산웨이 심층 리서치: 초기에는 인센티브를 보고, 중기에는 깊이를 보며, 장기적으로는 시나리오를 본다
1. 담보 부족은 알고리즘 스테이블코인의 정의이자 원죄다. '데스 스파이럴(Death Spiral)'은 모든 알고리즘 스테이블코인 프로젝트가 항상 직면하는 위협이며, 프로젝트 팀의 정교한 설계와 운영은 본질적으로 이러한 위협에 대응하기 위한 것이다.
2. 알고리즘 스테이블코인 프로젝트를 분석할 때 초기에는 인센티브 메커니즘과 수익률을, 중기에는 유동성 풀의 깊이 및 주요 암호화 자산과의 연동성을, 장기적으로는 응용 시나리오 및 유통 수단으로서의 가능성을 살펴야 한다.
일, 스테이블코인의 분류와 알고리즘 스테이블코인의 정의
암호화폐가 전 세계적으로 점차 인정받고 있지만, 그 높은 변동성과 현실 세계에서의 구매력 때문에 대부분 사람들은 여전히 법정화폐를 기준으로 자신의 부를 계산한다. 따라서 법정화폐에 가격이 고정된 스테이블코인이 등장하게 되었으며, 이는 암호화폐 세계 내에서 가치 저장 및 유통 기능을 수행한다.
스테이블코인은 대략 세 가지로 나눌 수 있다:
1. 중앙화 기관이 법정화폐로 1:1 담보하여 발행하는 스테이블코인으로, USDC가 대표적이다.
2. 탈중앙화 방식으로 발행되며 ETH 등의 주요 암호화 자산을 초과 담보로 사용하는 스테이블코인으로, DAI가 대표적이다.
3. 탈중앙화 방식으로 발행되지만 주요 암호화 자산을 초과 담보로 사용하지 않는 스테이블코인으로, UST, FRAX가 대표적이다. 이들은 일반적으로 정교한 메커니즘과 알고리즘 설계를 갖추고 있어 '알고리즘 스테이블코인(Algorithmic Stablecoin)'이라고도 불린다.
이, 알고리즘 스테이블코인: 원죄와 유혹
알고리즘 스테이블코인의 '담보 부족'이라는 정의 자체가 바로 그것의 원죄이자 동시에 프로젝트팀에게 매력적인 이유이다.
프로젝트팀 입장에서 보면, 알고리즘 스테이블코인은 초과 담보 암호화 자산이 필요 없으며(아예 담보가 없어도 무방함) 안정 코인의 시가총액과 담보 자산의 차이는 거의 프로젝트팀의 '순수익'이나 다름없다. 쉽게 말해 '공중에서 돈을 찍어내는 것'과 같으며, 이는 거부하기 어려운 유혹이다.
사용자 입장에서 보면, 알고리즘 스테이블코인의 담보 부족이라는 원죄는 모든 보유자가 해당 스테이블코인을 팔거나 교환하고자 할 경우 마지막으로 판매하는 사람들이 담보 부족으로 인한 손실을 감당해야 함을 의미한다. 실제로 한 알고리즘 스테이블코인 프로젝트에 대한 시장의 신뢰가 무너지면 공포심과 대량 매도가 나선형으로 증가하며 '데스 스파이럴'이 발생한다. 이러한 붕괴 과정은 역사상 과도한 신용 화폐 발행으로 인한 붕괴 사례들과 매우 유사하다. 예를 들어 국민정부의 금원권, 바이마르 공화국의 마르크화 등이 그러하다.
따라서 '데스 스파이럴'을 방지하는 것은 모든 알고리즘 스테이블코인 프로젝트팀이 반드시 고민해야 할 핵심 문제다. 많은 복잡하고 정교한 메커니즘 설계는 본질적으로 이 문제를 중심으로 전개된다.
삼, 추가 고찰: 왜 사용자는 알고리즘 스테이블코인을 보유하려 하는가?
'데스 스파이럴'이 발생한다는 것은 반드시 사용자가 스테이블코인 보유를 포기했기 때문이다.
더 깊이 생각해보자. 왜 사용자는 알고리즘 스테이블코인을 보유하려는 동기를 가질까?
가치 저장을 위해서인가? 사실 그렇지 않다. 모두 1달러라는 명목가치를 가지고 있는데, 단지 가치를 저장하려는 목적이라면 왜 더 위험한 알고리즘 스테이블코인 대신 USDC, DAI처럼 더 안정적이고 변동성이 적은 스테이블코인을 선택하지 않을까?
