DEFI 옵션 심층 분석: 시장 개요, 제품 모델 및 고성장 잠재력 프로토콜 분석
작성: 0xKeyu
번역: TechFlow
주요 포인트:
전체 암호화 옵션 월간 거래량이 약 400억 달러(영구 선물의 월간 거래량은 약 1.6조 달러)에 불과하다는 점을 고려하면, 체인 상의 옵션이 상당한 성장을 이루기까지는 아직 한 번의 시장 사이클이 더 필요할 수 있다.
현재 탈중앙화거래소(DEX)와 중심화거래소(CEX)의 선물 거래량 비중은 약 2% 수준이다. 만약 체인 옵션의 시장점유율이 체인 영구 선물 수준에 도달한다고 가정한다면, 예상되는 체인 옵션 거래량은 약 8억 달러 정도일 것이다. 이는 마켓메이커들이 체인 상에서 마켓메이킹 활동을 하도록 유인하기에는 부족할 수 있다.
집중 유동성 LP 포지션을 활용하는 파생상품은 이미 집중 유동성 풀에 상당한 유동성이 존재한다는 점에서 유동성 문제를 해결할 수 있는 방법이 될 수 있다. 이러한 제품들(Infinity Pool, Panoptic, Itos, Smilee 등)은 장외 자산에 대한 투기를 가능하게 함으로써 CEX에게도 명확한 제품 차별화를 제공한다. 이들의 주요 과제는 집중 유동성 LP들에게 자신의 유동성 풀로 다시 입금하도록 설득하는 것이다.
장기적으로는 CLOB(Central Limit Order Book) 기반의 체인 옵션 프로토콜을 긍정적으로 보고 있으며, 초기에는 dYdX처럼 오프체인 오더북 매칭과 온체인 정산 방식을 활용하고, 이후 블록체인 인프라가 개선됨에 따라 점차 오더북을 온체인으로 이전하는 방향으로 발전할 것으로 전망한다.
옵션 시장 개요
전통 금융(TradFi)에서 옵션은 가장 일반적으로 사용되는 금융 도구다. FIA 데이터에 따르면, 2022년 글로벌 거래소 파생상품(ETD) 거래량(거래 및/또는 결제된 선물 및 옵션 계약 수 기준)은 전년 대비 34% 증가한 838억 건에 달했다. 이 중 옵션 거래량은 545억 건(65%), 선물은 293억 건(35%)으로, 각각 전년 대비 63.7%, 0.1% 증가했다.
TradFi에서는 옵션 거래량이 선물보다 많지만, 현재 암호화 파생상품 시장에서는 선물이 대부분을 차지하고 있다. 2023년 6월 기준 ETH와 BTC 옵션 거래량(약 300억 달러)은 선물 거래량(약 1조 달러)의 겨우 2% 수준이다. 이는 BitMEX가 만기일 없이 유동성을 집중시킨 영구 선물을 도입함으로써 전통 금융 선물보다 더 높은 자본 효율성을 실현했기 때문일 수 있다. 더 높은 자본 효율성은 더 나은 선물 가격 책정, 낮은 슬리피지, 더 높은 레버리지를 가능하게 하며, 이는 암호화 트레이더들의 위험 선호 특성에 잘 부합한다. 암호화폐 같은 신생 자산군에서는 유동성 기반이 전통 주식시장보다 낮기 때문에 자본 효율성이 매우 중요하다. 반면 암호화 옵션은 만기일과 행사가 간의 유동성이 분산되어 있어 거래량이 훨씬 낮다.
체인 옵션은 탈중앙화 금융 파생상품 거래량과 총 잠금 가치(TVL) 중 극히 일부만 차지하고 있다.
현재 체인 파생상품 프로토콜의 총 TVL은 약 15억 달러이며, 체인 옵션 프로토콜의 TVL은 약 1.1억 달러에 불과해 아직 개척되지 않은 거대한 시장이 존재한다. 거래량 측면에서도 월평균 약 300억 달러의 파생상품 거래량 중 DEX 옵션 거래는 명목 거래액 기준 1.14억 달러(프리미엄 370만 달러)에 그친다. 이는 체인 옵션 시장이 여전히 초기 단계이며, 큰 시장 잠재력을 가지고 있음을 의미한다.
