RWA 라운드테이블: 투자 포트폴리오 전략, 규제 준수, 세부 분야 및 전망
진행자: Colin Mint Ventures 연구원
게스트: 민도 선생님 dForce 창립자
녹음 일시: 2023.7.10
안녕하세요, WEB3 Mint To Be에 오신 것을 환영합니다. 본 프로그램은 Mint Ventures가 기획한 WEB3 관련 팟캐스트로, 사실을 명확히 하고 현실을 파악하며 공감대를 찾기 위해 끊임없이 질문하고 깊이 고민하는 시간입니다. 저는 Mint Ventures의 연구원 Colin입니다. 오늘은 민도 선생님을 모시고 현재 암호화폐 시장에서 주목받고 있는 RWA(RWA: Real World Assets)에 대해 합법성, 세부 분야 및 전망 측면에서 심층적으로 논의해보겠습니다.
본 방송 내용은 출연자 소속 기관의 입장과 무관하며 언급된 프로젝트는 투자 권유 목적이 아닙니다.
RWA와 STO 서사의 차이점
Colin：
첫 번째 질문입니다. 최근 RWA 시장의 서사가 점차 주목받고 있는데요, 왜 지금 이 시점에서 시장이 RWA에 주목하게 되었는지, 그리고 현재의 RWA 서사가 과거의 STO 서사와 어떤 차이가 있다고 보시나요?
민도 선생님：
지난 번 호황기 이후 거의 1년 넘게 하락장이 지속되었습니다. 과거 DeFi 수익 혹은 암호화폐 수익의 근원은 주로 거래, 레버리지, 신규 토큰 발행 등이었습니다. 2020년 하반기부터 2021년 정점까지의 DeFi Summer 역시 다양한 거버넌스 토큰 발행 붐이었습니다. 당시에는 수익률이 매우 높아서 DeFi에서는 기본 20%, 100% 이상, 심지어 1000%가 넘는 마이닝 프로젝트도 많았습니다.
그 당시 미국 국채 금리는 아직 금리 인상 사이클에 들어가지 않아 거의 제로 수준이었기 때문에, 암호화폐 외 자산군에 대한 관심은 크지 않았습니다. 하지만 암호화폐 시장이 하락장으로 전환되면서 달러는 오히려 금리 인상기에 접어들어 역전 현상이 발생했습니다. 만약 Defi에도 무위험 금리가 있다면 예를 들어 Curve 풀의 거래 APY, Compound의 대출 APY 등을 들 수 있는데, 객관적으로 볼 때 Defi 내에서 상대적으로 무위험 금리에 가까운 수준이며, 현재 비보조금 수익률은 약 0.5% 미만, 즉 1%에도 못 미칩니다.
반면 미국 국채 금리는 이미 5.5% 수준에 도달했으며, 상당 기간 유지될 가능성이 큽니다. 이러한 역전 현상은 많은 자금이 Defi에 머무는 것보다 달러 세계로 돌아가 국채를 구매하는 것이 더 유리하다는 판단을 하게 만듭니다. Defi에는 스마트 계약 리스크, 자산 리스크, 카운터파티 리스크 등 여러 가지 리스크가 중첩되어 있으며, 이는 국채보다 훨씬 높은 위험성을 의미합니다. RWA 서사가 과거와 다른 점은 그것이 실질적인 기반이 있다는 것입니다.
앞서 말씀드린 역전 현상 외에도 RWA 자산, 특히 미국 국채 및 그 토큰화 자산은 작년 초 제로 수준에서 현재 약 15억 달러 규모로 성장했으며, MakerDao 또한 안정화폐 준비금 대부분을 미국 국채로 전환했습니다.
STO는 2017~2018년 사이클 당시 DeFi 개념 자체가 없었고, 전반적으로 다소 공허한 상태였으며, 주로 지분형 자산, 예를 들어 특정 회사의 주식이나 지분 중심의 자산 발행에 초점을 맞췄고, 채권류 자산에는 거의 진입하지 않았습니다. 그러나 오늘날 RWA를 이야기할 때는 주로 미국 국채 또는 고정수익형 자산을 다룹니다. 따라서 두 시대, 두 사이클 모두 서사와 배경이 크게 다르다고 생각합니다.
Colin：
또 하나 중요한 점은, 현재 많은 투자자들이 USDT나 USDC 같은 U 본위 자산을 다량 보유하고 있으며, 이들의 투자 수요는 낮은 리스크의 재테크입니다. 반면 2017~2018년 경에는 BTC나 이더리움으로 투자하는 프로젝트가 많았기 때문에 사용자 구조 자체도 크게 달라졌다고 생각합니다.
