60개의 영속 계약 프로토콜 종합 평가: 오더북이 여전히 우위, 오라클 의존도 심화, 시장 포화 국면 진입

2023.07.31

60개의 영속 계약 프로토콜 종합 평가: 오더북이 여전히 우위, 오라클 의존도 심화, 시장 포화 국면 진입

영속 계약 시장은 실질적인 제품-시장 적합성을 이미 달성했으며, 이로 인해 어느 정도 시장 포화 상태를 초래할 수 있다.

2023.07.31 - 09:19:53

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영속 계약 시장은 실질적인 제품-시장 적합성을 이미 달성했으며, 이로 인해 어느 정도 시장 포화 상태를 초래할 수 있다.

작성: Pablo Bartol

번역: TechFlow

소개

파생상품 분야에서 옵션보다 영구계약(perpetual contract)이 더 인기가 있으며, 이는 소매 및 기관 시장에서 널리 인정받고 있다. BTC 영구계약의 총 거래량은 2020년 초 약 30억 달러에서 2023년에는 130억 달러로 증가했다.

본 시리즈는 현재 DeFi 영구계약 분야에 대한 개요를 제공하고 다양한 프로토콜을 비교하며, 투자 도구로서의 잠재력보다는 작동 방식에 중점을 둔다.

이번 분석에서는 다음 60개 이상의 프로토콜을 다룬다:

0x, Alex, Angle, Apollo, Avantis, BlueFin, bZx, Cap, Contango, ConvergenceRFQ, DDEX, DDX, Deri, Derivio, Digitex, Dolomite, Drift, dYdX, Futureswap, Gains Network, Gearbox, GMX, GMX Forks, Good Entry, Hubble, Hyperliquid, IDEX, Increment, InfinityPool, Injective, Kujira, Kwenta, Lendroid, Levana, Level, Lexer, Mango, MarketProtocol, MCDEX, Mux, NFTperp, Numoen, OpenBook, Opyn(Squeeth), Perennial, Perpetual Protocol, Perpy, Pika, Polynomial, Predy, RabbitX, RageTrade, Sentiment, Serum, STFX, Syndr, Synfutures Protocol, Synthetix, Tigris Trade, Tribe3, Unidex, Variabl, Vega, Vela, Vertex, Vyper 및 Zeta Markets.

본문에서는 먼저 영구 선물에 대해 간략히 복습한 후 위 프로토콜들을 광범위하게 분류할 것이다. 이러한 분류를 바탕으로 유동성 제공과 계약 가격 책정 방식에서의 차이점과 각각의 트레이드오프(trade-offs)를 깊이 있게 살펴볼 것이다.

영구계약 개념 복습

이 섹션에서는 영구계약에 대한 간단한 소개를 제공한다.

선물 계약은 특정 시간에 특정 상품, 자산 또는 증권을 미리 정해진 가격에 매수 또는 매도하는 법적 계약이다. 옵션과 달리 선택권이 없으며 계약은 구속력을 갖는다.
영구계약은 만기일이 없는 선물 계약의 일종으로서, 그 이름이 유래되었다. 영구계약의 개념은 Robert Shiller이 1992년에 처음 제안했으며, BitMEX가 2016년에 최초로 실시했다.

영구계약은 델타-1(Delta-1) 제품으로, 기초 자산이 1달러 변동할 때마다 계약 가격도 1달러 변동한다. 예를 들어, 이더리움이 2000달러에 거래되고 있다고 가정하자. 당신은 명목 가치가 1ETH인 영구 롱 포지션을 개시했다. 일정 시간 후 이더리움이 2200달러에 도달하면 수익은 1ETH × (2200달러 - 2000달러) = 200달러이며, 여기서 거래 수수료와 자금 조달 비용(funding rate)을 공제해야 한다.

