MKR 가격 상승, MakerDAO는 '세계 공정 스테이블코인'이라는 거대한 비전을 실현할 수 있을까?
글: Alex Xu
이번 Clips에서는 최근 높은 관심을 받고 있는 RWA 리더 프로젝트이자 DeFi 블루칩인 MakerDAO에 주목한다. 본 필자는 MKR 가격 상승의 내외적 원인을 분석하고, Maker의 사업 구조를 바탕으로 그 장점과 도전 과제, 그리고 장기적인 잠재적 위험 요소를 평가해보고자 한다.
다음 글은 필자가 게시 시점까지의 일시적인 견해이며, 사실이나 관점에서 오류와 편향이 있을 수 있으므로 토론 목적으로만 참고하기를 바라며, 다른 투자 리서치 종사자들의 지적을 기대한다.
1. MKR 가격 회복: 다양한 요인이 맞물린 결과
최근 전통적인 DeFi 프로젝트들의 2차 시장 가격이 눈에 띄게 회복되고 있으며, 특히 Compound와 MakerDAO의 상승세가 두드러진다. Compound의 급등은 창립자 Robert Leshner가 RWA 분야에서 다시 창업을 시작한 배경이 있지만, 이 사건은 Compound의 기본적 여건에는 제한적인 영향을 미쳤으며, COMP의 상승은 더 이상 '공중부양(干拔)'에 가깝고 분석 가치는 크지 않다.
반면 MKR의 상승은 내부 및 외부 요인이 복합적으로 작용한 결과로, 기본 사업의 반전 논리와 Endgame 계획의 장기 비전이 서서히 실현되면서 기대감이 확산된 덕분이다.
구체적으로 MKR의 최근 상승을 뒷받침하는 요인은 다음과 같다:
1. 프로토콜의 월간 지출이 감소하여, 과거 월 500~600만 달러 수준에서 6월에는 약 200만 달러 수준으로 줄었다.
Maker의 토큰 송금 지불 통계
2. 담보 자산을 무이자 스테이블코인에서 국채 또는 스테이블코인 운용상품으로 전환함으로써 재무 수익 전망이 크게 개선되었으며, 이는 PER 하락으로 나타났다. makerburn의 통계에 따르면, MakerDAO가 RWA로부터 예상하는 연간 수익은 무려 약 7,100만 달러에 달한다.
Maker의 RWA 자산 목록
3. 창립자 Rune이 2차 시장에서 LDO 등 다른 토큰을 매각하며 지속적으로 MKR을 매입해 시장 신뢰를 강화했다.
4. 거버넌스를 통해 프로젝트 잉여금(System surplus)을 활용한 MKR 매입 기준을 2.5억 달러에서 5,000만 달러로 낮췄으며, 현재 잉여금 운용 가능한 자금은 7,025만 달러로, 약 2,000만 달러 규모의 매입 자금이 조성되었다. 다만 Maker의 현재 매입 메커니즘은 소각을 위한 매입에서 '매입 후 마켓메이킹'으로 변경되었으므로, 실제 MKR 매입액은 2,000만 달러 중 절반인 1,000만 달러이며, 나머지 1,000만 달러는 Uniswap v2에서 MKR과 함께 유동성을 제공하는 LP 형태로 금고 자산으로 보유된다.
Maker의 시스템 잉여금 데이터
또한 지난해 창립자 Rune Christensen가 Maker의 개편 계획인 Endgame을 발표한 이후, 그 거대한 비전은 많은 투자자들에게 설득력을 주었으며, MKR의 실적과 가격 회복 이후에는 시장의 신뢰와 참여도 더욱 커졌다.
MakerDAO의 Endgame 최종 목적은 거버넌스 구조를 최적화하고 하위 프로젝트들을 지원함으로써 '공정한 세계 스테이블코인'이라는 비전을 실현하는 것이다.