민도 선생님：
맞습니다. 시장 구조 자체가 많이 변화했습니다. 제가 기억하기로 2020년 초에는 스테이블코인이 약 10억 달러 수준이었고, DeFi Summer 정점에서는 거의 2000억 달러에 육박하는 수준까지 빠르게 증가했으며, 매우 가파른 상승 곡선을 그렸습니다.
하지만 STO 시기에는 이런 요소들이 존재하지 않았으며, 체인 상에서는 순수한 네이티브 토큰만 사용되었고 스테이블코인이 없었습니다. 지난 번 사이클의 호황기부터 현재 하락장까지 스테이블코인 발행량은 일부 감소했지만 여전히 1300억 달러 수준이며, 이 중 수익을 추구하는 스테이블코인은 10%에도 못 미칠 것으로 추정됩니다. 이는 엄청난 시장을 의미하며, 약 1200억 달러의 스테이블코인이 체인 상에서 실제로 아무런 활동 없이 제로 수익 상태로 방치되고 있다는 것입니다.
이 자금들은 수익성에 대한 요구가 매우 클 수밖에 없습니다. 만약 이 자금들이 국채 수준의 수익을 얻을 수 있다면, 연 4~5% 정도를 기준으로 산정하면 약 50~60억 달러 규모입니다. 그런데 이 돈은 현재 USDC의 Circle과 USDT의 Tether가 모두 벌어가고 있으며, 매년 약 40~50억 달러의 수익을 올리고 있습니다.
이것이 바로 RWA가 인기를 끄는 이유 중 하나입니다. 왜냐하면 암호화폐 사이클과 무관한 실제 수요가 있으며, 이는 미국 국채의 무위험 수익에 대한 수요이기 때문입니다. 최근에는 달러와 위안화 금리 간 큰 격차로 인해 많은 위안화 보유자들이 5만 달러 한도 내에서 달러로 환전하여 달러 정기예금에 가입하려는 움직임이 있었고, 이에 중국 인민은행이 상업은행 및 국유은행들에게 최고 수익률을 제한하거나 중단하도록 지시하기도 했습니다.
이는 전통 금융 세계에서도 달러와 미국 국채에 대한 수요가 매우 크다는 것을 보여줍니다. 이를 암호화폐 시장에 비추어 보면, 현재 약 1000억 달러 이상의 스테이블코인이 수익 없이 방치되어 있는 상황은 미국 국채 자산 발행처에게 매우 매력적입니다. 동시에 암호화폐 생태계에도 좋은 일이며, 우리가 항상 우려했던 암호화폐 자금 유출 문제를 막을 수 있게 됩니다. 이제 이자 시장이 형성되면 마치 여우바오(알리페이의 머니마켓펀드)처럼 수익이 발생하므로 자금이 체인 밖으로 나가지 않을 것입니다. 이것이 최근 몇 개월 동안 미국 국채 중심의 토큰이 크게 주목받는 이유라고 생각합니다.
Colin：
네, 일부 데이터를 보면 예전에는 달러 스테이블코인의 성장, 특히 법정화폐 스테이블코인 자산의 대부분은 전통 금융권 사람들이 암호화폐 시장에서 차익거래를 하기 위한 것이었습니다. 하지만 지금은 양쪽 사이에 상당한 이자 역전 현상이 발생하면서 자연스럽게 일부 사람들은 반대로 차익거래를 원하게 됩니다. 만약 우리가 달러 수익을 체인에 연결할 수 있다면, 이러한 사람들이 시장을 적극적으로 떠나지 않을 가능성이 높아지고 전체 시장의 유동성 압력도 줄어들게 될 것입니다.
민도 선생님：
맞습니다. 제가 매우 흥미롭게 느끼는 점은 RWA라는 주제를 논할 때, 암호화폐 커뮤니티 내, 특히 크립토 네이티브들이 이를 '혁명 배반'이라고 말한다는 것입니다. 하지만 저는 이것이 혁명 배반이라고 생각하지 않습니다. 간단한 논리인데, 만약 이 1000억 달러 이상의 자금이 수익 없이 사라져 전통 금융 은행들이 이득을 본다면, 오히려 자금을 암호화폐 생태계에 남겨두고 수익을 더 민주화하고 체인 상에서 분배하는 것이야말로 매우 크립토다운 일이라고 생각합니다. 전 세계 대부분의 달러 보유자 중 미국인이 아닌 사람들은 달러 인플레이션의 부담은 안고 있지만 달러 및 미국 국채 수익은 누릴 수 없습니다. 이것은 매우 불공평한 일입니다. 만약 미국 국채를 토큰화하고 민주화하여 DeFi를 통해 yield를 크립토 체인으로 가져오거나 T-Bill 토큰을 통해 체인으로 연결한다면, 달러를 보유한 비미국인들도 인플레이션 부담을 안으면서 수익을 얻을 기회를 가질 수 있으며, 이러한 평등주의는 매우 중요합니다.
