stUSDT를 심층 분석하다: "암호화 골드"로 가는 야망과 트론의 포부
RWA가 점점 더 Web2와 Web3의 주류 시선을 끌고 있다. 7월 3일, 트론(TRON) 생태계 최초의 RWA 상품인 stUSDT가 정식 출시되며 RWA 분야에 또 하나의 중량급 제품이 등장했다. 트론 네트워크 내에서 압도적인 USDT 유통량과 거의 무장벽 수준의 접근성을 갖춘 특성 덕분에, stUSDT는 등장과 동시에 'Web3의 여유자금 펀드(餘額寶)'라 불리고 있다. stUSDT 자체로 돌아가 보면, 기존의 토큰화된 주식, 부동산 또는 국채와 달리, 체인상에서 가장 중심적인 스테이블코인인 TRC-20 USDT를 기초 자산으로 삼아 메커니즘 설계와 실제 운영을 전개하고 있다는 점을 알 수 있다.
stUSDT — 누구나 누릴 수 있는 RWA 상품
지금까지의 RWA 실천 사례에서는 오프체인 자산을 디파이(DeFi) 위로 가져오는 방식이 일반적이었다. 예를 들어 컴파운드(Compound) 창립자의 새 프로젝트인 슈퍼스테이트(Superstate)는 웹3 고액 자산가들에게 미국 국채에 투자할 기회를 제공하며, 메이커다오(MakerDAO)의 국채 매입 계획 역시 체인상 자금이 전통 금융시장으로 흘러가는 사례라 할 수 있다.
암호화폐 전체 구조로 눈을 돌려보면, 현재 새로운 전환점에 도달했을지도 모른다. 한편으로는 서방 정부 기관들이 규제와 준법성이라는 명목하에 거래소들을 탄압하고 주요 코인들을 증권으로 분류하며 암호화폐 분야를 지속적으로 겨냥하고 있으며, 다른 한편으로는 RWA 개념이 점차 강세를 보이고 있다. 올해 초 바이낸스(Binance)가 RWA 보고서를 발표한 것을 시작으로, 씨티은행(Citibank) 같은 기성 금융기관들이 본격 진출했으며, 홍콩 정부는 골드만삭스(Goldman Sachs) 플랫폼을 통해 세계 최초의 토큰화 녹색 증권을 발행하기도 했다.
순간적으로 RWA 개념이 대세가 되었지만, 현 단계의 RWA는 여전히 두 가지 문제점을 안고 있다. 바로 일방향적 유동성과 불평등한 투자 접근 기회이다.
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전통 국채나 증권을 토큰화하여 디파이에 도입하거나, 체인상 프로토콜 자금을 활용해 전통 금융상품을 매입하는 경우 모두 일방향적 유동성에 그치며, 양쪽 사이의 격차를 해소하지 못한다.
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현재 RWA의 주요 참여자들은 대부분 프로토콜, 중앙화된 기관, 혹은 대규모 투자자들(Whales)이며, 일반 소액 투자자들은 투자 기회를 제대로 누리지 못하고 있다. 이는 디파이와 블록체인 정신에 배치되는 일이며, 더욱 많은 유동성을 창출하는 것이 시급한 과제가 되고 있다.
RWA 참여 주체를 현재 기준으로 나누면 대략 세 가지 유형으로 분류할 수 있다:
• 디파이(DeFi): 스테이블코인, MKR 등 기존 프로젝트들의 새로운 RWA 실천 사례;
• 트레디파이(TradiFi): 전통 은행, 정부 등 기관. 예를 들어 중국은행국제증권(BOCI)의 증권 발행;
• 원생 RWA 프로토콜: 맵플(Maple), 센트리퓨지(Centrifuge) 등의 프로젝트.