게다가 최근 RWA 이야기가 시장에서 인기를 끌고 있는데, 실제로 해당 사업을 위해 토큰을 발행한 프로젝트는 많지 않지만, 관련 논의의 열기는 뚜렷하게 높아졌으며 다수의 투자기관들이 긍정적인 평가를 내리고 있다.
요약하면, MKR의 이번 상승은 내외적 요인이 결합된 결과이며, 내부 요인이 주를 이루고 있다. RWA 스토리텔링 측면에서도笔者는 오히려 MakerDAO의 RWA 사업 실행과 성과가 암호화시장 내 RWA 스토리텔링을 촉진시켰다고 보는 것이 타당하다. 즉, 인과관계가 역전되어서는 안 된다.
2. MakerDAO 사업의 본질
그렇다면 위 요인들이 MakerDAO에 미치는 장기적 영향을 어떻게 평가해야 할까? 이러한 긍정적 요소들이 Maker를 한 단계 더 도약시켜 '공정한 세계 스테이블코인'이라는 거대한 비전을 실현할 수 있을까?
본 필자는 어렵다고 판단한다. 이를 이해하려면 먼저 MakerDAO의 사업 본질부터 살펴봐야 한다.
MakerDAO의 핵심 사업은 변함없이 USDT, USDC, BUSD 등의 프로젝트와 본질적으로 동일하다. 즉, 자신들의 스테이블코인을 보급함으로써 스테이블코인 발행 및 운영에서 '주조세(seigniorage income)'를 얻는 것이다.
주조세란 화폐 발행자가 화폐를 발행함으로써 얻는 수익을 넓게 정의한 개념이다. 각 스테이블코인 프로젝트들은 서로 다른 방식으로 주조세를 확보하는데, 예를 들어 또 다른 탈중앙화 스테이블코인 Liquity는 사용자가 스테이블코인 LUSD를 발행할 때 0.5%의 수수료를 부과한다. Tether의 경우, 달러 입출금 시 0.1% 또는 1,000달러의 수수료를 받는다.
또한 Tether는 사용자들이 맡긴 달러를 적극적으로 운용하여 유동성이 높은 국채, 역RP(repurchase agreement), 머니마켓펀드(MMF) 등에 투자함으로써 자산 포트폴리오에서 재무 수익을 창출한다.
Dai의 초기 주요 수익원 중 하나는 사용자가 담보물을 통해 Dai를 대출할 때 발생하는 이자(안정비)였으나, 이후 Tether와 유사한 방식을 채택하여 PSM 모듈 내 USDC 같은 스테이블코인 담보물을 국채 또는 Coinbase에 예치한 USDC 운용상품처럼 수익을 창출하는 자산으로 교체했다.
하지만 스테이블코인 사업의 핵심은 스테이블코인 수요 측면의 확장에 있다. 스테이블코인이 충분히 큰 발행 규모를 유지해야만, 충분한 담보 자산을 확보하고 이를 활용해 재무 수익을 창출할 수 있기 때문이다.
또한 Dai와 USDT, USDC의 주요 차이점은 탈중앙화라는 포지셔닝에 있다. "Dai는 USDT와 USDC보다 검열 저항력이 뛰어나며 규제 노출이 적다"는 것이 Dai의 가장 중요한 차별화 요소인데, 현재 Dai의 담보물을 중심화된 세력이 압류할 수 있는 RWA 자산으로 대량 교체하면서 본질적으로 Dai와 USDC, USDT 간의 차이를 소멸시키고 있다.
물론 현재도 Dai는 여전히 가장 큰 탈중앙화 스테이블코인으로, 43억 달러의 시가총액은 Frax(명목 시가총액 10억 달러), LUSD(시가총액 2.9억 달러)에 비해 큰 우위를 점하고 있다.
