RWA 구현 경로의 심층 분석과 미래 RWA-Fi 발전 로직 탐색
저자:Will 아망, Web3 변호사;Diane Cheung, Web3 실천가
2022년 암호화 시장의 겨울이 시작되면서 CEX의 연쇄 폭발과 더불어 당시 높았던 APR은 사라졌고, 생존을 이어가는 투자자들은 무위험 수익 탐색으로 방향을 전환했다. 거시경제 환경 변화와 미국 국채 수익률 상승 속에서 현실 세계 자산의 토큰화(Real World Asset Tokenization)는 현재 암호화 시장의 중요한 가치 포착 채널로 부상하고 있다.
본문에서는 주요 RWA 프로젝트들이 보유한 기초 자산의 구현 경로(Compound & Superstate, Franklin Templeton, MakerDAO, Ondo Finance, Matrixdock, Centrifuge)를 정리함으로써 현재 RWA 스토리텔링의 논리를 명확히 하고자 한다.
TL;DR
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RWA의 정의에 지나치게 집착할 필요는 없다. 토큰은 가치의 매개체이며, RWA의 가치는 어떤 기초 자산의 권리/가치를 체인에 올렸는지와 그 응용 시나리오에 달려 있다.
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단기적으로 RWA의 동력은 주로 암호화 세계 DeFi 프로토콜의 일방적 요구, 즉 자산 관리, 투자 다각화 및 새로운 자산 카테고리 등에서 비롯된다.
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DeFi 프로토콜은 RWA 프로젝트를 통해 기초 자산의 이자 수익을 포착하며, 본질적으로 U 단위의 기초 자산 실제 수익률(Real Yield)을 갖춘 자산 클래스를 구축하는 것으로, LSD가 ETH 단위의 이자 자산을 만드는 논리와 기본적으로 일치한다.
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따라서 미국 국채 RWA가 각광받고 있으며, 미 국채 수익률 실현 경로에 따라 (1) 전통적인 규제 준수 펀드 중심의 오프체인-온체인(Off-Chain to On-Chain) 경로와 (2) DeFi 프로토콜 주도의 온체인-오프체인(On-Chain to Off-Chain) 경로로 나뉜다. 그러나 여전히 규제 준수 문제가 큰 장애물로 남아 있다.
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생식성 자산을 체인에 연결하는 것은 첫 단계일 뿐, 이후 DeFi의 조합성(레고)과 어떻게 결합할지는 매우 의미 있는 탐구 과제이며, RWA+DeFi의 한계를 더욱 넓힐 수 있을 것이다.
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장기적으로 RWA는 일방적이어서는 안 되며, 미래에는 양방향 접근이 이루어져야 한다. 즉 현실 세계 자산을 체인에 가져올 뿐 아니라, TradFi 역시 DeFi의 다양한 장점을 활용해 잠재력을 극대화해야 한다.
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앞으로의 탐구 핵심: 투자자가 현실 세계 RWA 자산에서 베타 수익을 누릴 수 있으면서 동시에 암호화 시장의 알파 수익을 얻는 방법은 무엇인가?
1. 이번 사이클의 RWA 스토리텔링은 무엇인가
현재 1조 달러 규모의 암호화 시장에서 투자자들은 주로 체인상 활동(예: 거래, 대출, 스테이킹, 파생상품 등)을 통해 수익을 얻으며, 전체 시장은 안정적인 실제 수익(Real Yield) 출처가 부족하다.
이더리움이 POS로 전환된 이후 ETH 기반의 유동성 스테이킹(LSD)은 암호화 시장 내 원생적인 실제 수익(Real Yield) 출처로 볼 수 있으나, 현재 전체 암호화 시장에서 차지하는 비중은 크지 않다. 기존 시장의 병목 현상을 진정으로 돌파하기 위해서는 강력한 외부 동력이 필요하다.
따라서 새로운 형태의 실제 수익(Real Yield) 출처가 현실에 등장하고 있다. 오프체인에 존재하는 현실 세계 자산(RWA)을 토큰화(Tokenization) 방식으로 체인에 올려 암호화 시장의 U 단위 자산에 중요한 실제 수익원이 될 수 있다.
RWA의 체인 상장은 암호화 시장에 거의 혁신적인 영향을 줄 수 있다. RWA는 암호화 시장에 지속 가능하고 다양한 유형의, 전통 자산이 뒷받침하는 실제 수익률을 제공할 수 있다. 또한 RWA는 탈중앙화 금융 시스템과 전통 금융 시스템을 연결하는 다리 역할을 하며, 암호화 시장에 증분 자금을 유입시키는 것뿐만 아니라 전통 금융 시장의 막대한 유동성, 광범위한 시장 기회, 그리고 거대한 가치 포착 기회를 가져올 수 있다.
