컨센서스와 논컨센서스: 불황장에서의 역주기적 방향
일차 시장이 너무 오랫동안 침체되어 있어 새로운 움직임을 보기 어려운 지경이다. 하지만 이론적으로 VC들에게 있어 약세장은 역주기적 진입 시점이기도 하다. 이러한 판단 아래 필자는 6월 싱가포르를 방문해 오랜 친구들과 새로운 인연들을 만나 약세장 속 방향성에 대해 논의했으며, 업계 내 공감대와 비공감대를 확인하고 몇 가지 사고를 정리할 수 있었다. 내부 공유 후 이를 글로 정리하여 토론의 장을 열고자 하며, 프로젝트 관계자 및 VC 분들의 많은 의견 교환을 환영한다. 길이 제한(즉, 끝까지 다 쓰기 어렵다는 의미다 :P)으로 인해 이번에는 주요 틀 위주로 정리하고, 추후 여력이 된다면 세부 분야에 대한 관찰과 판단을 더 깊이 다뤄보겠다.
1. 공감대: 모두가 인정하는 것들
1.1 두 가지 주요 투자 접근법: 1) 금융 중심의 본질 회귀 전략 2) 애플리케이션 계층의 거대한 기회
현재 주류 투자 접근법은 크게 두 가지로 나뉜다. 하나는 블록체인의 본래 목적, 즉 금융적 특성을 강조하는 방식으로, RWA, 보험, 결제 게이트웨이, 은행 형태 프로젝트, 파생상품, 스테이블코인 등을 투자 대상으로 삼는 것이다. 사실 이 흐름은 홍콩 만샹 컨퍼런스 이후부터 드러나기 시작했으며 최근 들어 더욱 자주 나타나고 있다. 이러한 투자에는 두 가지 이유가 있다. 첫째, 업계 내 혁신 여지가 제한적이며 금융 관련 분야는 검증된 방향으로 안정적이면서 현금 흐름도 확보할 수 있다는 점, 둘째는 규제 준수(Compliance) 서사가 대중화(Mass adoption) 가능성을 높이고 있으며, 궁극적으로는 대규모 자본 유입에 따른 수익을 기대하는 베팅이라 할 수 있다.
또 다른 접근은 애플리케이션 계층에 대한 베팅이다. 최근 점점 더 많은 펀드들이 애플리케이션 계층에 집중하고 있으며, 과거 인프라 중심으로 투자하던 펀드들도 Paradigm Shifting을 겪고 있다. 그 이유는 다양하지만 가장 핵심적인 것은 암호화폐 업계 자체의 기술적 장벽이 크지 않아 한 기업이 기술을 선보이면 경쟁자들이 신속히 따라올 수 있다는 점이며, 체인의 핵심 경쟁력은 기술보다 생태계에 있고, 트래픽이 여전히 업계의 핵심 동력(Driver)이라는 인식이다. 인프라가 점점 완성됨에 따라 사용자를 유치하는 것은 결국 실질적인 애플리케이션이며, 진정한 가치는 이 계층에 축적될 것이다. 궁극적으로는 슈퍼 앱이 인프라를 선택하게 되며 최종 결정권을 갖게 되는데, Dydx에서 이미 발생한 이야기이다. (애플리케이션 계층의 기회는 이후 별도로 다룰 예정이다.)
1.2 산업 성장 속도는 느려지고 있으며, 유동성 위축 상황에서의 대응은 모든 VC가 고민해야 할 문제다
유동성 공급은 소프트테크 발전의 원동력이며, 버블은 신산업의 발전 엔진이다. 다소 극단적으로 들릴 수 있으나, 지난 수십 년간의 기술 산업의 급속한 발전은 2차 세계대전 이후의 자본 잉여 덕분이었다는 점은 부인할 수 없다. 암호화폐처럼 작은 시장에서는 가장 직접적인 사례가 Defi Summer가 연준의 유동성 공급에서 비롯되었다는 점이다. 오늘날 유동성이 위축되고 있는 상황에서, 전통 VC든 Crypto VC든 직면해야 할 질문은 바로 "물결이 사라졌을 때, 어떻게 해야 하는가?"이다.
1) 투자 전략 측면에서 대부분의 펀드는 다음과 같은 전략을 취할 가능성이 높다: 적게 투자하며, 이해되지 않는 건 투자하지 않고, 선택지에 불과한 것도 투자하지 않는다. 하지만 투자할 경우엔 충분히 많이 투자하며, 기준에 도달하면 과감히 베팅한다. 약세장일수록 양곡을 비축하듯 자본을 모아두는 것이 중요하다(따라서 창업자 여러분, 앞으로 나아가라, 우리는 아직 유동성이 있다). 또한 Crypto 분야는 AI, 반도체, 바이오 의약 등 타 산업에도 관심을 확대하고 있다.