사실상 현재 사용자가 알고리즘 스테이블코인을 보유하는 가장 주요한 동기는 프로젝트팀이 제공하는 투자 수익이다. 하지만 지속적으로 수익에만 의존하여 사용자를 유치한다면 전체 프로젝트는 '신규 자금으로 구시대 부채 상환'의 폰지 게임 특성을 띠게 되며, 지속 가능한 운영이 어렵다.
따라서 장기적으로 알고리즘 스테이블코인이 사용자를 진정으로 붙잡으려면 충분한 응용 시나리오를 확장하여 사용자의 실제 수요를 충족시켜야 한다. 예를 들어, 스테이블코인의 유통 수단으로서 기능을 발휘하는 것인데, 만약 현재 상위 100개 DApp들이 모두 특정 알고리즘 스테이블코인으로 생태 내 토큰 및 NFT를 구매할 수 있게 된다면, 사용자들은 지갑에 이런 코인을 조금 더 보유하는 것을 꺼리지 않을지도 모른다.
그러나 현재 암호화폐 생태계의 애플리케이션 레이어 현황을 고려하면 이러한 응용 시나리오의 확장은 쉬운 일이 아니다.
첫째, 우수한 애플리케이션 프로젝트 자체가 많지 않고, 많은 프로젝트들의 경제적 지속 가능성조차 문제가 있다.
둘째, 우수한 애플리케이션 프로젝트와 협력을 이루기 위해선 알고리즘 스테이블코인이 먼저 일정 규모와 안정성을 확보해야 하는데, 이는 '닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐'의 딜레마가 된다.
따라서 알고리즘 스테이블코인 프로젝트의 좋은 전환 방안은 다음과 같다. 초기에는 높은 수익률로 사용자를 유치하고 프로젝트 규모를 확장한다. 규모가 커지면서 투자 수익률을 서서히 낮추고, USDT, USDC, DAI 같은 더 안정적인 암호화 자산과 연동하여 충분히 깊은 유동성 풀을 조성함으로써 시스템의 교환 요구에 대한 저항력을 높이며, 동시에 응용 시나리오를 적극적으로 확장한다. 사용자가 수익률이 아닌 응용 시나리오를 위해 보유하게 될 때 비로소 알고리즘 스테이블코인 프로젝트는 진정으로 성숙한 것이다. 이것이 본문의 핵심 주장이다. "알고리즘 스테이블코인 분석은 초기에는 인센티브를, 중기에는 깊이를, 장기에는 시나리오를 본다."
이제 알고리즘 스테이블코인의 발전 흐름을 따라가며 주요 프로젝트들을 구체적으로 분석해보자.
사, 초기 스테이블코인: 순수 메커니즘 설계 실험의 실패
초기 알고리즘 스테이블코인은 주로 AMPL, ESD, BAC 세 가지가 있으며, 공통점은 오직 자체 공급 메커니즘 설계에만 의존하여 코인 가격을 1U에 고정시키려 했다는 점이다. 어느 정도 이상적인 실험 성격을 띠고 있었다. 초기 참여자들을 높은 수익으로 유치하거나, 외부 코인 담보 및 연동을 두지도 않았으며, 응용 시나리오나 생태계 구성도 고려하지 않았다. 자연스럽게 결국 성공하지 못했다.
4.1 AMPL: 간단하고 직접적인 리베이스(Rebase) 메커니즘
그림: AMPL 가격 추이
AMPL(Ampleforth)는 알고리즘 스테이블코인에 대한 최초의 시도로, 리베이스 메커니즘을 통해 AMPL 공급량을 조절한다. AMPL 가격이 1U보다 높으면 각 사용자 지갑의 토큰 수에 비례하여 토큰을 증발행하여 공급을 늘림으로써 가격을 1U로 되돌리려 한다. 반대로 AMPL 가격이 1U보다 낮으면 비례하여 토큰을 소각한다. 이러한 증·감발은 8시간마다 한 번씩 이루어지며, 사용자 지갑 내 토큰 수량에 직접 적용된다.
AMPL 메커니즘 설계자의 단순한 경제학적 사고를 어렵지 않게 알 수 있다. 가격은 "수요와 공급"에 의해 결정되므로, 현재 시장에서의 수요에 맞춰 실시간으로 토큰 공급을 조절하자.
그러나 AMPL이 시장에 출시된 후 실제로 리베이스 메커니즘이 참가자들의 FOMO 심리를 유도하여 코인 가격 변동을 확대한다는 것이 밝혀졌다. AMPL이 증발행될 때 보유자는 토큰 수 증가와 가격 상승이라는 이중 이득을 얻게 되며, 이는 보유를 계속 유지하도록 강력히 자극하고 새로운 자금 유입을 유도한다. 합의가 무너지지만 않으면 시가총액은 유입 자금의 배수로 성장한다. 그러나 반대로 코인 가격이 1 아래로 떨어지면 소각이 발생하며, 보유자는 토큰 수 감소와 가격 하락이라는 이중 손실을 겪게 되고, 이는 매도를 자극하고 새로운 자금 유입을 억제한다.