BCG와 ADDX의 연구에 따르면, 전 세계 비유동 자산의 토큰화는 16조 달러 규모의 시장을 형성할 것이며, 이는 2030년 세계 GDP의 약 10%에 달할 전망이다. 씨티그룹의 RWA 리포트《머니, 토큰, 게임》도 2023년에 10조 달러 규모의 시장이 토큰화될 것으로 예측했다.
1.1 RWA란 무엇인가
RWA는 현실 세계 자산 토큰화(Real World Assets Tokenization)의 약자로, 유형 또는 무형 자산의 권리 가치(소유권, 수익권, 사용권 등)를 디지털 토큰으로 전환하는 과정을 말한다. 이를 통해 중앙 중개인이 없이도 자산의 저장과 이전이 가능해지고, 가치가 블록체인 상에 매핑되어 거래 및 유통된다.
RWA는 부동산, 채권, 자동차 등 다양한 종류의 전통 자산(유형 및 무형 자산 포함)을 나타낼 수 있으며, 거의 모든 가치가 토큰화 가능한 자산을 포함한다. 블록체인 기술 도입 초기부터 시장 참여자들은 RWA를 체인에 도입하려 노력해왔다. 골드만삭스(Goldman Sachs), 해밀턴 레인(Hamilton Lane), 지멘스(Siemens), KKR 등 전통 금융기관들도 자체 현실 세계 자산을 체인에 올리기 위해 노력하고 있다. 또한 MakerDAO와 Aave 같은 암호화 원생 DeFi 프로토콜들도 RWA를 적극적으로 수용하고 있다.
2018년 ICO/STO(Security Token Offering)의 단조로운 토큰 자금 조달 스토리텔링과 비교해, 오늘날의 RWA 스토리텔링은 훨씬 더 광범위하다. 전통 금융의 1차 시장에 국한되지 않고, 거의 모든 가치가 표시 가능한 자산이 토큰화될 수 있다. 또한 당시 존재하지 않았던 DeFi 프로토콜들과 다양한 인프라들이 오늘날 RWA에 무한한 가능성의 문을 열어주고 있다.
1.2 RWA의 배경 동력
현재 현실 세계 자산을 암호화 세계로 가져오는 주요 동력은 거시적 맥락에서 현실 세계 자산(특히 미국 국채)이 암호화 시장에 안정적인 무위험 수익을 제공할 수 있다는 점이다.
따라서 현재 대부분의 성숙한 RWA 프로젝트들의 구현 경로는 DeFi 프로토콜이 현실 세계 자산에 대한 일방적 요구에서 비롯된다.
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자산 관리 수요: 원생 체인상 수익은 주로 스테이킹, 거래, 대출 활동에서 발생한다. 그러나 암호화 시장의 침체기에 체인상 활동 위축은 직접적으로 체인상 수익률 하락으로 이어진다. 현재 미국 국채가 높은 수익률을 제공하는 상황에서, 오랜 역사의 DeFi 프로토콜들은 점차 미국 국채 RWA를 도입하고 있다. 예를 들어 MakerDAO는 최근 제안을 통해 금고 내 안정화폐 자산(무수익 또는 저수익)을 미국 국채 RWA 생식성 자산(4~5% 무위험 수익)으로 점진적으로 전환하고 있다. 이를 통해 금고 자산의 안전성을 확보하면서 안정적인 수익도 얻을 수 있다.
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투자 포트폴리오 다각화: 시장이 극단적인 상황에 직면하면 암호화 원생 자산의 고변동성과 고상관성은 자산 불일치 및 정산 문제를 쉽게 유발한다. 체인상 암호화 원생 자산과 상관관계가 낮고 안정적인 RWA 자산을 도입하면 이러한 문제를 효과적으로 완화할 수 있다. 투자자는 다각화를 통해 보다 안정적이고 효율적인 포트폴리오를 구성할 수 있다.
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새로운 자산 클래스 도입: RWA 위에 DeFi 레고를 결합하면 RWA 자산의 잠재력을 더욱 발휘할 수 있다. 예를 들어 Flux Finance는 Ondo Finance의 OUSG에 대해 대출을 제공하고, Curve는 MatrixDock의 STBT 거래를 허용하며, Pendle은 생식성 자산에 AMM 거래 풀을 제공한다.