깨지 않으면 새로워질 수 없다. RWA는 블록체인의 탈중앙화 본질로 다시 돌아가야 한다. 현재의 RWA 발전 경로를 그대로 따르게 되면 결국 트레디파이(TradiFi)에 의해 준법성이라는 이름 아래 흡수될 가능성이 크다. 더 많은 개인 투자자들이 참여할 수 있도록 문호를 열어, RWA가 대어들과 기관들의 전유물이 되는 것을 막아야 한다. 오직 이렇게 해야만 컨센서스를 형성하고, 건강한 시장 유동성을 만들어낼 수 있다.
돌파구는 아마도 RWA의 본질과 주류 유형으로 다시 돌아가는 것에 있을 것이다. 그렇다면 현재의 주류 RWA 자산은 무엇이어야 할까?
겉보기에는 미국 국채, 주식, 증권, 심지어 부동산처럼 전 세계에서 가장 중요한 자산 유형들이 될 것이다. 이들 상품의 시가총액은 모두 수 조 달러를 넘어서지만, 실제로 앞의 세 가지 자산은 이미 고도로 시장화되어 있으며, 금리 인상 상황에서도 유동성이 넘쳐나는 상태에 이르렀다. 암호화폐 자금을 투자하더라도 수동적인 이자 수익 상품에 그칠 뿐이며, 오히려 암호화폐의 유동성을 손상시킬 수 있다.
디파이 세계는 본질적인 혁신을 시도할 용기를 가져야 한다.
3월 USDC의 디페깅 사태 이후, 점점 더 많은 일반 사용자들이 USDT 사용을 선호하게 되었으며, 디파이 주요 프로젝트들도 자체 스테이블코인 구축을 시작했다. 예를 들어 Aave의 GHO, 메이커다오의 DAI, Curve의 crvUSD 등이 있다. 그러나 본질적으로 이러한 다양한 스테이블코인은 여전히 일부 USDC와 USDT에 의존하며, 다만 체인상 자산 비중을 높이는 정도에 그친다고 볼 수 있다.
예를 들어 crvUSD의 담보물에는 WBTC, WETH 등의 주요 체인상 자산이 포함되며, DAI 역시 여전히 높은 비율로 USDC 등 법정화폐 스테이블코인이 포함되어 있다. 반면 stUSDT의 로직 하에서는 USDT 자체가 자산 가격 산정의 기준일 뿐이며, 실제 운영은 stUSDT를 직접 사용한다. 이것이 근본적인 차이다.
즉, 현재 우리는 전통 금융의 모방 상품을 만드는 것이 아니라, 암호화폐 자체로부터 출발해 RWA 상품을 구축해야 한다. RWA의 핵심 논리는 여전히 자산에 있으며, 자산만이 재생산의 마법을 가질 수 있다.
암호화폐 분야에서 비트코인과 이더리움 외에 가장 중심적인 자산 유형은 여전히 스테이블코인, 특히 USDT이며, 사실상의 일등 시민이라 할 수 있다. 하지만 USDT를 둘러싼 탐색과 혁신은 줄곧 스테이킹을 통한 이자 수익에 집중되었으며, 결국 야심가들이 자산을 흡수하는 도구로 전락하고 말았다.
거래량 기준으로, 주요 4대 스테이블코인 USDT, TUSD, USDC, BUSD는 공동으로 시장의 리딩 그룹을 형성하고 있으며, stUSDT의 등장은 이를 새로운 RWA 혁신의 동력으로 만들고자 하며, 궁극적으로 전통 금융상품의 가격 기준 자산이 되어 트레디파이와 디파이를 아우르며, 마치 금과 같은 암호화폐 등가물이 되는 것을 목표로 하고 있다.
스테이블코인은 RWA 세계에서 침묵하는 코끼리
오랫동안 스테이블코인은 암호화폐 시장에서 시가총액 상위권을 차지해왔지만, 그 기능은 주로 자금의 입출금 수단, 그리고 거래소, 디파이 프로토콜 및 각종 프로젝트의 가격 책정과 거래 수단으로 국한되었다. 최대한 활용하더라도 단순한 스테이킹 이자 수익이나 듀얼 토큰 투자 수단 정도였다.
