왜 NFTFi가 다음 번 블록체인 호황을 이끌 것인가?
저자: 신화테크 Loki
1. 우리는 NFTfi 폭발 직전에 서 있다
우선 명확히 해야 할 점은 NFT와 NFTfi 시장이 분명한 하락세를 겪고 있다는 것이다. 그러나 이는 NFT 혹은 NFTFi 시장이 성장 가능성을 잃었다는 의미는 아니다. NFTfi는 여전히 가장 높은 잠재적 성장 배수를 가진 시장 중 하나다.
기술 채택 사이클(Hype Cycle)에 따르면, 새로운 기술은 탄생 직후 가장 광란의 속도로 정점까지 치솟은 후 거품 붕괴 가능성도 안고 있으며, 이후 천천히 안정적으로 상승하며 진정한 대규모 채택 단계로 진입한다.
암호화 산업의 발전 과정을 살펴보면 이러한 경로가 반복적으로 검증되어 왔으며, 초기 BTC에서부터 PoW 열풍, ICO 열풍, DeFi Summer까지 모두 동일한 양상이다.
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NFT/NFTfi 시장 규모를 논할 때 반드시 언급해야 하는 두 가지 중요한 데이터는 바로 NFT 시장 시가총액과 NFT 카테고리 비중이다.
당시(2023년 3월) 통계에 따르면 고가치·고유동성을 갖춘 핵심 시장의 시가총액은 59억 달러에 불과했으며, 이는 스테이블코인 시가총액의 약 4.2%(DeFi 트랙 기준) 및 ETH 시가총액의 2.7%(ETH LSDfi 트랙 기준) 수준이다.
출처: 공개 데이터 정리
NFT 카테고리 구성비는 이러한 현상을 어느 정도 설명해 준다. PFP, 아트, 컬렉티블이 전체 시가총액의 75% 이상을 차지하고 있으며, 그 다음으로 유틸리티, 땅(Land), 게임 카테고리가 뒤를 잇는다.
카테고리 특성의 영향으로 현재 대부분의 NFT는 강력한 실용적 사용 사례가 부족하며 자생적인 수익 창출 능력이 없어, 블루칩이 되거나 유동성이 고갈되는 이분법적 선택지를 마주하게 된다.
자금 흐름 측면에서 보면, PFP, 아트, 컬렉티블은 주로 투기 수요와 소셜 수요를 나타내며, 그 수요의 강약은 시장 전반의 자금 흐름과 밀접한 관계가 있다. 따라서 시장 규모 변화는 암호화폐 시장과 정비례 관계를 형성하며, "대형 시장(Macro)"이라는 천장을 돌파하기 어렵고, 과도한 초과 성장을 이루기도 어려운 구조다.
출처: NFTGo
하지만 동시에 PFP 중심의 구조가 지속되지는 않을 것이며, 오히려 더 주목할 만한 새로운 제품들이 등장하고 있다. 예를 들어 ENS와 SBTs를 중심으로 한 신원(ID) 생태계, 게임/소셜/교육 분야의 유틸리티 NFT, SOLV 및 【ERC-3525 프로토콜】이 주도하는 Financial NFT와 RWA 기회 등이다. 이러한 PFP 외 카테고리의 NFT가 가져올 구조적 시장 성장 기회는 시스템적 성장 기회보다 훨씬 크다.
Financial NFT를 예로 들면, 2020~2022년 암호화폐 연간 평균 펀딩 총액은 약 300억 달러 수준이었으며, 이 중 10%가 향후 NFT 또는 SFT(Semi-Fungible Tokens) 형태로 이루어진다면, NFT 시장에 30억(펀드 조달 측면)+30억(투자 측면)=총 60억 달러의 성장을 가져올 것이다. DeFi TVL의 10% 역시 48억 달러의 성장을 의미하며, 이 두 분야만으로도 현재 NFT 시장 규모를 183% 증가시킬 수 있다.
아래 그림에서 보듯이, 전반적으로 PFP 중심의 기존 시장은 동질화 토큰 시장 규모에 제약을 받지만, 신규 시장은 상대적으로 독립성을 가지며, 심지어 동질화 토큰 시장 규모를 넘어서는 가능성도 있다. NFT 혹은 NFTfi는 새로운 스토리텔링이 부족하지 않으며, 암호화 시장 전체 성장률을 초과하는 것은 시간문제다(SLOWLY BUT SURELY).