3. Dai 경쟁우위의 근원
RWA로의 전환 노력 외에도 최근 몇 년간 Maker의 Dai 운영은 특별히 주목할 만한 진전 없이 지나왔지만, 그럼에도 불구하고 탈중앙화 스테이블코인 시장에서 1위 자리를 고수하는 이유는 다음 두 가지다:
1. "최초의 탈중앙화 스테이블코인"이라는 정통성과 브랜드 이미지: 이를 통해 Dai는 다수의 주요 DeFi 프로토콜과 CEX들에 조기에 통합되어 채택되었으며, 이는 유동성 확보 및 비즈니스 공개(PR) 비용을 크게 낮추는 효과를 가져왔다. 예를 들어 Curve의 경우, Dai는 Curve 역사상 가장 오래된 스테이블코인 유동성 기반 풀(basepool)인 3pool의 구성 자산 중 하나로서, Curve에 의해 기본 스테이블코인으로 간주된다. 즉, Maker는 Curve 상에서 Dai의 유동성 확보를 위해 단돈 1달러도 지출하지 않아도 되며, 오히려 다른 유동성 뇌물 제공자들로부터 간접적인 보조금까지 받는다(다른 프로젝트들이 자체 토큰과 3pool 조합의 유동성을 구매할 때).
Curve의 3pool 스테이블코인 풀
2. 스테이블코인의 네트워크 효과: 사람들은 항상 네트워크 규모가 가장 크고, 사용자 수와 활용 사례가 많으며, 자신이 가장 잘 아는 스테이블코인을 선호하는 경향이 있다. 탈중앙화 스테이블코인이라는 세부 카테고리에서 Dai는 여전히 추격자들을 앞서고 있다.
하지만 Dai의 주요 경쟁자는 Frax와 LUSD 같은 프로젝트들이 아니다(이들 역시 어려운 처지다). 사용자와 프로젝트들이 어떤 스테이블코인을 선택하고 협력할지를 결정할 때 비교 대상은 대부분 USDT/USDC이다. 이들과 비교하면 Dai는 명백한 네트워크적 열세에 놓여 있다.
4. MakerDAO의 진짜 도전
비록 MakerDAO의 단기 호재 요소들이 밀집해 있지만, 본 필자는 여전히 그 미래 전망에 대해 비관적인 입장이다. Maker의 사업 본질이 스테이블코인 발행 및 운영이며, Dai가 현재 가지고 있는 경쟁우위를 설명한 후, 이제 그들이 직면한 진짜 문제들을 직시해보자.
문제 1: Dai 규모 계속 축소, 응용 시나리오 확장 장기간 정체
현재 Dai의 시가총액은 과거 최고점 대비 약 56% 감소했으며, 아직 하락세가 멈추지 않았다. 반면 USDT는 약세장 속에서도 시가총액이 사상 최고치를 경신했다.
Dai의 이전 번영은 DeFi Summer의 마이닝 붐에서 비롯됐지만, 다음 사이클의 성장 동력은 어디서 올 것인가? 현재까지 눈에 띄는 강력한 사용 사례는 찾기 어렵다.
Dai의 활용 사례를 어떻게 더 널리 받아들여질 수 있도록 할지에 대해 Maker는 고민하고 계획을 세웠다. Endgame 설계에 따르면 첫 번째 방법은 Dai의 담보 자산에 재생에너지 프로젝트(Renewable energy projects)를 도입하여 Dai를 '녹색 화폐(Clean money)'로 만드는 것이다. Endgame 시나리오에 따르면, 이를 통해 Dai는 주류 사회에서 수용될 수 있는 브랜드 요소를 갖게 되며, 현실 세계의 행정 기관이 Dai의 청정 에너지 프로젝트를 압류하거나 몰수하려 할 때 더 높은 '정치적 비용'을 치러야 한다. 그러나笔者는 담보 자산의 '녹색' 함량을 높이는 것으로 Dai의 수용도가 올라갈 것이라는 생각은 너무 순진하다고 본다. 사람들은 사상이나 구호상으로는 환경 보호를 지지할지 모르지만, 실제로 행동할 때는 여전히 수용 범위가 훨씬 넓은 USDT나 USDC를 선택할 것이다. 극도로 탈중앙화를 숭배하는 Web3 세계에서조차 탈중앙화 스테이블코인을 보급하기가 이토록 어렵다면, 어떻게 현실 세계의 일반인이 '환경 보호' 때문에 Dai를 사용한다고 기대할 수 있겠는가?