2) 포스트-투자(Post-investment) 측면에서 투자 전 활동이 줄어들면, 오히려 포스트-투자 활동은 더 활발히 진행할 수 있다. 특히 암호화폐는 일차·이차 시장 간 연결이 밀접하기 때문에 프로젝트 및 자산에 대한 정교한 운영이 점점 더 많은 펀드들의 과제로 떠오르고 있다.
2. 비공감대: 큰 분歧 속에 숨겨진 큰 기회
2.1 암호화폐 투자가 전통 달러 투자 논리로 회귀하고 있다
암호화폐는 신생 기술 산업으로서 과거에는 기술 중심(Tech Driven)의 투자 논리가 지배적이었다. 즉, 기술의 우수성을 먼저 이해하면 투자할 수 있었고, 근본적으로 효율성에서 나오는 수익을 추구했다. 그러나 산업이 점점 성숙해지고 애플리케이션 중심 투자 논리로 전환되면서, 달러 펀드의 일반적인 투자 방식—즉 사람과 비즈니스 모델에 투자하는 방식—이 더욱 효과적으로 작용하기 시작했다. 기술은 주목할 요소가 되지만 결정적 요소는 아니며, 기술 자체보다는 기술 돌파가 만들어내는 새로운 비즈니스 모델이 더 중요한 평가 기준이 되고 있다.
2.2 L2와 고성능 L1
이는 현재 가장 큰 비공감대일 수 있다. L2가 거의 정치적 올바름(political correctness)이 되어가는 지금도, 여전히 새로운 퍼블릭 체인이 경계를 노리고 있으며, 새로운 체인이 추가 투자 유치 소식을 발표하고 있다. 물론 롱(LONG) L2를 통해 이더리움에 베팅하는 것은 가장 안정적인 선택처럼 보인다. 개발자, 커뮤니티, 자본이 모두 이더리움에 집중되어 있고, 이더리움은 현재 가장 탈중앙화된 존재로 보이기 때문이다... 하지만 이는 외부 조건이 변하지 않는다는 가정 하에 성립하는 전제이다. 새로운 자본과 개발자가 유입된다면 이야기는 또 다른 방향으로 전개될 수 있다.
2.3 AI+Web3?
AI에 관해 한 가지 난처한 점은, AI라는 분야가 1960년대부터 존재해왔으며 이미 여러 차례 유행을 거듭해왔다는 점이다. 기억이 맞다면 작년 중반까지만 해도 AI가 독립적인 투자 분야로서 성립하는지조차 논의의 대상이었으며, 실리콘밸리 투자자들 사이에서는 AI 산업이 먼저 기업의 클라우드 전환을 거쳐 수직적 데이터를 축적한 후 머신러닝을 거쳐 AI로 이어지는 3단계 전략을 우선 고려해야 한다는 논의가 오갔다. 그러나 GPT-3.5가 등장하자마자 모든 의문은 산산이 무너졌고, 이제는 모든 펀드가 군비 경쟁처럼 달려들고 있다. :P
그로부터 반년 이상이 지난 지금, AI가 여전히 투자 분야인지, 아니면 단순한 거품인지 여전히 미해결된 질문이다. @Laobai의 스레드를 인용하자면, 거대 모델과 애플리케이션 계층에 대한 논란만 계속되는 것이 아니라, 전통적인 방향에서는 이미 AGI(일반 인공지능)가 구현 지능(Embodied Intelligence, 즉 AI + 로봇) 차원에서 발생할지를 논의하고 있다(웹2도 개념 창출에 능하다는 것을 알 수 있다). 어찌됐든 눈에 띄는 점은 이번 AI 붐이 C단 사용자의 경험을 명확히 향상시켰다는 점이다. New Bing, Claude, PoeAI 등 어느 것이든 (적어도 나에게는) 직접적인 사용자 경험 개선을 제공하고 있다. AI와 Web3의 접점에 대해서는 나는 여전히 장기 리소스 활용(Long-tail Resource Utilization)에 잠재적 가능성이 있다고 본다. 이 부분은 추후 별도의 글로 깊이 다뤄보고자 한다.
3. 사고: 공감대 속에서 발견한 비공감대의 기회
3.1 인프라를 하나의 '앱'으로 볼 수 있을까?