2. 세부 트랙 전망: 거래 및 대출 시장의 잠재력은 아직 갈 길이 멀다
본 리서치 보고서의 1부('NFTfi 트랙 종합 분석')에서는 현재 NFTfi 시장 구조를 설명하는 데 초점을 맞췄다. 세부 트랙별로 보면, NFT 거래 및 NFT 대출은 이미 어느 정도 규모를 갖추었으며, 미래 방향성은 통합과 효율성 향상에 있다. 이에 대한 입장은 변함없다. NFT 거래에서 가장 중요한 일은 물론이고, 마지막까지도 유동성 개선이다. 지난 거의 1년 동안 Blur의 급속한 성장을 목격했지만, 개인적으로 Blur는 여전히 궁극적인 종착점에서 매우 멀리 떨어져 있다고 본다. 지난 몇 달간 나는 많은 동료들(다수 관련 팀원 포함)과 NFT 거래의 추가 개선 방안에 대해 논의했는데, 지금까지 내가 생각해낸 아이디어와 다른 사람들에게서 배운 접근법은 다음과 같다:
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veToken(또는 타임록) 방식으로 LP를 고정하여 예측 가능하고 지속적인 유동성 공급(AMM 메커니즘과 결합 적합)
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청산 프로토콜(또는 청산 기능을 갖춘 오라클)을 구축하여 청산 상대방(counterparty) 역할을 수행하고 매수 측 유동성 개선
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NFT 기반 옵션/듀얼토큰 상품 프로토콜 구축(이론적으로 다른 파생상품들도 유사한 컴포저빌리티 공간 존재), 거래 상대방 역할 수행하여 매수 측 유동성 개선
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부분 파편화(이 접근법은 대출 프로토콜에도 적용 가능하나, 개인적으로 선호하지 않음)
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LSD 자산을 기반으로 유동성 제공, 유동성 공급 비용 감소
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INO+OHM 결합하여 초기 발행 단계부터 AMM 방식의 NFT 거래 풀 구축
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vAMM+역방향 IL 포지션 또는 합성 자산 모델의 적용성 검토
물론 이 모든 것들은 여전히 초기 단계의 아이디어이며, 문제를 해결하다 보면 또 다른 문제가 발생하는 경우가 많다. 이 분야에 관심 있는 분들의 추가 의견 교환을 환영한다.
두 번째 기회는 대출이다. 현재 NFTfi, Bendao, Paraspace, Blur가 이미 상당히 우수하고 다양한 솔루션을 제공하고 있음을 고려하면 이 트랙은 다소 포화된 느낌이 있지만, 내 시각에서 단기적 기회는 수익률 최적화에 있고, 장기적 기회는 집약(aggregation)에 있다. 단기적인 수익률 최적화에는 FT 분야의 p2p 매칭을 통한 점대풀 금리 개선, Yield 수익 도입, 자산 재사용(LSD&LP), 향후 등장할 수 있는 동업자 간 대차시장 등의 참고 사례가 많다. 장기적 집약은 다소 추상적이지만, 만약 우리가 ‘빌리기’와 ‘빌려주기’ 수요를 산포도로 표현한다면, 점대점 대출은 산개된 점들이고, 점대풀 대출은 다수의 점들로 구성된 연속적인 곡선(동적으로 변화함)이라 할 수 있다. 그러면 이후의 문제는 거래와 매우 유사해진다. 즉, 더 많고 밀집된 점이나 선이 필요하다. 여기서 파생되는 아이디어로는 대출 집약, 거래 및 파생상품과의 컴포저빌리티 확장 등이 있다.
3. 세부 트랙 기회: 파생상품의 3가지 성장 요인, 2가지 수요, 그리고 2+N가지 구현 방안
세 번째 기회는 파생상품인데, 앞의 두 트랙과 비교해 훨씬 푸른 바다(Bule Ocean)인 시장이기 때문에 별도로 다룬다. 이전 보고서에서도 언급했듯이, NFT 파생상품은 사용자 측 활성 계정 수나 동질화 토큰과의 수평 비교에서도 매우 낮은 시장 침투율을 보여주고 있다. 아래 그림에서 보는 바,
시장 규모 성장 분해에 따르면, NFTfi 트랙은 세 가지 성장 요인을 가진다: 기존 NFT 시장 성장(암호화폐 산업 전반과 정비례), 신규 시장 성장, 침투율 성장. 특히 파생상품의 경우 세 번째 요인(침투율)이 더욱 높은 성장 배수를 지닌다.
참고로 말하자면, PFP 외 자산 카테고리는 NFTfi와의 융합 가능성이 더 크며, 더 예측 가능한 변동성과 더 신뢰할 수 있는 가치 지지를 가질 수 있다. 예를 들어 증권 유사 자산, 일부 유틸리티 NFT는 현금흐름(암호화폐 기준일 수 있음)을 생성할 수 있어 보다 효과적인 평가와 거래가 가능하다. 따라서 신규 시장 성장이 NFTfi에 미치는 긍정적 영향은 비선형적이다.
NFT 파생상품 트랙에 대한 두 번째 자신감의 근거는 수요다. 암호화폐 시장의 과거 경험에 따르면, 파생상품은 약세장에서 종종 좋은 성장을 보인다. 이는 수요에 의해 추진되는 현상이다.
일반적으로 파생상품 수요는 헤지(또는 리스크 스왑) + 투기로 나뉘며, 약세장에서의 위험 회피 성향과 자금 여유가 제한된 상황에서 투자 선택지 감소는 모두 파생상품 수요를 자극한다.