두 번째 방법은 동시에 Endgame의 핵심 사항으로, Maker가 육성하고 커뮤니티가 주도하여 Dai 중심의 하위 프로젝트(subDAO)를 발전시키는 것이다. subDAO는 현재 MakerDAO 본체에 집중된 거버넌스와 조정 업무를 병렬 처리하고 분산시키며, 중앙집중식 거버넌스를 분야별, 프로젝트별 거버넌스로 전환하는 역할을 한다. 또한 subDAO는 독립된 상업 프로젝트를 설립하여 새로운 수익원을 탐색하고, 이러한 프로젝트들이 Dai에게 새로운 수요 시나리오를 제공할 수 있다. 그러나 바로 이것이 Maker가 직면한 두 번째 중요한 도전이기도 하다.
문제 2: subDAO 프로젝트는 MKR과 Dai에 자금을 공급하면서 어떻게 창업 성공을 이룰 수 있는가?
Maker가 앞으로 육성할 여러 subDAO는 자체적으로 발행한 새 토큰을 활용해 Dai의 유동성 마이닝을 유인함으로써 Dai 사용을 촉진할 것이다. 또한 MakerDAO는 subDAO의 상업 프로젝트에 저금리 혹은 무이자로 Dai를 대출해주어 초기 운영을 지원한다. 저렴한 자금 지원 외에도 subDAO는 MakerDAO의 브랜드 신용과 커뮤니티를 계승하게 되는데, 이러한 신용 보증과 시드 사용자 유입은 DeFi 프로젝트의 초기 단계에서 매우 중요하다. Dai의 채택을 높이기 위해 환경 보호 프로젝트를 도입하는 것에 기대기보다 subDAO 전략은 실행 가능성이 더 높아 보이며, DeFi 분야에서도 이미 사례가 있다. 예를 들어 Frax는 자체 플랫폼 Fraxlend을 개발하여 다양한 담보물을 이용해 Frax를 빌릴 수 있도록 하며, Frax의 활용 사례를 확장하고 있다.
Fraxlend 자산 대출 목록
하지만 문제는 DeFi 분야에서 '낮게 매달린 열매'는 이미 대부분의 창업자들에 의해 수확된 상황에서, 시장 수요에 부합하는 subDAO 프로젝트를 개발하는 것이 쉽지 않다는 점이다. 더 중요한 것은 이러한 subDAO들이 프로젝트를 발전시키는 동시에 Dai와 MKR에 가치를 공급해야 한다는 점이다. 왜냐하면 subDAO는 추가적인 프로젝트 토큰을 Dai, ETHD(Endgame에서 계획된 LST 토큰의 재포장 버전으로 Dai 담보물로 사용), MKR에게 보상으로 분배해야 하기 때문이다. 이러한 '공물 과제'를 수행하면서도 사용자 요구를 충족시키고 경쟁자를 제압하는 제품을 만들어야 하는 난이도는 말할 필요도 없다. 실제로 MakerDAO가 육성하여 출시한 대출 프로덕트 Spark의 경우, MakerDAO가 직접 발행하여 지원한 2,000만 달러의 Dai를 제외하면, Spark의 실제 TVL은 2,000만 달러 수준에 불과하다.
5. MakerDAO의 기타 잠재적 위험
앞서 언급한 두 가지 도전 외에도 MakerDAO는 다른 잠재적 위험에 직면해 있다.