Colin：
맞습니다. 몇 년 전만 해도 달러 기준 금리는 약 0.25% 수준이었고, 사실상 제로에 가까웠습니다. 지금은 이미 5.5%까지 올랐는데도 여전히 제공하지 않는다면 사용자의 기회비용이 너무 높아집니다.
민도 선생님：
맞습니다. 또한 매우 중요한 점은, 달러 스테이블코인 자체가 거대한 RWA라고 간주될 수 있다는 것입니다. 이제 여기에 미국 국채를 추가함으로써 두 자산은 완벽한 쌍둥이처럼 결합되어 달러로 가치 평가되는 자산과 수익을 모두 체인으로 옮기는 작업을 완료하게 됩니다. 이는 크립토 기술 인프라 측면에서 매우 중요한 이정표입니다. 또한 이 과정에서 전통 금융 애플리케이션이 대량 유입될 수 있으며, 예를 들어 체인 상에서 고정수익형 자산을 조합 가능한 제품으로 구현할 수 있고, 고정수익의 출처가 크립토 사이클 자체와 무관할 수 있습니다. 이러한 제품들은 체인 상에서 다양한 조합이 가능하며, 이를 실현하는 것은 크립토 애플리케이션 생태계를 확장하는 것입니다.
미국 국채 RWA 프로젝트의 성공 요인
Colin：
방금 말씀하신 바와 같이 현재 RWA 서사의 핵심은 미국 국채입니다. 미국 국채 기반 RWA 프로젝트가 성공하기 위한 핵심 요소는 무엇이라고 보시나요?
민도 선생님：
시장에서 비교적 빠르게 진행 중인 Ondo Finance, 아시아의 Matrixdock, Open Eden 등의 프로젝트들을 살펴보면, 대부분 미국 국채에 집중하고 있습니다.
여기서 몇 가지 핵심 포인트가 있습니다.
첫째, 규제 준수입니다. 즉 구조적으로 파산 리스크를 효과적으로 격리할 수 있는지 여부입니다. 지난 1년 동안所谓한 규제 준수 CeFi(Centralized Finance) 프로젝트들이 거의 모두 붕괴되었습니다. 따라서 현재 시점에서 시장은 CeFi에 대해 거의 신뢰를 잃은 상태이며, DCG 같은 대형 그룹조차도 부채 초과 문제가 발생했습니다.
또 다른 핵심은 RWA 국채 자산 발행처가 DeFi 프로젝트들과 경쟁 관계에 있다는 점입니다. 물론 협력 관계도 있지만, 예를 들어 자산 발행처들은 자신의 자산을 담보물이나 기초 준비금으로 사용하길 원할 수 있습니다. 하지만 어느 정도는 DeFi 측과 경쟁 관계라고 생각합니다.
예를 들어 MakerDao는 이러한 플랫폼들을 통하지 않고, 자체 신탁 구조와 법적 구조를 통해 RWA 자산을 토큰화합니다. 하지만 그 토큰화된 자산은 시장에서 유통되지 않으며, 체인 아래에서 완전히 오프체인으로 운영됩니다. 즉 안정화폐를 달러로 교환한 후 국채를 구매하여 체인과 신탁 방식으로 수익을 구현하며, Dai 보유자들에게 수익이 반영됩니다. 따라서 현재 시장의 다른 협력처들과는 협력하지 않습니다.
현재 MakerDao는 가장 큰 RWA 자산 보유자로서 DeFi 프로젝트들과도 어느 정도 경쟁 관계에 있습니다. DeFi 프로젝트 입장에서는 어떻게 수익을 토큰화하여 분배하느냐가 가장 중요합니다.
현재 RWA 발행처들은 몇 가지 문제에 직면해 있습니다.
첫째, 모든 자산 발행은 KYC를 필요로 합니다. 거래를 하든 T-Bill 자산을 구매하든 KYC가 필수이며, 스테이블코인 발행 구조와 동일합니다.
USDC와 USDT를 아시겠지만, 발행(minting)과 소각(burning)에 참여하려면 반드시 KYC를 통과해야 하며, 이는 기본 요구사항입니다. 하지만 이차 유통 단계에서는 이러한 요구가 사라집니다.