단기적으로 이 수요는 암호화 시장의 일방적 추구에만 기반하고 있으며, 현실 세계의 전통 금융은 암호화 시장에 진입할 의향이 거의 없거나, 있어도 탐색 수준에 머물고 있다. 장기적으로 RWA는 일방적이어서는 안 된다. 현재 DeFi가 TradFi에 대한 일방적 수요처럼 말이다. 미래에는 양방향 접근이 이루어져야 하며, 현실 세계 자산을 체인에 가져오는 동시에, 현실 세계도 블록체인 기술과 그 장점들을 활용해 잠재력을 더욱 발휘해야 한다.
1.3 RWA 기초 자산 가치 포착 방법
RWA 기초 자산의 종류에 따라 다양한 분류가 가능하다.
단기적으로 우리는 RWA를 좁게 "이자 생성형 RWA"와 "비이자 생성형 RWA"로 나눈다. 왜냐하면 현재 시장의 대부분 RWA 프로젝트는 미국 국채, 정부 증권, 회사채, REITs 등의 이자 자산 수익률과 같이 기초 자산의 이자 가치를 포착하는 데 초점을 맞추고 있기 때문이다.
이자 생성형 RWA의 본질은 LSD가 ETH 단위의 이자 자산을 구축하는 논리와 동일하게, U 단위의 기초 자산 실제 수익률(Real Yield)을 갖춘 RWA 자산 클래스를 구축하는 것이다. 비록 RWA 자산의 수익률은 크지 않지만, DeFi 레고에서 추가로 조합될 수 있다.
반면 비이자 생성형 RWA는 금, 원유, 수집품, 예술품 자체 가치와 같은 기초 자산 자체의 상품 가치를 포착하는 데 더 적합하며, 남미 선수의 몸값 RWA 가치도 여기에 포함된다.
2. RWA 자산의 체인 상장 경로
Binance Research 리포트에 따르면 RWA의 구현 과정은 세 단계로 나뉜다: (1) 오프체인 패키징; (2) 정보 브릿지; (3) RWA 프로토콜의 수요와 공급.
2.1 오프체인 패키징 (Off-Chain Formalization)
현실 세계 자산을 DeFi에 도입하기 위해선 먼저 오프체인에서 자산을 디지털화, 금융화, 규제 준수화하여 패키징해야 하며, 이를 통해 자산 가치, 소유권, 권익의 법적 보호 등을 명확히 해야 한다.
이 단계에서 다음 사항을 명확히 해야 한다.
(1) 경제적 가치 표현 (Representation of Economic Value): 자산의 경제적 가치는 전통 금융시장에서의 공정 시장 가치, 최근 실적 데이터, 물리적 상태 또는 기타 경제 지표로 표현할 수 있다.
(2) 소유권 및 소유권의 합법성 (Ownership & Legitimacy of Title): 자산의 소유권은 부동산 등기, 담보, 수표 또는 기타 형태로 확인할 수 있다.
(3) 법적 뒷받침 (Legal Backing): 자산 소유권 또는 권익 변경에 영향을 미치는 경우, 명확한 해결 절차가 있어야 하며, 이는 일반적으로 자산 정산, 분쟁 해결, 특정 법적 절차의 집행 등을 포함한다.
2.2 데이터 체인 상장 (Information Bridging)
다음으로 자산의 경제적 가치와 소유권 및 권익에 관한 정보가 데이터화된 후 체인에 올라가 블록체인의 분산 원장에 저장된다.
이 단계에서는 다음과 같은 요소가 포함된다.
(1) 토큰화 (Tokenization): 오프체인 단계에서 패키징된 정보가 데이터화된 후 체인에 올라가 디지털 토큰의 메타데이터로 표현된다. 이 메타데이터는 블록체인을 통해 접근 가능하며, 자산의 경제적 가치와 소유권 및 권익이 완전히 투명하게 공개된다. 다양한 자산 클래스는 다른 DeFi 프로토콜 표준에 대응할 수 있다.
(2) 규제 기술/증권화 (Regulatory Technology/Securitization): 규제 대상이거나 증권으로 간주되는 자산의 경우, 합법적이고 규제를 준수하는 방식으로 DeFi에 통합할 수 있다. 여기에는 증권형 토큰 발행 허가, KYC/AML/CTF, 거래소 상장 규정 준수 등이 포함된다.
(3) 오라클 (Oracle): RWA의 경우 자산 가치를 정확히 묘사하기 위해 현실 세계 외부 데이터를 참조해야 한다. 예를 들어 주식 RWA의 경우 해당 주식의 실적 데이터 등에 접근해야 한다. 그러나 블록체인은 외부 데이터를 직접 체인에 집약할 수 없으므로 Chainlink와 같은 서비스를 통해 체인상 데이터와 현실 세계 정보를 연결해 DeFi 프로토콜에 오프체인 자산 가치 등의 데이터를 제공해야 한다.