법정화폐와 비교하자면, 스테이블코인의 자금 효율성은 매우 낮다고 평가할 수 있다. M0/M1/M2의 분류나 주식, 국채 시장의 번영을 살펴봐도, 그 가치 측정 규모는 현실에서 발행된 화폐량을 훨씬 초과한다.
따라서 현재의 RWA는 단순히 오프체인 자산을 토큰화하는 데 집착해서는 안 되며, 유동성 자체의 중요성에 대해 다시 생각하고, 스테이블코인 자체로 돌아가야 한다. USDT를 예로 들면, 다음과 같은 두 가지 문제가 존재함을 알 수 있다:
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USDT는 체인 내외를 연결하는 역할을 하지만, 실제로는 테더(Tether) 공식 회사를 통해서만 발행과 상환이 가능해 유동성에 제약이 있다.
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테더사는 USDT가 1:1 법정화폐로 담보된다고 주장하지만, 실제로 USDT에서 발생하는 수익은 테더사가 독점하며, USDT 보유자에게는 배분되지 않는다. 그러나 위험이 발생하면 바로 USDT 보유자에게 직결된다. 즉 권리와 책임이 불균형하다.
이번에 출시된 stUSDT는 유동성 문제에 초점을 맞추며, USDT의 활용 범위를 확대하면서 스마트계약을 통해 진정한 1:1 담보비율을 유지한다. stUSDT 토큰은 사용자가 USDT를 담보로 맡겨 받는 RWA 증서로서, 체인상 스마트계약과 RWA DAO의 운영 하에 자금 운용 효율성과 보안성을 확보하며, 수익금 수령이나 조정을 위한 수동 작업 없이 Rebase 메커니즘을 통해 자동으로 수익을 조절하여 이상적인 상황에서는 항상 가격 안정을 유지할 수 있다.
그러나 주목할 점은, Rebase 메커니즘은 이전의 알고리즘 기반 스테이블코인 실험에서 모두 대규모 인출(은행 붕괴) 위기를 감당하지 못했다는 점이다. 어쨌든 어떤 알고리즘 스테이블코인 발행처라도 이더리움이나 USDT만큼의 유동성을 확보하기란 어렵다. 비록 stUSDT는 트론(TRON) 생태 자산의 뒷받침을 받고 있지만, 시장 변동성에 대한 검증을 기다려야 한다.
거시적으로 stUSDT의 운용 프로세스를 살펴보면, 사실상 USDT 발행과 수익 획득의 불균형 구조를 조정하고 있음을 알 수 있다. 기존 USDT 운용 과정에서 달러가 암호화폐로 진입하거나 암호화폐가 법정화폐로 전환되는 과정에는 늘 테더사가 개입되어 있었다.
하지만 테더사는 원칙적으로 교환 가능성(exchangeability)을 보장함으로써 자신의 진정한 수익원을 확보했다. stUSDT의 등장은 이런 상황을 어느 정도 변화시키게 된다. 구체적인 운용 프로세스를 살펴보면 다음과 같은 네 단계로 나눌 수 있다:
• 사용자가 USDT를 담보로 맡기고 stUSDT를 획득한다;
• stUSDT는 스마트계약을 통해 자산을 관리하며 외부 투자를 진행해 수익을 창출한다;
• 스마트계약과 Rebase 메커니즘을 통해 수익을 배분하며, 사용자는 수동 조작 없이 추가 stUSDT를 직접 수령한다;
• 사용자는 stUSDT를 다시 USDT로 전환할 수 있다.
출시 당일, 사용자들이 stUSDT 플랫폼에 담보로 맡긴 USDT는 이미 2200만 달러를 초과하며, 기본적으로 프로토콜의 실용성을 입증했다. 본질적으로 기존 USDT의 문제점을 보완하기 위해 stUSDT라는 '플러그인'을 추가해 부족한 부분을 메우는 구조라고 볼 수 있다:
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현재 많은 Web3 사용자들이 달러 등 법정화폐 자산을 보유하기를 꺼리거나, 보유가 불가능한 경우가 많다. stUSDT는 사용자가 별도 계좌 개설 없이 간접적으로 달러 수익에 참여할 수 있게 해준다.