반면 RWA 자산은 스테이블코인보다 더욱 엄격하며, 이차 유통 단계에서도 화이트리스트 제도를 적용합니다. 예를 들어 Matrixdock의 T-Bill 토큰은 Curve 풀에도 존재하며 스테이블코인과 페어링되어 있지만, Curve 풀에서 거래하려면 반드시 화이트리스트에 등록된 계정이어야 합니다.
이러한 점을 고려하면 T-Bill 토큰 발행처의 발행 규모가 크게 제한될 수밖에 없습니다.
그러나 DeFi 프로젝트 입장에서는 해결 방법이 다양합니다. 예를 들어 Ondo Finance는 Flux Finance를 설립하여 Ondo의 T-Bill 토큰을 기초 담보물로 하는 풀 모델을 도입했습니다. 마켓메이커 또는 프로젝트 자체가 담보물을 직접 운용하며 일반 소매 투자자들이 담보물을 직접 다루지 않도록 합니다.
하지만 담보물을 활용해 Flux Finance 내 스테이블코인을 빌려 달러로 교환한 후 다시 국채를 구매하여 순환 구조를 만듭니다. 이렇게 하면 T-Bill 수익을 간접적으로 대출 프로토콜을 통해 스테이블코인 예금자에게 전달할 수 있습니다. 이 방식의 장점은 스테이블코인 예금자가 KYC를 할 필요가 없다는 점입니다. 왜냐하면 T-Bill을 직접 보유하거나 구매하지 않고, 단지 마켓메이커에게 돈을 빌려주는 형태이기 때문입니다. 저는 이를 매우 영리한 구조라고 생각합니다.
또한 MakerDao의 구조도 Dai 보유자가 직접 T-Bill 토큰에 접근하지 않도록 하며, 자체적으로 Trust를 통해 토큰을 보유하고 통화정책을 통해 수익을 매핑합니다.
이는 Ondo보다 더욱 격리된 구조이며, 두 시스템 간에는 어떠한 직접적인 관계도 없습니다. 즉 제가 얼마를 벌면 반드시 100% Dai 보유자에게 분배해야 한다는 의무가 없습니다. 예를 들어 T-Bill에서 5%를 벌었다고 가정하면, 통화정책을 통해 3.5%의 금리를 설정할 수 있지만, 두 시스템은 거래 구조상 전혀 독립적이며 별개의 통화정책입니다. 이것도 매우 영리한 점이라고 생각합니다.
방금 질문하신 RWA 프로젝트가 어떻게 큰 시장을 잡을 수 있느냐는 점에 대해서는 확답을 드리기 어렵습니다. 제가 앞서 설명한 바와 같이, DeFi 프로젝트가 규모를 키우면 발행처를 우회하여 자체 구조를 만들거나, DeFi 프로젝트가 강력한 유통 채널이 되어, 하위 레벨의 KYC 기반 국채 발행처가 오히려 약한 위치에 놓일 수 있기 때문입니다.
KYC와 무KYC 방식의 비교
Colin：
방금 답변에서 두 가지 핵심 요소를 언급하셨습니다. 하나는 KYC이고, 다른 하나는 아키텍처입니다. 먼저 KYC에 대해 말씀드리겠습니다. 현재 시장에는 사용자가 지갑을 만들고 여권 등을 업로드하면 SBT(Soulbound Token) 형태의 KYC 토큰을 발행하여 상대적으로 낮은 장벽의 KYC 솔루션을 제공하는 아키텍처도 있습니다. 시장 종사자 입장에서 이러한 방식이 미래에 확산될 가능성이 있다고 보시나요?
민도 선생님：
네, 제가 이전에 트위터에 글을 올렸고 일부 KOL들도 언급했듯이, 미국 국채를 구매하는 것은 그렇게 쉬운 일이 아닙니다. 미국인이라 할지라도 직접 구매하기 쉽지 않으며, 비미국인이라면 더욱 복잡한 KYC와 계좌 개설 절차를 거쳐야 하며, 장벽이 매우 높습니다. 100명 중 1~2명만이 이 장벽을 넘을 수 있을 정도입니다. 앞서 언급한 SBT 신원 토큰이나 체인 상 KYC, 또는 거래소를 통한 KYC를 통한 유통 방식도 여전히 많은 사람들을 걸러낼 것입니다.
이는 우리가 IB(Interactive Broker)의 미국 주식 계좌를 통해 현재 4.5%의 수익을 제공받는 것과 유사합니다. 하지만 IB 계좌를 개설하는 것은 쉽지 않으며, 해외 달러 계좌가 없는 사실 자체가 99.9%의 사람들을 제한합니다. 따라서 KYC를 거친다면, 체인 상이든 거래소이든 기존 암호화폐 사용자에게는 큰 어려움이 아니라고 생각합니다.
