Real Vision 創設者：13 年間の牛熊相場を経て、暗号資産の長期価値を再考する

執筆：Raoul Pal、Real Vision 創設者

編訳：Chopper、Foresight News

今、ニュースフィードを開くと、市場センチメントが悲観一色であることに気づくだろう。サイクルは終了し、暗号資産業界は死に、4 年サイクルの強気・弱気相場パターンは失效したと宣言され、あなたに購入を勧めた人は皆間違っていたと言う。幣価の動きは大众の予想から外れ、一旦価格の動きが認識を超えると、悲観的な情緒が蔓延する。歴史は常に繰り返される。

私はこのような循環を無数に目撃しており、物語の結末を清楚に知っている。暗号資産業界に入って 13 年、ほぼ犯し得るすべての錯誤を経験してきた。私が引き続き強気であるロジックを阐述する前に、まず私が陥った罠について話そう。真の経験は常に失敗から生まれる。

2013 年、私はビットコイン価格が 200 ドルの時に参入した。しかし、購入時期が重点ではない。最初の 1 枚のビットコインを購入する前に、私は史上初となるビットコイン向けのマクロ評価分析を執筆した。

今日の基準で見れば、この評価モデルは非常に粗雑だ。私はコモディティの評価思路を借鉴し、金の地上および地下の総埋蔵量を統計し、このフレームワークをビットコインに套用した。結論は以下の通りだ。もしビットコインがデジタルゴールドになり得るならば、金価格が当前レベルを維持する前提で、1 枚あたりのビットコイン価値は 100 万ドルに達する可能性がある。

この記事は瞬く間にシリコンバレーと金融圈で传播し、当時まだ誰もマクロ視点からビットコインのために評価体系を構築していなかった。私は単に意見を表明しただけでなく、GMI のすべての購読者、複数のヘッジファンドやファミリーオフィスを含む彼らにビットコインを推奨した。2013 年、こうした投資家に対して 200 ドルのビットコインを推奨するには、極めて大きな勇気が必要だった。

当時の私の核心結論は、「ビットコイン現在価格 200 ドル、長期目標価格は 100 万ドル冲击有望。私が誤判断する可能性が高いことを考慮し、自ら 1 割引きし、10 年の目標価格を 10 万ドルとする。」というものだった。

最終結果はほぼ予測に符合し、ビットコインは確かにこの価格水準に触及した。

しかし、終点を見当てることと、途中の波動を理解することは全く別物だ。

この历程を振り返ると、私は絶好の価格で参入し、価格は接连して倍増、3 倍増し、随后 84% 暴落した。私は自分を慰め、これは長期押注であり、操作无需だと考えた。之后相場は 2017 年末に再度暴騰し、ある日盘面を凝視していると、価格が信じ難い数字まで攀升したため、私は売却を選択した。

なぜか？恐怖心（FUD）が働いたからだ。フォークを巡る論争が层出不穷し、至る所に「バブル論」が溢れ、内心は常に自分に暗示していた。10 倍の涨幅を掴んで timely に利益確定し、利潤をすべて回吐させるなと。

私は全ポジション決済して撤退した。しかし、私が売却した之后、ビットコインはさらに 10 倍上昇し続けた。

私は後悔していないふりを装ったが、心の中では自分が大きな過ちを犯したことを清楚に知っていた。さらに悪かったのは、疫情期间に幣価が再度大跌し、私が再び参入し、自ら底値買いが非常に高明だと自以为したことだ。事実はそうではなかった。私は 2000 ドルで売却し、8000〜9000 ドルで買い戻した。頻繁な売買、高値での利益確定、ポジションを巡る反复短线取引……すべての操作が、唯一正しい長期戦略の发挥作用を阻害していた。

私はかつて粗略に测算したことがある。もし当初 20 万ドルの元本をずっと保有し続けていれば、現在の価値は約 1 億ドル以上になっていたはずだ。複利の力はここにあり、同時に人間は愚かな決定を下しやすいことを証明している。資産自体は継続的に増価するが、私は絶えず人為的にこのプロセスを打断していた。

巨額の含み益を失い、この高額な授業料は私に一つの道理を教えた。サイクル視点を伸ばし、雑音を摒棄し、長期保有せよ。どの証券会社にとっても、「休眠口座」は往々にして収益が最も良い。なぜなら、保有者が勝手に資産を操作しないからだ。

以上が私の振り返りだ。次に、現在私が领悟し、当年却未能完全看透したロジックについて話そう。

ビットコインは価値貯蔵の金庫である

過去数週間私は継続的に通貨減価問題について記事を執筆し、すべての分析は最終的にここに指向した。人口構成が債務を催生し、債務が通貨の継続的な減価を推动し、現金は長期資産に比べ、購買力は毎年約 8% 縮小する。この伝導ロジックを完全に理解するには、私が此前執筆した記事を閲読できる。簡単に概括すると、現金を保有することは、絶えず溶け続ける氷塊を捧げ持つようなものだ。理性的な選択は、総量を人為的に増加させることのできない資産を保有することである。