선물과 옵션의 차이점
옵션은 매수자에게 권한만 부여하고 의무를 부과하지 않기 때문에, 행사가에서 포지션을 실행하려면 미리 프리미엄을 지불해야 한다. 이러한 메커니즘으로 인해 옵션 매수자는 볼록형 수익 함수(고정된 하방 리스크, 무한한 상방 수익)를 가지며, 옵션 매도자는 오목형 수익 함수(고정된 상방 수익, 무한한 하방 리스크)를 갖는다. 옵션 매수자와 매도자의 비대칭적 수익 구조와 달리, 선물 매수자와 매도자는 대칭적인 수익 구조를 갖는다. 이러한 서로 다른 수익 구조는 사용자들의 투자 목표와 용도에도 차이를 만들어낸다:
개인 투자자 관점:
옵션: 진입 장벽이 높음; 매수자: 감마 다수, 세타 공매도; 매도자: 감마 공매도, 세타 다수.
선물: 진입 장벽이 낮음(특히 실물 인수도와 만기일을 폐기한 영구 선물은 더욱 그러함). 높은 레버리지를 요구하는 일반적인 암호화 사용자에게 적합.
사용 사례:
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옵션: 수익 창출(매도자), 헤지, 투기, 변동성 노출;
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선물: 헤지, 투기, 고레버리지(영구 선물의 경우).
경쟁 구도
메커니즘에 따라 옵션 프로토콜은 대략 다섯 가지로 분류된다: 구조화 상품, 옵션 인프라, 자동시장조성기(AMM), 중앙 제한가 주문책(CLOB), 집중 유동성 풀을 활용하는 프로토콜.
구조화 상품은 다양한 수익 창출 전략을 통해 LP에게 수익을 창출하는 것을 목표로 하며, 일반적으로 옵션 인프라를 이용해 체인 옵션을 발행/결제한다. 현재 구조화 상품에는 커버드 콜/풋 포지션을 제공하는 옵션 금고(Ribbon, Psyoption 등)와 이색 옵션, 스테이킹, 대출, 유동성 제공 기회를 포함하는 더 복잡한 수익 상품(Cega)이 있다. 옵션 인프라는 본질적으로 스마트 파이낸셜 에스크로 프로토콜로서, 사용자가 다양한 금융 파생상품을 생성, 발행, 결제할 수 있도록 한다. 옵션 AMM은 유동성 풀을 사용해 트레이더의 반대 방향을 맡는다. 알고리즘을 사용하여 수정된 블랙-숄즈 공식과 옵션 계약의 수요·공급에 따라 자동으로 옵션을 가격 책정한다. 옵션 CLOB은 옵션 매수자와 매도자의 주문을 능동적으로 매칭하는 시장이다. 집중 유동성 풀을 활용하는 프로토콜은 집중 유동성 풀 제공자와 반대 방향을 취해 파생상품 원시 요소를 생성하는 프로토콜을 말한다.
현재 AMM 기반 옵션 거래소가 대부분의 시장 점유율을 차지하고 있는데, 이는 초기 체인 영구 선물 모델과 유사하다. CLOB 기반 모델보다 AMM 기반 옵션 거래소가 유동성을 확보하고 시작하기가 일반적으로 더 쉽기 때문이다. 완전히 온체인 기반의 CLOB 옵션 거래소는 빠르게 오더북을 스캔하고 주문을 매칭할 수 있는 매칭 엔진을 필요로 하는데, 이는 블록체인 상에서 구현하기 어렵고 초기 유동성을 유치하기 위해 중심화된 마켓메이커들을 찾아내는 데 많은 비즈니스 개발 자원이 필요하다.