암호화폐 생태계에 1~2년 이상 머문 사람은 대부분 어느 정도의 거래소 KYC 계좌를 가지고 있으므로, 이들에게는 큰 어려움이 아닐 수 있습니다. 하지만 암호화폐 외부의 사용자를 고려한다면 KYC 자체가 매우 어려운 문제입니다. 예를 들어 여권을 들면 중국인 대부분은 여권을 소지하지 않으므로, 어떻게 인증을 할 것인지가 큰 난제입니다.
Colin：
이 방식은 타협된 해결책으로, 일부 선진국에서는 여권 보급률과 신원 정보가 넓기 때문에 상대적으로 쉽게 시행될 수 있지만, 개발도상국에 적용할 경우 어려움이 있을 수 있다고 생각합니다.
민도 선생님：
하지만 저에게는 CeFi와 중심화된 거래소의 유통에 용이하다는 장점이 있습니다. 예를 들어 바이낸스는 KYC를 완료한 사용자에게 완전히 규제 준수된 국채 상품을 제공할 수 있습니다. 현재는 논란의 중심에 있어 감히 실행하지 못하지만, 이론적으로는 가능하다고 생각합니다. 그러나 제가 가장 흥미롭고 혁명적인 점은 중심화된 거래소가 KYC를 통과한 사람들에게 서비스를 제공하는 것이 아니라, 그것이 핵심 포인트가 아니라고 생각합니다.
핵심은 오랜 기간 동안 우리는 큰 사고의 전환(mind storm)을 겪었으며, 달러 자체가 이미 대량 토큰화되어 활용되고 있지만, 달러의 원생 이자는 아직 토큰화되지 않았다는 것입니다. 이는 결함입니다. 화폐가 자체 이자를 갖지 않는다면 진정한 화폐가 될 수 없습니다.
따라서 RWA가 가져오는 가장 중요한 사고는 달러가 이미 토큰화되었으며, 이제 달러 이자의 토큰화를 고려해야 한다는 것입니다. 이 두 가지를 결합하면 달러라는 화폐를 완전히 체인 상으로 토큰화하는 것이며, 이는 매우 중요한 의미를 가집니다. 물론 달러 입장에서는 자연스럽게 확장되는 것입니다. 당신이 달러를 보유하고 있다고 생각해보세요. 스테이블코인은 이미 현금과 은행 예금을 능가하는 뛰어난 유동성을 제공하여 더 큰 유동성 프리미엄을 가져옵니다. 여기에 이자까지 더해진다면, 자본 비용과 기회비용도 체인 상에서 보상받을 수 있게 되면, 굳이 은행에 돈을 입금할 이유가 무엇이겠습니까?
저는 없다고 생각합니다.
현재 JP모건은 약 2조 달러 이상의 예금이 제로 금리 상태이며, 모두 국채 구매에 사용됩니다. 하지만 일반인들에게는 이 장벽이 너무 높습니다.
앞서 말씀드렸듯이 국채 구매 장벽은 매우 높습니다. 특히 달러 자산을 보유하고 있지만 미국인이 아닌 사람들, 많은 해외 거주자들이 달러 자산을 보유하고 있는데, 어떻게 국채를 구매할 수 있겠습니까?
이 자체가 매우 높은 장벽입니다. 하지만 우리가 체인 상에서 미국 국채를 토큰화한다면, 스테이블코인 보유자들이 직접 미국 국채 수익을 얻을 수 있게 됩니다. 이는 암호화폐 생태계에서 1300억 달러의 자금을 묶어둘 뿐만 아니라, 전통 금융시장의 M1 자금을 더 많이 유입시킬 수 있습니다.
이 규모는 훨씬 크며 의미도 더 큽니다. 과거 여러 사이클 동안 우리는 항상 이러한 자금이 암호화폐 시장을 떠날까 걱정했습니다. 실제로 미국 국채가 달러 자금을 묶어두는 가장 좋은 방법입니다. 자금이 체인 상에 머무른다면 다양한 DeFi 제품을 사용할 기회가 생기고, 다양한 크립토 서비스를 경험할 수 있게 됩니다. 이렇게 전체 생태계는 선순환에 들어가게 됩니다. 만약 체인 상에 미국 국채가 있다면, 이 사람들은 과거 사이클보다 훨씬 더 오랫동안 머물 가능성이 높습니다.