이는 거래자가 시간 범위를 고려하지 않고도 자산 가격 변동에 대해 투기를 할 수 있도록 해준다. 거래자는 자신의 판단에 따라 롱 또는 숏 포지션을 무기한 유지할 수 있다. 단, 주의할 점은 수수료를 지불해야 하며, 레버리지를 사용할 경우 강제청산 리스크를 피하기 위해 포지션의 건전성을 주의 깊게 모니터링해야 한다는 것이다.

대부분의 영구계약 프로토콜에서 청산(clearing)은 중요한 구성 요소인데, 나쁜 채무(bad debt)의 누적이 프로토콜과/또는 유동성 제공자(LP)를 파산시킬 수 있기 때문이다. 자금조달비용(funding rate) 또는 대출이자(프로토콜에 따라 용어가 다름)는 시장 효율성을 촉진하고, 차익거래 기회를 제공하며, 덜 인기 있는 포지션을 부담하는 참여자에게 보상을 제공함으로써 미결제약정(OI)을 균형 있게 유지하기 위해 도입된다.

영구계약 프로토콜 분류

두 가지 주요 변수를 기준으로 매우 광범위한 분류가 가능하다.

프로토콜이 유동성을 자체적으로 잠그는가? 즉, 유동성 풀이 존재하는가, 아니면 완전히 P2P(Peer-to-Peer) 방식인가?
프로토콜이 시장에 직접 영향을 미쳐 기초 자산이나 계약의 가격 발견(price discovery)을 유도하거나 영향을 주는가? 아니면 오라클(oracle)을 사용하여 자산의 공정가격을 가져오는가?

이를 바탕으로 기본적인(아마도 너무 단순한) 분류를 제안할 수 있다:

영구계약 프로토콜 분류 매트릭스는 두 가지 핵심 기준에 기반한다: 1) 외부 가격 발견 대 내부 가격 발견 (오라클 기반 vs 오라클리스) 및 2) 유동성 잠금 없음 대 유동성 풀 (P2P vs P2Pool)

본문의 프로토콜 세분화 섹션에서는 유동성 제공과 가격 결정 메커니즘에 따른 이 분류 방식을 활용하여 영구계약을 제공하는 다양한 방식을 심층적으로 탐구할 것이다.

오더북(Order Book)

이 항목에는 다음 프로토콜들이 포함된다:

Alex, Apollo, Blue Fin(구 Firefly Exchange), DDX, Digitex, dYdX, Hubble, Hyperliquid, IDEX, Injective, Kujira, Lendroid, Mango, Market Protocol, RabbitX, Variabl, Vega 및 Zeta.

AMM 기반

AMM

레버리지 스팟(Leverage Spot): bZx, DDEX, Dolomite, Futureswap, MCDEX
레버리지 계좌(Leverage Account): Gearbox, Sentiment
파워 영구계약(Power Perpetuals): Deri, Numoen, Opyn(Squeeth), Polynomial 및 Predy v2.
영구옵션(Perpetual Options): Predy v3.

VAMM

Drift, Increment, InfinityPools, NFTperp, Perpetual Protocol, Rage Trade 및 Tribe3.

Predy와 InfinityPools 모두 AMM의 집중 유동성을 활용하여 "영구옵션" 또는 영구계약을 구축하지만, 서로 다른 방식으로 시행되므로 서로 다른 범주에 속한다. 이전 옵션 시리즈에서 우리는 동일한 개념을 기반으로 하지만 옵션과 유사한 경험을 제공하는 Gamma Swap, Panoptic 또는 Smilee 등의 프로토콜을 소개한 바 있다.

오라클 기반

이 항목에는 다음 프로토콜들이 포함된다:

합성 유동성

Avantis, Gains Network, Deri, Synthetix(Kwenta, Polynomial 등), Tigris Trade 및 Vela.

자산 바스켓

Angle, Apollo V2, Cap, Deri, Derivio, GMX 및 그 포크, Good Entry, Levana, Level, Lexer, Mux, Pika 및 Synfutures Protocol.

