중단기 RWA의 유일한 정답: 웹3 국채 사업에 대한 잡담

2023.08.16

중단기 RWA의 유일한 정답: 웹3 국채 사업에 대한 잡담

중장기적인 경쟁은 규제 당국의 심화된 개입으로 인해 일부 경량 KYC 프로젝트가 더 큰 기회를 가질 수 있다.

2023.08.16 - 02:41:35

RWA

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

중장기적인 경쟁은 규제 당국의 심화된 개입으로 인해 일부 경량 KYC 프로젝트가 더 큰 기회를 가질 수 있다.

저자: Colin Lee

지난 글에서 언급했듯이, 단기 및 중기적으로 RWA가 규모와 사용자 면에서 가장 큰 폭발적 성장을 이룰 가능성이 높은 세부 카테고리는 국채 기반 RWA입니다. rwa.xyz의 데이터에 따르면, 현재 국채 기반 RWA(MakerDAO 내 미국 국채 제외) 프로젝트들의 토큰화된 국채 자산은 약 7억 달러에 육박하며, 올해 초 대비 약 240% 증가했습니다. 또한 MakerDAO 내 국채 RWA 역시 수십억 달러 수준으로 급속히 성장하고 있습니다. 전체적으로 국채 RWA는 빠른 성장세를 보이고 있습니다.

위와 같은 산업 배경을 바탕으로, 시장에서 주류를 이루는 국채 RWA들을 분석해보겠습니다.

1. 국채 RWA의 의미

이전 글인 《암호화 세계의 원시 기준 금리 정의 방법》과 《암호화 세계의 '원시 채권 시장' 전망》에서는 암호화 생태계의 원시 기준 금리와 가능한 채권 시장을 논의했습니다. 간략히 말해, 퍼블릭 블록체인의 PoS 수익률을 무위험 금리로 간주할 수 있으며, 이를 중심으로 점차 채권 시장이 발전할 수 있다고 볼 수 있습니다.

하지만 향후 체인 상에서 현재의 전통적인 채권 시장 규모만큼의 본토 채권 시장이 빠르게 형성되지 않더라도, LSD(Liquid Staking Derivatives)라는 '체인 상 무위험 금리'의 등장은 투자자에게 매우 중요한 의미를 가집니다. 즉, 공용 체인 토큰(예: ETH)을 회계 기준 단위로 삼는 투자자는 하락장에서도 해당 통화 기준의 낮은 위험 수익을 얻을 수 있게 됩니다. 이 관점에서 보면, 기존 전통 시장의 일부 투자 전략이 암호화 원시 산업으로 더 원활하게 이식될 수 있습니다. 예를 들어 주식-채권 균형 전략 등이 그러합니다.

국채 RWA도 LSD와 마찬가지로, 전통 금융 시장의 무위험 금리를 체인 상 세계로 도입함으로써 U 기준 투자자가 전통적인 자산 배분 전략을 사용할 수 있게 합니다. 이러한 접근 방식은 다음과 같은 장점을 제공합니다:

(1) U 기준 투자자는 시장이 하락하더라도 비교적 안전하고 안정적인 수익 창출 공간을 확보할 수 있습니다. 안전자산 시장을 예로 들면, 2021년 중반부터 시장이 점차 하락하기 시작한 이후 스테이블코인 전체 시장 규모는 1880억 달러에서 현재 1300억 달러 미만으로 감소했습니다. 스테이블코인 시장 규모의 축소는 시장 전체 유동성에도 영향을 미치고 있습니다.

(2) 주식과 채권이 혼합된 형태의 재산 관리 상품이 시장에서 더 쉽게 출시되고 수용될 수 있습니다. 전통 시장에서도 혼합형 재산 관리 상품은 대부분의 투자자들에게 익숙합니다. 이는 DeFi 자산 관리 분야의 혁신을 촉진할 것입니다.

현재 가장 대표적인 사례는 MakerDAO입니다. 하락장과 미국 국채 수익률의 급등 이후, MakerDAO는 미국 국채를 투자 범위에 포함시켰으며, 2023년 이후 수익성이 크게 개선되었습니다.