인프라는 종종 물, 석탄, 전기처럼 비유되며, 점점 완성되어 가는 과정에서 과도한 수익을 창출하지 못하는 진정한 인프라가 될까 걱정되곤 한다. 하지만 제1원리(First Principle)로 돌아가 생각해보면, 우리가 궁극적인 비즈니스 모델에 베팅한다면, 인프라 또는 블록체인 자체가 도구로서 독자적인 애플리케이션 시나리오를 생성할 가능성도 있다. 예를 들어 AI 전용 체인, 결제 전용 체인 등이 그것이다. 실제로 한 체인이 단 하나의 일을 잘하는 것만으로도 충분히 성공할 수 있다. 현재로서는 다소 먼 미래처럼 보일 수 있으나, 가능성은 충분히 존재한다.
3.2 업계의 주요 모순은 무엇인가?
나의 답변은 두 가지이다.
1) 체인 상에 충분한 양질의 자산이 부족하다.
향후 대규모 자본 유입을 기대한다면, 그 전제는 체인 상에 미국 국채 수익률을 초과하는 수익성 자산이 존재하고, 대규모 자본이 진입할 수 있어야 한다는 점이다. 현재의 주요 모순은 자산의 유동성이 부족하며, 초과 수익을 창출할 수 있는 자산도 충분히 많지 않다는 점이다. 장기 자본(long-tail money)의 입장에서는 적절한 지역에서 지리적套利(arbitrage) 자산을 찾아, 중앙화된 체인 내외부에서 자산 권한을 명확히 설정하는 방식으로 RWA는 분명한 방향성을 가질 수 있다.
2) 체인 상에는 거의 소비가 존재하지 않는다.
근본적으로 대부분의 암호화폐 사용자는 소규모 B2B이며, C단 사용자는 거의 없다. 코인 투자자의 본심은 이익 실현이며, NFT 보유자의 대부분도 가격 상승을 기대하는 투자 심리가 강하다. 아주 소수의 NFT 팬들만이 가격이 높든 낮든 상관없이 소규모 이미지를 장기간 보유하며 진정한 소비자로 자리잡는다. 이런 상황에서 실제 소비가 없다면, 결국 피라미드 구조(Ponzi)만이 반복될 뿐이다.
3.3 Web3의 진화가 충분한가?
개구리 뛰어넘기(Leapingfrog) 이론: 기술 변화의 특성상 후발국가들은 후발적 이점을 가질 수 있으며, 선진국은 기술 관성 때문에 특정 수준에서만 소폭 진전을 이루게 된다. 이 경우 후발국이 기존 선진국을 넘어설 수 있는데, 이를 '개구리 뛰어넘기'라고 한다.
최근 다양한 전통 산업 종사자들과 대화를 나누며 Web3가 가져오는 산업 진화에 대해 느낀 점은 "흥미롭긴 한데, 큰 파급력은 없어 보인다"는 것이다. 마치 모두가 신용카드를 보유한 국가에서 QR 결제를 도입하는 것과 비슷하다. 범식 전환(paradigm shift)으로 인한 이익이 전환 비용을 감당할 수 없을 때, 기술 교체는 어려워진다. 과거 여러 사이클의 기술 혁신을 보면, 개발도상국은 기존 기술이 낙후되어 있어 새로운 기술의 혁신적 이점이 전환 비용을 쉽게 초과해 기술적 도약을 이룰 수 있었다. 이 논리에 따르면 Web3의 혁신이 제한적이라면, 선진국 시스템을 대체할 가능성은 낮아지며, 오히려 개발도상국에서 큰 기회를 만들 수 있다.
3.4 산업 예언자가 되어, 틀 밖에서 생각하라 (Think out of the box)
블록체인 산업은 오늘날 인프라적 특성 덕분에 IoT, 금융, 심지어 의식주 등 다양한 분야와 연계될 수 있게 되었으며, 많은 문제의 해결책은 오히려 업계 외부에 있을 수 있다. 예를 들어 @siyuan과 대화하면서 나눈 바인데, 이더리움의 상태 폭발 문제는 저장 공간의 물리적 비용 감소를 통해 해결될 수도 있다. 결국은 무어의 법칙이 소프트웨어 문제를 해결하는 것이며, 반드시 암호화폐 네이티브 기술에서 나오는 해결책은 아니다.
업계 내에서 답을 찾을 수 없다면, 시야를 밖으로 돌려야 한다. 산업의 예언자가 되어 한 발 뒤로 물러나 더 높은 시각에서, 이 알파를 찾기 어려운(Beta가 보이지 않는) 시대에 알파를 추구하라.
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@JimsYoung_