따라서 대부분의 오더북은 옵션 발행과 결제만 지원하고 거래는 일반적으로 마켓메이커 경매를 통해 OTC로 이루어진다. Zeta는 Serum의 오더북 인프라를 활용해 초당 최대 두 번 오더북을 확인함으로써 이를 해결했으나, FTX 사건으로 인해 Serum의 유동성이 유출되고 모든 사용자와 거래량이 커뮤니티 포크인 Openbook으로 이전하면서 Zeta의 옵션 거래가 일시 중단되었다. 또 다른 해결책은 오프체인 오더북과 온체인 정산의 하이브리드 모델인데, Aevo가 현재 이를 구축 중이다. 다만 시장이 초기 단계이기 때문에 현재 시장 점유율은 의미 있는 지표가 아니다. 더 많은 CLOB 기반 모델들이 등장하고, AMM이 델타 중립성과 자본 효율성 측면에서 더 많은 혁신을 이루면서 시장 구도는 크게 변화할 것이다. 다음으로 옵션 프로토콜의 역사와 직면한 핵심 과제 및 개선 사항을 살펴보겠다.
첫 번째 물결, AMM의 장애물:
옵션 가격 오류: AMM 풀 기반 모델의 문제는 옵션을 정확하게 가격 책정해야 한다는 점이다. 전통 시장에서는 옵션 가격이 옵션의 수요와 공급에 의해 결정된다. 그러나 풀 기반 모델에서는 공급이 고정되어(자동으로 옵션 매수자의 반대편을 맡음) 수요와 공급이 존재하지 않는다. 따라서 효과적인 가격 모델을 도출하여 옵션을 가격 책정하는 것이 AMM 유동성 풀 모델의 주요 과제가 된다.
가장 일반적인 가격 책정 방법은 자산 가격, 행사가, 무위험 금리, 만기 시간, 내재변동성(IV)을 고려하는 블랙-숄즈 공식을 사용하는 것이다. 이 다섯 요소 중 유일하게 관찰할 수 없는 요소는 내재변동성(IV)인데, 이는 특정 증권의 미래 변동성에 대한 시장 기대를 반영하는 지표다. 전통적으로 IV는 옵션 계약의 수요와 공급을 통해 계산할 수 있다: 수요이 높고 공급이 낮으면 IV가 높아지고, 그 반대의 경우 낮아진다. 그러나 수요와 공급의 흐름이 일치하지 않기 때문에 체인 옵션 프로토콜에게는 IV 산출이 어렵다. 예를 들어 Hegic의 경우 IV가 오프체인에서 계산되어 매주 수동으로 체인에 업데이트된다. 즉, 100달러짜리 평가격 옵션을 열든 1만 달러짜리를 열든 동일한 가격이 책정된다. 이는 중요하다. CLOB 기반 시스템의 마켓메이커는 실제 가격에 관한 새로운 정보에 따라 주문을 동적으로 재가격할 수 있지만, AMM LP는 스마트계약에 내장된 가격 함수에만 의존하기 때문이다. 따라서 시장 변동성이 클 때 LP는 높은 무상 손실을 입을 수 있으며, 이때 IV가 실현 변동률에 비해 현저히 낮을 수 있다. 아래 그림에서 보듯 대부분의 1세대 옵션 AMM은 정적 변동성 입력값을 사용하며 실시간 거래량에 따라 동적으로 조정하지 않는다.
헤지되지 않은 LP 포지션: 첫 번째 물결의 AMM에서 Hegic, Dopex, Premia 등의 프로토콜은 LP에게 친절하지 않았다. 그들의 담보가 헤지되지 않았기 때문이다. 이 메커니즘은 자본 효율성에 대한 우려에서 비롯되었는데, 델타 헤지는 일반적으로 유동성 풀의 일부를 사용해 순 델타에 따라 롱/숏 거래를 해야 하기 때문이다. 그러나 이는 LP가 기초 자산에 대해 높은 노출을 축적하게 만들었다. 결과적으로 LP의 유동성 비용이 증가하고 유동성 풀 성장을 저해했다.