ビットコインはこうした資産の中で最も純粋な標的だ。総量は永久に 2100 万枚にロックされており、委員会投票による増発は存在しない。それは人類が創造した最もハードコアな通貨であり、価値貯蔵層の機能を担う、一つのデジタル金庫だ。

しかし、金庫には成長の天井が存在する。この点を理解することは極めて重要だ。ビットコインの目標市場は、全球で安全な避風港を求める貯蓄資金だ。規模はほぼ約 35 兆ドルの金市場に相当し、 wealth 保值に用いられる他の資産の一部を含む。私の判断では、ビットコインは継続的に这部分の資金の配置シェアを抢占するだろう。真の競争相手は Zcash のみだ。プライバシー属性を備えた暗号通貨であり、将来おそらく市場の 10% を分け合うことになるだろう。残りのシェアはビットコインが占めることになる。

したがって、デジタル金庫ロジックは成立し、ビットコインは優良資産だ。しかし、金庫は物語の半分、あるいはごく一小半に過ぎない。

金庫の上に構築された経済体系

ビットコインにはプログラマビリティがない。設計初衷に基づき、それは一件事のみが得意で、其余の機能は一切担わない。スマートコントラクト公鏈は全く異なる赛道だ。市場には公鏈が繁多にあるが、私は引き続き 3 つを看好している。イーサリアム、Solana、および Sui だ。一般大衆が最も犯しやすい錯誤は、それらとビットコインをひとくくりに「暗号通貨」と归类し、どの通貨が最終的に勝利するかを論じることだ。

人々は重要な事実を忽略している。它們が担う使命は根本的に異なる。ビットコインは価値貯蔵を解決し、スマートコントラクトプラットフォームは多方协同協作を解決する。

私が提出した指数関数的成長時代のフレームワークは认为：AI、ロボット、エネルギー、暗号技術が同時に発展爆発期を迎える。将来の経済はもはや人力に駆動されるのではなく、機械が主導する。数十億の AI エージェントが絶え間なく取引を行い、計算能力を購入し、互いに決済を完了させる。取引速度は人類を遥かに超える。

随之而来一个显而易见的问题：它們は何に依存して取引を完成させるのか？伝統的な銀行システムは適用できない。マシンエコノミーは 3 日の決済サイクル、コレスポンデント銀行への依存、週末に休業する決済機関に耐えられない。スマートエージェントには、プログラマブルで、即時決済可能で、24 時間 365 日稼働する基盤層が必要だ。これこそがスマートコントラクト公鏈の価値である。它們は指数時代におけるマシンエコノミーの決済基盤となるだろう。

したがって、こうした公鏈に配置することは、特定のトークンに賭けることではなく、次世代経済が依存して運行するインフラに賭けることだ。トークン自体は単なる通貨ではなく、ネットワークにおける保有者の権益であり、デジタル時代の協働基盤だ。

これはつまり、ビットコインの評価モデルを公鏈に套用することはできず、さらに伝統的な企業評価方式で衡量することもできないことを意味する。公鏈は一企業ではなく、一つの経済圏だ。経済圏の価値を評価するには、その上で発生する経済活動の総量を見る必要がある。

私たちは 2 大セクターの目標市場を一緒に对比する。核心論点は一目瞭然だ。ビットコインは全球の貯蓄資金を狙っており、約 35 兆ドルの規模に相当する。金と同規模であり、配置する価値がある。スマートコントラクトプラットフォームは、将来、全球の不動産（約 400 兆ドル）、全球の債務（約 325 兆ドル）、全球の株式市場（約 125 兆ドル）の決済需要を承载する有望性がある。これは単に規模が大きいだけでなく、桁が一つ違うのだ。

結論は言うまでもない。長期的に見れば、優良なスマートコントラクト公鏈の全体時価総額合計は、ビットコインの数倍になるだろう。これはビットコインが失敗することを意味しない。それは価値貯蔵の使命を完璧に果たすだろう。その理由は、金庫の上に構築された経済圏の体量は、天然に金庫自体よりも大きくなるからだ。金庫は貯蓄資金を保管し、基盤層は経済圏全体の流通を承载する。

反駁觀點：它們は単なるユーティリティトークンか？

私は市場の主流な空売り觀點を予見できる。それは単純に駁斥するのではなく、真剣に拆解する価値がある。この論調は以下の通りだ。ビットコインは底层設計上、資本保值のために生まれ、通貨として価値を継続的に蓄積する。イーサリアム、Solana、Sui は単なる機能的資産、金融インフラだ。インフラは純粋な通貨資産のように継続的に価値を増価させない。技術がいくら良くても、優良な投資標的とはみなせない。