첫째, MakerDAO가 RWA 매입에 사용할 수 있는 스테이블코인이 거의 남지 않아, 미국 국채 추가 매입이 어렵다.
makerburn의 통계에 따르면, PSM 내 보유한 스테이블코인은 현재 약 9.12억 달러(USDC+GUSD) 정도다. 이 중 5억 달러 규모의 GUSD는 Gemini로부터 연 2%의 수익 보조를 받고 있다. 비록 다른 RWA 자산의 수익률보다 훨씬 낮지만, MakerDAO의 PSM이 보유한 GUSD가 전체 발행량의 89%를 차지하고 있어 강제 청산하여 달러로 전환할 경우 큰 가격 손실이 발생한다는 복잡한 요인들 때문에, 단기적으로 이 자금은 큰 변동이 없을 것이다.
따라서 Maker가 수익형 자산 매입에 유연하게 사용할 수 있는 현금은 PSM 내 남은 약 4.12억 달러의 USDC뿐이며, 최악의 경우 연 2.6% 수익률의 Coinbase 내 5억 달러 USDC를 국채로 교체하는 정도다. 결국 Maker가 국채를 추가 매입할 수 있는 자금은 약 9억 달러 수준에 불과하며, 실제로 PSM의 환매 수요에 대응해야 하므로 국채 매입에 사용할 수 있는 자금은 많지 않을 것이다. 그렇지 않으면 Dai를 대량으로 환매하여 USDC를 요청할 경우, Maker는 국채 자산을 매각해 대응해야 하며, 이때 발생하는 거래 비용과 채권 가격 변동은 오히려 Maker에게 손실을 초래할 수 있다. 또한 만약 Dai의 시가총액이 추가로 감소한다면, Maker의 투자 가능 자산 규모도 자연스럽게 더 줄어들게 될 것이다.
둘째, MakerDAO의 비용 통제가 지속될 수 있을지에 대해서笔者는 의문을 품고 있다. 현재 Endgame의 계획을 보면, DAO의 거버넌스 프로세스와 권한을 'Maker 중심'에서 각 subDAO로 분산시키려는 시도를 하고 있지만, subDAO의 거버넌스 단위 내부에는 복잡한 역할, 조직, 중재 부서들이 설정되어 있어 협업 체계가笔者가 알고 있는 모든 프로젝트 중 가장 복잡하며, 명실상부한 '거버넌스 미로'다. 관심 있는 독자는 Endgame V3 완전판을 방문해 머리를 싸매는 독서 경험을 해볼 수 있다. 또한 RWA 사업 도입으로 인한 DeFi와 오프라인 전통 금융 기관의 접촉과 다수의 고임금 외주 업무 발생, 현재 심각한 거버넌스 권한의 중심화 문제(2022년 10월 통과된 Endgame 계획 투표에서 찬성표의 70%가 창립자 Rune과 관련된 투표 그룹에서 나옴) 등이 겹쳐 MakerDAO의 이권 유출 문제는 이미 방 안에 있는 코끼리가 되었다. 예를 들어 현재 Maker의 최대 RWA 투자 운용 금고는 Monetalis Clydesdale라는 소규모 기관이 관리하고 있는데, 이 기관은 12.5억 달러의 Maker 자금을 관리하며 이를 국채 자산으로 배분하고 다른 전통 금융 기관과 협력하는 일을 맡고 있으며, 연간 약 190만 달러의 서비스 수수료를 받고 있다. Maker는 당시 이 기관의 유일한 고객이었으며, Maker의 창립자 Rune Christensen이 이 회사의 주요 주주였다.
