거래 수단용 토큰의 가치 평가 방법은?
글: 비탈릭 부테린
번역: 삼금, 란후 노트
서론: 현재 토큰의 가치 평가에 대해 특별히 우수한 모델은 존재하지 않는다. 영향 요인이 너무 많고 조작이 쉬운 시장 상황 때문이며, 장기적으로 보면 각 토큰이 고점인지 저점인지 이해하는 데 도움이 되는 기본적인 프레임워크 모델이 있다.
많은 토큰 판매 프로젝트에서 '네트워크 거래 수단 토큰'이라는 모델이 인기를 끌고 있다. 다음은 이러한 유형의 토큰이 일반적으로 사용되는 시나리오이다. 우리는 개발자로서 어떤 새로운 멋진 일을 할 수 있는 네트워크를 구축한다.
이 네트워크는 공유 경제형 시스템이다. 일련의 판매자와 구매자들로만 구성되며, 판매자는 특정 프로토콜 하에 자원을 제공하고 구매자는 서비스를 구매하며, 모두 커뮤니티 출신이다. 하지만 이 네트워크 내에서 물건을 사고파는 것은 우리가 판매 중인 토큰으로만 가능하다. 이것이 바로 토큰이 가치를 갖는 이유다.
개발자가 직접 판매자 역할을 하는 경우, 이는 매우 합리적이고 정상적인 구조이며 본질적으로 '제품 기반(Kickstarter-style) 판매'와 유사하다. 경제학적으로 말하면, 토큰의 가치는 사실상 개발자가 제공하는 서비스에 의해 지지된다.
간단한 경제 모델을 통해 더 많은 세부 사항을 살펴보자. N명의 사람들이 미래 가치가 $x인 제품을 기대하며 개발자가 이를 개발할 것이라 믿는다고 가정하자. 개발자는 판매를 시작하여 N건의 자금을 모금하며, 각각의 가치는 $w < x이며 총 모금액은 $N * w이다. 개발자는 제품을 만들고 각 구매자에게 배포한다.
마지막으로, 구매자들은 만족하고 개발자도 기쁘다. 누구도 자신이 피할 수 있었던 실수를 저질렀다고 느끼지 않으며, 모든 사람의 기대가 충족된다. 이러한 경제 모델은 명백하게 안정적이다.
이제 '거래 수단' 토큰의 경우를 살펴보자. N명의 사람들이 탈중앙화 네트워크 내에서 향후 가치가 $x인 제품을 기대하며, 이 제품은 $w < x의 가격으로 판매될 것이다. 그들은 판매 과정에서 가치 $w의 토큰을 구매한다.
개발자는 네트워크를 구축한다. 일부 판매자가 진입하여 네트워크에서 $w의 가격으로 제품을 제공한다. 구매자들은 자신의 토큰으로 제품을 구매하여 $w 가치의 토큰을 소비하고 $x의 가치를 얻는다. 판매자는 제품 생산에 $v < w의 자원과 노력을 소비했으며, 이제 $w 가치의 토큰을 얻게 된다.
여기서 주목할 점은, 이 과정이 끝나지 않으며 사실상 영원히 끝나지 않는다는 것이다. 가치를 유지하기 위해 지속적인 구매자와 판매자의 흐름이 필요하다. 엄밀히 말해 이러한 흐름이 무한한 것은 아니지만, 각 라운드에서 v/w < 1의 기회가 적어도 존재한다면 다음 라운드로 넘어갈 수 있으며 모델은 계속 작동할 수 있다. 일부 사람들이 결국 속임당할 수 있더라도, 개별 참여자가 불운한 피해자가 될 위험이 프로젝트 참여로 얻는 이익보다 낮기 때문이다.
토큰이 각 라운드마다 감가상각되어 가치가 f라는 계수만큼 곱해지는 것도 완전히 가능하다. 여기서 v/w < f < 1이며, 마침내 가격이 0이 될 때까지 지속된다. 이 토큰은 네트워크 내에 계속 존재하며 관심 있는 모든 사람이 참여할 수 있다.
따라서 이 모델은 이론적으로 가능하지만, 단순히 '개발자가 판매자 역할을 하는' 모델보다 훨씬 복잡하고 취약하다는 것을 알 수 있다.
