.
Flux 자체는 KYC 제한이 없지만, 화이트리스트 기반 정산 메커니즘을 채택했다. Flux의 존재 의미는 Ondo가 RWA를 원생 DeFi 세계에 더욱 깊이 연결하고 '생태계 폐쇄 순환'을 구축하는 데 있다.
비미국 사용자에게는 Ondo가 새롭게USDY 제품을 출시할 계획인데, 이는 단기 미국 재무부 및 은행 당좌예금으로 담보된 토큰화 수표이다. USDY를 구매한 후 40~50일 후 사용자는 체인 상에서 양도할 수 있다.
2.2.2 비즈니스 모델 4: SPV 토큰화 + DeFi 프로토콜
대표 프로젝트: Matrixdock, Maple Finance, Kuma Protocol
Matricdock는 Matrixport가 출시한 온체인 채권 플랫폼으로, 단기 미국 국채 기반의 STBT(Short-term Treasury Bill Token) 제품을 출시했다. STBT는 ERC 1400 표준 토큰이며, 매 영업일마다 이자 기준을 재조정하며, 기초 자산은 6개월 이내 만기의 미국 국채 및 역回购 계약이다.
Matrixdock의 RWA 비즈니스 모델 구현 경로는 다음과 같다:
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Matrixport가 별도로 설립한 SPV가 STBT 발행사 역할을 한다;
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투자자가 스테이블코인을 SPV에 예치하면, SPV는 스마트 계약을 통해 해당 수량의 STBT를 발행한다;
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SPV는 Circle을 통해 스테이블코인을 법정통화로 교환하고, 보유한 미국 국채 및 현금 자산을 STBT 보유자에게 담보로 제공한다;
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법정통화는 적격 제3자 보관기관이 관리하며, 해당 기관은 전통 금융기관의 미국 국채 거래 계좌를 통해 6개월 이내 만기 단기 채권을 매입하거나 연준의 하루만기 역回购 시장에 투자한다;
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STBT 보유자는 실물 자산 풀에 대해 우선 변제권을 갖는다.
KYC를 통과한 투자자만 Matrixdock 제품에 투자할 수 있으며, STBT는 화이트리스트 사용자 간에서만 이전 가능하다(크루즈 풀 내 STBT 포함). 탈중앙화 RWA 대출 프로토콜 T Protocol은 이미 STBT를 기반으로 무허가 미국 국채 투자 풀을 구성했다.
Maple Finance는 과거 RWAs 기반 무담보 대출 프로젝트였으나, 무담보 대출 모델의 과도한 리스크로 인해 5000만 달러 이상의 부실채권을 남겼다. 따라서 올해 4월 Maple은 새로운 현금 관리 풀(매트릭스독 모델과 유사)을 출시하며 방향을 전환했다. 이는 미국 비자격 투자자 및 법인이 USDC를 통해 미국 국채 투자에 직접 참여할 수 있도록 허용한다. RWA 비즈니스 모델 구현 경로는 Matrixdock과 유사하므로 생략한다.
주목할 점은, Maple이 최근 500만 달러 투자 유치에 성공했으며, 이를 통해 대출 부문 Maple Direct를 확장할 계획이라는 점이다. Maple Direct는 DAO 및 웹3 기업 등 고객에게 미국 국채 수익에 대한 간소화된 온체인 접근 경로를 제공하는 것을 목표로 한다.
Kuma Protocol은 Mimo Labs가 출시한 RWA 프로토콜로, 규제 대상 NFT를 기반으로 이자 지급 토큰 KIBT를 발행해 RWA 수익을 DeFi에 도입한다. 현재 Kuma는 주권 채권(미국 국채)으로 지원되는 NFT만 허용한다.
본질적으로 KIBT는 이자 지급 스테이블코인으로, 기초 자산의 이자 증가에 따라 잔액이 늘어난다. KIBT의 의미는 '사용자가 기초 RWA의 이자 수익을 누리면서도 이를 DeFi 세계에 투입해 활용할 수 있다'는 점이다.
Kuma Protocol의 RWA 비즈니스 모델 구현 경로는 다음과 같다:
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Mimo Labs는 SPV인 Mimo Capital AG를 설립하고, 주권 채권을 기반으로 KUMA NFT를 발행한다;
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사용자는 스테이블코인으로 KUMA NFT를 구입한 후, KUMA Swap을 통해 NFT를 담보로 이자 지급 토큰 KIBT를 발행한다;
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KIBT는 rebase 방식 ERC20 토큰이며, 현재 두 가지 종류의 KIBT가 존재한다:
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740일 만기 유로 주권 채권 기반 KUMA NFT와 연관된 KIBT는 EGK로 명명됨
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1년 만기 미국 주권 채권 기반 KUMA NFT와 연관된 KIBT는 USK로 명명됨
Kuma Protocol의 핵심은 이자 지급 토큰 KIBT의 활용 범위와 유동성 확대에 있다. 현재 프로젝트는 초기 단계이며, KYC 불필요라는 특성이 가장 큰 강점이다.
2.3 상위 계층: RWA 수익 도입형 DeFi
상위 계층의 DeFi 네이티브 애플리케이션은 RWA 비즈니스를 수행할 때 '토큰화' 자체와 KYC 잠재 리스크를 고려할 필요 없이, 이미 완료된 RWA 토큰화 기반에서 직접 또는 간접적으로 RWA 수익을 도입할 수 있다. 구현 경로는 주로 인프라 프로젝트와 협력하거나 RWA 토큰을 기반으로 DeFi 제품을 구축하는 방식이다.
2.3.1 비즈니스 모델 5: 간접적 RWA 수익 도입
DeFi 네이티브 애플리케이션이 RWA 비즈니스를 수행하려면 일반적으로 두 가지 접근법이 있다. 하나는 RWA 수익을 기반으로 프로젝트를 직접 구축하는 것이며, 다른 하나는 RWA 수익을 프로토콜 수입으로 간접 도입하는 것이다. 현재 '간접 도입' 모델에서 가장 성공적인 사례는 MakerDAO다.
대표 프로젝트: MakerDAO, Frax Finance
Dai는 수십억 달러 규모를 갖추고 있지만, 여전히 더 큰 규모로의 돌파구를 마련하지 못하고 있다. 이에 MakerDAO 공동 창립자 Rune는 RWA 도입을 전환 수단으로 제안했다. MakerBurn 데이터에 따르면, MakerDAO는 현재
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