Rune은 monetalis의 주요 투자자
비슷한 사례로 Maker는 리스크 관리 서비스 제공업체 Block Analitica에 연간 약 500만 달러(Dai+MKR)에 달하는 높은 서비스 수수료를 지불하고 있다. 더욱 기묘한 것은 Block Analitica가 리스크 관리 서비스 제공자일 뿐 아니라 동시에 그 서비스의 평가자이기도 하다는 점으로, 이른바 '선수 겸 심판'의 이중 역할은 Maker의 리스크 관리 서비스를 비옥한 독점 사업으로 만들었으며, 이제 남은 문제는 Block Analitica와 MKR 거버넌스를 장악한 이권 집단이 Maker 금고에서 얻는 풍부한 이익을 어떻게 나눌 것인지뿐이다. 이와 같은 사례들이 a16z도 듣고 고개를 젓게 만든 Endgame의 거대한 계획과 결합되면서, 미래에 금고 자금의 우회적 유출이 더욱 심화될 가능성이 높으며, 조직의 분산과 권한 위임이 진행됨에 따라 이권 집단이 금고를 약탈하고 수익을 분배하는 수단은 더욱 은밀하고 복잡해질 수 있다.
출처: coindesk
또한 Dai의 안정비율이 최근 1% 이상에서 3% 이상으로 인상되며, 사용자가 MakerDAO를 통해 대출하는 수요를 더욱 줄여 Dai 규모 유지에 부정적 영향을 준다.
마지막으로, Endgame부터 대규모 국채 및 RWA 매입, 창립자의 공격적인 2차 시장 매입, 그리고 금고 자금에서 매입 자금을 인출하는 기준을 크게 낮추는 투표 시행까지 일련의 조치들이 MKR 시가총액에 눈에 띄는 단기적 개선을 가져왔지만, 동시에 많은 잠재적 위험을 남겼다:
1. 금고 잉여 준비금이 부족하여 부실채권 리스크 대응 능력이 저하됨.
2. RWA 노출을 급진적으로 확대함으로써 자산이 중심화된 기관에 압류될 위험이 크게 증가하였으며, Dai의 취약성이 더욱 확대되었다.
3. 방대하고 복잡하며 지속적으로 수정되는 Endgame 계획으로 인해 커뮤니티가 심각하게 분열되었다. 지난 5월 Rune Christensen이 발표한 Endgame 단계 로드맵에서는 'AI 거버넌스', 기존 Dai와 MKR을 유지한 채 '새 브랜드'의 스테이블코인과 거버넌스 토큰 발행, 그리고 MakerDAO 자체 블록체인 구축 등의 '기발한 아이디어'가 등장했다.
6. Endgame은 종착점이 아니다
지난 5월 Rune Christensen이 Endgame 로드맵(The 5 phases of Endgame)을 소개한 포럼 게시물의 댓글 섹션에는 흔한 칭찬과 다른 거버넌서들의 혼란스러운 질문 외에도, 두 사용자의 의견이 특히 눈에 띈다:
“(우리는) 소중한 시간과 자금을 가치 없는 사람들과 쓰레기 프로젝트에 지원하는 데 낭비했으며, MKR에 가치를 창출하고 Dai의 규모를 확장하는 데 투자하지 못했다. 모든 자금과 연구는 Dai와 MKR이 자율적으로 운영되도록 하는 방법을 찾는 데 사용되어야 한다! 비대한 인사와 복잡한 거버넌스를 제거하라. 그것이 바로 올바른 길이다.”
“왜 우리는 모든 것을 미리 계획한 ‘종착점 계획’이 현재 문제 해결과 점진적 개선보다 더 낫다고 생각하는가? 이 계획은 블록체인 부분을 제외하고는 ‘무엇을 할 것인가’에 대해서는 항상 매우 구체적이지만, ‘왜 그렇게 해야 하는가’에 대해서는 거의 언급하지 않는다.”
누구도 그들에게 답하지 않았다.
블록체인 기반의 Web3 프로젝트는 투명성과 낮은 신뢰 비용이라는 효율성을 충분히 활용해야 하며, 새로운 장벽을 쌓고 짙은 안개를 피워내어 그 뒤에서 자신의 이권을 추구해서는 안 된다.
Endgame은 DeFi가 가져야 할 종착점이 아니다. 그것은 다만 MakerDAO의 장벽과 안개일 뿐이다.
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