따라서 다른 DeFi 프로젝트들도 MakerDAO의 '모범 사례'를 보고 RWA와 같은 다각화된 전략을 통해 수익성을 개선하고자 할 것입니다. 특히 하락장에서는 RWA가 프로젝트의 안정적인 운영을 위해 견고하고 충분한 수익원을 제공할 수 있습니다.

2. 국채 RWA의 비즈니스 모델

현재 국채 RWA는 주로 5가지 비즈니스 모델이 존재합니다. 즉, 대리 판매 모델, 플랫폼 모델, 인프라 모델, 자체 운영 모델, 그리고 혼합 모델입니다.

대리 판매 모델은 기본 자산의 포장 과정에 직접 참여하지도 않고 KYC 서비스를 제공하지도 않습니다. 주로 암호화 생태 방식으로 고객을 유치하며, 주안점은 비즈니스 마케팅, 자금 조달, 생태계 및 응용 시나리오 확장에 두고 있습니다. 대표적인 프로젝트로 TProtocol 등이 있습니다. 이 유형의 프로젝트는 우리가 일반적으로 사용하는 Aave, Compound 등의 기본 구조와 차이가 없으며, 종종 풀 기반 형태로 유동성을 확보한 후 사용자의 자금을 모아 단일 차입자에게 자금을 빌려주어 미국 국채 등의 기본 자산을 매입합니다.

플랫폼 모델은 프로젝트 팀이 자산의 체인 연결, 판매, KYC 등의 일련의 서비스만 제공하며, 직접 자산 포장에 나서지는 않습니다. 대표적인 프로젝트로 Desmo Labs 등이 있습니다. 이 유형의 프로젝트는 일반적으로 다음 3가지 서비스를 제공합니다:

(1) 자산/권익 토큰화 서비스;

(2) 체인 상 검증 가능한 정보 서비스;

(3) 사용자 KYC 서비스 등. 이 유형의 프로젝트는 이론상 국채 RWA에 한정되지 않고 전통 시장의 모든 유형의 자산/권익을 포장할 수 있으며, 상업적으로는 인터넷 플랫폼 모델에 더 가깝습니다. 이 분야에서 두각을 나타내기 위해서는 프로젝트 팀이 제공하는 원스톱 솔루션의 사용 용이성과 고객 확보 능력을 고려해야 합니다.

인프라 모델은 RWA의 체인 연결, 자산 구매, 자산 관리 등을 제공하지만, C단 또는 B단의 국채 구매 사용자와 직접 접촉하지 않습니다. 대표적인 프로젝트로는 Centrifuge, Monetalis Group 등이 있습니다.

자체 운영 모델은 프로젝트 팀이 자체적으로 적절한 자산을 찾고 외부 협력사와 함께 비즈니스 구조를 구축하여 자산의 리스크 격리를 완료한 후 자산/권익을 토큰화하는 방식입니다. 현재 이 유형의 프로젝트가 많으며, MakerDAO, Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, Frax Finance 등이 있습니다. 이 모델은 앞의 두 가지 모델보다 오프체인 업무가 복잡하며, 법적 사항, 회사 비즈니스 구조 설립, 자산 및 협력사 선택 등에 많은 노력을 기울여야 합니다. 하지만 이 유형의 프로젝트에는 중요한 장점도 있는데, 바로 기본 자산을 상대적으로 통제 가능하고 프로젝트 팀이 리스크를 능동적으로 관리할 수 있다는 점입니다.

혼합 모델은 위 4가지 모델이 결합된 형태일 수 있습니다. 이 유형의 프로젝트는 체인 연결, KYC 등의 서비스를 직접 제공하면서 동시에 자산을 직접 찾아 사용자에게 투자 기회를 직접 제공합니다. 대표적인 프로젝트로 Fortunafi가 있습니다. 예를 들어 Fortunafi는 다음 4가지 서비스를 제공합니다:

(1) Access Capital: 자금 조달이 필요한 기관에 자금 조달 경로 제공;

(2) Earn Yield: 이미 포장된 자산에 대해 KYC 완료 후 직접 투자 가능;

(3) Protocol Services: 타 프로토콜에 거버넌스, 금고 관리 등의 서비스 제공;

(4) Whitelabeled products: RWA의 체인 연결 전 과정 서비스 제공. 물론 이 유형의 프로젝트는 국채에 국한되지 않고 기타 자산의 체인 연결 및 포장 서비스도 제공할 수 있습니다.