따라서 AMPL은 일명 "자극적인 카지노"라 불렸다. 지금까지도 여전히 1U 근처에서 가격을 유지하고 있으나, 다른 스테이블코인에 비해 변동성이 너무 크다. 현재 일일 거래량은 약 100만 달러에 불과하며, 이미 대중의 관심에서 거의 사라졌다.
4.2 ESD와 BAC: 채권 메커니즘, 계속 커지는 시스템적 적자
ESD(Empty Set Dollar)와 BAC(Basis Cash)의 주된 아이디어는 코인 가격 안정을 유지하기 위해 직접적으로 총 공급량을 늘리거나 줄이는 것이 아니라, 미래의 수익을 통해 사용자가 현재의 유동성을 희생하도록 유도하는 것이다.
ESD는 '채권 메커니즘'의 개척자였다. ESD 가격이 1보다 높을 때, 사용자는 ESD 또는 ESD-USDC LP 토큰을 스테이킹하여 유동성을 희생해야 증발행 수익을 받을 수 있으며, AMPL처럼 '노 레이버'로 얻을 수 없다. 반면 ESD 가격이 1보다 낮을 때, 사용자는 할인된 가격으로 ESD 채권을 구매할 수 있다. ESD 가격이 다시 1 이상으로 회복되면 시스템은 우선적으로 채권 보유자에게 토큰을 증발행하고, 그 후 스테이킹자에게 분배한다.
예를 들어, ESD 현재 가격이 0.99U라면, 액면가 1 ESD 채권의 판매가는 0.9U이다. 사용자가 1개의 ESD로 1.1개의 채권을 구매한 후, ESD 가격이 1로 회복되어 판매하면 수익을 얻을 수 있다.
ESD의 총 공급량이 사실상 지속적으로 증가한다는 점에서, 채권 메커니즘은 시스템의 적자를 단지 미루는 것임을 알 수 있다. 시장 심리가 좋을 때 사람들은 ESD 가격이 1 아래일 때 채권을 구매하여 코인 가격 상승 시 차익 실현을 노릴 수 있다. 그러나 코인이 다시 1 이상으로 올라가면 채권의 상환이 ESD 공급량을 크게 늘려 매도 압력을 발생시킨다. 시간이 지날수록 코인 가격이 1 이상인 시간이 점점 줄어들고, 증발행량도 채권 상환을 감당하기 어려워진다. 결국 시장이 채권 상환에 대한 신뢰를 잃으면 ESD 대량 매도와 채권 무구매 현상이 발생하며, ESD는 '데스 스파이럴'에 빠지게 된다.
그림: ESD 가격 추이
BAC(Basis Cash) 메커니즘의 기본 논리는 ESD와 매우 유사하며, 일부 세부 설계만 다를 뿐이다. Basis Cash 시스템에는 세 가지 코인이 있다: BAC(스테이블코인), BAS(스테이킹 증서), BAB(채권). BAC 가격이 1보다 낮을 때, 사용자는 BAC * BAC의 할인 가격으로 BAB을 구매할 수 있다. BAC 가격이 1보다 높을 때, 시스템이 증발행하면 우선적으로 BAB을 BAC로 전환하며, 남는 부분은 BAC를 스테이킹하여 BAS를 획득한 사용자에게 지급한다.
분명히 Basis Cash 역시 BAB 대량 증발행으로 인한 시스템적 적자 문제를 해결하지 못했으며, 실제로 안정 유지 기간은 ESD보다 더 짧았다.
그림: BAC 가격 추이
오, 신세대 스테이블코인: 부분 담보, 이중 토큰 메커니즘과 순수 폰지 게임
신세대 알고리즘 스테이블코인은 더욱 정교한 메커니즘 설계를 도입하였으며, 이 중 Frax는 이러한 프로젝트의 대표주자로서 단계적인 성공을 거두었다고 할 수 있다. 그러나 순수한 메커니즘 설계만으로는 데스 스파이럴을 피할 수 없으며, Iron Finance는 중요한 경고 사례이다. 또한 OHM을 중심으로 한 폰지 게임은 '알고리즘 스테이블코인'이라는 이름을 걸고 있지만, 메커니즘 설계의 목적과 장기적 발전 방향은 일반적인 알고리즘 스테이블코인과 근본적으로 다르다.