기타

이 프로토콜들은 위 범주에 명확히 속하지 않거나 독립된 범주로 분류되는 것이 더 적절하다. 따라서 완전성을 위해 여기에 나열하나, 본문의 나머지 부분은 앞서 언급한 범주들에 초점을 맞출 것이다.

애그리게이터(Aggregator)

이 항목에는 다음 프로토콜들이 포함된다:

UniDEX 및 MUX.

1inch, Matcha 또는 DeFillamaSwap과 같은 스팟 애그리게이터와 유사하다. 이 프로토콜들은 수수료와 가격을 비교하여 가장 유리한 거래 장소에서 거래를 수행한다.

소셜 트레이딩 / 팔로잉 트레이딩

이 항목에는 다음 프로토콜들이 포함된다:

Perpy 및 SFTX.

다른 플랫폼에서의 거래를 복제할 수 있도록 한다. 예를 들어, 한 거래자가 GMX에서 거래를 하면 다른 사용자들이 동일한 거래를 복제할 수 있다.

인프라

다른 프로토콜이 그 위에 구축할 수 있도록 하는 프로토콜.

0x, Serum, OpenBook은 프로토콜이 오더북 플랫폼을 출시할 수 있도록 한다.
Vyper, Derivio, Perennial 및 Convergence RFQ은 특정 사례에 특화된 솔루션을 제공한다. 일반적으로 다른 프로토콜이 자신들의 시장을 구축할 수 있는 기반 계층이라고 볼 수 있다.

간략히 RFQ를 설명하면, RFQ는 Request for Quote의 약자로, 일반적으로 트레이더가 견적을 요청하고 마켓메이커가 특정 도구/자산/수량 등에 대해 응답하는 방식이다.

만기 자산

Contango는 만기 자산을 제공한다. 이것은 영구적이지도 않다(명백히 만기일이 있기 때문이며), 선물 계약도 아니다. Contango는 오더북이나 유동성 풀이 없다. 포지션이 개설되면 Contango는 고정 금리 시장에서 차입하고 현물 시장에서 스왑 거래를 한 후 다시 고정 금리 시장에서 차입한다. 거래쌍은 수익 또는 명목처럼 고정 금리 통화시장에서 이용 가능한 자산을 기반으로 한다. 만기 시, 계약은 현금 결제 또는 실물 인도로 해결될 수 있다.

영구계약 프로토콜 시장 분석

시장 개요:

우리의 연구에는 생존 편향(survivorship bias)이 있음을 유념해야 한다. 그럼에도 불구하고 성공 정도에 관계없이 위 프로토콜들을 포함시키는 데 초점을 맞췄다.

여러 종류의 영구계약 프로토콜을 심층적으로 살펴보기 전에, 체인 상 파생상품과 관련된 두 가지 중요한 고려사항이 있는데, 바로 규제 불확실성과 DeFi 이전의 역사적 배경이다.

체인 상 파생상품은 규제 불확실성에 직면해 있다. 시장에 영향을 미치는 규제 도전에 직면해 있다. 다음은 두 가지 중요한 사례이다:

Digitex, 2017년 12월. 이 플랫폼은 미국 상품선물거래위원회(CFTC)로부터 불법적인 상품 선물 거래 플랫폼 운영 혐의로 소송을 당하면서 규제 감사를 받았다.
bZx 또는 bZeroX(Fulcrum Trade), 2019년 6월. bZx의 역사는 Digitex보다 더욱 복잡하다. 이 프로토콜은 4차례의 중대한 손실을 입었다(링크). 이 프로토콜은 Ooki DAO에 의해 운영되었으며, CFTC는 창립자들과 Ooki DAO를 불법적으로 오프체인 디지털 자산 거래를 제공한 혐의로 기소했다.

2020년 DeFi Summer 이전에는 체인 상에서 크게 진행된 일이 없었으며, 이전의 일부 프로젝트들도 성과를 이루지 못했다.