물론 위의 5가지 모델 외에도 RWA를 위한 DEX 등 순수한 거래 인프라가 존재합니다. 예를 들어 DigiFT 등이 있습니다. 그러나 이 유형의 프로젝트들은 기본 자산의 선별, 체인 연결, 판매 등의 과정에 참여하지 않으므로 여기서는 더 이상 언급하지 않겠습니다.

3. 자산 측면: 기본 자산과 자산 구조

3.1 기본 자산

현재 시장에는 다음과 같은 유형들이 존재합니다:

(1) 미국 국채 ETF. 이 유형의 기본 자산을 사용하는 프로젝트로는 Backed Finance, Swarm, MakerDAO, ARKS Labs 등이 있습니다. 이 방식의 장점은 간단하다는 점입니다. 기본 자산 관리는 ETF 발행사 및 운용사에 위임되며, 유동성, 채권 롤오버 문제 등은 프로젝트 팀이 직접 관리할 필요가 없습니다. 미국 국채 ETF는 지금까지 중대한 리스크 사건이 발생하지 않았기 때문에, 이런 프로젝트 팀 입장에서는 자산 관리 등의 운영 리스크를 크게 걱정하지 않아도 되며, 시장에서 규모가 크고 유동성이 좋은 자산만 포함하면 됩니다.

(2) 미국 국채. 이 유형의 기본 자산을 사용하는 프로젝트로는 OpenEden, TrueFi, Matrixdock 등이 있습니다. 이 유형의 프로젝트는 일반적으로 단기 미국 국채를 선택하며, 유동성 측면에서도 현금과 거의 동일합니다. 하지만 프로젝트가 직접 협력하는 위탁사를 선정하기 때문에, 자산 관리 관련 리스크를 부담해야 하며, 적절한 협력사 선정이 매우 중요합니다.

(3) 미국 국채(US Treasury Debt), 미국 정부 기관 채권(US Government Agency Debt), 현금/역레포(Repurchase Agreements) 세 가지 자산의 조합. 이 유형의 기본 자산을 사용하는 프로젝트로는 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, Superstate Trust, TProtocol, Arca Labs, Maple Finance 등이 있습니다. 동일하게 이 유형의 프로젝트는 기본 자산 관리를 전문 운용사에 위탁하며, 기본 자산의 롤오버 및 유동성 문제는 프로젝트 팀과 직접 연관됩니다. 운영 측면에서 프로젝트 팀이 충분히 우수한 운용사를 선정하지 못하면 문제가 발생할 수 있습니다.

3.2 요율 구조

위에서 논의한 3가지 기본 자산은 서로 다른 요율 구조를 초래합니다. 체인 상 거래로 인한 가스 요금을 고려하지 않을 경우, 주요 요율 구조는 아래 그림과 같습니다:

미국 국채 ETF의 경우 관리가 ETF 운용사에 맡겨지기 때문에 주요 요금은 발행 및 환매 단계에서 발생하며, 이 단계의 요율은 일반적으로 0.05%~0.5% 수준입니다. 나머지 두 유형은 기본 자산 관리 등이 포함되어 관리 및 거래 수수료가 추가되며, 관리 수수료는 약 0.3%~0.5%, 거래 수수료는 은행 송금 수수료 등 여러 항목을 포함하여 약 0.2% 수준입니다.

3.3 자산 비즈니스 구조

기본 자산의 차이는 전체 비즈니스 로직 구조에도 영향을 미칩니다. 현재 시장에는 다음과 같은 유형들이 존재합니다:

(1) 신탁 구조: 현재 이 방식을 채택한 프로젝트로는 MakerDAO 등이 있습니다.