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현재 USDT의 활용 시나리오는 제한적이며, 대부분의 수익은 발행사인 테더사나 OTC 업체들이 가져간다. 일반 투자자들은 USDT 관련 RWA 수익을 누리지 못하고 유동성도 제한된다. 반면 stUSDT는 USDT와 고정 연동을 유지하면서도 체인상 투자뿐 아니라 체인하 금융에도 깊이 참여할 수 있다. 예를 들어 미국 국채 수익률이 높다면, stUSDT를 활용해 공동 투자에 나설 수 있어 상상력과 활용성을 크게 확장할 수 있다.
리스크 관리와 운용 메커니즘을 통해 리스크와 수익을 분리한다.
스마트계약과 Rebase 메커니즘 외에도, stUSDT의 일상 운영은 점차 RWA DAO로 이양될 예정이며, 현 단계에서는 JustLend DAO가 대행 운영을 맡고 있다.
stUSDT의 간접 보유 메커니즘은 더욱 강화된 규제 준수성(compliance)을 갖추게 된다. 이론적으로, stUSDT 보유는 단지 USDT와의 교환 계약일 뿐이며, 언제든지 신청 및 상환이 가능하다. 그러나 USDT를 통해 stUSDT 보유자는 더 많은 투자 기회에 접근할 수 있으며, 본질적으로 의사결정과 투자 주체는 RWA DAO가 맡고 있어 stUSDT 보유자 개인이 직접 개입하지 않는다. 잠재적 리스크가 발생할 경우, 트론(TRON) 생태계 내 수천억 달러 규모의 USDT 유동성에 뒷받침되어 즉시 USDT로 교환할 수 있다.
USDT를 위한 새로운 수익 엔진 찾기
디파이 본연으로 돌아가 보면, 각 번의 호황기마다 혁신적인 엔진이 존재했다. 2020년부터 시작된 '디파이의 여름(DeFi Summer)'에는 유동성 마이닝(Liquidity Mining)이 엔진 역할을 했으며, 새로운 마이닝 풀을 계속 열고 수익률을 지속적으로 확대함으로써 결국 암호화폐 시가총액 2조 달러 시대를 열었다.
그러나 이러한 메커니즘은 명백히 지속 가능하지 않았다. 본질적으로는 시장 내 자금의 순환 이용에 불과했으며, 새로운 시나리오를 창출하지 못해 결국 지속 운용이 불가능했다. 반면 전통 금융은 등락 사이에 비교적 장기적인 전환기가 존재하며, 미국 주식시장은 수년간 지속되는 장기 수익을 기록할 수 있고, 미국 국채는 5% 이상의 안정적인 수익률을 제공한다.
예상할 수 있듯, 다음 번의 호황기 또한 이런 특성을 지닐 것이다—보다 안정적이고 장기적인 수익. 이때 LSD(유동성 스테이킹 파생상품, Liquidity Staking Derivatives)와 RWA가 가장 적합한 상품이 될 것이다. 본질적으로 LSD 역시 RWA의 범주에 포함될 수 있다. RWA DAO의 운영 하에서 자금이 LSD 시장에 투입될 수도 있기 때문이다. 이더리움 LSD의 리스크는 이미 충분히 낮지만, 여전히 미국 국채 수준의 초저위험도에는 미치지 못하며, 체인상 자산은 끊임없이 고변동성을 유지하고 있다.
현재의 RWA 패러다임을 요약하면, 수익의 근원은 어디서 오는가, 리스크는 어떻게 통제할 것인가 하는 문제에 직면하게 된다. 현재 주류 RWA 원생 프로토콜들을 참고하면 다음 네 가지 패러다임으로 분류할 수 있다:
•첫 번째 패러다임: 부동산 토큰화 — RealT
•두 번째 패러다임: 담보 부족 대출 — Maple
•세 번째 패러다임: 현실 자산의 NFT화 — Centrifuge
•네 번째 패러다임: 증서화(securitization) — ERC-3525
stUSDT의 운용 메커니즘 하에서는 위의 모든 패러다임이 포함될 수 있다. RWA DAO 체제 하에서 Advisory Council(RWA 투자 자문 위원회)이 일상 투자 관리와 운영을 맡게 되며, 트레디파이와 디파이 분야의 전문가들이 함께 구성된다. 전문가들의 참여는 관리 능력을 더욱 강화하며, 전통 투자자 메커니즘과 결합해 두 세계의 투자 기회를 포착하고 프로토콜의 리스크 저항력을 높일 수 있다.