VariabL, 2017년 4분기. 블로그의 마지막 업데이트는 2018년 2분기였다. VariabL은 ConsenSys가 이더리움 위에 구축한 파생상품 거래 플랫폼이었다.
Market Protocol. 2019년 12월 트위터에서 마지막 업데이트됨.

오더북

오더북의 목표는 체인 상 P2P 거래를 충분히 실현하는 것이다. 그러나 주요 문제는 대부분의 인기 있는 블록체인이 완전한 체인 상 오더북에 적합하지 않다는 점이다.

따라서 다양한 솔루션이 채택되었다.

1) 시스템의 일부를 오프체인으로 이전한다. 주로 주문장(matching engine)인데, 이는 오더북에서 리소스 집약적(계산 비용이 높음)인 구성 요소이기 때문이다.

2) 완전히 체인 상. Alt 레이어(예: Solana)로 전환하는데, 저변 블록체인의 보안은 낮지만 처리량은 높다. 오더북의 업데이트는 각 블록 또는 반초마다 발생할 수 있다.

3) 자체 L1을 구축한다. 이를 달성하는 두 가지 방법이 있다: OP 스택 또는 Cosmos 위에 애플리케이션 체인을 구축하거나, 독립된 L1을 처음부터 구축하는 것이다.

각 방법은 장단점을 가지고 있다. 예를 들어, 애플리케이션의 일부를 오프체인으로 이전하면 신뢰 가정(trust assumptions)을 도입하게 된다. 저변 체인에서는 보안을 낮추는 대신 더 빠른 처리량과 더 낮은 탈중앙화를 얻는다. 애플리케이션 체인은 MEV를 포착할 수 있지만, 더 많은 허가 설정과 마찰 계층을 추가해야 하는 대가를 치르게 된다.

자동 시장조성기(AMM)

오더북과 달리 P2P에서 주문이 결제되는 것과 달리, AMM은 유동성 풀에 유동성을 잠그도록 요구한다. AMM과 vAMM 사이의 핵심 차이점은, AMM은 실제 유동성이 필요하지만 vAMM의 유동성은 vAMM 외부의 금고에서 직접 유래하므로 반드시 LP의 존재가 필요하지 않다는 점이다.

스팟 AMM

이 경우 AMM은 영구 선물 계약이 아니지만, 거래자가 레버리지를 통해 기초 자산에 대해 델타=1 노출을 얻을 수 있도록 하므로 포함된다.

그러나 이런 유형의 프로토콜에는 몇 가지 장점도 있다.

Uniswap과 같은 AMM은 유동성 시장이 존재하는 한 다양한 자산을 거래할 수 있는 유연성을 제공한다. 이는 거래자가 다른 영구 선물 프로토콜에서는 거래되지 않는 자산에 레버리지로 접근할 수 있게 한다. 또한 스팟 AMM에 이미 포함된 유동성을 활용하면 매수/매도 주문을 일치시킬 수 있는 연속적인 유동성이 보장되어 자산의 가격 발견에 기여한다.

그러나 몇 가지 트레이드오프도 존재한다. 거래자가 레버리지를 얻으려면 예금자에게 매력적인 수익률과/또는 보상을 제공하여 차입자를 유인해야 한다. 또한 스팟 시장을 사용하면 잠재적으로 모든 자산을 거래할 수 있다고 언급했지만, 사용자가 밀집지역(meme coin), 강탈(honeypot) 등의 문제로 예금자의 자금을 잃지 않도록 하기 위해 어느 정도 허가제가 필요하다.

LP는 거래자의 직접적인 거래 상대방이 아니므로 파산 리스크를 회피할 수 있다. 그러나 이는 거래자의 차입자로서 신용 리스크를 부담하는 대가이다.