트레이더 관점에서는 CEX에 비해 자산 선택, 행사가, 만기일 선택지가 제한적이며 가격 효율성도 낮다. 자산, 행사가, 만기일 선택의 제한은 유동성 부족에서 비롯되는데, 더 넓은 선택지는 이미 부족한 풀의 유동성을 더욱 분산시키기 때문이다.
두 번째 물결, AMM의 개선 사항
유동성 유치를 위한 델타 중립성 강조: Lyra의 Valon 업데이트는 델타 헤지를 도입한 최초의 AMM이다. Lyra는 GMX 또는 Synthetix를 통해 헤지 포지션을 취해 리스크를 낮춘다. 예를 들어 트레이더가 ETH 콜옵션 롱 포지션을 보유할 때, Lyra의 마켓메이킹 보험고(MMV)는 포지션 설정 시 순 델타와 동일한 ETH 롱 포지션을 취한다. 이를 통해 MMV는 ETH 가격 상승 시 콜옵션 롱 포지션을 가진 트레이더가 얻을 수 있는 잠재적 무한 이익으로부터 자신을 보호할 수 있다.
마찬가지로 Siren Flow도 Prennial과 협력해 델타 노출을 헤지하는 시스템을 도입했다. 동시에 다른 AMM 유동성 풀 프로토콜들도 LP의 문제를 해결하기 위해 다양한 방식을 시도했다: Hegic, Premia, Dopex는 유동성 풀을 콜과 풋 보험고로 나누어 LP가 자신이 보증하는 옵션에 대해 더 많은 통제권을 갖도록 했다. 그러나 이 방법은 여전히 헤지 부담을 LP에게 떠넘기고 유동성을 분산시킨다는 점에서 Lyra와 Siren의 방법보다 낫지 않다.
비효율적인 가격 모델 개선 및 부분 담보 도입으로 사용자 경험 향상: Hegic의 정적 IV 문제와 비교해, Lyra, Dopex, Siren Flow 등의 프로토콜은 가격 효율성을 높이기 위한 새로운 전략을 도입했다. Lyra AMM의 핵심 메커니즘은 시장 상황에 따라 내재변동성(IV)과 옵션 비용을 조정하는 것이다. 옵션 수요가 높을 때는 AMM이 IV를 높이고, 공급이 과잉일 때는 IV를 낮춘다. 이 접근법을 통해 AMM은 각 행사가와 만기일에 대한 IV의 시장 청산 가치로 수렴할 수 있다.
Lyra에서 만기일을 리스트할 때, 기준선 변동성 값인 IV와 리스트된 행사가의 변동성 대비 IV 비율이 초기화된다. 이러한 초기 값들은 현재 시장 데이터를 바탕으로 50 Delta(평가격) 행사가의 IV에서 유도된다. 초기화 후, IV와 행사가 변동성 비율(왜곡)은 특정 행사가 및 관련 만기일의 옵션 수요·공급에 의해 결정된다. 반면 Siren Flow는 경쟁력 있는 옵션 거래 가격을 제공하기 위해 하이브리드 온체인/오프체인 RFQ(Request for Quote) 시스템을 도입했다. 이 혁신으로 Siren Flow는 중심화 거래소 파생상품과 맞먹는 가격을 제공하면서도 자체 관리(self-custody)와 탈중앙화 거래의 장점을 유지할 수 있게 되었다. 그러나 Siren의 접근법은 중심화 거래소 데이터에 의존해 IV를 도출하기 때문에 가격 발견 플랫폼으로서는 기능할 수 없다.