5.1 FRAX: 안정적인 담보율, 충분한 유동성 깊이
FRAX(Frax Finance) 시스템에는 FRAX와 FXS 두 가지 토큰이 있다. 여기서 FRAX는 1달러에 연결된 스테이블코인이며, FXS는 프로젝트 거버넌스 토큰으로, FRAX의 변동성과 매도 압력을 흡수하며 프로젝트 자체의 성장을 반영한다.
이 시스템에서 가장 중요한 개념은 담보율(CR, Collateral Ratio)이다. 이는 사용자가 얼마나 많은 비율의 USDC 담보를 입금해야 하나의 FRAX를 발행할 수 있는지를 결정한다. 이 비율은 동적으로 조정되며, 처음에는 100%(완전 담보)였다가 매시간 FRAX 가격을 검사하여 업데이트한다. FRAX 가격이 1U 이상이면 CR이 0.25% 낮아지고, 1U 이하면 0.25% 높아진다. 조정 주기와 파라미터는 이후 거버넌스를 통해 수정할 수 있으며, 최신 CR은 86.75%이다.
CR = 85%를 예로 들면, 1개의 FRAX를 발행하기 위해선 0.85개의 USDC와 0.15U 가치의 FXS를 프로젝트팀에 예치해야 한다. 반대로 프로토콜을 통해 FRAX를 환매하려면, 1개의 FRAX당 0.85개의 USDC와 0.15U 가치의 FXS로 교환할 수 있다. 이를 통해 FRAX 시장 가격이 1U에서 벗어날 때 사용자가 발행 또는 환매를 통해 차익 실현을 하여 FRAX 가격 안정을 유지할 수 있다.
위 메커니즘 설계는 FRAX의 변동성과 매도 압력을 FXS에게 전가한다는 점을 알 수 있다. FXS의 붕괴를 막기 위해 프로젝트팀은 FXS에도 가치를 부여한다. 사용자가 FXS를 스테이킹하면 Frax 프로젝트의 거버넌스 권한을 얻고, FRAX 발행/환매 시 필요한 0.4% 수수료를 공유할 수 있다. 또한 프로젝트팀은 AMO(알고리즘 자동 마켓메이킹 메커니즘)를 도입하여 담보 풀의 자산을 재투자하고, 이 수익도 FXS 스테이킹자에게 분배한다.
1년 이상의 축적을 통해 FRAX는 Curve의 '유동성 전쟁'에서 승리자 중 하나가 되었다. 4월 26일 기준, FRAX는 CVX 시장 점유율의 16.4%를 차지하며 테라와 함께 1티어에 위치한다.
유동성 전쟁 승리의 가장 직접적인 영향은 FRAX와 다른 스테이블코인 간 교환을 위한 충분히 깊은 유동성 풀을 조성했다는 점이다. FRAX-3Crv(USDT, USDC, DAI) 풀의 깊이만 해도 무려 28억 달러에 달하며, 풀 내 3대 스테이블코인은 11.4억 달러이다. 즉, FRAX를 탈앵커링시키려면 10억 달러 이상의 매도가 필요하다는 의미이다. 또한 이는 FRAX가 DeFi 세계에서 응용 시나리오를 확장하고 더 많은 발언권과 잠재적 투자 수익을 확보할 수 있도록 해준다.
그림: CVX 시장 점유율
그림: FRAX-3Crv 유동성 풀 깊이
FRAX는 현재 존재하는 모든 알고리즘 스테이블코인 중에서도 가장 안정적인 프로젝트 중 하나이며, 비교적 오랜 기간 시험을 견뎌냈다.그가 '데스 스파이럴'에 대응하는 방법은 후배들이 배우고 참고할 만하다. 첫째, FRAX 자체가 높은 USDC 담보율을 가지며, 코인 가격이 1 이하일 때는 담보율이 더 상승하여 사용자들의 신뢰를 강화한다. 둘째, FRAX는 세 가지 주요 스테이블코인과 충분히 깊은 교환 풀을 조성하여 단기간에 FRAX 시장 가격을 충격하기 어렵게 만들었다. 현재 Frax Finance는 DeFi 세계 내 협력사들을 적극적으로 확장하며 장기적인 경쟁력을 유지하고 있다.
그림: FRAX 가격 추이
과거에는 어떤 이들이 Frax의 이중 토큰 메커니즘이 코인 가격 안정의 핵심 요소라고 생각했다. 비록 안정 코인의 변동성과 매도 압력을 흡수하기 위해 보조 토큰을 도입한 것은 혁신적이었지만, 이는 알고리즘 스테이블코인의 담보 부족이라는 근본적 원죄를 숨길 수 없다. 일련의 Frax 모방 프로젝트들의 실패가 이를 증명한다. 특히 프로토콜 예치금이 23억 달러에 달했던 Iron Finance가 하루 아침에 붕괴된 사례는 가장 큰 영향과 경고 의미를 지닌다.