신탁 운영 메커니즘은 발기인이 자산을 SPV(Special Purpose Vehicle)에 양도하여 신탁 관계를 설정하고, 발기인이 신탁 수익권을 획득한 후 이를 일반 투자자에게 양도하는 방식입니다. 예를 들어 MakerDAO의 미국 국채 RWA 구조에서는 관리자, 감사인 등 다양한 역할이 포함되지만, 오프체인 비즈니스 구조는 부분적으로 Monetalis Group이 구축합니다. 자산 매입, 정기 보고서 작성, 체인 연결 등은 모두 Monetalis Group이 수행합니다. 이 구조에서 MakerDAO는 거버넌스를 통해 규모, 기본 자산 매입 등의 세부사항을 영향을 줄 수 있습니다.

(2) 유한 합자 SPV 비즈니스 구조: 현재 Maple Finance, Matrixdock 등이 이 유형의 비즈니스 구조를 사용하고 있습니다. 프로젝트 팀은 자산 탐색, 유동성 확보 프로세스에 직접 참여합니다.

SPV는 "Special Purpose Vehicle"(특수 목적 법인)을 의미하며, 주된 역할은 자산 증권화/자산 매입 과정에서 투자자로부터 자금을 조달하는 것입니다. 초기 설계 목적은 파산 리스크 격리였습니다. 엄밀히 말하면 위의 첫 번째 신탁 구조도 일종의 SPV 구조라고 볼 수 있습니다. 현재 SPV는 점점 더 성숙해졌으며, 파산 리스크 격리 외에도 다음과 같은 장점이 있습니다: (1) 재무 관리 프로세스를 간소화하여 전통적인 기업 구조에서 재무 프로세스가 너무 많은 부서를 포함하거나 사업 흐름이 불명확한 문제를 해결합니다; (2) 투명한 관리가 용이합니다. 일반적으로 단일 SPV는 단일 프로젝트/자산에 대응하므로 관리 문제를 회피할 수 있습니다. 예를 들어 상업은행 내에서 투자자가 기본 자산 상태를 투명하게 파악하는 것은 어려운데, 은행이 세부 정보를 많이 공개하지 않기 때문이며, 이러한 정보는 내부 관리 회계 수준에서만 공개될 수 있습니다. 개인 주택 대출의 경우 외부 공개되는 재무제표나 연간 보고서에서는 해당 대출의 특징을 공개하지 않으며, 특정 채무자의 정보까지는 더더욱 공개하지 않습니다. 그러나 개인 주택 대출을 SPV에 패키징하면 대출 정보를 더욱 상세히 공개해야 하며, 예를 들어 기간, 금리, 담보물, 대출 금액 등을 공개해야 하고 때로는 개별 대출 건에 대한 정보까지 세분화됩니다. 따라서 SPV가 제공하는 정보는 훨씬 풍부합니다; (3) 세금 절감 효과: 일부 기본 자산의 경우 SPV의 세금 기준이 더 낮습니다.

이 비즈니스 구조는 두 가지 레이어로 구성됩니다:

첫 번째 레이어, 사용자와 SPV: 사용자가 직접 받는 것은 SPV의 채권이며, 사용자의 수익 보장은 SPV가 정시에 이행하는 것을 전제로 합니다;

두 번째 레이어, SPV와 상업은행: SPV는 국채 시장에 참여할 뿐 아니라 은행 간 시장에서 역레포 등의 운영에도 참여합니다. 이 과정에서 은행 간 역레포에 디폴트가 발생하면 미국 국채를 직접 보유하는 것보다 더 큰 리스크가 발생할 수 있습니다.

또한 이 구조에서 사용자가 직면하는 리스크는 한 단계 더 증가합니다. 즉, SPV 자체가 리스크를 가질 수 있다는 점입니다.

ARKS Labs는 위의 비즈니스 구조를 확장하여 하나의 큰 구조 안에 작은 SPV를 중첩시키는 방식을 취하고 있습니다. 이를 통해 비즈니스 규모의 확장성을 실현하며, 미래에 새로운 기본 자산을 추가할 때도 조작이 용이합니다. 이는 이전 《RWA 산책: 기본 자산, 비즈니스 구조 및 발전 경로》에서 언급한 MakerDAO의 구조와 매우 유사합니다.