Colin：
많은 사람들이 시장이 하락장으로 전환되면서 전통 금융권의 더 높은 이자 상품으로 차익거래를 하기 위해 떠났습니다. 하지만 이제 여기서 더 많은 이익을 얻을 수 있다면, 더 이상 시장을 떠날 동기가 줄어들 것입니다.
민도 선생님：
맞습니다. 저는 RWA 미국 국채가 첫걸음일 뿐이며, 미국 국채 외에도 다른 채권들이 있을 수 있다고 생각합니다. 왜냐하면 채권은 고정수익을 제공하며, 통화시장에서 매우 중요하기 때문입니다. 우리가 전통 금융시장에서 매력적인 고품질 채권 대부분을 체인으로 가져올 수 있다면, 암호화폐 자금 유치와 새로운 애플리케이션 개척을 위한 가장 유기적인 성장이 가능할 것입니다. 이는 암호화폐 사이클에 의존하지 않고 수요를 유도하는 것입니다. 이는 범주 전환(paradigm shift)을 의미합니다.
Colin：
네, 전통 금융과 암호화폐 시장 간 예금 이동 현상이 발생할 수 있습니다.
민도 선생님：
맞습니다. 적어도 이러한 사람들에게는 스테이블코인을 달러로 전환하여 은행에 입금할 이유가 줄어듭니다. 제 주변 사람들 중 일부는 현금화하여 스테이블코인으로 전환하지만, 은행에 입금하려는 사람은 거의 없습니다. 만약 우리가 체인 상에서 미국 국채 수익을 가질 수 있다면, 이 사람들은 체인 상에 머무를 가능성이 훨씬 높아집니다. 왜냐하면 체인 상의 조합 가능성과 기회가 은행 예금보다 훨씬 많기 때문입니다.
Colin：
맞습니다. 방금 언급하신 또 다른 방식은 KYC 없이 중간층을 만들어 수익을 매핑하는 방식입니다. 현재 시장에는 사용자가 기관에 자금을 빌려주고, 기관이 중개자 역할을 하여 다음 단계를 수행하며 KYC 격리를 하는 방식이 있습니다. 사용자가 직접 (미국 국채)를 보유하는 구조와 비교했을 때, 무KYC 방식을 더 긍정적으로 보시나요?
민도 선생님：
가장 중요한 것은 미국 국채를 보유하기 위한 하위 자산의 법적 구조를 보는 것입니다. Dai 하위에 있는 USDC와 같은 스테이블코인이 필요하며, USDC의 달러 보관 방식을 주의 깊게 살펴봐야 합니다. 국채를 논할 때, 이는 스테이블코인 문제와 기본적으로 동일하다고 생각합니다.
중앙화된 발행처의 하위 구조 리스크 및 규제 리스크는 KYC를 거치든 무KYC를 선택하든 결국 체인 상에 집약된 하위 리스크로 반영됩니다. 따라서 USDC처럼 규제 준수 방식으로 T-Bill 자산을 발행할 수 있다면, 무KYC 버전은 DeFi의 실험 방식으로 볼 수 있습니다. 현재의 KYC와 무KYC는 전점(front store)과 후공장(back factory)의 관계로 이해할 수 있습니다. 공장은 KYC를 통해 T-Bill 자산을 형성하고 자산 발행을 수행하며, 이는 KYC를 필요로 합니다.
KYC를 거치지 않으면 규제 준수, 자산 입출금 앵커링, 유동성 등에서 보장하기 어렵습니다. 따라서 공장은 중앙화되고 규제 준수된 기관이 완료해야 합니다. 스테이블코인 측면에서 circle은 모든 발행 및 소각 사용자의 KYC를 책임지고 자체 구조의 규제 준수를 보장해야 합니다. 개인적으로 전점에 대해서는 DeFi의 무KYC Permissionless 방식이 더 합리적이라고 생각합니다.
여기서 두 가지 방식을 언급하겠습니다. 하나는 대출 풀 방식이고, 다른 하나는 MakerDao와 유사한 통화정책 매핑 방식입니다.
이 외에도 stETH를 사용하는 Rebase 토큰 방식도 있습니다. 하지만 Rebase 토큰은 하위 T-Bill 수익과 밀접하게 연결되어 있어 일정한 규제 리스크가 있다고 생각합니다. 따라서 이상적인 상황은 각자 역할을 나누는 것입니다. 전점과 후공장이 각자의 책임을 다하는 것입니다.
중앙화된 기관 중 몇몇 강력한 기관들이 T-Bill 자산 발행에서 두각을 나타낼 수 있으며, 다른 사람들은 프론트엔드에서 DeFi 프로젝트를 통해 미국 국채 이자를 유통할 수 있습니다.