しかし、逆算すれば欠陥が発見できる。純粋な価値貯蔵資産の成長上限は、保值を求める貯蓄総規模によって決定される。体量は巨大だが、明確な天井が存在する。インフラ資産の上限は、その上に構築できるすべてのアプリケーションに依存する。新しいプロジェクトが誕生するたびに、天井はさらに引き上げられる。低廉な手数料は価値が低いことを意味しない。基盤ネットワークが規模化して普及できるのは、まさに低コストに依存しており、ネットワーク価値もそれに伴って継続的に上昇する。

ここには明確な境界線が存在する。イーサリアム上に構築されたレンディングプロトコルや取引所は商業プロジェクトに属し、収益や競争障壁を持ち、キャッシュフローに基づいて評価できる。イーサリアム自体は商業プロジェクトに属さない。イーサリアムの価値は、その上に構築されたすべてのエコシステムの総和に由来する。一旦イーサリアムが停止すれば、消失するのは一企業だけでなく、すべてのレイヤー 2 ネットワーク、大部分のステーブルコイン市場、すべての分散型金融エコシステムが瞬時に崩壊する。これこそがその核心価値だ。それはすべてのプロジェクトが生存に依存する基盤地基であり、众多プロジェクト中的一員ではない。

同理で説明できる。なぜレイヤー 2 ネットワークがレイヤー 1 公鏈の価値を複製することが難しいのか。レイヤー 2 ネットワークは基盤主鏈に安全性を租借し、大量の収益は最終的に基盤に回流する。たとえイーサリアム上に繁栄したレイヤー 2 ネットワークが誕生しても、本質的にはイーサリアムの価値を継続的に押し上げる。最終的にすべての価値は基盤のレイヤー 1 公鏈に沉淀する。

なぜ現在市場は普遍的に悲観なのか？

記事の冒頭の市場情緒に戻る。もし長期ロジックがこれほど稳固なら、なぜ現在の相場は人を煎熬させるのか？流動性の継続的な緩和、金融環境が緩和に向かう大環境は早已に成型している。市場のリズムを乱した意外性は、相場上昇が如期として至らなかったことにある。2025 年 10 月の市場暴落、政府停止が一連の擾乱を引き起こし、原有の市場リズムを破壊し、相場启动時間が延後した。多くの投資家は「延後」を直接「ロジックの徹底失效」と解釈した。

基盤ロジックは从未に崩壊していない。暗号資産価格と流動性予想の間のギャップの持続時間は私の予想を超えたが、ギャップは修復を迎えるだけで、永久に閉じることはない。

此前、米国製造業 PMI 指数は長時間栄枯線を下回り、景気循環は低迷に陥った。暗号資産業界は市場の活発度と投資意欲に高度に依存しており、 naturally 宏観周期の回暖を必要とする。非常に長い期間、宏観環境は継続的に圧力を受けた。これに加え、ビットコインは段階的に流動性ディスカウントの走势が現れ、全体の流動性走势とデカップリングした。この現象は周期的に上演される。暗号資産の変動率は流動性指標より高く、相場が過熱した時は涨幅が予想を超え、相場が遇冷した時は跌幅も同様に予想を超える。時間次元を引っ張れば、二者の相関係数は約 87% を維持する。

現在は相場冷淡段階にあり、そのため多くの人が長期ロジック失效と判定するが、事実はそうではない。景気循環はすでに底を打ち回升した。製造業 PMI 指数は連続 6 ヶ月拡張区間にあり、7 月の最新データは 53.3 を記録した。歴史的法則は示している。こうした宏観環境下では、暗号市場は往々にして相場回暖を迎える。周期上昇段階では、投資家のリスク選好が提升し、暗号市場内部も同様に分化が現れる。ジャンク債が国債に勝ち、小型株銘柄が大型株銘柄に勝ち。イーサリアムなどのスマートコントラクト公鏈がビットコインに勝つ。その理由は、経済活発がブロックスペース需要を押し上げ、貯蓄需要がビットコイン相場を駆動するからだ。

どのように操作するか

私は固定投資ポートフォリオを提示せず、底も予測しない。13 年の従事経験が私に教えたのは、誰も正確にタイミングを図ることはできず、無理に预判すれば、最終的に 2000 ドルでビットコインを売却した悲劇を再演する可能性が高いということだ。

記事の冒頭の振り返りこそが最も重要な示唆だ。暗号資産セクターは長期のゲームであり、同時に極度にメンタルを試す。不少の人の収入や資産は業界と深度に紐付けられている。最終的な勝者は、短期取引能力が最も強い人ではない。むしろ、保有資産の本質を清晰に見抜き、ネットワークの継続的普及趨勢を確信し、かつ数年ごとに現れる 50% の深度ドローダウンに耐えられる投資家だ。

視野を引っ張り、市場ノイズを剥離する。同時にデジタル金庫（ビットコイン）と経済基盤通道（優良スマートコントラクト公鏈）に配置し、業界成長曲線に順応し、周期に勝とうとして精力を浪費する必要はない。