(3) 대출 플랫폼 + SPV 구조: 현재 TProtocol이 이 유형의 비즈니스 구조를 채택하고 있습니다. 위에서 언급한 두 번째 SPV 비즈니스 구조와의 차이점은, 두 번째 SPV 구조에서는 SPV의 관련 당사자 중 하나가 프로젝트 팀이며, 자산 탐색 및 포장 과정에 참여한다는 점입니다. 반면 TProtocol에서는 SPV가 TProtocol과 관련이 없으며, RWA 자산의 발기인입니다.

아래 그림을 예로 들면, SPV의 발기인은 서로 다른 기관이 될 수 있으며, 후속 체인 연결 서비스 제공업체, 자산 브로커도 다를 수 있습니다. TProtocol의 비즈니스 구조는 더 유연하지만, 비용이 없는 것은 아닙니다. 협력사가 많아질수록 SPV의 후속 관리 통제, 서비스 제공업체에 대한 검사 및 관리 능력이 어느 정도 저하될 수 있습니다.

(4) 펀드 지분의 체인 상화: 전통적인 펀드 구매 전략과 유사하며, 구체적인 구매자 정보 등을 주소와 일대일로 매칭해야 합니다. 현재 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund이 이 비즈니스 구조를 사용하고 있습니다. 이 유형의 프로젝트는 과거에 말하는 '블록체인 개조'(链改)에 더 가깝습니다. 즉, 프로젝트 팀이 오프체인 자산과 구매자 정보를 블록체인에 올리며, 향후 이체 정보도 장부 기록 후 블록체인에 다시 기록됩니다.

현재 RWA 분야는 초기 단계에 있어 사용자와 자금 규모가 비즈니스 구조에 큰 요구를 하지 않지만, 국채 RWA의 가치가 점차 투자자들에게 인정됨에 따라 구조의 '확장성'이 매우 중요해집니다. 새로운 자산을 신속하게 포장하고, 더 많은 오프체인 서비스 제공업체를 연결할 수 있는 능력이 빠르게 성장하는 단계에서의 승패를 결정할 수 있습니다.

4. 사용자 측면: KYC 및 기타 요구사항

기본 자산과 비즈니스 구조의 차이로 인해 프로젝트 팀의 사용자 측면 요구사항도 달라집니다. 현재 주요 차이점은 다음 3가지 측면에 있습니다:

(1) 최소 투자 금액 기준: MakerDAO, ARKS Labs, TProtocol을 중심으로 하는 프로젝트는 사용자의 최소 투자 금액 제한을 두고 있지 않습니다. 반면 Maple Finance, TrueFi, Arca Labs, Backed Finance 등의 프로젝트는 명확한 최소 투자 금액 제한을 두고 있습니다. '최소 투자 금액 제한 없음'은 현재 DeFi 사용자들의 습관에 더 부합하며, 일부 최소 투자 금액이 10만 달러 이상인 프로젝트는 주로 고자산층 사용자를 대상으로 합니다.

(2) KYC 요구사항: KYC의 난이도에 따라 3가지로 나뉩니다: KYC 없는 프로젝트(예: Flux Finance, ARKS Labs, TProtocol); 경량 KYC(예: Desmo Labs, 여권 정보 업로드만 필요); 중량 KYC(예: OpenEden, Ondo Finance, Maple Finance, Matrixdock 등, 전통 금융 산업 수준의 KYC 정보 제출 필요). 높은 KYC 장벽은 전통 금융 산업뿐 아니라 현재의 DeFi 사용자들 사이에서도 수용하기 어렵습니다.

(3) 기타 요구사항: 일부 프로젝트는 투자자를 특정 지역 외로 제한하기도 합니다. 예를 들어 미국 외 사용자만 서비스하거나, 미국, 싱가포르, 홍콩 외 지역 사용자만 서비스하는 경우 등입니다. 이러한 제한은 일반적으로 IP 주소 제한을 통해 시행됩니다.