Colin：
이렇게 되면 중간의 반중앙화 기관에 대한 규제 요구가 상대적으로 높아질 수 있습니다. (반중앙화 기관)이라는 표현은 DeFi 측면에서 자금 풀을 형성하고, KYC 없이 기관에 돈을 빌려주며, 해당 기관이 후속 작업을 완료하는 전점-후공장 모델을 의미합니다.
민도 선생님： 체인 상의 프로토콜 입장에서는 스테이블코인을 풀에 넣고, 사용자가 담보물을 제공하여 대출받는 것은 본질적으로 여전히 대출 관계입니다. 물론 지역에 따라 이에 대한 해석이 다를 수 있습니다.
미국에서 이 프로젝트를 수행한다고 가정하면, 하위에서 미국 국채 자산을 투명하게 파악하려는 시도로 간주될 수 있으며, 대출 이자가 스테이블코인을 반영하는지 여부도 security token인지 의문이 제기될 수 있습니다. 하지만 저는 체인 상에서는 다양한 일을 할 수 있으며, 흥미로운 구조를 구현할 수 있다고 생각합니다. 이러한 구조의 장점은 업그레이드 가능하고 프로그래밍 가능하다는 점입니다.
예를 들어 MakerDao 초기에 Gemini와 DCG의 소송으로 파산 리스크가 발생하여 제거되고 완전히 대체되었습니다. 또한 USDC 디펩(depeg) 이후에도 그 비중을 낮췄습니다. 저는 체인 상의 것이 프로그래밍 가능하기 때문에, 탈중앙화 스테이블코인 프로젝트가 큰 이점을 가진다고 생각합니다. 법적 또는 규제 리스크 노출이 지나치게 크다면 점차 제거할 수 있기 때문입니다.
MakerDao의 미국 국채 투자 및 규제 압류 가능성에 대한 견해
Colin：
방금 매우 중요한 프로젝트인 MakerDao에 대해 언급하셨습니다. MakerDao가 국채 자산에 투자한 것에 대해 어떻게 생각하시며, 규제 당국이 이러한 자산을 압류할 가능성은 얼마나 되는지, 어떤 상황에서 압류 조치가 유발될 수 있다고 보시나요?
민도 선생님：
저는 MakerDao의 RWA 아키텍처가 이미 최소 5년 이상 존재했다고 생각합니다.
이전에는 그들의 RWA 전략이 미국 국채에 초점을 맞추지 않고, 태양광 및 부동산 분야에 집중했습니다. 가장 초기 프로젝트는 부동산 프로젝트였으며, 태양광 발전소 등이 있었습니다. Rune 본인이 환경주의자였기 때문에 MakerDao를 녹색 기금으로 전환하고 태양광을 MakerDao의 핵심 자산 구성으로 삼기를 원했습니다.
하지만 이 제안은 커뮤니티에서 무시당했습니다. 실제로도 많은 문제가 있었습니다. 인프라 투자 프로젝트를 경험해본 분이라면 알겠지만, 태양광 발전소 등의 자산이 직면하는 가장 큰 문제는 규모화가 어렵다는 점이며, 운영 리스크와 카운터파티 리스크가 매우 많기 때문에 대규모 운영이 어렵습니다.
중국에서 태양광 발전소를 운영한다면 중국 시장 규제 리스크에 직면하게 됩니다. 지난 10년 동안 중국의 태양광 규제 정책은 크게 변했으며, 보조금 정책과 각종 대출 정책이 계속 조정되었습니다. 따라서 대규모 자산으로서 이러한 리스크는 적합하지 않습니다.
MakerDao는 이전에 Centrifuge와 협력하여 부동산 및 태양광 발전소 분야에 많은 자산을 투자했지만, 이러한 자산들은 대부분 수천만 달러 규모에 머물렀으며, 커뮤니티가 이러한 자산 투자가 규모화를 달성할 수 없고, 대출 부도 문제를 쉽게 일으킨다는 것을 발견했습니다.
달러 국채 금리 상승과 함께 MakerDao는 미국 국채가 좋은 자산이라는 것을 점차 깨닫게 되었습니다. 그들의 RWA 전략은 이러한 역사적 연장선상에 있으며, 갑자기 국채에 투자하기로 결정한 것이 아닙니다. 현재 저는 MakerDao나 기타 스테이블코인 프로젝트 입장에서 국채가 가지는 몇 가지 장점이 있다고 생각합니다.