전통적인 거시경제학에는 간단한 거래 수단 가치 평가 공식이 있다:
MV = PT
여기서:
• M은 자금 총 공급량, 즉 토큰의 총량
• V는 '자금 유통 속도', 즉 매일 평균 거래 횟수
• P는 '물가 수준'. 토큰으로 측정된 상품 및 서비스의 가격을 의미하므로 사실상 화폐 가격의 역수
• T는 거래량: 하루 동안 이루어진 거래의 경제적 가치
이는 간단한 등식으로 입증할 수 있다. N개의 토큰이 있고 각 토큰이 매일 M번 이동한다면, 매일 M*N 토큰의 경제적 가치가 거래된다. 이것이 $T의 경제적 가치를 나타낸다면, 각 토큰의 가격은 T/(M*N)이며, 따라서 '물가 수준'은 그 역수가 되어 M*N/T이다.
분석을 용이하게 하기 위해 두 변수를 수정한다:
• 우리는 1/V을 'H'로 표시하여 사용자가 토큰을 거래 전에 보유하는 시간을 나타냄
• 우리는 1/P를 'C'로 표시하여 화폐의 가격을 나타냄 ('C=cost'로 간주)
이제 다음과 같이 얻을 수 있다:
M/H = T/C
MC = TH
좌변 항은 간단히 시가총액이다. 우변 항은 하루 거래의 경제적 가치에 사용자가 토큰을 거래 전에 보유하는 시간을 곱한 값이다.
이것은 동일한 수의 사용자를 가정하는 정적 상태 모델이다. 그러나 현실에서는 사용자 수와 가격이 변동하며, 사용자의 토큰 보유 시간 또한 변화하여 가격에 영향을 미친다.
사용자 입장에서의 경제적 효과를 다시 살펴보자. 사용자가 일반 이더(또는 비트코인, 달러) 대신 앱코인(appcoin)을 사용할 때 무엇을 잃는가?
가장 간단한 표현 방식은 다음과 같다. 이러한 시스템은 사용자가 선호하는 동등한 가치의 화폐 대신 해당 토큰을 보유하는 시간 동안 사용자에게 '숨겨진 비용(invisible fee)'을 부과한다고 볼 수 있다.
이 비용에는 인지 비용, 거래 수수료, 수수료 및 기타 작은 항목들이 포함된다. 이 숨겨진 비용 중 특히 중요한 요소는 기대 수익률이다. 사용자가 앱코인이 연간 1%만 상승할 것으로 예상하고 다른 선택지가 연간 3% 상승할 것으로 예상하며, $20 가치의 토큰을 5일간 보유했다면 예상 손실은 약 $20 * 2% * 5 / 365 = $0.0054이다.
이 특별한 통찰력의 직접적인 결론은 앱코인이 다자간 균형 게임이라는 것이다. 앱코인이 연간 2% 상승한다면 손실은 $0.0027로 줄어들며, 본질적으로 앱(또는 적어도 대부분의 기능)의 '실질 비용(de-facto fee)'이 2배 저렴해져 더 많은 사용자를 유치하고 상승폭을 확대한다. 만약 앱코인이 연간 10% 하락한다면 '실질 비용'은 $0.035로 증가하여 많은 사용자를 몰아내고 하락을 가속화한다.
이는 시장을 조작할 기회를 늘린다. 조작자는 더 이상 단일 균형을 깨기 위해 돈을 쓰는 것이 아니라, 실제로 화폐를 한 균형에서 다른 균형으로 부드럽게 밀어넣는 데 성공할 수 있으며, 이러한 이동을 '성공적으로 예측'(혹은 유도)함으로써 이득을 얻을 수 있다.
또한, 경로 의존성이 크고 오랜 잔재 영향이 있다는 의미도 내포한다. 어느 비트코인 포크가 진정한 비트코인이라고 불릴 수 있는지에 대한 역사적 논쟁이 특히 대표적인 예이다.
또한 아마도 더욱 중요한 결론은 앱코인의 시가총액이 결정적으로 보유 시간 H에 달려 있다는 것이다. 누군가 매우 효율적인 거래소를 만들어 사용자가 실시간으로 앱코인을 구매하고 즉시 앱에서 사용할 수 있게 하며, 판매자가 즉시 현금화할 수 있도록 한다면, 시가총액은 급격히 하락할 것이다.