파워 영구계약(power perpetuals)에 대해서는, Paradigm이 2021년에 도입했다. Opyn(SQUEETH)이 이러한 프로토콜을 처음으로 시행한 팀이다. 간단히 말해, n^x의 수익을 제공한다. 예를 들어 ETH².

vAMM

vAMM은 독립된 시장 구조를 제공하여 기초 스팟 가격과 독립적인 가격 발견을 촉진한다. 이는 선물 가격과 자산 스팟 가격 사이에 차이를 발생시켜 차익거래 기회를 만들 수 있다. 반면에 영구계약의 진정한 가격은 무엇인가?

vAMM이 직면하는 또 다른 도전은 유동성이다. 깊은 유동성의 부족은 포지션 개시/청산 시 예기치 못한 혹은 원하지 않는 가격 변동을 유발할 수 있다.

vAMM 모델은 표시 가격이 스팟 가격에 근접하도록 청산 포지션과 균형 잡힌 미결제약정을 유지하는 데 의존한다. 그러나 이는 고유한 불균형과 편향을 생성하며, 특히 시장 붕괴 또는 극단적인 시장 변동 동안 시간이 지남에 따라 더욱 심화된다.

오라클 기반 프로토콜

광범위하게 말해, 오라클 기반 프로토콜은 거래 상대방으로서 유동성 풀을 갖는 프로토콜로 정의할 수 있다. AMM과 달리 프로토콜 자체는 가격 발견을 하지 않으며, 오라클을 사용하여 다른 장소에서 기초 자산의 가격을 책정한다.

오라클 기반 영구 선물을 위한 두 가지 프로토타입을 찾을 수 있다.

합성 유동성. 단일 자산이 모든 거래 시장의 기초로 사용된다. 오라클을 사용함으로써 LP는 모든 시장의 거래 상대방이 될 수 있다.
자산 바스켓. 여러 자산을 거래 상대방으로 사용한다. 즉, 가상의 BTC/USDC에서 BTC는 롱 포지션의 담보로, USDC는 숏 포지션의 담보로 사용된다. 더 많은 자산을 추가할 수 있지만 이것이 일반적인 기본 원리이다.

합성 자산. 장점은 단일 자산이 거래 상대방이기 때문에 어떤 시장을 추가할 수 있을지에 대한 실질적인 제한이 없다는 점이다. 충분히 신뢰할 수 있는 오라클만 있으면 된다. 이는 프로토콜이 시장을 추가하는 데 있어 더 유연하게 만든다. 그러나 이는 유동성 제공자에게 더 큰 리스크를 의미하는데, 체인 상에서 헤지를 할 수 없는 특정 자산에 대한 리스크를 부담하기 때문이다. 예를 들어 금 또는 달러/엔의 거래 상대방이 되는 경우. 좋은 점은, 자산 바스켓이 풀 내에서 50% 달러 균형을 유지한다고 가정하면, Uniswap V2의 impermanent loss와 유사하게 예기치 못한 impermanent loss가 발생하지 않는다는 것이다.

자산 바스켓을 사용하는 프로토콜은 유동성 제공자에게 더 엄격한 설정을 제공하여 리스크 관리에 유리하다(변동성 자산은 롱 포지션을 지원하고 안정성 자산은 숏 포지션을 지원하므로, 가격이 극단적으로 변동해도 시스템은 여전히 담보를 보유한다). 그러나 이는 거래자에게는 비용이 되는데, 거래할 수 있는 시장이 많지 않기 때문이다. 예를 들어 GMX v1에서는 5가지 자산만 거래할 수 있다. 그러나 대부분의 거래자들이 비트코인과 이더리움 외의 시장에 진짜로 접근하고 싶어하는지에 대한 매우 합리적인 반론이나 질문이 있을 수 있다. 자산별 거래량 데이터는 여기서 확인할 수 있다. 데이터를 빠르게 살펴보면 Gains Network의 경우 50~70%의 거래량이 비트코인과 이더리움에서 발생하며, Kwenta의 경우 약 40~80%이다.

