高齢者株式の評価額が大暴落——一世代を代表する資産の評価基準の終焉
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高齢者株式の評価額が大暴落——一世代を代表する資産の評価基準の終焉
高齢者株式が大暴落。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：小餅
2014年9月19日、アリババグループはニューヨーク証券取引所に上場し、初日の終値は93.89米ドルであった。その日、アリババの時価総額は2310億米ドルに達し、オラクル社とインテル社の時価総額合計を上回った。
2026年6月25日、アリババの終値は95.07米ドルである。
この二つの数字の間には、ちょうど12年という歳月が横たわっている。
同じ時期、メイトゥアン（美団）の終値は65.45香港ドルで、2018年のIPO発行価格69香港ドルを下回った。
ピンドウドウ（拼多多）は79米ドル付近で推移しており、2020年6月の水準に戻っている。
テンセント（騰訊）のPER（株価収益率）は12倍に圧縮され、過去10年の平均値25.7倍からほぼ半減した。
さらに若い中国インターネット企業については、Bilibili（B站）は156米ドルの高値から18米ドルまで下落し、下落率は89％に達した。Kuaishou（快手）は香港市場でのIPO初日の高値417香港ドルから44香港ドルへと急落し、時価総額はほぼ9割が蒸発した。爱奇艺（iQiyi）、知乎（Zhihu）、闘魚（Douyu）、虎牙（Huya）も同様に、いずれも下落率が85％～98％の範囲に収まっている。
中国インターネット企業の一代にわたる資産が、一斉に評価の見直しを強いられている。市場は、こうした企業を評価するにあたって、いったいどのようなフレームワークを用いるのだろうか？それとも、そのフレームワーク自体が、すでに死んでしまったのだろうか？
アンカーの確立と撤去
振り返ってみると、中国インターネット企業の評価ロジックは、極めて明確な「アンカー確立→アンカー撤去」の過程を経てきた。
2014年から2017年にかけて、グローバル資本市場における中国インターネット企業への核心的ナラティブは、「米国企業との比較による割引評価」であった。
アリババは「中国版アマゾン」、テンセントは「中国版フェイスブック＋中国版ビザ」、百度（バイドゥ）は「中国版グーグル」と位置づけられた。
この手法論は簡潔かつ力強く、まず対応する米国企業の評価倍率を特定し、それに中国市場の成長プレミアムとガバナンス・ディスカウントを乗じて妥当な価格を導き出すというものであった。この枠組みのもとで、中国インターネット企業は概して20～40倍のPERを享受していた。
外資が流入し、中概股（米国市場に上場する中国企業）は投資ポートフォリオにおいて必須の資産となった——これが第一のアンカーである。
2018年、米中貿易戦争が勃発した。グローバル資本市場は、それまで意図的に無視してきた課題に初めて直面することになった：もし米中関係が協調から競争へと転じた場合、中国で事業を展開し米国で上場する企業の法的構造は、依然として信頼できるのか？VIE（可変利益実体）構造は、中国国内法によって明示的に承認されたことは一度もなく、しかしバブル期には誰も気に留めなかった。貿易戦争により、この潜在的なリスクが初めて陽の目を見ることになった。評価のアンカーは、この時点で初めて緩み始めたが、まだ完全には撤去されてはいなかった。
2020年10月、アントグループの上場が突如停止されたことで、国際資本市場における「中国の規制リスク」の評価は、曖昧なディスカウント要因から、明示的な主要変数へと変化した。2021年の反トラスト（独占禁止）キャンペーンは、このロジックを極限まで押し進めた。アリババは182億元の罰金処分を受け、滴滴出行（ディディ）は上場翌日に当局による調査を受けることとなり、教育・学習業界は一夜にして消滅した。中概股の評価は、「成長プレミアム」から「規制ディスカウント」へと一変した。
2022年、中概股の上場廃止に対するパニックが頂点に達した。
米国証券取引委員会（SEC）は、アリババ、百度、JD.com（京东）など数百社の中国企業を「予備除籍リスト」に載せた。最終的には米中の監査報告書に関する問題で合意に至ったものの、既に与えられたダメージは深刻であった。グローバル指数ファンドは、中概股のウェイトを体系的に引き下げ始め、一部の機関投資家はコンプライアンス上の要請から直接保有を清算した。資金供給側の構造的撤退により、評価圧縮は感情主導から資金面主導へと転じた。
2025年初頭、DeepSeekの登場は一時的に希望を再燃させた。ドイツ銀行はこれを「中国版スプートニク・ショック」と称し、中国資産に対する評価ディスカウントが消失すると予言した。