기존 투자자들을 유치하는 동시에, 스마트계약과 DAO 관리 메커니즘은 더욱 유연해진다. 투자자가 프로토콜 수익을 창출한 후, RWA DAO는 데이터를 공개하며 스마트계약을 통해 자동으로 수익을 분배함으로써 전통 투자의 불투명한 '블랙박스' 상태를 종식시킨다.
체인상 분야에서는 트론(TRON) 생태계의 더 많은 기회들과 연계할 수 있다. 선스왑(Sunswap)을 예로 들면, SunSwap V3는 유동성 집약 기술을 통해 자금 활용도를 높였으며, 사용자는 토큰 페어 + 수수료 수준 + 가격 범위를 설정해 유동성을 제공함으로써 투자자에게 더 높은 맞춤화 능력을 부여한다. LP는 자금 배분 범위를 정밀하게 제어할 수 있어 마켓 메이킹 능력을 강화한다. 동시에 리스크와 수익은 공존하며, 높은 맞춤화 능력은 LP가 현재 시장 리스크를 면밀히 평가해 자금 리스크를 피해야 함을 의미한다.
RWA DAO가 유리하다고 판단하면 SunSwap V3 버전의 유동성 공급에 참여할 수 있으며, DAO의 관리 메커니즘 하에서 유동성 추가가 더욱 유연해지고, 데이터는 언제든지 체인상에서 모니터링 가능하며, 예기치 않은 상황 발생 시 즉시 자금을 회수할 수 있다.
본질적으로 stUSDT가 뒷받침되는 것은 테더사의 자금 약속이 아니라, 트론(TRON) 네트워크 상에서 TRC-20에 대한 컨센서스이며, DAO와 스마트계약이 보장하는 컨센서스가 체인상에서 작동한다.
출시 당일, stUSDT는 이미 리워드(Rewards)를 발생시키기 시작했으며, 실시간 스냅샷을 제공하고 자금 운용 내역을 상세히 공개하고 있다. 예를 들어 7월 3일의 경우, 당일 은행 수수료는 $22,296.75, 일일 수익은 $2,403.43, 일일 Rebase 할당액은 $2,163.09였다.
RWA 바람은 2017년부터 불기 시작했지만, 지금에 와서야 비로소 대규모 실천 가능성을 갖췄다. stUSDT는 주류 스테이블코인에서 출발하지만 단순 스테이킹에 머무르지 않고, stUSDT 유동성을 극대화하면서 더 많은 활용 시나리오를 창출하고, 보유자에게 알파 수익과 베타 수익을 찾아내고자 한다.
본문 초반에 언급한 RWA의 두 가지 문제로 다시 돌아가 보면, stUSDT는 한편으로는 체인상과 전통 금융의 경계를 허물고 수익이 자유롭게 흐르도록 하며, 다른 한편으로는 stUSDT 취득 자체에 투자 장벽이 없어 무허가 접근(Permissionless) 특성을 유지하고 있다.
수천억 달러 규모의 트론(TRON) 퍼블릭 체인의 주요 자산은 수백억 달러 규모의 USDT이며, 이는 테더사의 자금 지원 약속에 의해 운영되고 있다. 반면 stUSDT는 USDT의 재스테이킹 자산으로, 완전히 USDT에 기반을 두고 있다. 암호화 세계가 TRC-20에 대해 형성한 컨센서스를 바탕으로, stUSDT는 현재 RWA 스토리텔링에서 중요한 도전자로 부상할 가능성이 있다.
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