또한 Lyra는 옵션 매도자에게 부분 담보를 제공해 자본 효율성을 4~5배 향상시키는 혁신적인 방법을 도입했다. Avalon은 트레이더가 공매도 포지션에 대해 부분 담보를 허용해 동일한 자본으로 4~5배 더 많은 옵션을 매도할 수 있게 한다. 부분 담보 공매도는 두 가지 이유에서 중요하다: CeFi 플랫폼과 맞먹는 더 완전한 경험을 옵션 트레이더에게 제공하고, AMM이 더 효율적인 가격 책정을 할 수 있게 한다. 부분 담보를 구현하는 주요 어려움은 다양한 요소를 기반으로 초기 담보 금액을 계산하고, 부실채권 문제를 방지하기 위한 견고한 리스크 관리 시스템을 구축하는 것이다.
CLOB: 지금까지는 매력이 제한적이었으나 유망한 제품들이 출시되고 있음
FTX 사건으로 인해 Zeta의 옵션 거래소 운영이 중단된 가운데, Ribbon이 육성한 Aevo는 오프체인 매칭과 온체인 정산 하이브리드 모델을 채택한 유망한 CLOB 기반 옵션 거래소다. Aevo는 커스텀 EVM 롤업 위에 구축되어 다양한 행사가와 만기일에서 거래 가능한 수백 종의 도구에 접근할 수 있으며 깊은 유동성을 제공한다고 주장한다. 유동성을 확보하기 위해 전문 마켓메이커와 협력하는 것 외에도, Aevo는 Ribbon의 DOV(Deposit Option Vaults)와 통합해 판매된 옵션 계약의 결제 장소로 활용할 계획이다. 현재 Ribbon의 월간 거래량은 약 3000만 달러로, Aevo의 유동성 기반을 마련하고 있다. 또한 이는 현재 DOV가 직면한 이해 상충 문제도 해결할 수 있으며, 더 많은 거래량을 Ribbon으로 유도할 수 있다. DOV 예금자들은 만기 전에 이익을 실현하거나 손실을 줄일 수 있어 Ribbon DOV의 유연성이 크게 증가한다. 마지막으로 Aevo는 현재 체인 외부에서 DOV 옵션을 구매하는 마켓메이커에게 유동성을 창출해 직접 거래소에서 포지션을 헷징할 수 있게 한다. Aevo는 다른 DOV 프로토콜에 대한 인프라 계층으로서 시너지 효과를 낼 수도 있다.
Clob 기반 모델과 AMM 유동성 풀 모델 비교:
전반적으로 체인 옵션 거래소를 평가할 때 가장 중요한 세 가지 지표는 유동성, 자본 효율성, 자산 선택이다.
유동성: AMM 유동성 풀 모델은 소규모 유동성을 쉽게 유치해 자동시장조성을 할 수 있다는 점에서 초기 유동성 확보에 명백한 이점을 가진다. 그러나 장기적으로는 CLOB 기반 모델이 더 높은 한계를 지닌다. 전문 마켓메이커가 플랫폼에서 마켓메이킹을 할 수 있기 때문이다. 또한 Elixir와 같은 프로토콜은 소매 사용자에게도 CLOB 기반 시스템에서 마켓메이커 역할을 할 수 있게 한다. 따라서 CLOB 기반 모델은 AMM 유동성 풀 모델보다 유동성 유치에 유리하다.
자본 효율성: CLOB와 AMM 모두 각각의 장점이 있다. CLOB 기반 모델은 옵션 거래량이 충분히 클 때 가격 발견 플랫폼으로 기능할 수 있어 더 효율적인 옵션 가격 책정이 가능하다. 또한 AMM 모델과 같은 무상 손실 문제도 겪지 않는다. 반면 AMM 기반 옵션 프로토콜은 LP 포지션을 조합해 자본 효율성을 높일 수 있다.
자산 선택: 나는 CLOB 기반 모델이 상대적으로 유리하다고 본다. 중심화 거래소와 유사하게 플랫폼에 더 많은 자산을 상장할 수 있기 때문이다. 반면 AMM 유동성 모델은 더 넓은 범위의 자산을 지원하기 어렵다. 이러한 아웃오브머니 옵션의 가격 책정이 매우 어렵기 때문이다. 게다가 트레이더는 스트래들 옵션을 구매해 거액을 벌어 유동성 풀의 자금을 고갈시킬 수 있다.