アリババとテンセントの株価は2025年前半の2か月間で一時的に60％以上上昇した。だが、このAI関連のナラティブに基づく再評価は、半年にも満たない期間で失速した。2026年に入ると、米国防総省（ペンタゴン）がアリババおよびテンセントを「中国軍事関連企業」リストに指定し、Anthropic社が中国企業によるClaudeモデルの大規模な「知識蒸留攻撃」を公式に告発した。また、ナスダックは中概股向けの新たな上場規則を導入し、流動性のハードルを引き上げた。評価のアンカーを再構築しようとするすべての試みは、新たな地政学的衝撃によって次々と粉砕された。
こうして、「米国企業との比較による割引評価」という評価手法論は、完全に機能不全に陥った。市場は、これらの企業のビジネスモデル、成長率、あるいは収益力に基づいて価格付けを行わなくなった。
しかし、事情はこれほど単純ではない。
太平洋を挟んだ「老登股」
ニューヨーク証券取引所で取引される中概股の視点を離れ、同じ建物内で取引される米国テクノロジー大手に目を向けると、以下のような事実が浮かび上がる：市場から見放されたのは、中国インターネット企業だけではない。
2026年、マイクロソフトは「マグニフィセント・セブン（七大テック）」の中で最もパフォーマンスが悪かった銘柄であり、年初来の下落率は20％を超えた。2025年末の約490米ドルという高値から、360米ドル前後にまで下落している。PERは過去5年の中央値34倍から22倍へと圧縮され、3年間で最低水準となった。
しかしこの企業の基本的な業績は、まったく損なわれていない。Azureクラウドの売上高は前年比39％増、AI関連事業の年間売上高は370億米ドルを突破、四半期純利益は318億米ドルと歴代最高を記録している。
市場はこうした数字には関心を示さず、別の数字に注目している：1900億米ドル——これはマイクロソフトが2026年に計画する全社的資本支出であり、ほぼすべてがAIインフラに投じられる。単四半期の資本支出額は、5年前の年間総額を上回る。フリーキャッシュフローは203億米ドルから158億米ドルへと減少し、利益と現金の間に広がるギャップはますます拡大している。
マイクロソフトのこの状況は、決して例外ではない。
2026年の「マグニフィセント・セブン」全社がS&P500指数を下回った。四大ハイパースケール・クラウドプロバイダー（アマゾン、マイクロソフト、Alphabet、Meta）の今年の資本支出総額は、約7000億米ドルに迫っている。この巨額の資金で購入されたGPUクラスターやデータセンターは、今後3～5年の減価償却期間を経てようやく収益に結びつく。つまり、投資は先行し、リターンは後続するため、その間のフリーキャッシュフローは徹底的に圧迫される。
さらに深い問題は、これらの企業が、自らのビジネスモデルを根本から覆す可能性のある技術パラダイムを追いかけるために、莫大な資本を投入しているという点にある。
マイクロソフトのコア収益源はOfficeサブスクリプションとWindowsライセンスであり、これはユーザー数に応じて課金される、成長が頭打ちに近いSaaSモデルである。AI時代の商業ロジックは、使用量に応じて課金するものであり、「トークン」をどれだけ消費したかによって支払額が決まる。
CEOのサティア・ナデラ氏はすでに公に認めている通り、マイクロソフトのすべてのユーザー課金型事業は、「ユーザー＋使用量」の混合課金モデルへと転換していく。GitHub Copilotは2026年6月から完全に使用量ベースの課金へと切り替わったが、市場の懸念はまさにここにある：旧モデルの利益率は非常に高く、新モデルが同等の利益率を維持できるかどうかは、誰にもわからないのだ。
遠くから眺めれば、この光景はアリババやテンセントの苦境と、構造的に鏡像の関係にある。
アリババのコアEC事業は、極めて高い利益率を誇る広告マシンであり、マイクロソフトのOfficeと同様に安定しているが、市場が付与する評価倍率は日々低下している。テンセントのWeChatエコシステムは、依然として中国インターネットで最も堅固なモア（城壁）であるが、ゲーム収益の伸びは鈍化し、広告事業は短尺動画プラットフォームによる侵食にさらされている。これは、マイクロソフトが検索広告分野でAlphabetに圧迫されている状況と、まったく同質である。
両陣営の老舗大手は、AIへの投資を通じた自己救済を必死に図っている。アリババはAIインフラ構築に550億米ドルを投じ、マイクロソフトは1900億米ドルを投じている。だが、どちらの市場も「この資金が果たして回収できるのか？」という問いに対して、不信の票を投じている。
中国のインターネット業界関係者は、自社の株価下落を規制強化や地政学的リスクに帰属させる傾向がある。米国のテクノロジー業界関係者は、マイクロソフトの下落を「出費が多すぎる」ことに起因すると解釈する傾向がある。しかし、表面的なナラティブを剥ぎ取れば、根底で起こっているのは同一の現象である：AIネイティブ企業が、テクノロジー産業全体のバリューチェーンを再定義しつつある。そして、前世代のプラットフォーム大手は、国籍を問わず、「未来を定義する企業」から、「未来に淘汰されないことを証明しなければならない企業」へと姿を変えつつあるのだ。
