ETH 병합: 수요 공급 역학의 역사가 바뀐다
작성: @korpi
번역: TechFlow 인턴
머지(The Merge) — 이는 이더리움 역사상 가장 중요한 업그레이드다. 이런 대형 이벤트들은 종종 단기적인 "과열"에 그치는 경우가 많다. 누군가는 $ETH도 마찬가지일 것이라고 말하지만, 나는 동의하지 않는다. 본 글에서는 머지 이후 $ETH가 어떻게 근본적으로 변화할지를 설명하고자 한다.
이번 머지는 이더리움에서 작업증명(PoW) 합의 방식을 제거하고 지분증명(PoS) 합의 방식으로 교체하는 것이다. 하지만 본문에서는 기술적 세부사항은 생략하고 오직 $ETH 가격에 초점을 맞출 것이다. 모든 자산의 가격은 수요와 공급의 힘에 의해 결정된다. 그렇다면 머지 이후 $ETH의 수요공급 구조는 어떻게 달라질까?
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삼중 감반 효과;
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ETH 스테이킹 연간 수익률(APR);
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ETH (언락) 락업 해제;
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기관 수요;
1. 삼중 감반 효과
PoS 도입으로 $ETH 발행량이 90% 감소한다. 이것은 비트코인(BTC)이 세 번의 반감기를 거쳐야 달성할 수 있는 규모의 공급 축소다. 비트코인이 12년 걸리는 일을 이더리움은 올해 한 번에 해낸다. 그러나 단순히抛售 압력이 90% 줄어드는 것을 넘어서는 의미를 갖는다.
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PoW 시스템 하에서, $ETH는 고비용 운영을 하는 광부들에게 새로 발행되었다. 이들은 막대한 전기 요금을 지불하기 위해 많은 양의 ETH를 팔아야 했다.
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PoS 시스템 하에서, 새로운 ETH는 검증자(Validator)에게 분배되며, 이들은 최소한의 전력 및 하드웨어 비용만 부담하면 된다. 따라서 더 이상 강제로 판매해야 하는 입장이 아니다.
게다가 비트코인 채굴자는 반드시 BTC 다우니스트일 필요가 없다. 그들은 비트코인보다는 하드웨어와 전기에 투자한다. 반면 이더리움 검증자는 반드시 $ETH를 스테이킹 해야 하므로 일반적으로 장기 보유자이다. 만약 ETH 가격이 상승한다면, 왜 굳이 자신의 스테이킹 보상을 매도하겠는가?
2. ETH 스테이킹 연간 수익률(APR)
현재 이미 1140만 달러 상당의 ETH가 스테이킹되어 있으며, 연간 수익률(APR)은 4.6%다. 이 ETH로 계산되는 수익은 현재 순전히 스테이킹 보상에서 나오고 있다. PoS 도입 후에는 지금까지 광부들이 가져가던 가스비(Gas Fee)도 스테이커들에게 돌아가게 되어 APR이 2배에서 3배 이상 증가할 것이다.
스테이킹 APR은 거의 무위험 수익처럼 여겨질 수 있다. APR이 상승하면 DeFi 내 다른 수익 기회보다 매력적이게 되어 더 많은 ETH가 스테이킹될 것이다. 더 많은 ETH가 스테이킹된다는 것은 시장에서 유통되는 공급량이 줄어든다는 의미이며, 이는 오히려抢购 현상을 유발할 수도 있다.
3. ETH (언락) 락업 해제
현재 ETH 스테이킹은 일방향 작업이다. 스테이커들이 자신의 ETH와 보상을 인출할 수 없기 때문이다. 많은 사람들이 이더리움 머지가 인출을 가능하게 할 것으로 믿으며 "1200만 개의 스테이킹된 ETH가 언락되면 대량 매도가 발생할 것"이라고 주장한다. 일부 사람들은 머지가 가격 하락을 유도하는 부정적 요인이라 생각하는데, 이는 완전히 잘못된 관점이다.