5.2 IRON: 초기 메커니즘 설계 결함으로 인한 붕괴
Iron Finance의 핵심 코드는 Frax에서 유래되었으며 폴리곤(Polygon)에서 운영된다. 시스템에는 두 가지 토큰이 있다: 스테이블코인 IRON(FRAX에 대응)과 보조 토큰 TITAN(FXS에 대응). 주요 차이점은 두 가지이다.
1. IRON 발행에 필요한 USDC는 고정 75%이며, FRAX 초기의 100%와 다르다. 나머지 25%는 TITAN으로 보충된다.
2. Iron 프로젝트의 스테이킹 수익률은 초기에 비정상적으로 높았다: USDC-IRON 스테이킹 시 하루 1.5%, USDC-TITAN 스테이킹 시 하루 4.5%의 수익을 제공했다.
분명히 IRON의 수익률은 장기적으로 지속 불가능했지만, 이러한 높은 수익률은 초기 참가자들을 대거 유치했으며, 프로토콜 예치금은 2주 만에 23억 달러라는 놀라운 수치에 도달했다. 전 세계 어디서든 23억 달러에 대해 하루 4.5%의 수익을 지속적으로 제공할 수 있는 프로젝트가 있을 리 없다.
따라서 TITAN 가격이 60U의 최고점을 찍은 후 비교적 자연스럽게 첫 번째 집중 매도가 발생했고, 몇 시간 만에 TITAN은 30U로 하락했으며, IRON 가격도 1U 아래로 떨어지기 시작했다. 이론적으로 IRON의 발행 및 환매 메커니즘 덕분에 TITAN 가격의 급등락이 IRON 시장 가격에 크게 영향을 주지 않을 수 있다. 어쨌든 TITAN 가격이 어떻게 변동하든 IRON은 '0.25U 가치의 TITAN'으로 교환할 수 있으므로 차익 실현자가 IRON 시장 가격을 1U로 끌어올릴 수 있기 때문이다.
그러나 실제로 IRON 메커니즘 설계의 치명적인 결함이 TITAN 하락의 '눈덩이'를 프로젝트의 '설산'으로 만들었다. 환매 프로토콜에서 TITAN의 시장 가격은 '10분간 각 시장 가격 평균'이라는 오라클이 제공한다. TITAN 가격이 너무 빠르게 하락할 경우, 10분 평균값에 머무는 TITAN 가격은 실제 가격보다 현저히 높아져, 사용자가 IRON으로 환매한 TITAN의 가치가 0.25U에 미치지 못한다는 것을 발견하게 되며, 결과적으로 IRON의 차익 실현 논리가 성립하지 않는다는 것을 알게 된다. 이는 사용자의 IRON 안정성에 대한 신뢰를 더욱 무너뜨리며, IRON과 TITAN의 대규모 패닉 매도를 유발하여 Iron 프로젝트를 '데스 스파이럴'로 이끈다.
그림: TITAN 가격 추이
Iron의 사례는 다음과 같은 교훈을 준다.
1. '데스 스파이럴'은 알고리즘 스테이블코인이 항상 직면해야 할 문제이며, 단순한 메커니즘 설계를 복사한다고 피할 수 있는 것이 아니다.
2. 초기의 높은 수익률은 확실히 많은 사용자를 유치하고 높은 인지도를 형성할 수 있지만, 프로젝트의 불안정성을 강하게 가중시킨다. 높은 수익률을 설계할 때는 프로젝트팀이 코인 가격을 유지할 수 있는 자금력을 고려해야 한다.
3. 가격 메커니즘 설계의 작은 세부사항이라도 프로젝트 성패의 중요한 요인이 될 수 있다.
추측컨대, Iron이 '10분 평균 가격' 오라클을 채택한 이유는 당시 Frax도 이를 사용했기 때문일 것이다. 그러나 폴리곤의 더 빠른 정산 속도를 고려하면 더 작은 시간 간격에 맞춰야 했을 수도 있다.
5.3 OHM 간단 분석: '알고리즘 스테이블코인' 외피를 쓴 폰지 게임
OHM(Olympus DAO)은 2021년의 DeFi 프로젝트로 Defi 2.0 개념, '(3,3)' 밈(MEME), 나선형 상승하는 코인 가격 및 다수의 모방 프로젝트로 유명하다. OHM은 초기에
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