화폐가 안정적이거나 전망이 낙관적이라면 이런 상황도 괜찮을 수 있다. 왜냐하면 이 토큰을 보유하는 것이 다른 화폐를 보유하는 것과 비교해 사용자가 실제로 큰 해를 입지 않기 때문이다(즉, 제로 '실질 비용'). 그러나 전망이 어두워지면 이러한 고효율 거래소는 그 몰락을 가속화할 것이다.
거래소는 계정 생성, 로그인, 입금, 36회 확인 대기, 거래 후 출금 등의 과정 때문에 본질적으로 비효율적이라고 생각할 수 있지만, 사실 곧 효율적인 거래소가 등장할 것이다. 토큰 A를 한 번의 거래로 토큰 B로 변환하고, 토큰 B로 추가 작업을 수행할 수도 있는 전적으로 자율적인 동기식 온체인 거래 메커니즘 설계에 관한 토론 그룹이 이미 존재한다. 많은 다른 플랫폼들도 개발 중이다.
모든 이는 순수한 거래 수단 경쟁에만 의존해 토큰의 가치를 지탱하는 것이 매우 취약하다는 것을 보여준다. 그 매력은 마치 공중에서 돈을 만들어낼 수 있는 것처럼 보이기 때문일 뿐이다. 이러한 모델을 사용하는 프로토콜 토큰은 비합리성과 제로 보유 숨겨진 비용으로 인한 일시적 균형으로 인해 일정 기간 잘 유지될 수 있지만, 언제든지 불가피한 붕괴 리스크를 안고 있다.
그렇다면 대안은 무엇인가? 간단한 대안은 EtherDelta의 방식으로, 애플리케이션이 인터페이스로부터 수수료를 직접 징수하는 것이다. 일반적으로 듣는 비판은 "다른 사람들이 이 인터페이스를 포크해서 수수료를 가져가지 않겠는가?" 하는 것이다. 반론: 다른 사람들 역시 이 인터페이스를 포크하여 ETH, BTC, DOGE 또는 사용자가 더 선호하는 다른 어떤 수단으로 프로토콜 토큰을 대체할 수 있다.
이는 '클론' 버전이 공식 버전과 네트워크 효과를 두고 경쟁해야 하기 때문에 더 복잡한 논쟁을 유발하지만, 사람들은 공식 유료 클라이언트를 만들어 유료가 아닌 클라이언트와의 상호작용을 거부할 수도 있다. 이러한 네트워크 효과에 기반한 강제 징수는 유럽과 기타 지역에서 부가세(VAT)를 강제 징수하는 방식과 유사하다.
공식 클라이언트 구매자는 비공식 클라이언트 판매자와 상호작용하지 않으며, 공식 클라이언트 판매자도 비공식 클라이언트 구매자와 상호작용하지 않는다. 따라서 도지코인으로 결제하려는 '클론' 버전 클라이언트를 성공적으로 사용하려면 많은 사용자가 동시에 전환해야 한다. 이것은 완전히 견고하지는 않지만, 새로운 프로토콜 토큰을 만드는 방식만큼은 분명히 효과적이다.
개발자가 프로젝트 개발을 시작하기 위해 초기 자금을 조달해야 한다면, 어떤 토큰을 판매하고 이후 모든 수수료 수입을 이용해 일부 토큰을 매입하여 소각할 수 있다. 이렇게 하면 토큰은 미래 기대 가치와 시스템 내에서 소비될 수수료에 의해 뒷받침된다.
또한 이러한 설계를 더 직접적인 유틸리티 토큰 형태로 바꿀 수 있다. 사용자가 수수료를 지불할 때 이 유틸리티 토큰을 사용하도록 요구하며, 사용자가 토큰을 보유하지 않은 경우 인터페이스를 통해 거래소에서 자동으로 구매할 수 있도록 한다.
중요한 점은, 안정적인 가치를 지닌 토큰의 경우 토큰 공급에 소각처(sink)가 존재하는 것이 매우 유리하다는 것이다. 여기서 토큰은 실제로 사라지므로 시간이 지남에 따라 토큰 총량이 점차 감소한다. 이 방식을 통해 사용자들의 지불이 더 투명하고 명확해지며, 프로토콜 토큰의 가치 평가도 '실질 비용'처럼 변동성이 크고 난이도 높은 방식이 아닌 훨씬 투명하고 명확한 방식으로 이루어진다.
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