첫째, 스테이블코인을 달러로 표시된 채무라고 볼 수 있으며, Dai 자체가 채무입니다. 가장 우수한 달러 표시 채무는 미국 국채입니다. 미국 국채를 믿지 않는다면, 전 세계에서 믿을 수 있는 채무는 없다고 생각합니다. 이것이 기본 논리입니다. 미국 국채를 믿지 않는다면, 태양광 발전소의 채무를 어떻게 믿겠습니까? 부동산 회사의 채무를 어떻게 믿겠습니까? 더 말할 것도 없습니다.
따라서 많은 사람들이 RWA를 논할 때, 크립토를 해야지 전통 금융으로 돌아가지 말아야 한다고 말합니다. 하지만 제 관점은 다릅니다. 먼저 탈중앙화 달러 스테이블코인을 만든다면, 미국 국채와 같은 자산을 피할 수 없습니다. 논리적으로 이것은 무시할 수 없습니다. 왜냐하면 미국 국채 자체가 모든 달러 자산 중에서 가장 중요한 무위험 이자 수익원이기 때문입니다.
다른 스테이블코인, 예를 들어 ETH나 BTC와 같은 비주류 통화를 만든다면 그건 별개입니다. 하지만 달러 스테이블코인을 만드는 입장에서 무위험 수익을 제공하는 미국 국채를 구성하지 않는다면, 논리적으로 일관성이 없습니다. MakerDao가 이후 미국 국채에 대규모로 투자한 중요한 이유 중 하나는, 이후 발행된 대부분의 Dai가 PSM(Primary Stablecoin Module) 스테이블코인 모듈을 통해 이루어졌으며, 그 중 거의 70%가 USDC였기 때문입니다. 스테이블코인 프로젝트로서 USDC를 보유하면 리스크는 동일하지만 수익은 얻지 못합니다. USDC 디펩 문제는 MakerDao에게 큰 경고였습니다.
왜냐하면 실제로 부담하는 리스크는 달러나 연준(Fed) 리스크가 아니라 Circle 리스크이지만, Circle은 리스크 프리미엄을 제공하지 않았기 때문입니다. 따라서 MakerDao는 USDC를 모두 미국 국채로 전환했습니다. 규제 측면에서 보면, MakerDao 신탁의 미국 국채를 압류하는 리스크는 USDC 하위 달러와 현금을 압류하는 리스크와 동일합니다.
하지만 MakerDao 입장에서는 전자가 수익이 있다는 점에서 이점이 있습니다. 수익이 있기 때문에 리스크를 감수할 의사가 있습니다. 실제로 저는 MakerDao가 자체 신탁을 설립하여 미국 국채 자산을 보유한다면, Circle과 같은 간접 방식보다 운영 리스크가 한 단계 줄어든다고 생각합니다. 왜냐하면 Circle 자체는 회사로서 운영 리스크가 있으며, 다른 활동을 하는지 알 수 없기 때문입니다. 하지만 단순히 신탁을 설립하여 미국 국채를 보유한다면, 개인적으로는 리스크가 상대적으로 작다고 생각합니다. 왜 규제 당국이 Circle, Binance를 주시하겠습니까?
왜냐하면 그들은 단순한 자산 보관처가 아니라 거래, 파생상품, 대출, 자금세탁방지(AML) 등 복잡한 문제가 있기 때문입니다. Circle과 바이낸스는 자체 거래를 하며, 자체 거래 부서가 있는지, 고객과 카운터파티 역할을 하는지 걱정해야 합니다.
Circle도 의심받고 있으며, USDT의 Tether는 자체적으로 대출을 하고, 중국 부동산 개발업체의 상업어음까지 보유하고 있습니다. 실제로 USDT나 USDC를 보유할 경우, 탈중앙화 프로젝트 입장에서 더 큰 리스크를 안고 있다는 것을 알 수 있습니다. 차라리 스스로 신탁 기관을 설립하여 깨끗하게 미국 국채를 보유하는 것이 낫습니다. 따라서 앞서 언급하신 문제들에 대해, 만약 그들이 그렇게 하지 않는다면, 직면하는 리스크는 동일하거나 오히려 더 클 수 있습니다. 저는 MakerDao가 현재 신탁을 설립하여 파산 격리를 하며, MakerDao라는 DAO를 위해 미국 국채 자산을 보유하고 있다는 점에서, 소매 투자자나 기타 사용자와의 상호작용이 없기 때문에 오히려 규제 리스크가 작다고 생각합니다.
Colin：
또한 USDT나 USDC로는 불가능했던 점을 달성할 수 있습니다. 즉 매일 자산 정보를 공개할 수 있다는 점입니다. 하지만 Tether와 USDC는 실제로 그러한 공개를 할 수 없습니다.
민도 선생님：
네, 솔직히 말씀드리면, 아마도 많은 사람들이 이해
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