일부 프로젝트는 KYC 및 지역 제한과 같은 사용자 요구사항을 제3자 KYC 서비스 제공업체를 통해 검증하며, 프로젝트 팀은 KYC 심사 프로세스에 직접 참여하지 않습니다.

5. 수익 배분 전략과 조합 가능성

5.1 수익 배분 전략

현재 시장에는 주로 두 가지 수익 배분 전략이 존재합니다:

첫 번째 전략은 가장 일반적이며, 채권 관계를 통해 직접 배분하는 방식입니다. 사용자가 SPV 채권을 보유하든, 기타 구조를 통해 미국 국채 ETF, 미국 국채 등을 보유하든, 최종적으로 사용자는 미국 국채가 생성하는 대부분의 수익을 받을 수 있습니다. 발행 및 소각, 중개 기관이 가져가는 수익 등을 제외하면, 사용자는 약 4%p 수준의 순수익을 얻을 수 있습니다.

이 수익 배분 방식은 LSD와 매우 유사합니다. 즉, 스테이킹 수익의 대부분을 사용자에게 반환하고, 일부 수수료만 공제합니다.

두 번째 전략은 현재 MakerDAO 프로젝트에서만 나타납니다. 이는 예금 금리 방식입니다. 사용자의 자금이 기본 자산과 직접 연동되지 않기 때문에, MakerDAO는 상업은행의 이자 마진 모델을 사용합니다. 자산 측면에서 RWA 등 상대적으로 수익률이 높은 자산에 자금을 투자하고, 부채 측면에서 DSR(Dai Savings Rate)을 통해 사용자가 얻는 수익을 조절합니다. 지금까지 DSR은 4차례 조정되었습니다: (1) 1%에서 3.49%로 조정; (2) 3.49%에서 3.19%로 조정; (3) 3.19%에서 8%로 조정; (4) 8%에서 5%로 인하.

이 전략은 프로젝트 팀에게 더 큰 유연성을 제공하지만, 단점도 분명합니다. 사용자는 미래 수익률에 대해 더 명확한 분석 프레임워크를 갖추기 어렵습니다. 본래 국채 RWA라면 사용자는 미국 국채 수익률과 유사한 수익 수준을 얻는다고 이해할 수 있지만, 통화 정책을 통해 최근 MakerDAO가 초과 수익을 예금 사용자에게 지급함으로써 수익률이 8%까지 치솟았고, 이후 예금 사용자가 충분히 많아지면 수익률은 다시 미국 국채 수익률 근처로 하락할 수 있습니다. 이러한 변동성은 수익률 안정성을 원하는 투자자에게 친숙하지 않습니다.

국채 RWA의 수익률에 있어서 명확하고 투명한 '예측 가능성'은 매우 중요합니다. 따라서 첫 번째 수익 배분 전략이 두 번째 전략보다 우수할 수 있습니다. 다만 두 번째 전략을 채택한 프로젝트가 미국 국채 수익률을 명확히 앵커링한다면, 수익률 측면에서 두 전략은 큰 차이가 없게 됩니다.

5.2 조합 가능성

KYC 요구로 인해 국채 RWA 토큰의 조합 가능성에도 분화가 발생합니다:

Ondo Finance, Matrixdock, Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 등 엄격한 KYC 자격을 요구하는 일부 프로젝트는 주소에 화이트리스트 제한을 두기 때문에, 체인 상에 해당 토큰 거래 풀이 존재하더라도 진입 없이 자유롭게 거래할 수 없습니다. 이 유형의 프로젝트는 기본 자산 규모가 충분히 커지지 않는 한, 다수의 DeFi 프로젝트의 지원을 받아 더 풍부한 조합 가능성을 얻기는 어렵습니다.

반면 KYC가 필요 없는 프로젝트는 현재 조합 가능성에 어려움이 없으며, 이 유형의 프로젝트 조합 가능성을 제약하는 유일한 요소는 프로젝트 자체의 비즈니스 자원, BD 능력, 규모 등의 요인입니다.