(1) 스테이킹된 ETH는 머지 시점에 언락되지 않는다
ETH 머지는 인출 기능을 활성화하지 않는다. 인출은 머지 이후 6~12개월 안에 이루어질 별도의 업그레이드에서 실행된다. 즉, 스테이킹된 $ETH나 보상은 장기간 유통되지 않을 것이다. 결국 인출이 가능해져도 하루에 최대 30k ETH만 인출 가능하므로 대규모 언락은 일어나지 않는다.
(2) 언락된 ETH는 서서히 방출된다
인출이 가능해진다 하더라도 모든 스테이킹된 $ETH가 즉시 사용 가능한 것은 아니다. 나가기 위한 대기열(Queue) 메커니즘이 도입되며, 최악의 경우 1년 이상, 일반적인 상황에서도 몇 달이 소요될 수 있다. $ETH를 인출하려면 검증자가 활성 검증자 집합에서 탈퇴해야 하지만, 각 기간마다 탈퇴할 수 있는 검증자의 수는 제한되어 있다. 현재 395k 명의 검증자(활성 + 보류 중)가 있는데, 새로운 검증자가 추가되지 않는다고 가정하면(실제로 거의 불가능함), 모든 검증자가 탈퇴하는 데 424일이 소요된다.
(3) 스테이킹된 ETH는 대부분 영원히 매도되지 않는 '쌓아두기' 자산이다
몇 달간 ETH를 묶어두고 언제 인출할 수 있을지도 모르는 상태에서 자발적으로 스테이킹하는 사람은 누구인가? 의심의 여지 없이, ETH를 가장 낙관하는 사람들이다. 대부분의 ETH 스테이커들은 장기 투자자이며, 매도에 관심이 없으며 특히 현재 가격으로 팔려 하지 않는다. 단기적인 $ETH 스테이킹 투자자라면 차라리 유동성 스테이킹 옵션(예: @LidoFinance)을 이용해 언제든지 토큰화된 지분을 매각할 수 있다.
나는 Nansen과 Etherscan을 활용해 스테이킹 유형별 ETH 분포를 확인했다: 유동성 스테이킹은 전체의 35%에 불과하다.
또한, 스테이킹된 $ETH의 30%는 거래소나 스테이킹 풀로 표시되지 않은 주소에서 나왔다. 이는 독자적으로 검증 노드를 운영하는 개인일 가능성이 크다. 검증 노드를 운영하는 것은 쉬운 일이 아니므로, 일반적으로 진정한 ETH 신봉자들만이 이를 수행한다. 그들은 절대 매도하지 않을 것이다, 그렇지 않은가?
결론적으로, $ETH의 언락으로 인해 과장된 대량 매도가 발생할 것이라고는 믿지 않는다. 언락은 수개월 후에 서서히 진행되며, 많은 스테이커들은 어차피 매도할 의사가 없다.
4. 기관 수요
왜 PoS 전환이 기관의 관심을 불러일으킬까?
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DCF 모델(자유현금흐름 할인 모델)이 $ETH 평가에 적용 가능해지며, 이는 ETH 가치가 저평가되었음을 시사한다;
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$ETH가 "인터넷 채권"으로 변모하여 미국 국채의 대안이 된다;
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ETH는 친환경적이며, 이는 매우 좋은 스토리텔링이다;
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EIP-1559는 모든 거래에서 $ETH를 소각한다;
(1) DCF 모델로 $ETH 평가하기
DCF 모델은 전통 금융(TradFi)에서 널리 쓰이는 평가 방법이다. 수십 년간 수조 달러의 글로벌 자산을 운용하는 기관들이 이 방법을 사용해 왔다. PoS 전환 후 $ETH는 DCF 모델을 통해 평가될 수 있으며, 이는 궁극적으로 기관 투자자들의 승인을 받는 데 필수적이다. 이것이 왜 중요한가?
미래 현금흐름을 예측함으로써 $ETH의 공정 가치(Fair Value)를 산출할 수 있게 되며, 이는 수백만 달러 규모의 투자를 승인받기 위한 기관의 필수 조건이다. 그리고 당신도 이미 눈치챘겠지만, ETH는 심하게 저평가되어 있다. DCF 및 P/E 평가 기법에 따르면, $ETH의 공정 가치는 확실히 1만 달러를 넘는다. PoS 전환이 성공적으로 완료되면 기관 투자자들은 ETH에 관심을 가지게 될 것이며, 우리는 지금 그들보다 앞서 ETH를 매수해 PoS 메커니즘에 참여할 수 있다.