2.3 RWA 프로토콜의 수요와 공급 (RWA Protocol Demand and Supply)
RWA에 특화된 DeFi 프로토콜은 현실 세계 자산 토큰화 전 과정을 주도한다. 공급 측면에서 DeFi 프로토콜은 RWA 형성 과정을 감독한다. 수요 측면에서 DeFi 프로토콜은 투자자의 RWA 수요를 촉진한다. 이러한 방식으로 대부분의 RWA 전문 DeFi 프로토콜은 RWA 형성의 출발점이자 최종 제품의 시장 역할을 모두 수행할 수 있다.
2.4 RWA의 구체적 실현 경로
RWA 자산의 체인 상장 구체적 경로는 자산 증권화와 유사한 접근 방식을 취할 수 있으며, 기초 자산을 지원하고 관리, 위험 격리 등의 역할을 하는 특수 목적 법인(SPV)을 설립하는 것이다. 또한 BCG와 ADDX의 리포트는 RWA 자산 발행자의 관점에서 다양한 생태계 참여자들(자산 발행인, 발행 플랫폼, 자산 보관, 자금 결제 등)에게 로드맵을 제공한다.
3. 현재 미국 국채 RWA의 실현 경로
우리는 RWA가 오프체인 현실 세계 자산의 토큰화 표현이라는 점을 명확히 했으며, 현실 세계와 암호화 세계에서 자산 권리와 가치가 어떻게 전환되는지를 이해하는 것이 중요하다. 즉 RWA를 현실 세계 자산의 합법적 표현으로 해석하거나, 현실 세계 자산이 어떻게 체인에 매핑되는지를 설명하는 것이다.
현재 가장 성숙한 RWA 프로젝트인 미국 국채를 살펴보면 두 가지 경로를 발견할 수 있다. (1) 전통 규제 준수 펀드 중심의 오프체인-온체인(Off-Chain to On-Chain) 경로와 (2) DeFi 프로토콜 주도의 온체인-오프체인(On-Chain to Off-Chain) 경로이다. 현재 RWA의 주요 동력이 암호화 세계에서 비롯되었기 때문에 DeFi 프로토콜이 RWA 프로젝트에서 더 성숙한 탐색을 하고 있다.
현재 T 프로토콜이 퍼미션리스 프로토콜인 것을 제외하고, 나머지 프로젝트들은 규제 준수를 고려해 엄격한 KYC/AML 검증 절차를 설정했으며, 대부분의 미국 국채 RWA 프로젝트는 송금 기능을 지원하지 않아 사용 사례가 매우 제한적이며, 추가 탐색과 발굴이 필요하다.
3.1 전통 금융의 오프체인-온체인(Off-Chain to On-Chain)
3.1.1 Compound 창립자의 신규 회사 Superstate
Compound 창립자 Robert Leshner은 현재 핫한 RWA 스토리텔링에 주목해 2023년 6월 28일, 전통 금융시장의 규제를 받는 금융 상품을 체인에 가져오기 위해 신규 회사 Superstate를 설립한다고 발표했다.
Superstate가 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출한 문서에 따르면, Superstate는 이더리움을 보조 장부 기록 도구로 사용하며 미국 국채, 정부 기관 증권 등 단기 정부 채권에 투자하는 펀드를 설립할 계획이다. 그러나 문서는 명확히 밝히고 있다. 펀드는 블록체인 기술에 의존하는 자산(암호화폐 등)에 직접 또는 간접적으로 투자하지 않을 것이라고 (The Fund will not directly or indirectly invest in any assets that rely on blockchain technology, such as cryptocurrencies).
간단히 말해, Superstate는 단기 미국 국채에 투자하는 SEC 규제 준수 오프체인 펀드를 설립하고, 체인상(이더리움)에서 펀드 거래 및 기록을 처리하며, 펀드 소유 지분을 추적한다. Superstate는 투자자들이 반드시 화이트리스트에 등재되어야 하며, Uniswap이나 Compound 같은 스마트 계약은 화이트리스트에 포함하지 않을 것이므로 이러한 DeFi 애플리케이션은 사용할 수 없다고 밝혔다.
Blockworks의 성명에서 Superstate는 "SEC에 등록된 규제 준수 투자 상품을 만들고 있으며, 이를 통해 투자자는 안정화폐 및 기타 암호화 자산을 소유하는 것처럼 전통 금융 상품 소유권 증빙(a record of your ownership of this mutual fund)을 얻을 수 있게 될 것입니다."라고 밝혔다.