中国語のインターネット上では、こうした銘柄には正確な愛称が与えられている——「老登股」（ラオデング）である。
日経：評価体系の死の先例
このような「評価の座標系そのものが置き換えられる」という現象は、グローバル資本市場の歴史において、今回が初めてではない。最も近い類似事例は、1989年以降の日本である。
1989年12月29日、日経平均株価は3万8915ポイントで、史上最高値を記録した。
その年、世界で時価総額が最も大きい上位10社のうち、8社が日本企業であった。NTTは1987年のIPO後わずか2か月で株価が1株300万円に達し、単一企業の時価総額が当時の米国最大の8社の合計を上回った。東京の土地価格はマンハッタンの350倍に達した。ソニーはコロンビア・ピクチャーズを買収し、三菱商事はロックフェラー・センターを取得した。
当時の日本の投資家は、2020年の中国インターネット関係者と同じく、自分たちが属するシステムが今後の世界経済を主導すると、本気で信じていた。
バブル崩壊の引き金は日本銀行の金利引き上げであった。しかし、下落幅そのものは、この危機の最も表面的な特徴に過ぎない。真に息詰まるのは、その下落の継続期間と性質である。
日経平均は1990年前半にすでに半分に落ち込み、1992年には1万4000ポイントまで半減した。もしここで止まっていたなら、それは単なる普通のバブル崩壊と評価調整にすぎなかっただろう。しかし、日経平均はここで止まらなかった。その後も陰に日向に10年間、継続的に下落し続け、2003年には7600ポイントまで下がり、最高値からの下落率は80％に達した。
この10年間にわたる持続的下落の核心的原因は、日本の企業の競争力が崩壊したことではない。
トヨタ自動車は依然として世界最高の自動車メーカーであり、ソニーは画期的な民生用電子製品を今も生み出し続けている。問題は、もっと深いところにある：グローバル資本がもはや「日本プレミアム」を信用しなくなったのだ。
1989年以前、市場が日本の企業に適用していた評価フレームワークは、「世界で最も効率的な製造業文明＋永続的な内需市場＋独自のコーポレートガバナンス優位性」であった。
バブル崩壊後、この3つの前提は次々と否定された。製造業の優位性は韓国および中国に追い越され、内需市場はデフレと高齢化に陥り、コーポレートガバナンスは非効率を庇う温床であることが明らかになった。古い評価フレームワークは死に、新しいフレームワークは長らく成立しなかった。
1989年、世界の時価総額トップ50社のうち32社が日本企業であった。2018年には、残ったのはトヨタ自動車のみとなった。
この空白期間は、どのくらい続いたのか？およそ25年である。日経平均は2012年になってようやく本格的なトレンド上昇を開始し、2024年2月にようやく3万8915ポイントを再び回復した。そして、この再評価を促したのは、日本経済の全面的復興ではなかった。
ある具体的な人物が、新たな言語で「なぜ日本資産を買うべきか？」を再定義したのである。
2019年夏、ウォーレン・バフェット氏は日本五大商社の株式を買い始め、この投資のロジックは、過去30年間市場が日本を捉えてきた方式とはまったく異なっていた。バフェット氏はGDP成長率や人口動態、技術革新について一切語らなかった。彼の理由は極めて素朴なものだった：この5社は評価が低く、配当率が高く、キャッシュフローが安定しており、しかも実質的なコーポレートガバナンス改革を進めている、という一点のみであった。彼は為替リスクヘッジのために円建て債券を活用し、自らの信用力をもって日本資産を裏付けた。2025年には、バークシャー・ハサウェイ社が五大商社に保有する株式比率は、ほぼ10％に達している。
バフェット氏は日本資産に新たな評価言語を提供した。古い言語は「日本が世界経済を支配する」であり、新しい言語は「低評価＋高配当＋コーポレートガバナンス改革」である。
中国インターネットの「新しい言語」はどこにあるか？
日本の時間軸と中国インターネット企業の現状を並べてみると、いくつかの構造的類似点は無視できない。
古い評価フレームワークはすでに死んでいる。「米国企業との比較による割引評価」モデルの機能不全は、「日本が世界を支配する」というナラティブの崩壊と同様である。どちらの場合も、企業の基本的な業績は完全には悪化していないが、評価プレミアムを支えるマクロ的前提が否定されたのだ。中国インターネット企業のマクロ前提は「中国市場とグローバル資本市場の緊密な融合が継続する」というものであり、日本のマクロ前提は「日本のモデルが資本主義の最も効率的な形態を表す」というものであった。この二つの前提は、いずれも現実によって反証された。