구조화 상품은 인센티브 불일치와 리스크 프로필 불일치라는 두 가지 문제에 직면해 있다:
마켓메이커와 구조화 상품 보험고 간의 이해 상충: 현재 체인 옵션 거래소가 보편화되지 않았기 때문에 대부분의 옵션 보험고는 LP의 예금으로 커버드 콜 전략을 구성한 후 경매를 통해 마켓메이커에게 판매한다. 마켓메이커는 일반적으로 Ribbon 예금자로부터 협의된 프리미엄 가격으로 콜옵션을 구매한 후, 동일한 규격(만기일, 행사가)의 동일량 콜옵션을 매도해 헤지한다. 이를 통해 Ribbon에서 구매한 가격과 Deribit에서 판 가격 사이의 스프레드를 얻는다. 문제는 마켓메이커와 옵션 보험고의 이해가 상충된다는 점이다. 마켓메이커는 콜옵션을 가능한 한 싸게 사려 하고, 예금자는 리스크 범위 내에서 시장을 앞서가려 하기 때문이다. 그러나 DOV는 제한된 수의 마켓메이커에게만 옵션을 판매할 수 있기 때문에 대부분 판매된 옵션은 저평가되며, LP의 수익은 미미해진다.
현재 암호화 사용자 리스크 프로필과의 불일치: 실제로 DOV의 LP는 대부분의 보험고가 커버드 콜/풋 옵션을 취하기 때문에, 세타(long theta)에 노출되어 있고 감마(short gamma)에 공매도 상태다. 그러나 암호화폐는 본질적으로 매우 변동성이 크기 때문에 LP는 상승장에서 일반적으로 성과가 좋지 않고, 하락장에서도 유사한 손실을 입는다. 이러한 수익 구조는 대부분의 암호화 사용자와 부합하지 않는다. 그들은 비대칭적인 상방 잠재력을 추구하기 위해 암호화에 참여하는 것이지, 미미한 수익을 얻기 위해서가 아니기 때문이다.
미래: CLOB 기반 옵션 거래소의 성숙은 마켓메이커와 구조화 상품 간의 이해 상충 문제를 해결할 수 있다. Aevo와 같은 CLOB 기반 옵션 거래소의 등장은 DOV에게 가격 발견 장소를 제공해 판매처를 찾게 하며, OTC 거래에서 불균형한 권력 구조를 해결할 수 있다. 또한 위에서 언급했듯이, 체인 CLOB 옵션 거래소와 결합된 DOV는 예금자가 DOV 만기 전에 이익을 실현하거나 손실을 줄일 수 있게 해 예금자에게 더 큰 유연성을 제공할 수 있다.
요약하면, 현재의 체인 옵션 프로토콜은 CLOB 기반인지 AMM 기반인지에 관계없이 거래량과 유동성 측면에서 거의 진전을 이루지 못했다. 이는 유명한 '닭과 달걀' 문제를 야기한다. 유동성이 없으면 거래량이 없고, 거래량이 없으면 유동성이 생기지 않는 것이다. 유동성 측면에서 보면, 체인 유동성 제공자는 옵션 가격 책정과 일치하지 않는 문제에 직면해 있다. 실현 변동률이 계산된 내재변동률보다 일반적으로 높기 때문에 유동성 풀에 참여하려는 의욕이 떨어진다. 전통적인 마켓메이커 입장에서는 거래량이 미미하기 때문에 이러한 프로토콜에서 마켓메이킹을 할 충분한 동기가 없다. 장기적으로는 DyDx와 유사한 시장 점유율을 옵션 거래량에서 차지할 수 있을 것으로 CLOB 기반 모델을 낙관하고 있다. 그러나 현재의 체인 옵션 프로토콜은 CEX에 비해 제품 차별화가 충분하지 않으며, 이것이 바로 집중 유동성 풀에 존재하는 막대한 유동성을 활용하는 다음 물결의 프로토콜로 연결된다.