3.1.2 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund
Superstate 이전에 Franklin Templeton은 2021년에 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX)를 출시했다. 이 펀드는 미국 최초로 SEC 승인을 받은, 블록체인(Stellar) 기술을 사용해 거래와 소유권 기록을 처리하는 펀드다. 현재까지 운용 자산(AUM)은 290억 달러를 초과했으며, 투자자는 연 4.88% 수익률을 누릴 수 있다.
이 펀드의 1주당이 1개의 BENJI 토큰으로 표시되지만, 현재까지 BENJI 토큰이 체인상에서 DeFi 프로토콜과의 상호작용 사례는 아직 확인되지 않았다. 투자자는 Franklin Templeton의 앱 또는 웹사이트를 통해 규제 준수 검증을 거쳐 화이트리스트에 등재되어야 한다.
3.1.3 Hamilton Lane의 사모펀드 토큰화
Hamilton Lane은 8,239억 달러 규모의 자산을 운용하는 글로벌 선도 투자 회사다. 이 회사는 산하 세 개 펀드의 일부 지분을 Polygon 네트워크에서 토큰화하고 Securitize 거래 플랫폼에서 투자자들에게 공개했다. Securitize와의 협업을 통해 펀드의 일부 지분은 플랫폼상에서 피더 펀드(feeder fund)를 형성하며, Securitize Capital이 이를 관리한다.
Securitize의 CEO는 "Hamilton Lane은 사모시장에서 가장 우수한 제품들을 제공하지만, 역사적으로 기관 투자자들에게만 제한돼 왔습니다. 토큰화를 통해 개인 투자자들이 처음으로 디지털 방식으로 사모 지분에 참여하고 가치를 공동 창출할 수 있게 됩니다."라고 말했다.
개인 투자자 관점에서 보면 토큰화 펀드는 평균 500만 달러였던 최소 투자 한계를 2만 달러로 크게 낮춰 '평등한' 방식으로 최고 수준의 사모펀드에 참여할 수 있게 하지만, 여전히 Securitize 플랫폼의 적격 투자자 검증을 통과해야 하므로 일정한 장벽이 존재한다.
사모펀드 관점에서 보면 토큰화 펀드는 전통 사모펀드의 7~10년 잠금 기간과 비교해 실시간 유동성의 장점이 명백하며, LP의 다양화 및 자금 조정의 유연성을 실현할 수 있다.
3.1.4 요약
오프체인-온체인(Off-Chain to On-Chain) 경로는 전통 금융이 규제 준수 기반에서의 혁신적 탐색에 가깝다. 전통 금융의 강한 규제를 고려하면 현재의 탐색은 단지 블록체인 기술을 전통 금융 상품 자체에 적용한 수준이며, 장부 기록 방식으로 블록체인을 채택했을 뿐 DeFi와의 직접 연결 및 상호작용은 아니며, 외부 확장을 실현하지 못했다. 그러나 펀드 지분의 소유권 증빙(a record of your ownership of this mutual fund)은 기본적으로 토큰과 다르지 않으며, 소유권 증빙과 안정화폐의 차이를 생각해보라.
우리는 Compound 창립자 Robert Leshner이 더 크립토네이티브/DeFi적인 관점에서 RWA의 오프체인-온체인 경로에 대해 더 많은 가치 탐색을 기대한다.
3.2 암호화 금융의 온체인-오프체인(On-Chain to Off-Chain)
3.2.1 MakerDAO의 Monetalis 신탁 법률 구조
MakerDAO는 탈중앙화 자율 조직(DAO)로서 이더리움 상에서 실행되는 Maker 프로토콜을 관리하는 것을 목표로 한다. 이 프로토콜은 첫 번째 탈중앙화 기반 안정화폐 DAI(간단히 말해 이더리움 상의 달러)와 일련의 파생 금융 시스템을 제공한다. 2017년 출시 이후 DAI는 항상 달러와 앵커링을 유지해왔다.
암호화폐 시장의 고변동성 때문에 단일 담보 자산에 의존하는 것은 대량 정산을 초래할 수 있다. 따라서 MakerDAO는 담보 자산 다각화를 지속적으로 탐색해왔으며, RWA는 그 중요한 부분이다. 수년간의 시도 끝에 MakerDAO는 두 가지 성숙한 RWA 경로를 실현했다. (1) DAO + 신탁 형태로 자산을 직접 구매 및 보유(MIP65 제안); (2) 토큰화
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