新しい評価フレームワークは、まだ確立されていない。現在、市場が中国インターネット資産に対して行っている価格付けは、本質的に古いフレームワークの瓦礫の上でディスカウントを掛けているにすぎない。1995年の日本と同様、市場は古い価格が誤りであることは理解しているが、新しい価格がいくらであるべきかは、まだ知らない。
日本の経験からすれば、この空白期間は、多くの人が予想するよりもはるかに長い可能性がある。日本はバブル崩壊から新しい評価フレームワークが市場で受け入れられるまで、約25年を要した。中国インターネットの評価体系は2020年から体系的に崩れ始め、今に至るまでわずか6年である。もし日本の時間軸が何らかの参考になるなら、現在の位置は、再評価プロセスの序盤にすぎないかもしれない。
ただし、中日間には重要な相違点もある。日本の資産再評価は長期的デフレと人口減少を伴い、バブル崩壊後の企業収益力は確かに大幅に悪化した。一方、中国インターネット企業のトップ層は、現時点でも黒字を維持している。テンセントの年間純利益は2200億元人民元を超え、アリババのコアEC事業のキャッシュフローも依然として堅調である。つまり、もし新しい評価言語が構築できれば、再評価のスピードは日本より速くなる可能性がある。
中国インターネット企業にとっての「新しい評価言語」とは、一体何だろうか？
AIは最も目立つ候補であるが、同時に最も矛盾を孕んだ選択肢でもある。
過去20年間、グローバルなインターネット企業の基盤的なビジネスモデルは、極めて類似していた：ユーザーの注目を奪い、それをプラットフォームに集約し、広告、EC手数料、ゲーム内課金などで収益化する——これである。
AIは、このビジネスの土台を揺るがそうとしている。
AIエージェントがユーザーに代わって価格比較・注文・旅行計画を実行できるようになったとき、ユーザーはもはや淘宝（タオバオ）を開いてページを1枚ずつめくる必要はなくなる。AIがユーザーの嗜好に応じてコンテンツを直接推薦したり、さらには生成したりできるようになったとき、ユーザーが特定のプラットフォームに滞在して「スクロール」する時間は短縮される。注目の中心は、人間の目からAIエージェントのインターフェースへと移り、トラフィックの入り口が変化し、プラットフォームという仲介者の戦略的位置は空洞化される。これは、EC、検索、ソーシャル、コンテンツ、ゲームといった、インターネットのあらゆるコア分野に脅威を及ぼす。
もし中国のインターネット企業のどこかが、「注目を集めるプラットフォーム」から「AIインフラおよびサービスプロバイダー」への転換を率先して成し遂げることができれば、それは新たな評価言語を獲得する可能性がある。
この道の過酷さは、自らが最も儲かっている旧事業を、自らの手で解体しなければならないという点にある。
淘宝の広告収益は、出品者のキーワード入札順位制度に依存しているが、AIエージェントがこの順位を迂回してユーザーに商品を直接選定するようになれば、この収益は縮小する。転換の1ステップ1ステップは、既存の利益を蝕むものであり、一方で新モデルの収益力は、まだ検証されていない。
もしAIを追うならば、巨額の資本支出がフリーキャッシュフローを徹底的に圧迫するという代償を払わなければならない。マイクロソフトのPERが34倍から22倍へと下落したのは、まさにこの物語の結末である。逆に、AIを追わないならば、市場から時代遅れと判断されるだろう。
マイクロソフトは1900億米ドルを賭けて、収益構造の書き換えを試みている。勝てば新時代のインフラとなるが、負ければ史上最大の資本の誤配置となる。
株主還元は第二の候補である。テンセントとアリババは大規模な自社株買いを実施しており、テンセントの配当利回りはすでに1.25％に達している。これは、バフェット氏が日本商社の評価に用いたロジックと極めて類似している：市場が成長へのプレミアムを払おうとしないなら、現金による自社株買いと配当で、評価の下限を構築すればよい。だが、現時点の買い戻し規模は、時価総額の下落幅に比べて依然として限定的であり、独立した評価のアンカーとなるには至っていない。
中国インターネット資産が現在直面している状況は、1995年前後の日本の資産と極めて類似している：古いフレームワークは死に、新しいフレームワークはまだ生まれていない。市場は真空状態にあり、「なぜ買うべきなのか？」を再定義する人物または出来事を待っているのだ。
現在の位置は、おそらくこの長い再評価プロセスの途中段階にすぎない。
本稿は潮向研究の分析的見解を示すものであり、いかなる投資勧誘を意図するものではありません。文中に言及する個別銘柄の分析は公開情報を基にしたものであり、投資家は自らの判断で独立して検討し、リスクを負う必要があります。
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