다음 물결: 집중 유동성 풀을 활용하는 프로토콜
이 새로운 물결의 프로토콜들이 바탕으로 하는 핵심 아이디어는 Uniswap v3 유동성 제공자(LP) 포지션이 토큰화된 숏풋 옵션으로 간주될 수 있다는 점이다. 이는 LP의 경제적 수익 함수가 수학적으로 풋옵션 매도와 동일하기 때문이다. Uniswap V3 LP의 경우, 기초 자산 가격이 급격히 변동할 때 손실을 입고 시간이 지남에 따라 교환 수수료를 받기 때문에 본질적으로 감마 숏(gamma short)이고 세타 롱(theta long)이다. 따라서 Panoptic, Infinity Pool, Smilee, Itos 등을 포함한 다양한 프로토콜이 집중 유동성 풀 내에 존재하는 막대한 숏옵션 포지션을 활용해 파생상품 원시 요소를 구축하려 시도하고 있다. 기본 아이디어는 유사하지만, 이 제품들은 디자인과 제공 방식에서 몇 가지 현저한 차이가 있다.
메커니즘 개요
Panoptic
전반적으로 Panoptic은 유동성 제공자, 트레이더(옵션 매수자/매도자), 정산자로 구성된다. 유동성 제공자는 임의 비율의 token1/token0으로 교환 가능한 토큰을 Panoptic 풀에 예치해야 한다. 옵션 매도자는 이 유동성을 빌려 해당 Uniswap v3 풀에 유동성을 예치함으로써 숏옵션을 생성할 수 있다. 마찬가지로 트레이더는 Uniswap v3 풀에서 유동성을 제거함으로써 롱옵션을 생성할 수 있다. 예를 들어 트레이더가 행사가 1000 USDC, 폭 10%의 풋옵션을 구매하려 한다고 가정하자. 트레이더가 이 옵션을 구매할 때, Uniswap V3 풀 내 각 ETH 범위에서 909 - 1100 USDC 구간의 부분 유동성이 제거되어 Panoptic 풀로 되돌아간다. 이 옵션의 비용은 유동성이 Uniswap 풀에 남아 있었을 때 발생할 수수료 금액이다. 이제 여러 상황을 고려해보자:
옵션 구매 시 ETH 가격이 1100 USDC보다 높다면, 이 옵션은 아웃오브머니(OTM) 상태다—아직 수익이 나지 않으며 프리미엄도 누적되지 않는다.
옵션 유효기간 동안 ETH 가격이 909과 1100 USDC 사이에 머무른다면, 이 옵션은 여전히 OTM 상태이며 비용은 제로다. 사용자는 옵션 포지션을 종료하기로 결정할 수 있으며, 프리미엄을 지불할 필요가 없다.
ETH 가격이 1100 USDC 아래로 떨어지면, 이 옵션은 가치를 가지기 시작하며—프리미엄이 누적되기 시작한다. ETH 가격이 추가로 909 USDC 아래로 떨어지면, 이 옵션은 이제 인더머니(ITM) 상태가 되어 수익을 내는 것이다. 이 시점에서 옵션은 더 이상 수수료를 벌지 않으며, 사용자는 이 옵션을 행사하기로 결정할 수 있다.
옵션 행사 시, 사용자는 빌린 유동성을 반환해야 하며, 이 유동성은 현재 ETH 형태로 존재한다. 따라서 사용자는 Panoptic 풀에 ETH를 보내고, 처음 풋옵션을 구매할 때 받았던 USDC를 보유한다. 이는 시장 가격이 909 USDC 아래일지라도 실제로 ETH를 1000 USDC에 판 것과 같다.
Panoptic 유동성 풀의 임의 사용 가능한 토큰에서 옵션 매도자는 5배 레버리지를, 옵션 매수자는 20배 레버리지를 얻을 수 있다.