또한 초기 암호화폐 파생상품 수요의 중요한 원천 중 하나는 BTC/ETH 마이너들이었는데, 현재 Blur, NFT 대출, NFT 스테이킹이 모두 NFT에 수익(Yield)를 제공하면서 순수 헤지 수요가 증가하고 있으며, NFT 파생상품은 실제 사용자와 실제 프로토콜 수익을 창출할 수 있는 전망이 현실화되고 있다.
세 번째로 논의해야 할 점은 어떻게 우수한 NFT 파생상품을 설계할 것인지이다. NFT 파생상품 전체를 분석하려면 너무 방대한 분량이 필요하므로, 인덱스 상품, 옵션, 구조화 상품 등은 향후 특별 리서치 보고서로 다룰 예정이며, 여기서는 주로 선물계약에 대해 논의하겠다.
먼저 NFT 선물 거래를 구현할 수 있는 방법들을 확인해야 한다. NFT 자체의 희소성과 낮은 호가율 때문에 인도형 상품은 NFT 선물 구조에 적합하지 않다(옵션에는 적합할 수 있음). 따라서 내가 생각해낼 수 있는 나머지 방법론은 다음 다섯 가지다. 이 중 오더북 기반 퍼페츄얼 계약과 vAMM은 이미 구현되었으며, 나머지 방식들은 일부 팀에서 탐색 중이다.
출처: 0xLoki 정리
다음으로 고민해야 할 것은 FT 파생상품의 핵심 문제는 무엇인가?
나는 본질적으로 여전히 유동성이라고 본다. 구체적으로 3가지로 나뉜다:
1) 어떻게 가격을 산정할 것인가?
2) 유동성이 부족할 때 누가 유동성을 제공하거나 상대방이 될 것인가?
3) 어떻게 청산하거나 마이너스 잔고를 처리할 것인가?
현황을 보면, NFEX와 NFTperp는 퍼페츄얼 계약과 vAMM 방식을 통해 이 세 가지 문제에 대한 초기적인 해결책을 제시했다.
게다가 NFT 파생상품 시장의 특징 중 하나는 매도/매수 비율이 극도로 불균형하다는 점이며, 이는 Funding Rate와 동적 포지션 개설 수수료에 더 높은 요구조건을 만들며, 제품 비교 시 반드시 고려해야 할 요소 중 하나가 된다.
출처: 0xLoki 정리
비교 결과 NFEX와 NFTperp는 데이터 상 유사하지만, 제품 설계 측면에서 각각 장단점이 있다. NFEX는 더 낮은 거래 수수료, 더 다양한 거래 품목(그리고 빠른 신규 거래쌍 상장 속도)를 제공하며, NFTperp는 논커스터디얼 솔루션을 제공하지만, 매도/매수 비율 불균형으로 인해 거래 가격 자체가 상당한 편차를 보인다.
NFTperp는 Funding Rate와 추가 tx fee를 설정해 이 문제를 해결하려 했지만, 여전히 부족한 상태다(매수 포지션은 연 100% 이상의 자금 조달 비용을 지불해야 함).
출처: 0xLoki 정리
4. 맺으며: 양곡을 넉넉히 비축하고, 섣불리 왕이 되려 하지 말라
전반적으로 나의 판단은 다음과 같다. 중장기적으로 NFT 시장의 성장 속도는 암호화폐 시장 전체 성장 속도를 크게 상회할 것이며, NFTfi 시장의 성장 속도는 NFT 시장 전체 성장 속도를 크게 상회할 것이며, NFT 파생상품 시장의 성장 속도는 NFTfi 시장의 성장 속도를 크게 상회할 것이다. 트랙의 물결은 시장의 물결에서 비롯된다. 유동성이 충분히 풍부할 때 과잉 투자가 불가피하며, 시장은 충분한 자금으로 보조금을 지급하고 높은 평가를 지탱할 수 있게 된다.
하지만 장기적으로 보면, 1차 시장이든 2차 시장이든 순수한 자금 소모/과열은 결국 사라지게 마련이며, 이 단계에서 완전한 상업적 폐쇄 사이클을 실현하고 실제 수익/가치를 창출하는 프로토콜만이 살아남아 '죽음의 계곡'을 넘어설 수 있다. 시장은 다시 한번 기술 주도와 수요 주도로 회귀하게 될 것이다.
덧붙이자면, 지금은 토큰 발행이 적절한 시기는 아니지만, 주요 NFTfi 프로토콜 중 Bendao와 Blur는 이미 토큰을 발행했으며, NFTFi는 궁극적으로 토큰을 발행하지 않을 수도 있다. 하지만 Opensea(이미 NFT 발행), Paraspace, NFEX, NFTperp는 대부분 토큰 발행을 할 가능성이 높아 기대해볼 만하다.
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0xLoki