(2) $ETH가 인터넷 채권으로 전환
스테이킹 수익은 $ETH를 미국 국채의 실질적 대안인 '인터넷 채권'으로 전환한다. ETH가 채권보다 변동성이 크긴 하지만, 더 높은 수익률을 보장하며, ETH 가격이 급락하지 않는 한 실질 수익은 여전히 더 좋을 수 있다.
(3) ETH 친환경 스토리텔링
PoS로의 전환은 이더리움 네트워크의 에너지 소비를 99.98% 줄일 것이다. 기후변화 문제가 전 세계적으로 중요해지는 가운데, 에너지 집약적인 PoW는 많은 비난을 받아왔다. 이러한 비판이 타당한지는 중요하지 않다. 중요한 것은 스토리텔링이다. $BTC 지지자들이 PoW에 대한 지속적인 공격을 방어하고 비트코인 네트워크의 에너지 소비를 정당화하느라 애쓰는 동안, $ETH 보유자들은 친환경 블록체인이라는 새로운 스토리텔링 속에서 빛을 받게 될 것이다. 전쟁에서 이기는 것보다 스토리를 바꾸는 것이 더 쉽다.
(4) EIP-1559로 $ETH 소각
요약하자면, 기관 수요는 급증할 것이다. 이보다 더 강력한 요인이 필요하다면, EIP-1559는 모든 거래에서 $ETH를 소각한다는 점이다! 지금까지 8개월 만에 200만 개 이상의 ETH가 소각되었다. 거의 6 ETH/분의 속도다! 이 소각 속도를 유지하면 ETH 공급량은 매년 2.2%씩 감소하게 된다. ETH = 지속적으로 가치가 상승하는 화폐!
모두가 $ETH 소각에 대해 이야기한다. 확실히 흥미진진하다. ETH는 이미 디플레이션 상태인가? 아니다. 아직 낮은 인플레이션이다. 하지만 디플레이션은 분명히 발생할 것이다. ETH가 값어치 있는 화폐가 되는 과정을 추적할 수 있는 유용한 리소스들을 소개하겠다. 머지 이후 우리는 굳이 강세장이 아니어도 ETH가 디플레이션 상태가 될 수 있다. 최근 약세장에서도 가스비는 매우 낮았지만, EIP-1559는 여전히 머지 이후보다 더 많은 ETH를 소각하고 있었다. 머지는 ETH 공급량의 정점을 확정짓는 사건이다.
경제학 학위 없이도 하나의 원칙을 이해할 수 있다. 자산의 공급이 줄고 수요가 늘면 자산 가격은 어떻게 되는가? 맞다. 상승한다. 나는 머지 이후 $ETH 가격이 바로 이런 경로를 따를 것이라 생각한다(장기 추세). 아마 "이미 가격에 반영됐다!"고 말할지도 모른다. 정말 그런가? 암호화폐 시장은 극도로 비효율적이다. 나는 위에서 언급한 모든 역학을 이해하는 사람이 아주 적다고 생각한다. EIP-1559가 막대한 $ETH를 소각하기 시작했을 때 모두가 얼마나 놀랐는지 기억하는가? 머지 이후에도 다시 한번 놀랄 것이다.
게다가, 기관 수요는 아직 본격화되지 않았다. 많은 기업의 리스크 위원회는 "거대한 실행 리스크"를 가진 자산에 투자하는 것을 승인하지 않는다—PoS 전환은 종종 이렇게 묘사된다. 오직 머지 이후에야 $ETH는 진정한 투자 자산으로 인정받을 것이다. 현재 약세가 시장을 지배하고 있으며, 가격 움직임은 기본적 요소를 완전히 무시하고 있다.
요약:
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머지 효과는 아직 가격에 반영되지 않았다;
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기관보다 먼저 PoS 메커니즘에 참여하기 위해 $ETH를 매수할 수 있다;
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너도 충분한 ETH를 갖고 있지 않고, 나도 그러하다;
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