Itos
UniswapV3 AMM을 이용해 롱/숏옵션을 생성하는 Panoptics와 달리, Itos는 양의 유동성 제공 위에 자체 집중 유동성 AMM(CLMM)을 구축하고 음의 유동성 제공 포지션(takers라고 함)을 활용해 유사한 제품을 제공한다. AMM 구조는 maker, taker, trader 세 명의 시장 참여자로 구성된다. UniswapV3에서 maker와 trader는 동일한 개념으로, maker는 유동성 풀에 교환 가능한 토큰 쌍을 예치하는 유동성 제공자를, trader는 유동성 풀에서 한 토큰을 다른 토큰과 교환하는 참여자를 의미한다. maker는 유동성을 제공하는 반면, taker는 거래를 위해 유동성을 보유한다. 이러한 taker는 항상 거래에 참여하며, 거래가 더 가치 있는 토큰으로 진행되도록 수수료를 지불한다. 이를 통해 TakerPuts와 TakerCalls와 같은 풋옵션 및 콜옵션 유사 상품을 생성할 수 있다. 예를 들어 DEX에서 거래가 발생할 때, taker는 거래에 참여함으로써 수익을 얻지만, 거래 실행을 위한 충분한 유동성을 확보하기 위해 자금 조달비를 지불한다. 모든 거래를 항상 활용함으로써 가격 변동에 따라 포지션 가치가 증가하는 반면, 마켓메이킹 포지션의 가치는 감소하는 경향이 있다. 따라서 taker는 아래 그림의 녹선처럼 롱옵션 유사 수익 함수를 경험할 수 있으며, maker 포지션을 효과적으로 헷지할 수 있다.
Infinity Pool
Itos와 유사하게, Infinity Pool은 자체 CLMM(이를 float pool이라 함) 위에 구축된 레버리지 거래 탈중앙화거래소(DEX)다. LP는 직접 교환 가능한 토큰 쌍을 예치하거나, Uniswap V3 LP 토큰을 float pool에 예치할 수 있다(프로토콜이 LP를 대신해 LP 토큰을 교환 가능한 토큰으로 전환함). Float pool은 두 가지 기능을 갖는다: 1) 스팟 거래, 2) 레버리지 트레이더에게 대출. 두 번째 경우, 대출받은 LP 토큰은 float pool에서 개인 풀(swapppers)로 추출되며, 트레이더는 예정된 행사가에서 무제한 무료 교환을 할 수 있다. 그 대가로 트레이더는 고정 기간 대출(1~40배 레버리지) 또는 순환 대출(40배 이상 레버리지)을 통해 LP에게 자금 조달비를 지불한다. 더 나아가 트레이더는 필요한 LP 토큰을 float pool의 필요한 가격 범위에서 오프체인 매칭 엔진을 통해 개인 풀의 교환 가능 토큰으로 전환하고, 이후 필요 시 외부 교환을 통해 float pool의 임의 자산 조합으로 대출을 상환함으로써 float pool의 임의 사용 가능한 자산에서 레버리지 거래 경험을 할 수 있다. 예를 들어 백서에 설명된 예시에서, 트레이더는 1000 USDC 가치의 ETH/USDC LP 토큰을 빌려 900 USDC을 중심으로 한 좁은 유동성 범위에서 ETH 가격이 1000 USDC라고 가정할 때 10배 레버리지로 ETH 롱 포지션을 가질 수 있다. ETH 가격이 현재 유동성 범위보다 높기 때문에, 트레이더는 이 LP 토큰을 1000 USDC로 교환하고 어떤 스팟 DEX에서든 1000 USDC를 1 ETH로 교환할 수 있다(교환 수수료나 슬리피지 없음 가정). ETH가 900 USDC 아래로 떨어지면, LP 포지션은 1.11(1000/900) ETH를 포함하게 되며, 청산 결정 시 추가로 0.11 ETH를 구매해야 한다. 따라서 트레이더에게 가장 나쁜 경우는 ETH가 900 USDC일 때, 트레이더는 0.11 ETH를 구매하기 위해 99 USDC를 지불해야 한다. 즉 이 예시에서 트레이더는 100 USDC의 담보만으로
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