프로토콜 세분화

이전 섹션의 시장 개요에서, 우리는 프로토콜을 구성하는 다양한 구성 요소를 탐색하는 것으로 전환한다. 본문은 유동성 제공과 가격 책정에 초점을 맞출 것이다.

유동성 제공

프로토콜의 관점에서 우리는 이를 두 가지 큰 그룹으로 광범위하게 나눌 수 있다:

P2P 거래. 따라서 플랫폼 내에서 유동성을 잠글 필요가 없다(TVL=0).
유동성 풀. AMM, vAMM 또는 오라클을 통해 거래.

본 섹션에서 다루는 주제는 다음과 같다:

탈중앙화 프로토콜 내 유동성 메커니즘. 거래자의 거래 상대방은 누구인가? - 유동성 제공자의 역할과 유인 - 다양한 자산 및 시장 간 유동성 균형.

오더북

간단히 말해, 시장조성자와 시장수락자가 서로 거래한다. 프로토콜은 시장조성자/수락자의 유동성을 유인할 수 있다.

프로토콜 입장에서는 시장조성자와 시장수락자의 주문을 신속하게 일치시키는 것이 복잡한 과제이다. 예를 들어, 독일거래소그룹(Deutsche Börse Group)의 2023년 5월 보고서에 따르면 참가자들은 2770나노초 이내에 반응한다. 이제 이더리움과 같은 일반적인 체인으로 이를 처리할 수 있는가? 답은 아니오이다.

이로 인해 프로토콜은 오프체인으로 이동하거나, 검증자들에게 오더북을 운영하도록 강제하는 dApp으로 이동해야 한다. 결과적으로 유동성 제공자는 다른 참가자들과 상호작용하는 능동적인 행위자이다. HarryPotterObamaSonic10Inu와 같은 밈 코인에 대한 마켓메이킹을 하지 않을 수도 있지만, 오더북이 이러한 코인을 상장하는 것을 막는 실질적인 장벽은 없다.

스팟 AMM

여기서는 Uniswap과 같은 AMM에서 유래한 유동성이 결제에 사용된다. 그럼에도 불구하고 프로토콜 자체는 거래자에게 레버리지를 제공하는 사람들이므로 예금자를 유인해야 한다. Sentiment과 Gearbox는 사용자가 더 많은 일을 할 수 있도록 하지만 이 범주에도 속한다. 유동성 제공자는 상대적으로 수동적인 역할로, 단지 레버리지를 제공하는 것이다.

파워 영구계약(Power Perpetuals)

SQUEETH과 같은 파워 영구계약은 두 명의 참가자로 구성된다. 한쪽은 ETH²에 대해 롱 포지션을, 다른 한쪽은 숏 포지션을 갖는다. 각 프로토콜이 서로 다른 설계를 따르기 때문에 이를 일반화하기는 어렵다. 예를 들어:

Opyn에서는 숏 포지션 보유자가 ETH를 담보로 파워 영구계약을 발행한다. 롱 트레이더는 Uniswap과 같은 AMM의 공개 시장에서만 SQUEETH를 구매할 수 있다. 수익을 얻기 위해서는 판매도 가능해야 한다.
Numoen에서는 롱 포지션 보유자가 토큰을 발행하고, 유동성 제공자는 LP 토큰을 담보로 예치하며, 이 LP 토큰을 트레이더에게 빌려준다.
Deri는 모든 파생상품(파워 영구계약 포함)의 거래 상대방으로 단일 유동성 풀을 사용한다. 따라서 Deri가 여기 포함되기는 하나, 그 유동성 모델은 본질적으로 오라클 기반 프로토콜과 동일하다.
Polynomial은 아직 모델을 공개하지 않았지만, 팀은 경쟁자들과는 다른 방식으로 유동성 풀을 사용할 것이라고 밝혔다.